金融产品的结构化创新讲义

第七节金融产品的结构化创新

2.7.1结构化产品创新

现在我们拥有了丰富的工具，利用金融工程的积木分析法，我们可以组合出

很多新的产品。

结构化创新的方式有：

1.基础资产+衍生工具方式，像银行间的结构化理财产品以及在债券市场的结

构化债券；

2.为衍生产品换一个挂钩标的；

3.改变现有产品的条款，如更改欧式期权执行时间变成美式期权。

一、结构化产品的定义

首先给出结构化产品的定义：结构化产品是运川金融工程技术，将存款、零

息债券等固定收益产品与金融衍生品组合在一起而形成的一种新型金融产品。

可以以形象的方式描述卜这种方法。基础资产和基本衍生工具到期风险损益

图就类似于孩子们平时玩的积木，将积木块相互组合形成不同形状，类似于根据

投资者需求，将现货资产的多头空头、远期或者期货的多头空头、期权的四个头

寸包括看涨期权的多头、看涨期权的空头、看跌期权的多头、看跌期权的空头等

等组合形成投资者的到期风险损益图。

二、结构化产品的一般特征

首先结构化产品的收益是依赖于挂钩资产的。因此当我们考虑银行的理财产

品中哪些产品属于结构化理财产品，可以根据名称中是否含有挂钩某资产比如挂

钩沪深300指数等字样判断，如果含有，则一般属于结构化理财产品。

第二，结构化产品除了基础的资产条款外，还会嵌入一些衍生产品条款，如

期权、远期等。

第三，结构化产品会基于特定公式计算收益。这个特定公式就体现了挂钩资

产的价值对此产品收益的影响。

第四，因结构化产品收益与挂钩资产波动性存在关联，则这类产品一般存在

一定的浮动性收益。

第五个特点是结构化产品存在固定投资期限。类似债券,有最长的投资期限，

比如银行间的理财产品大部分是在一年以内，结构化债券通常是一种中期的票据,

所以一般在1到6年。

最后一点也是普通的衍生工具与结构化产品不一样的地方，就是很多结构化

产品有一定比例的本金保护，也体现了结构化产品的固定收益特征。

三、结构化产品分类

结构化产品的分类方式;如下表所示。

表7.1结构化产品分类

分类方式类别特征

按市场银行理财产品名称中含“挂钩”

债券市场可转债等含权债券，资产证券化,信用债

信托伞形信托

基金分级基金

按风险本金保护类一定比例保本+浮动收益

收益增强类浮动收益，不保本

杠杆参与类不保本，风险+杠杆

按交易市场分类，可以分为由银行推出的理财产品、在债券市场上交易的产

品、一些信托产品和基金产品。债券市场上可转债、可交换债等含权债券以及现

在正大力推行的资产证券化产品和一些公司债都属于结构化产品。公司债由于除

无风险的固定收益部分外，也含有公司的信用利差，广义上讲，可视为结构化产

品。伞形信托和分级基金都是在传统基金或信托基础上加入一些期权条款形成的

结构化的信托产品或是基金产品。

按风险从小到大分类可以分为对本金有保护的产品、加入一些期权空头头寸进

行收益增强的产品以及通过增加杠杆进一步的降低成本使得风险增加的杠杆参

与类产品。

四、结构化理财产品简介

下面我们先来看♦下理财产品。市场在结构化的理财产品里加入衍生产品的

条款，提高了产品的预期收益。根据银率网的统计，2015年的12月，人民币非

结构性理财产品的平均预期收益率是4.35%,人民币的结构性理财产品的平均预

期收益率就达到了5.05%o

下面我们通过简单例上来看一下结构化理财产品的设计原理。

假设期初投资100元，期末一种情况可得到100元，另一种情况是达到事件

触发条件可得115元，此时，可将期末价值第一部分视为一个零息债，第二部分

视为一个二值期权。假设将该零息债折现计算出价值为97元，同时结合金融工

程的定价原理，假设计算得出该二值期权的价值是3元。

图7.1结构化理财产品设计原理解析图

这样，由期权价值和零息债价值复合可得产品价值，即初始投资的1000元。

由此可见，虽然投资的是理财产品，实际上相当于花费97元投资零息债券，3

元就是为得到二值期权最高收益支付的期权费。

因此，到期投资的总报酬=期权到期偿付+央票面值。当然实际理财产品中还

会包含管理费等费用，可表示为：投资本金:央票价格+期权价格+管理费用。

五、结构化理财产品案例

案例1基金业首个期权合成产品

该产品是由农银汇理基金公司在2012年的12月份推出的业内第一批基于期

权技术的股指挂钩专户产品。宣传说明，产品具有本金低风险特点，期望收益与

沪深300指数挂钩。且投资具有一定门槛，此产品仅针对100万元以上客户。产

品的封闭期为12个月。

该产品的收益条款是在产品存续结束之日，

沪深300指数如果，成立日指数，持有人就可以获得7%的预期收益率；

沪深300指数如果V成立日的指数，偿还持有人本金。

根据这个条款可以把它形象化的写成符号，假设成立日为0,到期口是一年

后为T,成立之口的指数记为So,到期的指数我们记为根据这个产品条款,

如果期初投资100元，到期日的价值%可得：

107,ST>SQ

VT=

(100,ST<SQ

(7,ST>So

Kr=100+,°

10,ST<S0

因此该产品相当于“一个零息债+一个二值期权”。

案例2“金钥匙安心得利如意组合”

第二个案例与第一个案例非常类似，只是收益率有些许变化。

2014年的6月4号，农业银行发行“金钥匙安心得利如意组合”认购沪深

300指数人民币理财产，产品的存续期是91天,2014年6月4日~2014年9月3

日，产品到期偿付的规定如下：在产品到期时，

如果沪深300指数〉期初的指数，可以获得6%的年化收益率；

如果沪深300指数W期初的指数，可以获得3.5%的年化收益率。

因此仍然可以把它看作是一个“零息债+二值期权”产品。

可以看到，很多理财产品期末比较时使用的执行价格就是起初的指数，也就

是说很多理财产品涉及的期权在期初是平值期权。

案例3黄金联动看跌理财计划

具体条款如下表。

表7.2某商业银行黄金表现联动（看跌）理财计划

币种人民币期限90天

理财收益本金完全保障

若黄金期末价格V期初价格，年化收益率为6.5%

若黄金期末价格今期初价格，年化收益率为1$

实际单位理财收益;收益计算单位份额X理财收益率X实际理财天数

・365。

认购起点1元人兆币为1份，认购起点份额为5万，分，超过起点部分，应为1

万份的整数倍。

因为当未来的价格低于期初价格的时候，可以获得更高的收益，所以这种产

品叫做看跌的理财计划。

案例4.“零息债+期权组合”产品

2016年的3月份中信证券推出一款挂钩基金篮子的理财产品“信禾安享系

列收益凭证”，号称“涨了有钱赚，跌了能保本，收益结构为：（以36天期为例）

如果基金篮子在到期的观察收益率W0,收益率为，返还本金；

如果0W基金篮子在到期的观察收益率＜5%,收益率为0.95倍的基金篮子

的收益率；

如果基金篮子在到期的观察收益率25%,收益率为4.75%o

其实经过计算可以发现0.95X5%=4.75%,说明4.75%是这个产品的封顶收益。

下图绘制了该产品的到期损益图，可以发现，基金篮子收益率低于0时，产

品收益率为0；基金篮子到期时观察收益率在0%和5%之间，产品收益率线性随

基金篮子收益率增加而线性增长，旦斜率为0.95；当基金篮子观察收益率超过

5%后,产品收益率变成固定的4.75%。

00$

OM5

IKM

OOH

DXU

0.025

002

0.015

001

OOOS

0

二§§16Lir-Ewz88l6msmW

O.00otomgOo^l:olo0

B0aaaoa0o0o

图7.2“信禾安享系列收益凭证”的收益结构

所以这个产品可看作是：

1单位零息债

+0.95单位协议价格为篮子初值认购期权买方

+0.95单位协议价格为1.05倍篮子初值认购期权卖方组合，

这两个期权头寸构成的组合在金融工程中称为牛市价差，因此此产品就是

“零息债+牛市价差期权组畲”。

案例5.零息债+鲨鱼鳍期权

2018年交通银行推出“得利宝私银慧享”黄金挂钩（双向鲨鱼鳍）3个月

结构性人民币理财产品。攻益结构如下:

1.当max(Sr/S0)>1.07或min(Sr/50)<0.96,年化收益为3.75%;

2.当max(5r/S0)W1.07且min(Sr/50)20.96时

1)2%+L3(0.99-ST/SO)，若进一步ST/SOWO.99

2)2%,若进一步0.99<Sr/So〈L01

3)2%+1.3(ST/So-l.Ol)，若进一步577soeLOI

此产品有两个隙碍水平。假设期初价格为So,未来价格涨幅超过7%或跌幅超

过侬，即未来价格超过107%或是低于96%Su，则收益率为3.75%；当未来价

格介于96%So和107%5。之间时，得到第2个条款下的浮动收益。因此可画出如

卜损益图。

B7.3“得利宝私银慧享”黄金挂钩结构性理财产品收益结构

当价格超过101%5o而未超过107%S0,可获得稳定的看涨期权收益。当价格

低于99%5。而未跌破96%So，可获得稳定的看跌期权收益。

因此此产品可视为一个向上敲出看涨期权和一个向下敲出看跌期权构成的

组合。从损益图中可见中间部分形状像鲨鱼露出来的鳍部，因此就被形象地称为

是鲨鱼鳍式的期权。

如此创新的话，期权的交易策略里有很多的风险损益图，自然可结合风险损

益图创造出更多的结构化产品。

六、债券的结构化创新

债券市场是包含丰富的结构化产品的市场，结构化产品主要体现在信用债市

场，包括资产证券化产品(企业ABS,银行CLO)、信用衍生品(CLN)、含权债券

(可转债、可交换债、可赎回债券、可回收债券、分离交易可转债)等。

案例6.可转债与可交换债

可转债是上市公司发行的可转换为本公司股票的债券，可转债的持有者存在

转股权，如果不转股，可持有到期按时获得债券本金和利息；如果转股，上市公

司就可以通过增发新股的方式来兑现投资者的转股权，达到定向增发的作用。

可交换债与可转债条款类似，差异在于发行方的不同。可交换债是第三方以

持有的股票为抵押来发行的包含转股权的债券，持有人转股的时候并没有股票增

发的环节，只是第三方直接把持有的股票转移给持有者。由此可发现，如果持有

股票的投资者是公司的大股东，可以通过可交换债方式达到股票减持。

另外一种跟可转债和可交换债类似的产品就是分虎交易可转债。这种产品的

持有者同样拥有债券和转股权，只不过债券的债权和转股权分离，捆绑销售，独

立执行，持有者在转股的时候债券本身并不会消失，依然可以继续持有到期。

所以我们可以看到三种产品的类似之处在于都是债券中嵌入转股权。但是因

为发行实体的不同、交易方式的不同可以达到不同目的。

下图显示了在2017年可转债的发行数量有异军突起的增长，这与当时的市

场的背景有关。当时市场上出台了一个资管新规，使得上市公司的股票增发受到

了一定的限制。而可转债作为一种变相的股票增发的工具却没有受到限制，因此

在这种背景下，可转债在2017年〜2019年发行数量和规模有显著增加。

可转债市场情况（2019・7・3）

一发行规慢（忆）T-发行数量

70M

60

50m

40

30

20

10

。

860IZmWS9860二22QS986

66oOIIIIIT

66888oOO8880o00OO00o

11ZNZzZNZZZZzZZZZZZz

图7.4可转债市场情况（截止2019年7月3日）

类似的这种情况也出现在可交换债市场。可交换债市场的繁荣与可转债又有

所不同，这一点可从2017年9月1日Wind资讯上一篇报道中看出,报道标题为：

私募EB“井喷”，大股东紧盯换股减持利器，报道称：私募EB（可交换债）凭借

募资加减持的双重功效，进入了不少大股东的视线，可交换债以大股东持有的股

票作为抵押，与股票质押只能拿到股票市值的3至5成资金相比，私募EB融资

成本低，质押率高且期限更长，同时还具有减持功能，且因投资者不可能同时转

股，也缓冲了大股东减持对市场的冲击。在这种情况下，可交换债市场发展空前

繁荣。

可交换债市场情况

・■发行.规虞(亿)一发行致■

图7.5可交换债市场情况

因为可转债与可交换债市场功能的差异，虽然条款类似，但发行期限上存在

较大差异。数据显示，1998年到2019年7月，可转债发行期限大部分在1年〜6

年，虽然在2019年出现了7年以及永续的情况，但从所有的期限看，六年期的

债券占了绝大部分。但可交换债的发行期限大部分集中在3年，即中短期债券。

可转债的发行期限可交换债的发行期限

(1998-2019.7)(1998-2019.7)

■1年期

■1年期

■2年期

■2年期

■3年期

■3年期

■4年期

・4年期

■S年期

■5年期

■6年期

■6年期

T7年以上

图7.6可转债与可交换债的期限差异

案例7.保险类债券-巨灾债券

除了转股权的债券以外，结构化还可以有其他的品种。比如说在2007年美

国全州保险公司就曾发行过挂钩北美风暴的巨灾债券，一旦风暴发生造成了债券

的抵押资产产生了损失，损失会有债券的持有人承担。

巨灾债券是保险公司发行的一种挂钩巨灾风险的债务融资工具，通过该债券

保险公司就可以将巨灾风险转移给债券的持有者，相应地，投资者由于承担了巨

灾风险可以获得比一般的债券更高的利息回报。一旦巨灾发生，债券持有者的本

金或利息会受损方以持有的股票为抵押发行的包含转股权的债券，持有者转股时,

可实现股票转让。

这种产品同样是采取了结构化产品的方式，用普通的股息债券+巨灾期权空

头。

七、结语

从上述示例可以看到，结构化产品里，期权的应用占据很大的比重。因此我

们说没有期权，就没有今天和明天金融产品创新的繁荣。

2.7.2更换标的资产的方式创新产品

根据市场的需求来适时的推出以新的资产为标的的衍生产品是常用的衍生

产品的创新方式。

前面我们已经学习过股指期货、国债期货、外汇期货以及商品期货。除此之

外，由于天气对部分行业有很大影响，例如美国就推出了以天气为标的的期货产

品。

在美国有以每个月的平均升温天数或者是降温天数作为标的的期货产品，这

种产品最终以现金的方式结算。除此以外，它还会有一些以巨灾，例如飓风或者

是地震等为标的的一些期货产品。以及为了促进低碳经济的发展，同样也开发出

了跟碳排放权相关的一些金融产品。

对应现有的个股期货和股指期货，商品期货也同样推出了商品指数期货。另

外一方面为了对冲波动率的风险，还推出了以波动率的指数一一VIX指数作为标

的的期货产品。

在信用衍生产品方面，大部分信用衍生产品都是在场外进行交易。为了促进

它的交易的活跃度，对于场外交易的例如信用违约互换也开发了信用违约互换指

数，以这个指数为标的推出了相应的期货产品。

以上产品除了期货产品以外，也可以推出相应的期权产品，因此也会相应的

有天气期权，VIX指数期权、碳期权还有信用价差期权等。

另外例如商品期货，相应的都会推出商品期货的期货期权。除此以外，还有

互换期权或者是以期权为标的的期权，称之为复合期权。

以上都是通过更换产品标的的方式来创新的一些新的产品的例子。

对于远期还可以推出远期互换，即远期和互换复合的产品，在远期合约里面

来规定在未来开始的互换里面互换的协议价格。

对于互换，常见的有利率互换、外汇互换。除此以外，也可以通过商品互换

来规定多期的商品的固定价格。除此以外也有股权互换、波动率互换、方差互换

以及宏观指数互换。所以通过更改这种标的资产的方式，对于每一种需要管理的

风险相应的都可以推出一些新的衍生产品。

新的标的衍生产品的推出，不但丰富了衍生产品的品种，更进一步的可以促

进投资方式和投资理念的改变，下面举两个互换产品创新应用的例子。

一、宏观指数互换

为管理宏观经济环境变化对企业或者地方政府带来的风险，在2000年后美

国出现了宏观指数互换，包括以通货膨胀率、失业率、非农业就业人数（NFPs）、

GDP增长率、房地产指数等为标的的互换产品。

2002年的10月份，高盛与德意志银行签订了首个以非农业就业人数为标的

的宏观指数互换。下面通过一个例子来看一下宏观指数互换的具体应用。

假设一个企业希望发行固定利率债券进行融资，但此时债券投资者希望投资

具有通货膨胀保护的债券，使得市场的通货膨胀率上升的时候，可以通过债券获

得一个更高的收益。

这时候就会存在发行人和投资者之间需求的不匹配。此时如果有相应的例如

通货膨胀的宏观指数互换，债券的发行人就可以和宏观指数互换的交易商来签订

宏观指数互换。通过这个互换，债券的发行公司向宏观指数互换的交易商支付一

个固定利率，宏观指数的交易商将CPI的变动率支付给债券的发行公司。此时债

券发行公司在市场去发行债券的时候，就可以发行一个具有通货膨胀保护的债券

来迎合投资者的需求。具体见下图：

希望固定利2%

宏观指数互

率融资的债

换交易商

券发行公司rCP।变动率1

2.5与+CPI变动率

希望CPI保

护的债券投

资者

图7.7宏观指数互换的应用

通过上图可以看到，通过互换CPI的变动率被成功抵消掉了。所以合成之后

的结果就是债券发行公司发行了一个4.5%利率的固定利债券。

二、股权互换（股票收益互换）

股权互换是指协议双方约定在未来某一期限内，按照某一名义本金，将股票

组合或者股指收益与另一固定或浮动利率收益进行现金流交换的合约，是一种重

要的权益衍生，具交易形式。

股权互换主要包括三种类型:

第一种是固定利率对股票收益的互换，也是最常见的一种股权互换的类型。

投资者向证券公司定期的支付协议利率代表的收益，而证券公司将挂钩股票的收

益支付给投资者，如图7.8所示。

图7.8固定收益-股票收益的股权互换

这种投资方式可以理解为投资者向证券公司借钱买股票，因为借钱需要支付

利息，而买股票可以获得股票收益。然而通过这种方式，投资者并没有真正的向

证券公司去借款，而只是支付了一个利息就可以获得股票收益。最终二者的交易

是通过支付二者的收益差体现出来的。这种交易方式其实也体现了股权互换的杠

杆性特征。

第二种是股票收益对固定利率的互换，类似融券的收益。

股票收益：

、投资者固定利率’、证券公司,

图7.9股票收益-固定收益的股权互换

第三种是将一个股票或者股票组合的收益跟另外一种股票或者股票组合的

收益来进行交换。例如投资者需要规避个股的风险，他可以通过和证券公司签订

这种股权互换合约来将他投资的个股收益转换成股指收益。

股票收益：

投资者股票收益,、证券公司,

图7.10股票收益-股票收益的股权互换

股权互换具有以下特点：

第一股权互换是场外进行的协议成交，由客户与证券公司进行一对一的议价,

属于券商的一种柜台产品。

第二一般采取现金交换的方式，只对收益进行现金流的交换，一般不需要进

行股票的实物交割。

第三交易要素非常的灵活，完全可以根据客户的需求，去灵活的设计互换的

方向、挂钩的标的终止的条件、收益的条款等的交易要素来满足客户融资、投资

和风险管理的个性化的需求。

笫四股权互换还具有信用交易的特点。客户可以以刍身的信用担保或者提供

一定比例的履约担保品来完成股权互换。资金收益的方式具有一种杠杆投资的效

果。

在此基础上，股权互换具有如下功能：

第一可以通过股权互换来进行一些股权的融资。持股客户通过收益互换可以

向证券公司进行融资，实现与股权质押融资、买断式融资同样的交易效果。

第二股权互换可以实现策略投资。证券公司通过收益互换可以向客户提供多

样化的交易策略，进行主题投资、获取alpha收益、增强指数收益等。

第三股权互换具有一种杠杆交易的特点，通过收益互换，客户并不需要实际

持有股份，只需支付资金利息即可换取股票收益，从而大幅提高了资金杠杆。

第四股权互换还有市值管理的功能。持有股票基础资产的客户可以通过特定

类型的收益互换对其持股进行市值管理，实现增强持股收益、规避风险等目标。

第五股权互换可以构造结构产品。根据客户个性化理财需求，构造符合其风

险/收益偏好的产品结构。包括结构性存款、股票挂钩票据等。

三、案例——碧桂园不得已的股权互换

股权互换不一定所有时候都是完美的，下面这个案例就说明了由于股权互换

遭受损失的风险。

本案例发生在2008年，2008年7月28日，碧桂园公告称，公司由于衍生

品投资，造成不超过2.5%美元（近18亿元人民币）的损失。这个衍生品投资就

是指碧桂园与美林国际签订的2.5亿美元的公司股权互换协议。

为了偿还中银香港的一笔18.3亿港元的短期贷款，在2007年10月，碧桂

园曾希望通过发行海外优先票据，偿还这笔贷款，但由于次贷危机，国际资金面

紧张，虽然票据利率有10%,但该票据发行仍不受投资者欢迎，融资因而搁浅。

在2008年2月，2008年2月，碧桂园再启发债计划，融资规模进一步缩减

至5亿美元，合38.99亿港元，且发债方式由优先票据形式转变为可转换债券。

在承销商美林的推动下，可转换债券在新加坡成功发行并且获得超额认购。

债券票面利率为2.5%,2013年的2月15日到期，到期期限为5年，转股条款规

定，当股价升至9.05港元/股时，债券持有者可选择将手中的债券转换成碧桂园

的股票，并且可以在香港的联交所正常交易买卖。如果所有债券均转换为股票,

则等同于碧桂园发行约5.17亿股新股，相当于碧桂园已发行股本的3.2%。

为了成功地发行可转债来保证投资人的认购热情和投资收益，碧桂园将融资

一半的金额19.5亿港元作为抵押品与美林签订了现金结算的以公司的股权作为

标的的股权互换协议。互换协议与可转债同为5年期，2013年到期，涉及股本

为2.79亿股，协议价格在7港元左右。协议规定：

若最终价格2协议价格，碧桂园向美林收取项

若最终价格〈协议价格，碧桂园向美林赔付款

股权互换详情见下图：

中国银行香港分析

贷款亿港元

18.3股票互换

碧桂园

融资$2.5亿

抵押$2.5亿,美林

可转债

国际

图7.11碧桂园的股权互换

由图可知，碧桂园通过发行可转债进行了一个5亿美元的融资，这部分融资

中的2.5亿美元作为抵押，签订了一个股权互换，剩下的2.5亿美元用于偿还中

银香港的贷款。而在股权互换里面，碧桂园相当于向美琳支付协议价格购买自己

的股票。因此当股价上涨的时候它可以获益，而股价下跌的时候它会受损。

本例中股权互换的执行跟我们普通的股权互换有所不同，它存在一个执行的

前提就是三不原则。只有在可转债不转股、不赎回和不回售的情况下，互换才会

有效。

结合这种三不原则，股权互换对于债券持有人以及美林而言最不利的价位就

是在7港元到9.05港元之间。

当股价大于9.05港元的时候，债券人持有的可转债可以实施转股权。由于

转股权的实施，股权互换合约不再执行，因此债券的持有人或者美林也不需要向

碧桂园赔付款项。

而当股价在7港元到9.05港元之间的时候，对于馈券持有人而言又不适合

转股。同时由于股价超过了7港元，在不转股和不赎回不售的情况下，就需要

去来执行股权互换向碧桂园来赔付损失。

当股价小于7港元的时候，虽然这时候债券不能转股，但是投资者可以继续

持有债券来获得债券的票息和本金。同时由于股价小于•7港元，股权互换可以执

行，此时美林或者是债券持有人还可以获得互换所带来的收益。

因此对于债券持有人而言，股价在7港元到9.05港元之间的时候对他来讲

是不利的。

相应的对于碧桂园而言结果正相反。

当股价上涨的时候，债券持有人行权分摊了已有的股权的收益，而同时碧桂

园又无法获得股权互换的补偿。

股价下跌的时候，他除了偿还可转债的本息，还需要赔付互换的损失。

市场的真实行情：

在2008年2月份碧桂园停牌发行可转债之前，股价是6.71港元。到了2008

年的4月3号，债券允许换股的时候，股价已经跌到了6.65港元。然后到2008

年6月30号股价已经跌到了5.06港元。在这期间没有任何的可转债被转换或者

赎回，因此股权互换不会提早终止。

之后股价继续狂跌，截止到2008年的10月27号，股价已经跌到了1.34

港元。如果此时赔付的话，碧桂园因为股权互换就会亏损15.9亿港元。而公司

在2008年上半年全部的净利润也就只有14.6亿人民币。

可以看到在2008年10月份股价达到了一个最低点1.34港元，即使到了协

议到期日股价也仅仅在四港元左右。也就是整个协议的期间，碧桂园在股权互换

里边遭受了损失。

2012年3月腾讯财经/道，碧桂园公告先旧后新配售了6.77亿股集资约21.4

亿元，配售价为3.23元，较前收市价3.51元折让约7.98%,同时解除了2008年与

美林所签订的这份股权互换合同以消除合约对股份流通以及交易的潜在的影响。

小结

在案例中可以看到，股权互换在一定程度上为碧桂园提供了帮助。通过股权

互换，碧桂园在不利的股票市场中促进了可转债的成功发行。但是三不原则打破

了互换风险的对称性，属『嵌入在互换里面的期权条款。正是因为这个期权条款

以及未来的股价下跌给碧桂园带来了巨亏。碧桂园“股权互换”引起的巨亏进一

步提醒了使用衍生工具的同时，注重“风险管理”的必要性。

2.7.3更改条款的产品创新

通过更改衍生产品合约中的具体条款，可以产生不一样的损益特征，也可以

创新金融产品。例如可以更改期权合约的一些决定要素，如标的资产、执行价格、

执行期限、到期口等，可以通过更改这些条款来设计出很多种的期权合约。也正

是由于这种灵活性，在场外交易市场期权的交易也非常的活跃。

以期权为例，其条款可以如何改变呢？下面的表格给出了总结e

表7.3更改条款创新期权的方式

标的资产开始执行

执行期限到期日

价格种类日期价格

衍生立即常数

期末商品到期日当天

产品生效

价格利率

有理期确定日期

外汇期权有效期

内标的

股票

有效期资产价标的资产价

（含期权有效期

内标的格的格的函数

股指）内的部分

资产价现货函数

信用时段

格的数

函数

根据标的资产的不同要素，最终的损益可以依赖于标的资产在到期口的价格,

也可以依赖于在产品有效期之内的标的资产的平均值（如亚式期权）或者最大值

（如回望期权），即有效期内标的资产价格的函数。

在种类上可以以一些基础的资产作为期权的标的，也可以以一些衍生产品作

为期权的标的，不同的标的资产的期权就是不同的期权品种。

另外对于期权的有效期。有效期的开始口期以及到期口既可以是确定性的日

期，也可以是跟标的资产价格相关的函数（如敲出，敲入障碍期权）。同样它的

执行期限可以在到期日的当天(例如欧式期权)，也可以是在期权的整个有效期

之内的任意时刻(例如美式期权)，或者是期权有效期之内的一部分的时间(例

如百慕大式期权)。下面我们通过一些例子来看一下更改条款的创新方式。

一、障碍期权

普通的欧式看涨期权在到期日的损益公式是max(ST-X,0),将这个公式里的

损益跟它的路径结合起来就可以产生出一种障碍期权。

以向上的障碍期权为例；

max(Sr-X,0)1

向上航出看涨阵网期权(U0C)

maK（Sr-X,0）.＜；

max(Sr—

向上敲人看涨障碣职权(UIC)

向上是期权中会设置一个障碍水平，这个障碍水平会大于当前的标的资产价

格。障碍水平的作用可以分为当触及了障碍水平之后产品失效，或者当触及了障

碍水平之后产品生效。

如果触及之后失效就称之为是一个敲出的期权；如果触及这个水平之后生效

就称之为是一个敲入期权，

以看涨的障碍期权为例，一个向上敲出的看涨期权意味着在整个产品的有效

期之内，如果标的资产价格的波动没有触及过障碍水平，在到期日的时候该期权

就有一个正常的看涨期权的损益。可以表达为，在整个有效期之内如果标的资产

的最大价格也没有触及障碍水平，就说明整个有效期之内没有触及障碍水平，期

权的收益就是一个普通的看涨期权的收益。如果标的资产的价格触及了障碍水平,

此时无论在未来的时刻该期权是不是一个实值期权，这个产品都已经失效。这就

是向上敲出的看涨障碍期权,可以简记为UOC(UPOUTCALL)o

另外相应的也有向上敲入的看涨期权，即如果在整个产品有效期之内标的资

产的价格波动中没有触及到障碍水平，最后期权就没有生效，此时期权到期作废，

价值为0,但是如果在有效期之内标的资产价格触及了障碍水平，该产品就会生

效，到期的损益就变为普通期权的损益。

两种期权的损益简略为下图，

图7.13普通期权与障碍期权损益比较

(右面红色为向上敲出看涨期权，绿色为向上敲入看涨期权)

如图可以看出，障碍水平把一个普通的欧式看涨期权的损益给拆分成了两部

分：一个是向上敲出的看涨期权，因为达到障碍水平之后直接失效所以价值为

0.而在达到隙碍水平之前，该期权就是一个普通看涨期权的损益；而另外一个向

上敲入的看涨期权在达到障碍水平之后才会变成一个普通的看涨期权，否则因为

没有生效它的价值一直为0。如果将这两个图形复合起来就会发现，两个期权的

价值相加就是一个普通看涨期权的价值了。

障碍期权的创新，第一更改了期权生效或者失效的时间；第二将一个普通期

权的收益拆分成了两种不同的产品，这就是通过更改条款进行的一种创新。

二、亚式期权

仍然以普通的看涨期权的到期损益为例。普通看涨期权的到期损益是依赖于

到期日标的资产的价格。因为在到期之前所有时点上的价格都已经知道了，所以

最后的偿付也可以是在到期之前所有价格的一个函数。

固定执行价亚式看涨

max(average(5f)—X,0)

max(S7—X,0)<

max(Sy-average(Sf),0)

浮动执行价亚式看涨

固定执行价亚式看跌

max(X-average(St),0)

max(X—ST,0).J

max(average(Sf)-Sy-,0)

浮动执行价亚式看跌

例如亚式期权就是依赖于在期权到期之前这段时间的平均价格的一种期权

产品。如果是一个固定执夕亍价的亚式看涨期权，维持执行价不变，将由替换成

在整个有效期之内的一个平均值，则期权价值就变成了max(average(St)-X,0)o

这就是一个固定执行价的亚式看涨期权。

平均值可以替换ST,同样也可以替换X,这时候期权就变成了浮动执行价的

亚式看涨期权。无论是固定执行价还是浮动执行价，这种看涨期权仍然体现了未

来的收益跟标的资产的价格之间存在一种正向的关系。

相应的也可以设计亚式的看跌期权。在普通的看跌期权的损益公式中将S,

替换成平均值就得到固定执行价的亚式看跌期权，或者是将X换成有效期之内的

平均值就得到了浮动执行价的亚式看跌期权。

三、回望期权

固定执行价回望看涨

max(max(Sf)-X,0)

max(Sr—X,0)<

max(Sr-min(5t),0)

浮动执行价回望看涨

固定执行价回望看涨

max(max(St)-X,0)

max(Sr—X,0)4

max(S「-min(St),0)

浮动执行价回望看涨

类似的还可以用其他的函数，如最大值或最小值，称之为极值期权，也可称

之为回望期权(lookbackoption)o例如固定执行价的回望期权就是把$换成

一个极值。为了最大化投资者的权益，一般看涨期权将N换成在有效期之内的

最大值。如果是浮动执行价的回望看涨期权，就要将X换成极值。为了使得最后

能够执行，X应是这段时间的一个最小值。

对于看跌期权也可以做相应的回望看跌期权，固定执行价的回望期权需要将

ST进行替换，同样为了扩大投资者的权益，应将$换成这段时间的最小值。浮动

执行价的回望看跌期权则将X换成这段时间的最大值。

由此可见，通过更改到期偿付的价格函数，可以产生一些新的产品。在产生

这些产品的时候，最原始的思维还是来自于最基础的普通期权的到期损益。

四、期权设计需要考虑的因素

除了更改期权的条款，还可以通过组合多个期权来获得价差期权。无论设计

什么样的期权，作为期权的设计者，必需要了解以下的几个因素：

1.设计出来的期权的损益状况如何？一一管理风险的原理

2.适合何种投资者？一一面向对象

3.适合何种走势的市场？一一市场环境

4.当前是否适宜推出这种产品一一投资者需求

5.价值几何？一一定价

五、"保险+期货”中的期权设计案例

“保险+期货”被称为是一种扶贫模式，而这种模式现在也获得了政府的大

力支持。它从2015年以来被连续写入了中央的一号文件：（下面是相应年限的一

号文件原文）

2015,“总结新疆棉花、东北和内蒙古大豆目标价格改革试点经验，积极开

展农产品价格保险试点。农产品的价格保险试点就和“保险+期货”不无关系。

2016,稳步扩大'保险+期货'试点。

2017,积极引导涉农企业利用期货、期权管理市场风险，稳步扩大“保险+

期货”试点。

2018,深入推进农产品期货期权市场建设，稳步扩大“保险+期货”试点，

探索“订单农业+保险+期货（权）”试点。

2019,扩大农业大灾保险试点和“保险+期货”试点。

下图展示了“保险+期货”的具体作用：

农户组织或支付保险费1

）.4保险公司

农民企业购买价格保险、

支付期权费

购买场外期权

期货市场卜管理期权风险期货公司

图7.14“保险+期货”模式风险管理流程

“保险+期货”被称为是一种期货精准扶贫的模式。在这种模式下会有保险

公司和期货公司的共同参与，由保险公司向农户组织或是农民企业提供一种价格

保险。这种价格保险跟保险公司的寿险和财险最大的不同是被保对象存在一个市

场的一致性。例如保险公司在出售寿险或者是财险的时候，它可以通过尽量的扩

大投保对象的方式来分散未来赔付的风险。但是价格保险无论投保对象有多少,

当被保产品的价格下跌的时候，所有的价格保险都会受损，即这种受损具有一致

性。因此保险公司很难通过风险分散的方式来规避这种风险。

为此保险公司就可以和期货公司在场外期权市场签订场外期权。例如保险公

司向期货公司购买场外的价格看跌期权。通过这种看跌期权，一旦未来价格保险

需要赔付的时候，就可以曰保险公司执行期权，期货公司向保险公司对看跌期权

做赔付，保险公司向农户来进行赔付。当然期货公司作为期权的空头，势必要对

冲期权的风险。这种风险可以借助更加活跃的期货市场来进行对冲。

通过这种方式，在价格下跌的时候，农户可以通过价格保险获赔：保险公司

可以通过买入的看跌期权获赔；期货公司因为有效的利用期货市场对冲了期权的

风险也不会有太大的损失，甚至还可以盈利。但是对于政府而言，这种扶贫方式

真正使得进行种植的农民获得了保障，达到了精准扶贫的目标。

为了顺利的实施“保险+期货”，更关键的还是期权条款的设计是不是能够

满足真正的农业生产需求。

下面以“保险+期货”中期权条款设计的发展为例来详细说明。

比如在2015年浙商期货推出了一个嫩江大豆的项目，具体如下：

实例L2015,浙商期货嫩江大豆项目详情

标的资产：2000吨大豆

执行价格：4250元/吨

保险时间：2015/7/8-2015/11/30一般是大豆收货之后的季节

执行方式：美式，整个有效期内都可行权，农民通过点价执行价格保险

偿付公式：max(4250-Su,0)Su为点价时刻期货盘面价

这个项目里面它的标的资产是2000吨的大豆,执行价格就是我们的X等于

4250元一吨，保险的时间一般是在大豆收获之后的季节,所以是在2015年的7月

份到2015年的11月30号,它的执行方式是美式的,所谓的美式的就是农民在整

个的有效期期间，你可以根据每天自己对价格的预判,如果你想行权来进行赔付,

就可以进行一种点价的操作，一旦你在这个时点进行了点价，比如说St=4000元

时点价，这时候你就可以获得一个X-St的赔付，即250元/吨，所以你最终的赔

付会跟你点价的时点有关系，因此它的偿付公式是max(4250-Su,0),这个Su就

是农户点价当日期货的盘面价格，这个保险最终使得有一些农户最多可以获赔

350元/吨。

当然这种产品它的优点就是这种美式的期权使得农户可以自主的去选择执

行的时点和市场的价格。

但是它也有一些不足的地方，第一个它过度依赖了农户个人的行情判断，所

以每一个参与保险的农户他获得的这种赔付收入可能是不一样的；第二个因为它

只是确定了以某一点的价格做一个赔付，所以这种赔付方式它没办法去覆盖整个

种植季的平均销售收入的变动。所以针对这个问题，这种“保险+期货”的期权

条款就进行了一种改进,具体信息如下：

实例2.2016,浙商期货嫩江大豆项目

标的资产：14500吨大豆

执行价格：3750元/吨

保险时间：2016/6/24-2016/11/30

执行方式：欧亚式，到期偿付，依赖于整个有效期内价格的平均值

偿付公式：3750-S,M为保险期内期货结算价平均值

它的保险加期货里面的这种使用的期权就改成/一种欧亚式的期权，最终收

益的公式就不依赖于中间的点价而是依赖于整个的有效期之间价格的平均值,

所有农户的赔付都是在到期的时候,根据平均值进行结算。当然这个项目因为当

年大豆的价格大涨，超过了执行价格，所以最终并没有产生任何赔付。

这个产品的优点就是按照有效期内的价格平均值进行偿付，就解决了刚才没

办法去覆盖整个的种植期内的销售收入的问题，因此它会更贴近农户的销售收入

情况，它的不足就是只能到期偿付，而且它依赖到期前所有时点的价格变动，这

种情况下可能农户会错过最佳的赔付时机。

针对这种情况，进一步在2017年浙商期货的嫩江大豆项目里面，就将保险

的执行方式变成了美式和欧亚式结合的方式。

实例3.2017,浙商期货嫩江大豆项目

标的资产：14500吨大豆

执行价格：3874元/吨

保险时间；2017/6/25-2017/11/30

执行方式：美式+欧亚式

偿付公式：3874-Su或3874-W,S为期货日结算价平均值

它的收益公式就根据农户的选择来进行偿付,如果农户在整个的有效期之内

某一天进行了点价，它的赔付就是他点价时候的期货的盘面价和你的保险价格之

间的一个差距。当然如果在到期之前农户没有进行点价的话，它的赔付就是在到

期日的时候整个有效期之内价格的平均值跟执行价格之间的一个差距。

最终这个产品的赔付是从9月份到10月份有很多农户通过点价的方式得到

了一定的获赔金额，如下表所示。

表7.4农户获赔情况

点价口期1|点价农户数|规模（吨〉|获赔金额（万元）

9月1173日3440040.62

9月21日12402.86

10月1778日10766096.66

10月20日15005.2

10月24-26日3170029.1

当然前面这三个都是对价格做的保险，但是在实践里面我们发现除了对价格

做保险，可能在扶贫的角度上来讲还不能够完全的满足我们的要求。因为价格不

等于收入，有的时候比如说在受灾的时候，虽然价格涨上去了，但是亩产量下来

了，对于农户来讲，他的总收入可能就会降低。所以上面的三个事例它仅保护了

价格的波动，但是并没有保护这种收入的波动。基于这种情况，在2017年的时

候，一个新的项目宝泉岭农场的大豆项目就不再做价格保险，而改成了一种收入

保险，具体信息如下。

实例4.2017,宝泉岭农场大豆项目

标的资产：6000吨大豆，承保面积4.3万亩

执行价格：490元/亩

产品设计示例：

假设大豆保障亩产量为0.148吨/亩，保险责任水平为85%,约定价格为3900

元/吨，保额=0.148*0.85*3900=490元/亩。

它的标的资产除了大豆的数量以外，还有一部分是承保的面积，自然在这个

案例中，风险管理具有一定的特殊性。因为在期货市场只有价格的变动，它并不

能来体现亩产量的变化，所以保险公司要转移风险，它就需要通过多个渠道。比

如价格方面,可以通过跟期货公司签订一个执行价格是3900元/吨的这种看跌期

权来对价格进行一个保护。但是如果万一亩产量降低而价格增加的话，价格保险

就不能够起作用了。这时候阳光保险就可以对超额部分赔付，即通过再保险公司

来转移产量风险，流程如下图所示。

图7.15收入险的风险管理流程

对于再保险公司来说，也会有一个如何去管理超额赔付的问题。考虑到这种

亩产量的波动会跟天气有关系，如果相应的也有像美国的天气期货或者是一些巨

灾期货，或者是巨灾债券等其它的产品，利用这些大气产品再保险公司也可以转

移手里的这部分产量风险，

最终该产品的结果是在产量和价格一起下跌的情况下，使得农户总共获赔了

309万元。

小结

从上述期权的设计可以看出，期权条款的设计更多来自于实际需求。商品的

金融化带来了风险管理的需求，而实际需求的差异化又带来了丰富的金融产品创

新。

2.7.4应用领域的创新

金融工程的产品设计理念、风险管理方式、定价思想等可以推广到其他领域

的问题解决。

例如在项目的投融资过程中遇到的选择权，这种选择权的价值就可以通过实

物期权的方法进行评估：在公司的治理过程中针对委托代理问题，可以通过雇员

股票期权的方式来解决；口国的股权分置改革问题，权证在股改中起到了重要的

作用。下面我们分别来学习一下。

一、实物期权

实物期权是指在将来一定的时间内，以一定的成本进行某种行为的权利。举

个例子，假设你想以最快的速度从对外经济贸易大学到北京南站，你如何选择交

通工具？

Texi：便捷，但有堵车风险，堵车时也可以选择换乘地铁。

地铁：辛苦，需要转线，但时间有保证。

因此在打的的过程中我们也有可能因为堵车选择换乘地铁；而使用地铁的时

候，因为从对外经贸大学到惠新西街南口地铁站还有一段距离，且中间还需要换

乘，比较辛苦，我们也可能转而选择打车。

在这个过程中就存在交通工具的选择权以及路线转换权这些实物期权。

即便只选择乘坐地铁，也可以对不同的路线做选择，打的的时候同样也可以

对不同的路径做选择。这种选择是根据当时的实时路况来进行的。

我们用这个例子来对比一下在传统的投融资估值中的NPV方法和我们现在

要介绍的实物期权法的区别。那么在NPV下我们来解决这个问题，比如说我们去

打的，在这种方法下，我们就会假设没有任何其他意外的情况发生的情况下来确

认你的到达的时间，所以它的路径基本上是确定性的。但是在实物期权的方法下，

我们就可以允许在选择了一种方式之后，在中间可以去先择其他的方式例如选择

TAXI后，如果路途堵车严重，可以换乘地铁。

现实的项目投融资过程中会存在非常多的选择权，这种选择权可能会来自于

三个方面：

1.项目本