《风险投资对创业板企业绩效影响实证分析》5200字

风险投资对创业板企业绩效影响实证分析第一节变量的描述性统计分析本文在对相关假设进行实证分析之前，先使用Stata15.0统计软件对相关变量进行描述性统计。一、总体描述性统计样本总体描述性统计结果如表5-1所示，分析了主要变量的均值、标准差、最小值和最大值。被解释变量方面，我国2009年～2019年创业板上市企业的净资产收益率（ROE）最小值为-332.9%，最大值为105.0%，极值相差较大。从均值来看，样本净资产收益率的平均值为9.254%，一般认为企业净资产收益率超过15%时代表其盈利能力较强，因此可以发现目前我国创业板上市企业整体盈利能力较低。这可能是因为在创业板上市的企业大多较为年轻，且企业规模较小。解释变量方面，风险投资（VC）变量均值为0.242，表明我国创业板的风险投资参与度较高，以创业板企业作为样本企业具有研究意义。调节变量方面，创始人持股比例（FounderShr）的最小值为0，最大值为86.31，极值相差很大，表明创始人的持股有较大差异，均值为15.52，说明创始人持股水平普遍较高，标准差为17.18，表明创业板企业中创始人持股比例存在着较大的差异。表5-1主要变量描述性统计结果(1)(2)(3)(4)(5)变量观测值均值标准差最小值最大值VC5,3300.2420.42801FounderShr5,33015.5217.18086.31ROE5,3309.25416.37-332.9105.0ROA5,3307.8019.617-184.064.29Age5,33014.604.847142Dir5,2480.3770.063801Lev5,33030.0117.261.10398.86Size5,33021.110.89617.7725.34Tat5,3300.5830.456-0.047912.37First5,33032.2313.950100数据来源：Wind数据库控制变量方面，企业年龄（Age）均值为14.60，创业板上市企业整体较为年轻。企业规模（Size）均值为21.11，最小值为17.77，最大值为25.34，表明创业板企业在企业规模方面存在一定差异，但企业规模标准差为0.896，说明整体而言这种差异并不大。资产负债率（Lev）最小值为1.103，最大值为98.86，二者的差距较大，这是因为早期创业板上市企业的财务报告缺乏规范性，因此计算结果在一定程度上存在差异，但也可以刻画出企业通过财务杠杆增强权益资本的能力。通过对全样本相关变量的描述性统计我们可以总结出以下结论：创业板市场的风险投资参与程度较高，同时在创业板上市的企业普遍较为年轻，且创始人持股水平普遍较高。二、风险投资参与特征描述性统计进一步地以有风险投资参与的创业板上市企业为子样本，表5-2进一步给出风险投资参与特征的描述性统计结果。在有风险投资参与的372家企业中，风险投资参与期限最长为11年，平均期限在0.4年左右。风险投资持股比例最大值为60.96%，均值为3.266%。子样本中为风险投资联合投资的企业有308家，占子样本的82.79%，可见创业板上市企业引入风险资本多为联合投资。表5-2风险投资参与特征描述性统计结果(1)(2)(3)(4)(5)变量观测值均值标准差最小值最大值VCDur1,4440.3701.321011VCShr2,7483.2665.932060.96FounderShr2,59914.1216.29080.53ROE3,55813.6520.73-332.9137.4ROA3,57010.1511.27-184.083.03Comb1,2990.3270.46901Age4,09212.645.400-434Dir2,9260.3650.077600.750Lev3,57034.5418.081.105139.8Size3,57120.731.09915.6024.93Tat3,5700.6480.366-0.04794.067First2,89727.7115.76089.85数据来源：Wind数据库第二节变量的相关性分析在进行回归分析之前，本文首先对模型中所涉及的各变量进行相关性分析，表5-3显示了主要变量的相关性分析结果，根据相关性系数能够判断出各变量之间是否存在多重共线性。一、主要变量相关性分析参考TabachnickandFidell（1996）的研究，若变量之间的相关系数大于0.9，则变量之间存在严重的多重共线性。从表5-3可以看出，所有变量间的相关系数均在0.5以下，其中除去企业规模、总资产周转率、第一大股东持股比例与净资产收益率、创始人持股比例之间的相关性大于0.2之外，其余各变量之间的相关性系数均小于0.2。因此，根据相关性分析结果可以初步认为各主要变量之间不存在多重共线性，可进行进一步的多元回归分析。表5-3主要变量相关性分析结果Variables(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)ROE1.000VC0.0151.000(0.268)FounderShr0.113*0.0031.000(0.000)(0.813)Age-0.164*-0.062*-0.069*1.000(0.000)(0.000)(0.000)Dir-0.083*-0.078*0.064*0.051*1.000(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)Lev-0.177*0.022-0.070*0.139*-0.0141.000(0.000)(0.110)(0.000)(0.000)(0.321)Size-0.204*-0.103*-0.179*0.264*0.043*0.350*1.000(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.002)(0.000)Tat0.203*-0.0150.013-0.033*-0.082*0.221*-0.092*1.000(0.000)(0.258)(0.332)(0.015)(0.000)(0.000)(0.000)First0.209*0.0030.278*-0.112*0.0240.000-0.229*0.083*1.000(0.000)(0.833)(0.000)(0.000)(0.084)(0.973)(0.000)(0.000)注：*代表10%显著水平，**代表5%显著水平，**代表1%显著水平。二、风险投资参与特征变量相关性分析进一步地将风险投资参与特征变量进行相关性分析，结果如表5-4所示。可以看出各变量的相关系数中，除风险投资持股比例与风险投资参与期限之间的相关性系数为0.507，其余各变量之间的相关性系数均小于0.5，且大多数在0.2以下。因此，根据相关性分析结果可以初步认为各风险投资参与特征变量之间不存在多重共线性，可进行进一步的多元回归分析。表5-4风险投资参与特征变量相关性分析结果Variables(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)(11)ROE1.000VCDur-0.0151.000(0.558)VCShr0.095*0.507*1.000(0.000)(0.000)Comb0.070*-0.0200.361*1.000(0.012)(0.805)(0.000)FounderShr0.106*0.009-0.0360.105*1.000(0.000)(0.735)(0.069)(0.000)Age-0.304*0.026-0.123*-0.044-0.058*1.000(0.000)(0.331)(0.000)(0.115)(0.003)Dir-0.124*-0.070*-0.121*-0.0420.088*0.121*1.000(0.000)(0.008)(0.000)(0.131)(0.000)(0.000)Lev-0.028-0.024-0.020-0.033-0.045*-0.009-0.069*1.000(0.098)(0.368)(0.295)(0.238)(0.022)(0.605)(0.000)Size-0.420*-0.064*-0.133*-0.181*-0.171*0.388*0.163*0.092*1.000(0.000)(0.015)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)Tat0.462*-0.0040.066*0.0360.025-0.219*-0.158*0.271*-0.400*1.000(0.000)(0.892)(0.001)(0.199)(0.211)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)First0.012-0.126*0.097*0.093*0.278*-0.042*0.142*-0.127*0.058*-0.105*1.000(0.520)(0.000)(0.000)(0.001)(0.000)(0.025)(0.000)(0.000)(0.002)(0.000)注：*代表10%显著水平，**代表5%显著水平，***代表1%显著水平。第三节多元回归分析一、风险投资对企业绩效影响的回归结果分析为了研究风险投资的介入是否会对企业绩效产生影响，本文使用模型一对全样本进行回归分析，回归时控制行业与时间的影响，回归结果如表5-5所示。其中R2分别为0.178和0.251，模型拟合度水平较好。从表5-5中第一列的回归结果可以看出，模型（1）在不加入任何控制变量的情况下，解释变量风险投资（VC）的系数在1%的水平上显著为负，估值为-2.230。在第二列中加入控制变量进行回归后，风险投资（VC）的系数仍然在1%的水平上显著为负，风险投资对企业绩效的影响系数为-2.188。这一结果表明风险投资的介入显著降低了企业绩效，证明了本文的假设1。进一步的，以372家有风险投资参与的企业为子样本进行回归分析，表5-5中第三列的回归结果显示，模型（2）在不加入任何控制变量的情况下，解释变量风险投资绝对持股比例（VCShr）的系数在5%的水平上显著为负，估值为-0.276。在第四列中加入控制变量进行回归后，风险投资绝对持股比例（VCShr）的系数在1%的水平上显著为负，风险投资绝对持股比例对企业绩效的影响系数为-0.262。这一结果表明风险投资绝对持股比例较大的企业绩效水平显著低于风险投资绝对持股比例较小的企业绩效水平，也进一步地证实了本文研究的主效应假设。这一结果支持了逆向选择理论与逐名理论的研究结论，由于存在信息不对称，风险资本介入的企业很可能并不是质优企业，经营状况良好的企业出于股权集中的考虑并不希望风险资本的介入，相反，经营质量有待提高的企业会越发主动地吸引风险投资的目光，因此有风险投资参与的企业反而绩效水平可能更差。此外，根据逐名理论，风险投资持股比例越多，越倾向通过行使控制权尽快地将企业推向上市后退出企业获得高额回报，以此提高自身声誉。对于尚不成熟的企业而言，此举无疑不利于其长久的经营发展，因此企业绩效表现会较差。表5-5风险投资对企业绩效影响的回归结果(1)(2)(3)(4)VARIABLESROEROEROEROEVC-2.230***-2.188***(-1.97)(-2.01)VCShr-0.276**-0.262***(1.78)(-2.38)Age-2.587***-3.893***(-9.05)(-5.85)Dir-10.661**-0.442(-2.14)(-0.05)Lev-0.242***-0.337***(-3.93)(-3.01)Size3.708***8.123***(2.77)(4.12)Tat12.18544.547***(1.54)(9.67)First0.487***0.213***(6.37)(3.80)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制Constant34.963***-39.02434.462***-124.622***(18.06)(-1.29)(10.45)(-3.65)Observations5,3555,2681,4541,350R-squared0.1780.2510.1430.314Numberofstock776776372372注：*代表10%显著水平，**代表5%显著水平，***代表1%显著水平。二、创始人持股比例调节效应为了验证创始人控制权对风险投资对企业绩效影响的调节作用，本文以净资产收益率（ROE）为被解释变量，以是否有风投介入、创始人持股比例以及两者的交互项为解释变量进行回归分析，回归结果如表5-6所示。从表5-6第三列可以看出，风险投资参与在1%水平上显著为负，系数为-2.285，创始人持股比例在5%的水平上显著为正，系数为0.132，二者的交互项在1%的水平上显著为正，系数为0.055。这一结果表明在控制其他条件不变的前提下，随着创始人持股比例的增加，风险投资对企业绩效的抑制作用会减弱。因此，创始人持股比例正向调节风险投资与企业绩效的关系。表5-6创始人持股比例调节效应回归结果(1)(2)(3)VARIABLESROEROEROEVC-2.303***-2.285***-0.833***(-2.01)(-2.09)(-1.15)FounderShr0.247***0.132**0.032**(4.38)(2.01)(1.67)VC*FounderShr0.055***(1.81)Age-2.535***-0.478***(-8.91)(-8.36)Dir-10.602**-17.390***(-2.09)(-4.71)Lev-0.249***-0.217***(-3.99)(-13.91)Size3.868***-0.406(2.82)(-1.26)Tat12.2069.821***(1.52)(17.34)First0.449***0.238***(5.78)(11.45)Year控制控制控制Industry控制控制控制Constant29.046***-43.80924.331***(12.56)(-1.41)(3.55)Observations5,3305,2485,248R-squared0.1810.2490.232Numberofstock776776776注：*代表10%显著水平，**代表5%显著水平，***代表1%显著水平。三、风险投资异质性的调节效应为了验证风险投资参与期限如何影响企业绩效，本文以企业绩效为被解释变量，以风险投资相对持股比例、风险投资参与期限以及两者的交互项为解释变量按照模型（4）进行回归。回归结果如表5-7所示，风险投资参与期限与风险投资相对持股比例的交互项在1%的水平上显著为正，即风险投资参与期限可以减弱风险投资相对持股比例对企业绩效的抑制作用，这一结果支持了前文假设H4。表5-7风险投资异质性的调节作用回归结果(1)(2)(3)(4)VARIABLESROEROEROEROEVCShr-0.312***-0.498***-0.021***-0.081**(-3.40)(-2.88)(3.36)(-0.88)VCDur-0.357**-0.682**(-1.02)(-1.57)VCShr*VCDur0.105***(1.88)Comb-0.316*-3.833**(-0.25)(-2.21)VCShr*Comb0.153***(1.78)Age-2.461***-2.521***-0.332**-3.545***(-7.36)(-7.40)(-2.48)(-5.23)Dir-13.421**-13.460**2.140-1.983(-2.27)(-2.28)(0.25)(-0.15)Lev-0.182***-0.182***-0.369***-0.420***(-3.16)(-3.16)(-10.14)(-3.09)Size2.663*2.665*0.25911.235***(1.86)(1.86)(0.32)(4.22)Tat9.3579.34528.977***43.195***(1.33)(1.33)(13.80)(8.53)First0.471***0.472***0.227***0.651***(6.10)(6.10)(4.81)(3.14)Year控制控制控制控制Industry控制控制控制控制Constant-16.676-15.614-5.892-205.345***(-0.55)(-0.51)(-0.33)(-3.87)Observations4,1364,1361,2801,280R-squared0.2400.2400.3200.318Numberofstock671671372372注：*代表10%显著水平，**代表5%显著水平，***代表1%显著水平。为了验证风险投资联合投资如何影响企业绩效，本文以企业绩效为被解释变量，以风险投资相对持股比例、是否为联合投资以及两者的交互项为解释变量按照模型（5）进行回归。回归结果如表5-7所示，联合投资与风险投资相对持股比例的交互项在1%的水平上显著为正，即联合投资会减弱风险投资相对持股比例对企业绩效的抑制作用，这一结果支持了前文假设H5。同时也验证了与单一投资相比，存在风险投资联合投资的融资企业会受到多个风险投资机构的监督，这样一来更容易发现与解决融资企业在日常经营管理中的潜在风险。各风险投资机构之间也可以形成相互监督，相互制衡，使最终决策形成制约，减轻风险投资相对持股比例对企业绩效的抑制作用。四、内生性问题分析一些学者认为优质企业会出于控制权集中的考虑，并不希望风险资本的参与。往往经营业绩较差的企业会由于缺乏运营资金和管理手段而急于寻求风险投资的加入，从而造成内生性问题。本文参照以往学者的做法，试图采用解释变量风险投资滞后项（LVC）与风险投资持股比例滞后项（LVCShr）作为工具变量用以解决内生性问题。检验结果如表5-8所示，在考虑内生性问题后，是否有风险投资参与和企业绩效在1%水平上显著为负，风险投资持股比例和企业绩效在1%水平上显著负相关。此结果说明前文结果有一定的可靠性。表5-8稳健性检验结果(1)(2)VARIABLESROEROELVC-0.859***(-1.76)LVCShr0.106***(1.90)Age-0.817***-0.274***(-6.80)(-4.48)Dir-4.379**-12.932***(-1.22)(-2.91)Lev-0.177***-0.302***(-5.97)(-17.61)Size3.223***1.922***(5.84)(5.41)Tat7.327**8.082***(1.60)(13.35)First0.229***0.226***(5.37)(10.26)Year控制控制Industry控制控制Constant-53.992***-26.660***(-4.19)(-3.51)Observations4,5404,534R-squared0.2080.184Numberofstock771771注：*代表10%显著水平，**代表5%显著水平，***代表1%显著水平。第四节稳健性检验为检验研究模型的适用性与前文实证结果的可靠性，本文采用替换关键变量的方法对前文实证分析结果进一步进行稳健性检验。本文将企业绩效指标由净资产收益率（ROE）替换为总资产报酬率（ROA），重新检验上文假设。表5-9中回归结果显示，是否有风险投资参与和风险投资持股比例与企业绩效之间分别在5%和1%水平上显著负相关，系数分别为-0.966和-0.162。此结果与前文实证结果基本一致，说明风险投资会降低创业板上市企业的总资产收益率。表5-9风险投资对企业绩效影响的稳健性检验(1)(2)VARIABLESROAROAVC-0.966**(-1.65)VCShr-0.162***(3.23)Age-1.135***-0.199***(-7.74)(-2.66)Dir-2.3505.349(-0.85)(1.23)Lev-0.094***-0.190***(-3.05)(-9.95)Size0.962-0.401(1.33)(-0.91)Tat8.21918.378***(1.64)(16.52)First0.254***0.125***(5.91)(4.79)Year控制控制Industry控制控制Constant-4.0967.551(-0.23)(0.79)Observations5,2481,279R-squared0.2820.247Numberofstock776372注：*代表10%显著水平，**代表5%显著水平，***代表1%显著水平。为对创始人控制权的调节效应的稳健性进行检验，本文将前文模型中净资产收益率（ROE）替换为总资产收益率（ROA）重新回归，结果如表5-10所示。从回归结果的第三列中可以看出，风险投资与创始人持股比例的交互项系数虽有所下降，但仍然在1%水平上正向显著，说明创始人控制权在风险投资对企业绩效的影响中起到了正向调节作用。此结果与本文结论基本一致。表5-10创始人持股比例变量调节效应的稳健性检验(1)(2)(3)VARIABLESROAROAROAVC-1.125**-1.012**-1.335**(-1.85)(-1.74)(-1.61)FounderShr0.164***0.069**0.0608*(4.12)(1.65)(1.36)VC*FounderShr0.021***(0.75)Age-1.117***-1.121***(-7.61)(-7.66)Dir-2.501-2.568(-0.91)(-0.94)Lev-0.096***-0.096***(-3.10)(-3.10)Size1.0591.065(1.43)(1.44)Tat8.2118.207(1.63)(1.63)First0.235***0.235***(5.35)(5.35)Year控制控制控制Industry控制控制控制Constant16.861***-6.746-6.640(10.40)(-0.37)(-0.37)Observations5,3305,2485,248R-squared0.2040.2830.283Numberofstock776776776注：*代表