仓储物流行业普洛斯分析报告

目录 4 4 5 附录 普洛斯的发展历程 图表1:普洛斯旗下业务板块 4图表2:普洛斯在管项目建筑面积仅次于安博 4图表3:普洛斯基金平台资产管理规模全球第一 4图表4:普洛斯独特的商业模式 5图表5:普洛斯在管项目规模稳步增长 6图表6:FY17普洛斯租金收入为6.7亿美元，占比76% 6图表7:普洛斯基金平台资产管理规模逐年提升 图表8:普洛斯基金管理费收入占比逐年提升 图表9:普洛斯为客户提供一体化仓储物流解决方案 图表10:普洛斯设立的基金平台明细 8图表11:2017财年末普洛斯在中国市场位居第一 8图表12:2017财年末普洛斯在日本市场位居第一 8图表13:2017财年末普洛斯在巴西市场位居第一 9图表14:2017财年末普洛斯在美国市场位居第二 9图表15:2017财年末普洛斯有息负债为56亿美元 9图表16:2017财年末普洛斯净负债率为19% 9图表17:2017财年普洛斯净融资成本为2.2亿美元 9图表18:普洛斯EBITDA/利息费用的均值为5.2倍 9图表19:2017财年末普洛斯在中国市场前五大租户 图表20:2017财年末普洛斯在日本市场前五大租户 图表21:2017财年末普洛斯在美国市场前五大租户 图表22:2017财年末普洛斯在巴西市场前五大租户 图表23:2017财年普洛斯整体租户留存率为73% 图表24:2017财年普洛斯整体同店NOI增长率为6% 图表25:隐山资本的投资方向及其典型投资案例 图表26:首届PERE全球10大不动产科技基金榜单 图表27:首届PERE全球不动产科技投资20强榜单 图表28:中国电商/全渠道供应链的进化历程 图表29:安博、嘉民和易商红木仓储物流设施地理分布情况 图表30:近年来全国工矿仓储用地供应面积偏低 图表31:一二线城市工矿仓储用地供应面积呈下行趋势 图表32:近年一线城市仓储用地成交面积波动较大 图表33:上海和广州仓储用地成交面积高于北京和深圳 图表34:安博基金工具梳理 图表35:易商通过其独特的商业模式实现对物业全生命周期的价值捕捉 图表36:中国仓储物流类REITs发行明细 图表37:2015年末普洛斯市场占有率为55% 图表38:2020年末普洛斯市场占有率为28.5% 图表39:2020年中国冷链物流市场规模超4千亿元 图表40:中国冷链物流市场Top100市占率低于15% 图表41:中国的冷库主要分布在华东和西南地区 图表42:中国冷库面积占比不足10% 图表43:太古冷链大陆资产包信息 图表44:2020年中国线上零售额同比+14% 图表45:2020年中国实物商品网上零售额占比为25% 图表46:仓配一体化物流模式 图表47:普洛斯发展历程概览(2002年至今) 图表48:普洛斯在新加坡交易所上市期间股价及总市值走势 图表49:2017财年普洛斯营业收入同比+13% 图表50:2017财年普洛斯租金及相关收入占76% 图表51:2017财年普洛斯的投资收益为2.8亿美元 图表52:2017财年普洛斯息税前利润近6亿美元 图表53:普洛斯在新加坡交易所上市期间EV/EBITDA估值倍数走势 图表54:普洛斯J-REIT架构 图表55:普洛斯J-REIT发展战略 图表56:普洛斯J-REIT资产收购情况 图表58:普洛斯J-REIT的FF0稳健增 图表59:普洛斯J-REIT持有资产按区域划分 图表60:普洛斯J-REIT持有资产按租户行业划分 图表61:普洛斯J-REIT资产处置收益 图表62:普洛斯J-REIT每股分红 图表63:普洛斯J-REIT对于2021年2月到期的274.5亿日元进行置换 普洛斯是一家全球领先的现代仓储物流设施开发商、运营商和资产管理人。普洛斯主要为第三方物流、零售和制造等行业提供现代仓储物流一体化解决方案，同时涉足私募普洛斯持有的现代仓储物流设施规模全球领先。截至2020年末，普洛斯的业务遍及全球17个国家/地区，持有现代仓储物流设施建筑面积约6,600万平方米，全球范围内仅次于安博(9,197万平方米);基金平台资产管理规模超1,000亿美元，位居全球第一。图表1:普洛斯旗下业务板块图表1:普洛斯旗下业务板块科创园区商业办公普隆空间普冷国际基金平台资产管理规模(亿美元)隐山资本仓储物流相关基金隐山现代物流服务基金2011201420162018资产服务运营平台基金管理基础数据中心新能源流设施私募股权投资基金管理平台仓储物流资料来源：普洛斯官网，中金公司研究部图表2:普洛斯在管项目建筑面积仅次于安博图表3:普洛斯基金平台资产管理规模全球第一(亿美元)(亿美元)国际主流仓储物流开发运营商基金平台资产管理规模0管洛斯安博嘉民易商国际主流仓储物流开发运营商在管项日建筑面积0万平方米)易商嘉民资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部注：安博数据截至1021末，普洛斯和易商数据截至2020年末，资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部注：安博数据截至1021末，普洛斯和易商数据截至2020年末，以资本闭环为特色的商业模式普洛斯以基金平台为节点缝合资本闭环。普洛斯可通过资产负债表和基金平台(以开发基金为主)从事现代仓储物流设施的开发建设，项目建成后(通常历时12-18个月)移交至运营部门进行培育，项目成熟后可以选择：1)维持表内运营(资产负债表模式),赚取租金收入；2)置入核心基金或REITs兑现开发利润与资产增值收益(资产负债表和开发基金模式),并赚取基金管理费收入和投资收益(按普洛斯持有的份额计算)。通过将资产注入基金平台能够提前回笼资金，并将其投入到下一轮项目的开发建设中。相较于资产负债表模式，基金平台模式能够大幅提升投资规模、增强整体收益水平。我们假设普洛斯持有开发基金30%的份额并充当GP,投资规模可扩大至3倍以上；假设普洛斯分别以资产负债表模式和基金模式进行同一个项目的开发建设，基金模式可将IRR提升约500bps(不考虑债务杠杆):▶假设：项目建筑面积为1万平方米，平均地价2,500元/平方米，建安成本2,500元/平方米，其他成本500元/平方米，对应项目总投资额5,500万元；项目总售价为7,500万元，对应开发利润率为36%;项目开发周期为12个月，建成后出租率为50%,1年后出租率达95%并保持不变，平均租金为35元/平方米/月；项目在第三年末售予外部第三方，实现项目退出。▶分情况测算项目收益率：1)若普洛斯以自有资金进行项目开发，我们测算全生命周期的IRR约为14%(不考虑债务杠杆，下同);2)若普洛斯以开发基金(普洛斯持有30%的份额并充当GP)进行项目开发，假设基金管理费率为2%,且不考虑基金的业绩提成收入，我们测算全生命周期的IRR为19%。图表4:普洛斯独特的商业模式成熟项目置入基金---成熟项目置入基金---私募基金或公募REITs演产负债表模式(普海断份额100%)资本闭环站库建造耗时18个月亩产负债表模式基会平台模式(普治断份额100%)(善洛斯份额3016)需12-18个月培育成熟施工前设计、规划和营销应求的市场基金平台模式《普洛斯份额376J运营资料来源：普洛斯公司公告，普洛斯官网，中金公司研究部普洛斯的“三驾马车”:开发业务为基石，运营能力是核心竞争力，基金平台提供有力支持。普洛斯通常从租户的实际需求出发，为其提供现代仓储物流设施的开发建设与运营服务。在这一过程中，基金工具既可以在前端(项目建设)作为融资工具，也可以在后端(项目处置)作为资产退出平台。从本质上看，现代仓储物流设施的开发能力是普洛斯商业模式的立足点；项目运营是满足租户需求的直接手段，也是普洛斯主要的经常性收入来源；基金平台则起到降低财务杠杆、扩大资产管理规模、增加收益来源并增强收益普洛斯在管项目建筑面积普洛斯在管项目建筑面积0图表6:FY17普洛斯租金收入为6.7亿美元，占比76%普洛斯租金及相关收入及其占比普洛斯租金及相关收入及其占比876543210普洛斯基金平台资产管理规模普洛斯基金平台资产管理规模0FY13FY14图表8:普洛斯基金管理费收入占比逐年提升替洛斯基金管理费收入及其占比资料来源：普洛斯公司公告，中金公司研究部1普洛斯于2018年初从新加坡交易所退市，此后普洛斯不再披露财报，因此本文中源自普洛斯财报的数据均截至2017财年。除仓储物流设施的开发与运营外，普洛斯还借助基金平台切入不动产基金管理与私募股权投资领域，为租户提供仓储项目开发建设的资金支持以及上下游产业链相关的配套服务，进而实现了业务规模的快速扩张，并确立起稳固的市场领先地位。从表象上看，普洛斯的护城河是其为租户提供的现代仓储物流一体化解决方案，而这本质上来源于普洛斯对现代仓储物流设施的开发运营、项目开发资金的募集以及仓储物流产业链配套服务的有机结合，进而在大物流生态领域与租户形成深度绑定关系。图表9:普洛斯为客户提供一体化仓储物流解决方案货物与客户建立深入联系普洛斯构達仓储物流生态系统物流生态新特征现代仓储物流服务：高标库共享经济冷链物流A便捷卡战略地点高负荷基金平台是普洛斯确立并保持市场领先地位的关键。普洛斯与GIC、CPPIB、CIC等长线机构投资者建立起了深厚的合作关系，使其可借助资本伙伴的资金在新市场实现资产规模的快速扩张，一举确立市场领先地位。从历史上看，普洛斯通常借助基金工具在新市场实现资产布局“由0到1”的突破(例如2002年进入日本市场、2012年进入巴西市场和2014年进入美国市场),并通过新基金的发行巩固市场地位(以中国市场最为典型)。截至2017财年末，普洛斯在全球范围内拥有已完工仓储物业4,107万平方米，在中国、日本和巴西市场位居第一，并将市场地位保持至今²。普洛斯始终保持安全稳健的负债和现金流管理。2011-2017财年，普洛斯的有息负债规模维持在60亿美元以下，尽管杠杆率略有波动，但总体维持在较低水平(2011-2017财年资产负债率和净负债率平均分别为24%和15%);期间，普洛斯EBITDA对利息费用的覆盖倍数平均高达5.2倍，现金流安全稳健。地区成立时间中国中国物流基金I15亿美元中国物流基金Ⅱ中国收益增值基金I中国收益增值基金Ⅱ10亿美元隐山现代物流服务基金中国收益基金I核心型中国收益增值基金Ⅲ中国收益基金Ⅱ核心型欧洲欧洲收益基金I核心型欧洲开发基金I10亿英镑欧洲大陆开发基金sI10亿欧元欧洲收益基金Ⅱ核心型16亿欧元日本日本开发基金I1,300亿日元日本收益合伙基金I核心型日本开发基金Ⅱ1,000亿日元日本开发基金Ⅲ日本收益基金核心型印度IndoSpace物流园ⅡIndoSpace物流园ⅢIndoSpace物流园核心核心型巴西巴西收益基金I14亿雷亚尔巴西开发基金I29亿雷亚尔巴西收益基金Ⅱ19亿雷亚尔巴西开发基金Ⅱ美国美国收益基金I美国收益基金Ⅱ核心型核心型资料来源：Preqin,普洛斯公司公告，普洛斯官网，中金公司研究部注：统计时间截至2021年5月末0美国市场安博图表15:2017财年末普洛斯有息负债为56亿美元图表16:2017财年末普洛斯净负债率为19%普洛斯资产负债率与净负债率一一净负债率-资产负债率资料来源：普洛斯公司公告，中金公司研究部资料来源：普洛斯公司公告，中金公司研究部图表17:2017财年普洛斯净融资成本为2.2亿美元图表18:普洛斯EBITDA/利息费用的均值为5.2倍(信)普洛斯EBITDA对借款费用的覆盖倍数0资料来源：普洛斯公司公告，中金公司研究部资料来源：普洛斯公司公告，中金公司研究部与大租户建立业务往来，提升经营稳定性。龙头物流公司和电商零售企业的仓储需求规模更大、复杂度更高，只有具备一定规模的仓储物流开发运营商才能匹配其需求。以中国市场为例，截至2017财年末普洛斯的前五大租户为百世物流、京东、德邦、唯品会和中国外运，租赁面积占比分别为6%、4.3%、2.6%、2.6%和1.6%。大租户的对仓储物通过成本优化方案增强租户粘性、提升经营业绩。以广泛分布的仓储物流设施为基础，普洛斯可通过布局优化方案最小化租户的整体物流成本(可节省近20%的整体物流成本)。面对灵活的仓储布局选择以及低成本的整体物流解决方案，租户在租约到期后与普洛斯续约的概率大大提升，且能够接受一定范围内的租金涨幅。2017财年普洛斯的整体租户留存率较上一财年(66%)增至73%,且中国、日本和美国分部的租户留存率均有所提升；同店业绩方面，2017财年普洛斯整体的同店NOI增长率维持在6%以上，中国分部图表19:2017财年末普洛斯在中国市场前五大租户图表20:2017财年末普洛斯在日本市场前五大租户资料来源：普洛斯公司公告，中金公司研究部资料来源：普洛斯公司公告，中金公司研究部图表21:2017财年末普洛斯在美国市场前五大租户图表22:2017财年末普洛斯在巴西市场前五大租户资料来源：普洛斯公司公告，中金公司研究部资料来源：普洛斯公司公告，中金公司研究部图表23:2017财年普洛斯整体租户留存率为73%图表24:2017财年普洛斯整体同店NOI增长率为6%普洛斯租户留存率普洛斯租户留存率FY16普洛斯同店普洛斯同店NOI增长率资料来源：普洛斯公司公告，中金公司研究部资料来源：普洛斯公司公告，中金公司研究部以产业链投资为纽带拓展服务边界以隐山资本为平台开展大物流生态圈投资。2018年5月普洛斯设立隐山资本，重点投模超60亿元，已投公司超过50家，并在PERE最新发布的“全球10大不动产科技基数智供应链数智供应链物流、供应链领域的自动化、数字化及“XaaS”服务创新应用企业云快充智慧物联网云快充日解授资料来源：普洛斯官网，中金公司研究部基于数字化运营和先进生鲜设施的食品供应链企业物流服务细分领域的龙头企业及创新平台图表26:首届PERE全球10大不动产科技基金榜单排名1险山理代物流私尊基金中国大陆口标关触值万笑元2美国3Bro0kfedTechnoloeyPartn04英国5关国6美国7中国香港8美国9美国2150UrbanSustainabl排名1美国2中国3BrookfieldAssetManage4美国56关国7英国89美国RealEstateTechnologyVe美国美国美国BrickandMortarVent美国美国美国美国美国法国国国际经验的启示电商发展引致核心枢纽对现代仓储物流设施的大量需求。21世纪以来的制造业供应链升级和电商发展，引导社会消费方式逐步由线下向线上转移，商品的流通效率也因前置仓和社区团购直接配送到家的出现得以大幅提升。在此过程中，商家对仓储空间的需求大幅提升³,且对各类仓储物流设施的区位布局提出了更高要求。为匹配需求端的持续扩张，仓储物流设施开发运营商需要在多个核心枢纽布局大量的仓储物流设施，以规模化全球领先的仓储物流开发运营商均采用多区域的规模化布局。除普洛斯外，安博、嘉民安博为例，2020年末安博的仓储物流设施主要位于美洲(北美和南美洲，70%)市场，同时对欧洲(20%)、亚洲(10%)和南美(7%)市场也有所涉足。易商专注于亚太市场，一手地供应受限，关注二手地交易与存量设施升级改造机会。受制于较低的出让价格、有限的税收与就业促进作用，仓储用地供应在目前用地集约化的大背景下不具备放量基础。近年来一二线城市仓储用地的供给量和成交量总体上呈现收缩趋势。在一手仓储用地供应受限、仓储物流开发运营商投资意愿不足(土地出的背景下，二手地交易和存量老旧仓库改造未来或将成为现代仓储物流设施供应的主要来源之一。图表28:中国电商/全渠道供应链的进化历程图表28:中国电商/全渠道供应链的进化历程20世纪90年代：多渠道供应链①供应商→配送中心②零售订单：配送中心→门店③批发订单：配送中心→门店④供应商→门店供应商配送中心③门店⑦顾客(家/箱架)21世纪初：电商兴起2018年：电商包裹直接履约⑤消费者订单：配送中心→家⑥电商包裹直发履约⑦电商由店到家及时履约⑧网上下单，到店取货2020年：仓店合一&社区团购⑨前置仓及时配送到家/箱架⑩网上下单、社区团购团长⑩⑤⑧图表29:安博、嘉民和易商红木仓储物流设施地理分布情况■中国■日本■韩国印度■亚洲图表30:近年来全国工矿仓储用地供应面积偏低图表31:一二线城市工矿仓储用地供应面积呈下行趋势(万公顷)全国工矿仓储用地供应面积D5020102011201220132014201520162017201820192020-0-一线城市(左轴》0-二线城市(右轴)图表32:近年一线城市仓储用地成交面积波动较大0一线城市一手仓储用地成交面积■北京■上海广州深圳图表33:上海和广州仓储用地成交面积高于北京和深圳注：根据成交工业用地中细分为仓储、物流或仓库用地的地块计算得到基金工具是龙头公司规模扩张的重要推力。安博在REITs架构下已突破资产负债表的限制，以突出的主动管理能力和基金工具的广泛运用实现了资产管理规模的高速增长。易商作为仓储物流领域的基金管理人和开发运营商，通常在前端开发和后端运营环节设立不同的基金载体，并通过REITs实现股权层面退出，同时仍然承担REITs管理人的角色以获取管理费收入。上述投资管理人的商业模型代表了实体资产投资管理领域的高阶形态，其对各项一二级市场工具，尤其是REITs的运用，为其创造出多样的业务形态和国内公司主要以重资产模式开展业务，近年来资产出表需求渐显。我国仓储物流开发运营商、物流及电商企业进入仓储物流领域较晚，主要以自有资金进行现代仓储物流设施的开发建设。重资产模式会对公司现金流和收益率产生拖累，难以实现业务的跨越式发展。一方面，我们看到以仓储物流为底层资产的类REITs发行明显提速，从侧面反映出层资产之一，我们认为公募REITs有望为我国仓储物流行业的发展提供新动能。图表34:安博基金工具梳理地点性质势资规模(百万)北关ProLogisNorthAmericanPropertiesFundIAMBInstitutionalAllianPrologisInstitutionalPrologisTargetedU.S.LogisticsProLogisNorthAmericanPropertyFundXIProLogisNorthAmericanPropertiesFundsVI-VIIIProLogisNorthAmericanIndustrialPrologis-OPERFGlobalIndustrialVPrologisUSLogisticsV日本PrologisJapanCoreLogisticsV公募REIT中国PrologisChinaLogisticsVPrologisChinaCoreLogistic韩国欧洲南关洲ProLogisMXIndustrialPrologisMexicoFondoLogPrologisBrazilLogisticsPartnersFundl公募REIT注：数据统计时间截至2020年末图表35:易商通过其独特的商业模式实现对物业全生命周期的价值捕捉12-24月·全面市场研究·高水平设计·严格的成本和·重点服务电质量控制·对地方市场的·现代化规格·标准招标流程质量控制·对地方市场的·现代化规格·标准招标流程深刻把握商和第三方物流运营商·积极预租·强大的租户开发载体退出载体开发载体●开发基金●资产负债表●开发基金●资产负债表物业全生命周期价值捕捉起息日法Z剑期H宝湾物流控服有限公司深圳市丰泰电高产业园资产管理有限公司深创投中金-苏宁云享仓储物流设班资产支持专项计划(盗情防控)苏宁易购集团报份有限公司上海菜马管理咨询有限公司万纬物流-易方达资产物流仓储1期资产支持专项计划4946珠海万纬物流发展有限公司44%6深圳市丰泰电商产业国资产管理有限公司37%6上海菜马管理咨询有限公司中恼华夏苏宁云享资产支持专项计划注：统计时间截至2021年5月27日高标仓领域强者恒强，冷链赛道前景广阔高标仓领域龙头公司强者恒强。在仓储物流用地供给受限的背景下，我国高标库市场竞争格局基本稳定。普洛斯最早于2003年进入中国市场，先后入股中储、传化、宇培、宝湾等仓储物流国企，并与中国银行、国开行、中投公司等具有国资背景的金融机构建立战略合作关系，在仓储物流资源的获取与整合方面具备竞争优势。2020年末普洛斯仍以28.5%的市占率领先于同业竞争对手，体现出普洛斯在中国市场较稳固的领先地位。冷链物流方兴未艾，行业仍处发展初期。冷链物流为生鲜蔬菜、肉类、乳制品、水产品和医药用品等易腐商品的运输提供了质量保障。从需求端看，生鲜电商市场的快速发展有助于冷链物流行业维持高景气度，而新冠疫情则进一步加大了居民对生鲜电商和药品冷链运输的需求。从供给端看，我国冷链仓储设施供不应求，且区位分布不均。在这一市场供需背景下，冷链物流设施(冷库和冷链物流园)将成为未来投资建设的重点领域。现阶段是布局冷链赛道的机遇期。我国冷链物流行业集中度仍然偏低，仓储物流开发运营商对冷链物流的布局尚处起步阶段。以万纬为例，2017年万纬进军冷链物流市场，2018年通过收购太古冷链物流加速业务布局，并确定了未来以冷链物流为主的发展战略。截至2020年末，万纬拥有20个冷库，对应可租赁建筑面积86万方，2020年实现营业收入5.8亿元(同比+60%)。普洛斯当前拥有冷链基础设施面积超93万方，仅略高于万纬。对于国内仓储物流开发运营商而言，冷链物流领域尚未出现绝对的领导者，且行业正处于朝着规范化、专业化的方向快速发展，我们认为现阶段正是切入冷链物流这一细分赛道的良好时机。图表37:2015年末普洛斯市场占有率为55%图表38:2020年末普洛斯市场占有率为28.5%中国内地仓储物流开发运营商市占率(2015年末)■普洛断宝湾■宇培■易商■丰树中国内地仓储物流开发运营商市占率(2020年末)■普洛斯■宇培■丰树■易商安博嘉民平安深国际其他资料来源：戴德梁行，中金公司研究部注：仅包含高标库，未考虑仓储物流设施以自用为主的物流及电商企业资料来源：戴德梁行，中金公司研究部注：仅包含高标库，未考虑仓储物流设施以自用为主的物流及电商企业图表39:2020年中国冷链物流市场规模超4千亿元图表40:中国冷链物流市场Top100市占率低于15%懒懒一一08.0%6.0%4.0%■华中华北资料来源：物联云仓，中金公司研究部资料来源：物联云仓，中金公司研究部 成都冷库占地面积(万方)容积(万立方米)上海冷库南京冷库采用先进WMS(仓库管理系统)和RF条码扫描技术，能够提供零下25℃至零上1厦门冷库位于中国(福建)自由贸易试验区厦门片区内，距远分为7个独立库房，可提供零下25℃至零宁波冷库温度范围为零下25℃至零上5℃,拥有沮控的封闭月台及33个装卸口并配备先进的装卸平台)资料来源：公司官网，中金公司研究部行业参与者众多，纵向一体化趋势初显。仓储物流开发运营商、电商及物流企业三类主体是中国仓储物流市场的主要参与者，前者以仓储物流基础设施的开发建设、运营管理为主业，向其他市场主体输出仓储物流服务；而后两者持有的仓储物流设施主要以自用为主，其仓储物流业务构成业务生态的重要一环。具体来看，普洛斯以仓储服务为基础切入大物流生态体系，而顺丰以快递业务为核心布局仓储业务，京东物流则自成一体化供应链物流服务商。受益于电商崛起与消费升级，仓配一体化加速发展。近年来我国电商渗透率持续提升，核心的原因是电商在局部实现了对原有线下消费模式的占优式超越，满足了消费者对“多快好省”的全部或部分需求。在国民收入持续增长的宏观背景下，我们认为我国消费者的需求有望呈现单边提升态势，促使我国消费领域持续向买方市场转变。仓配一体化作为供应链一体化的初级形态，能够有效地推动生产物流和消费物流的融合，实现供应链的纵向集成和效率提升，因此我国电商和物流企业纷纷开启仓配一体化转型。除此以外，我们也看到行业内的其他参与者开始涉足仓配一体化。以万纬物流为例，其与沃尔玛的首个仓配一体化项目于2020年10月在南宁生鲜配送中心正式开仓，万纬物流将为沃尔玛提供包括仓储和配送在内的一体化供应链服务。0我国实物商品网上零售额及其同比增速实物商品网上零售额一我国实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比例图表46:仓配一体化物流模式图表46:仓配一体化物流模式门户仓区域仓配送网点消费者城市仓前置仓资料来源：中金公司研究部普洛斯前身为Prologis在日本和中国的现代仓储物流资产组合。2002年，Prologis通过与GIC合资成立基金的方式进入日本市场4,随后完成了对东京、名古屋和大阪三大核心都市圈的战略布局。2003年，Prologis在上海设立办事处，凭借丰富的行业经验和雄厚的资本实力快速打开中国市场。及至2007年，Prologis已完成对中国18个主要物流如今的普洛斯诞生于Prologis中日业务的资产重组。Prologis在2008年金融危机爆发后面临流动性困难，于2009年将其持有的全部中国资产5和日本基金20%的权益6以13亿美元的对价售予GIC,相应资产交由GIC与SMG合资成立的公司(GLPH)进行管理。GLPH随后进行了资产重组与股权架构调整，新成立的普洛斯成为上述资产的直2010年上市后加速扩张，2018年初私有化退市。普洛斯于2010年10月在新交所上大股东GIC提请普洛斯进行战略复核，以谋求最大化股东利益的交易方案。2017年7月，普洛斯管理层联合万科、厚朴、高瓴和中银投组成财团，拟以116亿美元(3.38新加坡元/股)的价格对普洛斯进行私有化；2018年1月交易完成，普洛斯正式从新交所退图表47:普洛斯发展历程概览(2002年至今)EQ\*jc3\*hps21\o\al(\s\up6(元),n)EQ\*jc3\*hps21\o\al(\s\up6(黑石),or),收购中国和日本名沿用普洛斯普洛斯管理层普洛斯收购巴西领先物流平台进入巴西REIT在东京证券交易所上市发布联合公告，拟通过协议安排的方式进行私有化，总对价116亿美元向黑石出售187亿美元美国资产；创立普冷国际从新加坡证券交化进程全面完成以28亿关元收购盖世理，进入欧洲市场在新加坡证券交易所主板上市业务扩展至中东欧和越南私有化后股权结构高瓴资本厚朴资本中银投4该基金由Prologis持股20%、GIC持股80%。权益，对应物业的权益建筑面积440万平方英尺，总投资额1.84亿元，出租率69%;3)持有深田投商置(SZTICCP)30%的权益(账面价值0.53亿美元);4)7136其余80%的权益同样由GIC持有，交易完成后GIC持有原Prologis日本基金100%的权益。(亿新加坡元)普洛斯总市值走势图0资料来源：彭博资讯，中金公司研究部营业收入稳步增长，结构持续优化。2011-2017财年，普洛斯的营业收入由4.7亿美元增至8.8亿美元，年复合增长率为11%。在此期间，普洛斯营业收入的来源日趋多元，2017财年租金及相关收入、基金管理费收入和其他收入8的占比分别为76%、18%和5%。利润略有波动，盈利能力突出。受合联营企业投资收益的影响，普洛斯息税前利润略有波动(剔除投资性房地产评估增值),2011-2017财年平均息税前利润(剔除投资性房地产评估增值)为4.7亿美元，占平均营业收入的比重为70%。EV/EBITDA估值中枢为28倍。普洛斯在新加坡交易所上市期间的EV/EBITDA估值区间为19-36倍，对应估值中枢为28倍。图表49:2017财年普洛斯营业收入同比+13%图表50:2017财年普洛斯租金及相关收入占76%(亿关元)(亿关元)普洛斯营业收入及其同比增速营业收入-0-同比增速(右轴)普洛斯营业收入结构SS■租金及相关收入基金管理费收入■其他收入图表51:2017财年普洛斯的投资收益为2.8亿美元图表52:2017财年普洛斯息税前利润近6亿美元(亿美元)(亿美元)普洛斯剔除评估增值的息税前利润及其占营业收入的比重(9息税的利润(剔除评估增值》-o-占营图表53:普洛斯在新加坡交易所上市期间EV/EBITDA估值倍数走势普洛斯J-REIT简介资产退出平合资产退出平合现规模增长，并适时进行资产处置以增强投资者回报。及服务协议审计外生增长资产处置◆借助普洛斯集团的内部职能，通过主动性资产管理实现NOI的进一步提升◆通过灵活选择贷款/债券减少融资成本◆基于GLP集团的专业知识，加强公司在ESG(环境、社会及公司治理)方面的措施◆拥有日本物流领域REITs中规模最庞大的储备项目，为其外部扩容提供支持◆利用过桥资金及时收购物业资产进行规模扩张◆普洛斯J-REIT的物业资产数量在日本物流领域REITs中排名前列，可通过及时处置资产将持有组合的未实现收益转化为现金利润，增厚了投资者的收益融资/ESG¥公司成长战略内生增长在管顺目烦在管顺目烦大核心都市圆由2012年末的2,087亿日元/11