2025吉利汽车深度报告（公司概况、历时复盘、未来展望等）

证券分析师：戴畅S0350523120004电动智能下半场，三大增量开启吉利新时代——吉利汽车（00175）公司深度研究最近一年走势相对恒生指数表现市场数据相关报告营收销量增长，极氪领克股权整合（增持）*乘用《吉利汽车（00175）2024年中报业绩点评：营收利润同比增长，品牌产品高端向上（增持）*《吉利汽车（00175）动态跟踪报告一文总览高端投资要点:核心逻辑：燃油基盘逆势向上，电动化+全球化+高端化，2024-2026年或进入收获期。n历史复盘看，公司在行业变革期呈现资源整合能力强，后发优势突出两大特点。公司作为民营车企第一家，深耕汽车行业20余年。历史复盘看，吉利汽车股价在2016-2017年间创造了超越市场的超额收益，该时期为公司整合并购资源及城市SUV产品成果的兑现期。公司快速整合沃尔沃资源，首发CMA架构平台，基于技术积淀推出博瑞、博越等高质量产品，成立全新中高端自主品牌领克，公司凭借底层企业文化和组织架构特点厚积薄发，呈现资源整合能力强、后发优势突出两大特点。n智能电动周期：上半场落后行业领先玩家，下半场有进入资源整合和后发优势的兑现期。尽管公司在智能电动周期初期成果兑现较同期友商相对滞后，但其在上一轮行业周期构建的核心优势下，已完成智能化及电动化的布局，具备拐点基础：1）技术层面：雷神混动平台迅速追平行业领先者，2024年底发布全新一代雷神混动技术平台将全面对标比亚迪DM-i5.0；2）借助集团资源，构建智能化合作布局，采用平台化研发策略，对研发资源集中管理及优化，联手魅族、Mobileye、英伟达等国内外知名企业，提升智能化产品研发效率。n展望2024-2026：电动化+全球化+高端化成为公司销量/利润三大增量。1）电动化边际向好：新能源转型各品牌定位清晰、新能源渗透率已突破40%，覆盖动力形式全面均衡。吉利银河系列基于全新GEA平台的新品具有爆款潜质，我们预计2024-2026年实现销量分别为39.3、76.7、85.5万辆，对应利润增量分别为+3.3、+18.6、+6.0亿元。2）全球化布局兑现：2024年1-10月，吉利出口已实现34.7万辆，同比+62%，增量来自新市场开拓，我们预计2024-2026年吉利汽车出口实现销量分别为42.1、47.0、55.7万辆，对应利润增量分别为+17.7、+15.8、+18.6亿元。3）高端化持续推进：领克+极氪品牌逐渐放量，我们预计领克2024-2026年实现销量分别为27.6、37.1、38.5万辆，我们预计极氪2024-2026年实现销量分别为22.3、29.3、36.5万辆，两品牌对应利润增量合计为+6.0、+15.3、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告推进顺利，盈利能力稳步向好（增持）*乘用车*戴+17.7亿元。n盈利预测和投资评级基于审慎性原则，暂不考虑极氪收购领克事项影响。公司燃油基盘逆势向上，三大核心增量预计在2025-2026年进一步兑现。我们预计公司营业收入2024-2026年分别为2032.82、2223.94、2332.95亿元，同比分别为+13%、+9%、+5%。在三大核心增长驱动下，公司平台架构优势显现，规模效应有望带来公司整体盈利能力提高，随公司毛利率逐渐修复，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为160.28、119.58、152.11亿元，同比增速为202%、-25%、27%；EPS为1.59、1.19、1.51元，对应当前股价的PE估值分别为8、11、9倍。随公司新能源产品不断推出，高端品牌销量稳步提高，我们看好公司未来发展，对应上调评级至“买入”评级。n风险提示市场竞争加剧；新车销量不及预期；海外（如俄罗斯）市场发展不及预期；地缘政治因素导致海外市场盈利不及预期；对海外市场需求把握不精准风险；汇率波动风险；对标公司不具备完全可比性。9517资料来源：Wind资讯、国海证券研究所（货币单位为人民币，汇率为2024.12.31证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分31、公司概况：民营车企第一家，深耕汽车20余年 61.1、进军汽车行业，历经四代战略改革 61.2、公司股权集中，重要股东合计持股41.49% 71.3、上市公司包含核心整车品牌和重要产业链布局 71.4、公司汽车业务营收销量齐升，盈利能力逐渐恢复 82、历史复盘：从2015-2018年SUV周期中的表现看2020年到现在公司电动智能化期的节奏 2.1、复盘2015-2018年自主崛起大周期：资源整合+后发优势助力吉利汽车快速增长 2.1.1、核心优势一：善于资源整合，收购沃尔沃实现技术正向研发 2.1.2、核心优势二：善于利用后发优势，借力行业领先产品经验后来居上 2.2、复盘2020-2023年电动智能上半场：吉利转型历经四阶段，成果兑现相对滞后 162.3、展望2024-2026年电动智能下半场：混动技术+智能升级，资源整合+后发优势，公司有望拐点向上 2.3.1、混动技术平台全面对标行业领先者 2.3.2、智能化布局充分利用内外部资源，加强整合 3、未来展望：电动化、高端化、全球化三大增量 203.1、燃油基盘：前期平台能力积累，稳中有升跑赢大盘 203.2、电动化增量：前期探索积淀完成，进入上升周期 213.3、全球化增量：全链出海进入快速发展周期 223.3.1、吉利汽车拓展海外市场21年，2024年迎来出口快速增长 223.3.2、集团赋能，海外收并购实现市场快速扩张 253.4、高端化发力：领克奠定基础，极氪向上冲击 263.4.1、自主品牌在20万元以上价格带渗透率较低，提升空间较大 263.4.2、吉利打造高端产品得到市场销量验证 263.5、吉利新能源、高端化、出口三大增量的弹性测算 273.5.1、增量1：吉利汽车本品牌电动化突破进展贡献电动化销量增量 273.5.2、增量2：燃油车出口为基础，多能源形式出口贡献海外增量 293.5.3、增量3：领克品牌+极氪品牌贡献高端化增量 304、投资建议与盈利预测 334.1.1、吉利汽车上市公司主体0175.HK汇集优质资产，借助集团规模化赋能有望实现盈利持续修复 334.1.2、吉利汽车核心逻辑：电动化+全球化+高端化3大增量贡献销量/利润 345、风险提示 35证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4图1：吉利汽车发展历程 图2：吉利汽车股权结构图 图3：吉利汽车公司资产 图4：2018-2024年前三季度吉利汽车收入（亿元） 8图5：2019-2024年前10月吉利汽车销量（万辆） 图6：吉利汽车2010-2023年总销量（万辆） 9图7：吉利汽车2010-2023年ROE与ROA 图8：吉利汽车2010-2024年前三季度营业收入（亿元） 图9：吉利汽车2010-2024年前三季度归母净利润（亿元） 图10：吉利汽车2010-2024年前三季度销管费用及费率（亿元） 10图11：吉利汽车2010-2024年前三季度毛利与净利率（亿元） 图12：吉利汽车品牌&产品矩阵 图13：2010-2024年前三季度沃尔沃汽车全球销量（万辆） 图14：2010-2024年前10月吉利汽车销量（万辆） 图15：CMA架构核心优势 图16：吉利汽车CMA架构平台车型销量（万辆） 图17：2014-2023年吉利汽车研发费用（亿元）及占营业收入比（含资本化摊销部分） 图18：2014-2023年单车研发费用（元）及同比（含资本化摊销部分） 14图19：博瑞与合资竞品外观及内饰对比 图20：2015款博瑞与自主/合资竞品对比 图21：博越2016款与核心竞品SUV配置对比 图22：2014年-2018年吉利博越与自主核心竞品哈弗H6、传祺GS4、长安CS75销量（万辆） 图23：吉利汽车与友商战略重心布局复盘 图24：吉利雷神电混技术和比亚迪DM技术发展对比图 图25：吉利控股集团智能电动技术布局图 图26：吉利汽车燃油车销量变化 20图27：行业燃油车销量及吉利汽车燃油车销量及份额变化（单位：万辆） 20图28：吉利汽车各品牌主要车型价格带及市场定位（单位：万元） 21图29：吉利多品牌共同推进新能源化 22图30：2022-2024.10吉利汽车销量及新能源渗透率（万辆） 22图31：吉利出海历史发展事件梳理 23图32：2018-2023年吉利汽车出口销量和同比增速（万辆） 24图33：2024年1-10月吉利汽车出口销量和同比增速（万辆） 24图34：2024年1-10月长城汽车出口销量和同比增速（万辆） 24图35：2024年4-10月奇瑞汽车出口销量和同比增速（万辆） 24图36：2024年1-10月比亚迪汽车出口销量和同比增速（万辆） 24图37：海外主要销售国家销售情况一览图 25图38：2023.09-2024.10宝腾汽车销量及同比增速（万辆） 26图39：2024.01-09价格段自主品牌占比（万辆） 26图40：吉利极氪领克部分车型与明星竞品车型销量对比（辆） 27图41：2023-2024年吉利本品牌银河系列各车型销量（万辆） 28图42：吉利银河E5与友商产品对比分析 28图43：2023.10-2024.10极氪出口情况（辆） 30图44：2021.04-2024.10领克出口情况（辆） 30证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5图45：2021-2024年领克品牌各车型销量（万辆） 31图46：2021-2024年极氪品牌各车型销量（万辆） 31图47：吉利控股集团业务板块 33图48：吉利汽车2024年-2026年盈利预测 34表1：吉利汽车银河系列下新能源车型增量（万辆）、利润增量（亿元） 29表2：吉利汽车出口销量增量（万辆）、利润增量（亿元） 30表3：吉利汽车极氪品牌、领克品牌车型增量（万辆）、利润增量（亿元） 32证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分61、公司概况：民营车企第一家，深耕汽车20余年吉利汽车深耕汽车行业20余年，紧跟行业发展趋势。吉利汽车成立于1986年，1997年进入汽车行业。历经四代战略转型：1）1.0时代（1997年到2007年吉利汽车通过低价战略迅速发展，产品以豪情、美日、优利欧为代表，动力形式聚焦成熟稳定的自然吸气发动机技术；2）2.0时代（2007年到2016年），以2010年收购沃尔沃成为重大转折点，吉利整合沃尔沃汽车资源，成立CEVT，做技术共享和协同的累积阶段。该时代产品端以金刚、远景、自由舰为代表，动力形式开始出现涡轮增压技术；3）3.0精品车时代（2016年到2020年），资源整合成果兑现期，首发CMA架构平台，并相继推出博瑞、博越、帝豪GS和帝豪GL等新车型，同时成立全新品牌领克，2016-2017年，也是吉利汽车股价涨幅显著高于申万乘用车指数、创造超额收益的重要时期；4）4.0科技时代（2020年至今），开启智能电动加速发展布局，累积新能源全新架构及技术时期，在此期间公司不断进行新能源转型尝试，2021年成立智能纯电品牌极氪，并推出极氪001车型，2023年发布新能源系列吉利银河，我们预期接下来，公司有望进入到技术累积期后的成果兑现期。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7吉利汽车股权较集中，重要股东合计持股41.49%。截至2024半年报，李书福、桂生悦、李东辉等重要股东持股41.49%，吉利汽车控股有限公司包含全资子公司CenturionindustriesLimited，并持有吉致汽车金融有限公司75%的股份；极氪收购领克后，吉利汽车将穿透持股领克81%股权；吉利汽车还分别持有联营公司宝腾集团/雷诺韩国49.9%/34.02%的股份。2024年2月，公司已将其持有的重庆睿蓝汽车科技有限公司45%股份全部出售。图2：吉利汽车股权结构图吉利汽车上市公司主体0175.HK集中汇集了公司重要产业布局。吉利汽车下并表业务包含吉利汽车品牌、极氪品牌，而领克品牌、吉致汽金、宝腾、雷诺等资产纳入投资收益范畴。图3：吉利汽车公司资产请务必阅读正文后免责条款部分8吉利汽车乘用车三大品牌产品谱系完整，燃油、新能源全覆盖。吉利汽车下属吉利、领克、极氪三大品牌,其中吉利包含中国星、吉利几何、吉利银河三大系列。三大品牌分工不同，燃油、新能源市场齐头并进。1）吉利品牌：中国星系列定位主流燃油汽车市场，推出车型有星瑞、星越，星愿；几何系列定位大众化纯电动汽车市场，目前推出有几何A、几何C、几何G6等车型；银河系列定位中高端新能源汽车市场，目前推出有银河E5、银河E8、银河L6等车型。2）领克品牌：领克是吉利和沃尔沃成立的合资品牌，定位高端品牌，相继发布了紧凑型领克SUV01、02、05，小型SUV领克06，中大型SUV领克09，以及轿车领克03。近年来推进新能源战略，推出插电混动汽车领克07EM-P、08EM-P等车型。同时，公司已发布首款纯电动汽车Z10，全面转型新能源市场。3）极氪品牌：吉利旗下高端智能纯电品牌，目前已推出豪华猎装轿跑极氪001（包括2025新款001和超跑版001FR）、豪华纯电MPV极氪009、紧凑型SUV极氪X和豪华纯电轿车极氪007。吉利汽车销量和收入自2021年开始持续稳步向上。2024年1-10月吉利汽车销量为171.6万辆，同比增长32%，2024年前三季度实现收入1677亿元，同比增长36%，2020年至2023年吉利汽车销量由132万辆增长至169万辆，增长率为28%，公司整体收入由921亿元增长至1792亿元，增长率为95%，增长趋势良好。图4：2018-2024年前三季度吉利汽车收入（亿元）图5：2019-2024年前10月吉利汽车销量（万辆）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分9ROE与ROA与销量增长对应，在2017-2018年达到高峰，ROE/ROA最高达到36.1%/16.9%。随后由于行业竞争加剧以及公司智能化转型，ROE与ROA近年逐渐下降。图6：吉利汽车2010-2023年总销量（万辆）图7：吉利汽车2010-2023年ROE与ROA公司2014年-2018年的营业收入和归母净利润经历一个快速增长阶段，营收从217.4亿元增长至1066亿元，归母净利润从14.3亿元增长至125.3亿元，CAGR分别为+48.8%/+72.0%。营收与利润的快速增长得益于自主品牌崛起的机遇以及吉利运用较强的资源整合能力推出富有竞争力的产品。随后随着行业竞争加剧，公司营业收入与归母净利润有所降低，但营业收入2023年重创新高，达到1792亿元，归母净利润在2020年-2023年则稳定在50亿元左右。公司销售费用率整体较为稳定，保持在4%-7%之间。管理费用率在2017年达到最低3.2%，随后有所上升。2023年管理费用率为7.07%，同比减少0.89pct。公司毛利率相对稳定，2020-2023年维持在14%-18%之间，净利率在2018年达到高峰11.89%，随后回落至2023年的2.75%图8：吉利汽车2010-2024年前三季度营业收入（亿元）图9：吉利汽车2010-2024年前三季度归母净利润（亿元）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分图10：吉利汽车2010-2024年前三季度销管费用及费率（亿元）图11：吉利汽车2010-2024年前三季度毛利与净利率（亿元）公司品牌谱系完善，产品覆盖全面。公司本品牌吉利品牌在燃油基础上设立全新新能源银河系列，并将几何品牌整合进银河系列，聚焦主流市场。领克品牌打造个性鲜明车型产品，重心逐步转移至新能源产品。极氪品牌高端向上，聚焦新能源赛道，引领公司智能电动出行前瞻技术的研发。吉利汽车深耕市场多年，车型覆盖多细分市场，轿车、SUV和MPV每类车型不同分级基本实现全覆盖。图12：吉利汽车品牌&产品矩阵证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2、历史复盘：从2015-2018年SUV周期中的表现看2020年到现在公司电动智能化期的节奏成功收购沃尔沃，整合资源迅速发展，实现技术跨越。吉利发展初期，以低成本战略在中低端市场上竞争。2007年，吉利提出战略转型，将核心竞争力从成本优势重新定位为技术优势和品质服务。2010年收购沃尔沃，填补了吉利的技术和高端品牌空缺，成为吉利发展重要转折点。收购沃尔沃，保持其管理独立性，收获八大重要资产。沃尔沃被吉利控股收购之后，新董事会中仅有两名中方人员，沃尔沃管理层较少受到吉利控股的直接影响，并拥有相应的财务和非财务授权。吉利尊重沃尔沃原有的管理、技术创新能力及其全球运营，给予沃尔沃独立的管理和研发空间，同时吉利也学习和整合沃尔沃的先进技术，提升研发水平。收购吉利得到8项宝贵资产：1）沃尔沃商标的全球所有权和使用权；2）沃尔沃10个系列可持续发展产品，全时四驱轿车及核心零部件技术、3个高效节能环保产品平台及发展升级策略；3）沃尔沃SPA平台；4）海外4个整车厂的物理产能及设备；5）1家发动机公司、3家零部件公司等；6）数字化汽车设计开发平台，研发体系和能力；7）分布于100+个国家的2325个网点的销售服务体系；8）获取涵盖汽车制造各个领域1.1万项专利和专用知识产权。基于成功的资源整合，吉利与沃尔沃双方协同发展，销量共赢。2010-2019年，沃尔沃全球销量由37.35万辆提升至70.55万辆，其中中国地区销量从3.1万辆提升至15.5万辆，对应占比由8.2%提高至22.0%。图13：2010-2024年前三季度沃尔沃汽车全球销量（万辆）请务必阅读正文后免责条款部分吉利汽车在整合沃尔沃研发及生产资源后，在2014年后迎来连续四年的销量高增长，销量实现从2014年的41.8万辆增长至2018年150.1万辆。图14：2010-2024年前10月吉利汽车销量（万辆）深度整合研发体系，共建研发中心，紧凑模块化CMA架构发布。2013年吉利与沃尔沃共同建立中欧汽车技术服务公司（CEVT），吉利加强正向研发。2016年，由沃尔沃主导、吉利与沃尔沃联合开发的中级车基础模块架构CMA发布，让吉利从此有了自己专用的C级车模块化架构汽车平台，吉利进入“3.0时代”。CMA可将车身、底盘、动力及驱动系统、电子系统等车辆的组成部分进行部件化的开发，为不同车型提供从技术、工具链、标准、工艺流程到供应链体系等共享解决方案。车型在研发时，可根据定位从共享清单中选择所需，在此基础上再做针对性研发。CMA具有三大优势：1）灵活性：覆盖了从A级到B级的不同车型开发需求；2）兼容性：可兼容三缸、四缸发动机及混动、纯电各种系统；3）安全性：延续沃尔沃的安全理念，采用比全球最严格的碰撞测试更严的安全验证标准。请务必阅读正文后免责条款部分图15：CMA架构核心优势资料来源：亚洲新能源汽车网公众号，懂车帝，汽车之家，太平洋汽车网，大家车言论公众CMA架构平台大整合，产品综合竞争力得到提升，技术复用降低成本。1）CMA架构赋能下产品力提升，CMA架构车型销量稳步增长，2016-2017年吉利汽车整体销量保持同比分别50.2%、62.8%高增长，并在2017年实现年销量124.71万辆，成为自主品牌中销量率先突破100万辆的车企。2）吉利汽车研发效率提升，通用化的CMA架构使得研发费率显著降低。在CMA架构以前，吉利主要车型各自为阵，帝豪基于FE平台开发，博瑞基于KC平台开发，博越基于NL平台开发，不同车型采用独立的平台，平台、车型之间缺乏协同效应，不利于技术复用、降低成本，CMA高扩展性通用平台推出后，多品牌多车型实现共用，从而有效降低研发成本，公司研发费用（含资本化摊销部分）占营业收入比在2015年达到较高的2.57%，随着CMA平台的推出，研发费用占营业收入比重降低，最低2017年达到1.59%。单车研发费用也在2016年开始降低，2017年降低至1186元。图16：吉利汽车CMA架构平台车型销量（万辆）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分图17：2014-2023年吉利汽车研发费用（亿元）及图18：2014-2023年单车研发费用（元）及同比（含占营业收入比（含资本化摊销部分）资本化摊销部分）资料来源：ifind，公司公告，国海证券研究所借力沃尔沃造车经验，推出自主高质量中型轿车产品博瑞，成为吉利轿车代表车型。2015年吉利推出博瑞，定位中型轿车，定价11.98-22.98万元。1）性价比高：博瑞与同价格区间的紧凑型轿车相比定位更高，与同定位的中型轿车相比价格更低；2）外观与内饰质感高：博瑞被称为“最美中国车”，继承家族“水滴涟漪”式设计语言，与轩逸、速腾等同级车相比造型和内饰更加美观。因此，博瑞上市即成为热销车型，在2016年销量便突破5万辆，成为自主B级轿车第图19：博瑞与合资竞品外观及内饰对比博瑞与合资竞品车型相比，在空间上、发动机、底盘悬架配置上均占优，且价格与同级经典合资B级车迈腾、凯美瑞、雅阁等相比优势明显。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分图20：2015款博瑞与自主/合资竞品对比跟随行业领先友商城市SUV布局，博越车型以后发优势迅速抢占SUV市场。自2011年长城哈弗H6发布，中国自主品牌相继推出城市SUV产品，友商分别在2014-2015推出代表车型长安CS75、传祺GS4，吉利汽车在2016年才推出博越，同样定位紧凑型SUV，除搭载吉利自主研发的DSI6AT自动变速器外，博越在车辆基本性能上同竞品竞争力不相上下，在主动安全、驾驶辅助及车灯等高端配置上明显优于其他自主紧凑SUV。图21：博越2016款与核心竞品SUV配置对比请务必阅读正文后免责条款部分从吉利博越与自主核心竞品车型分月销量来看，博越虽然上市较晚，但上市后销量稳定上升，对竞品车型销量造成较大压力；2017年下半年，销量超越CS75、GS4，与SUV龙头品牌哈弗H6差距逐渐缩小。图22：2014年-2018年吉利博越与自主核心竞品哈弗H6、传祺GS4、长安CS75销量（万辆）2.2、复盘2020-2023年电动智能上半场：吉利转型历阶段一：着重资源整合，聚焦燃油技术。吉利汽车早期新能源探索停滞，着重整合燃油车资源，同期行业新能源领先者比亚迪汽车、特斯拉等已经开启技术探索与布局。2005年吉利尝试研发混动汽车，计划首款油电混合动力车于2008年年底投产，但该计划后续搁置。2010-2015年，吉利着重燃油车资源整合，收购英国锰铜集团，收购全球第二大自动变速器公司DSI及沃尔沃。尽管2010年吉利展出帝豪EC7混动版，但由于缺乏价格优势，市场表现并不突出。阶段二：资源整合成果兑现，燃油车技术积累深厚，初步跟随市场布局新能源转型，积极探索相关产业链。吉利汽车收购沃尔沃积累研发及制造实力，随着2016年领克品牌发布及CMA架构平台车型亮相，吉利燃油车时代技术累积成果兑现。同时期吉利开启新能源探索，并于2015年推出吉利帝豪EV，尝试在曹操专车中应用。2019年吉利旗下纯电动品牌“几何汽车”在新加坡成功亮相发布。阶段三：吉利加快在新能源技术领域布局，EV和PHEV成果初步呈现。2020-2022年，经过前一阶段新能源转型的积累，吉利汽车电动化成果初步呈现。1）推出高端纯电品牌极氪品牌，基于浩瀚SEA架构打造的首款纯电车型上市；2）领克品牌开始从燃油转向混动布局；3）吉利本品牌雷神混动技术平台产品开启交付。请务必阅读正文后免责条款部分阶段四：转型发展临界点将至，新能源平台产品日益成熟，智能化同期开始布局。2023年吉利本品牌推出全新新能源产品“银河系列”，雷神电混平台动力形式丰富，技术迭代迅速，开启快速追赶行业领先者时期。同时领克基于CMA-e平台打造的全新产品领克08EMP开启交付兑现，展望未来，吉利新能源全动力形式并重发展，吉利新能源平台产品逐渐成熟。除此之外，吉利汽车积极布局智能化。根据吉利发布会，截止2024年1月，吉利星睿智算中心云端总算力达102亿亿次/秒。极氪全栈自研的浩瀚智驾进展较为顺利，城市NZP功能预计2024年底全量推送，未来可升级至车位到车位全场景智能驾驶。图23：吉利汽车与友商战略重心布局复盘第一电动，智电汽车，商学院杂志，集微网，金融界，财经雷神电混技术不断迭代发展，从发动机到混合动力系统不断升级。2021年吉利汽车推出了自主研发的智能混动平台雷神智擎Hi•X，其技术特点主要包括采用了1.5TD/2.0TD混动专用发动机和1档DHT、3档DHTPro混动专用变速器，发动机最高热效率可达43.32%，最高功率110kW，225Nm峰值扭矩。2023年吉利在第一代基础上，发布第二代雷神电混技术雷神电混8848，在燃烧控制技术和电气化附件上优化升级，发动机热效率超过44%，可达到44.26%，并对DHTPro变速器进一步优化升级。2024年10月底吉利发布全新一代雷神混动，热效率最高达到46.5%，在无损电感、安全冗余、智能省电等方面实现更大突请务必阅读正文后免责条款部分破，引入更多新能源技术元素以适应未来汽车行业的发展趋势，在技术上全面对标比亚迪DM-i5.0技术。吉利雷神电混技术从2021年发布第一代，在技术研发上注重整合内部资源，同时积极寻求外部合作与协同创新，取得了飞跃式的发展，展现出其强劲的后发优势。图24：吉利雷神电混技术和比亚迪DM技术发展对比图吉利汽车在智能化推进中通过自研和与国际知名企业和科研机构的合作不断提升多个领域的技术。吉利汽车积极推进研发体系整合，采用平台化研发战略，将不同子品牌的研发资源进行集中管理和优化配置。在合作开发方面，吉利投资成立的亿咖通联手魅族打造的FlymeAuto智能座舱操作系统，搭载领克08和极星4等车型。吉利在亿咖通与沃尔沃成立合资公司HaleyTek开发适用于全球的车载智能座舱操作系统，与激光雷达公司Luminar签署合作协议进一步助推安全技术和自动驾驶技术的开发。吉利控股集团下的极氪智能科技公司与mobileye公司合作，搭载了MobileyeSuperVision智能驾驶技术。吉利集团100%控股的沃尔沃汽车集团与英伟达合作，利用英伟达的DriveOrin系统、DriveAGXXaiver等研发技术。在技术自研方面，吉利集团开发了浩瀚智驾系统1.0和2.0，金砖电池第一代和第二代以及雷神电混技术等。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分图25：吉利控股集团智能电动技术布局图车东西，极越官网，《吉利传》，沃尔沃官网，英伟达官网，汽证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分203、未来展望：电动化、高端化、全球化三大增量吉利燃油汽车销量稳中有升，热销车型集中化，为吉利新能源转型提供坚实基础。根据吉利公司公告，吉利燃油车2024年1-10月销售总量为106.2万辆，同比+9.0%。燃油车当中CMA架构车型热销，占比逐年提高，据Marklines数据计算，2024年1-10月，CMA架构燃油车型占比已提升至49.8%，燃油车占比增加的原因主要来自于星越L、星瑞、博越L等车型，以及非CMA架构老旧车型淘汰所致。平台车型集中化更好帮助吉利实现规模经济效益，为吉利新能源转型提供了坚实的基础。图26：吉利汽车燃油车销量变化吉利燃油车在行业占比保持持续增长，2024年1-10月，燃油车吉利市占率已提图27：行业燃油车销量及吉利汽车燃油车销量及份额变化（单位：万辆）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分21吉利汽车边际向好基于以下两个方面：1）吉利汽车各品牌产品完成新能源转型初步探索，目前产品价格带分布均匀，市场定位清晰，覆盖动力形式均衡全面。吉利汽车不同系列的产品定位清晰。在燃油车领域，吉利旗下燃油车系列的价格分布在6-26万元之间，其中缤系价格区间为6-11万元，博系价格区间为9-15万元，整体定位大众燃油市场。从新能源车的价格与品牌分布上看，吉利本品牌、领克品牌、极氪品牌的价格分布带分别为6.29-22.88万元/10.86-32.98万元/14.9-78.90万元，分别定位大众市场，年轻化的高端市场以及高端市场，吉利车型价格调整后实现了价格带和车型定义的清晰化。同时，吉利汽车深耕市场多年，车型覆盖多细分市场，轿车、SUV和MPV每类车型不同分级基本实现全覆盖。图28：吉利汽车各品牌主要车型价格带及市场定位（单位：万元）2）吉利汽车通过几何、银河、领克、极氪等多个品牌和系列共同推进电动化进程，新能源渗透率突破40%。从2019年发布几何A开始，吉利致力于新能源转型，在2022年开始领克品牌致力于新能源转型，基于CMAEVO平台打造增程和纯电车型，并陆续推出搭载EM-P超级增程以及纯电车型，在2021年发布豪华新能源品牌极氪，开启新能源高端化探索，自推出以来销量稳步提升，2023年成立吉利银河，是吉利本品牌新能源全新系列的再次尝试，多个品牌共同推进电动化进程。2024年1-10月吉利汽车总销量171.6万辆，其中新能源车销售65.5万辆，新能源车占比为38.1%，2022年1月，吉利汽车新能源渗透率仅有12.2%，截至2024年10月新能源渗透率已达48.0%，新能源渗透率不断提高。领克品牌在推出EM-P平台产品及纯电产品后，2024年10月品牌内新能源占比已达64%。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分22图29：吉利多品牌共同推进新能源化图30：2022-2024.10吉利汽车销量及新能源渗透率（万辆）吉利汽车出海起步较早，已进入资本、技术出海布局的高质量发展期。2003年吉利汽车首次走向海外，首批吉利汽车主要出口中东、北非、中南美洲等地的发展中国家；2006年，吉利通过合资入股英国锰铜，开始以资本出海的方式推进证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分23全球化；2010年，吉利全资收购了沃尔沃汽车，让吉利获得了沃尔沃的先进技术和管理经验，进一步完善国际化事业，更为其全球化布局奠定了坚实的基础。在资本出海的同时，吉利也开始了技术出海和全产业链出海的探索。吉利通过技术授权、研发合作、人才支持、本土化运营等方式，推进了产业链的全球化，其中，2017年吉利入股宝腾后打造的“产品、技术、人才、管理”全产业链输出的“宝腾模式”最具代表性。据第一电动公众号，截至2024上半年，吉利已在全球布局76个国家，海外销售及服务网点超过650家，与此同时，吉利持续拓展全球五大区域（欧洲、非洲、拉美、中东、亚太）的业务布局。图31：吉利出海历史发展事件梳理吉利品牌在2024年迎来出口的快速增长期，同比增长速度在行业领先。2018年至2023年，吉利汽车出口销量持续上升，2023年出口量增长至27.4万辆，同比+38%。2024年迎来出口的快速增长期，同比增速跑赢整体汽车行业出口水平。2024年1-10月累积海外销量34.7万辆，同比+62%，其中，10月吉利汽车海外出口销量3.3万辆，同比+18%，同比增速领先部分友商。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分24图32：2018-2023年吉利汽车出口销量和同比增速（万辆）图33：2024年1-10月吉利汽车出口销量和同比增速（万辆）图34：2024年1-10月长城汽车出口销量和同比增速（万辆）图35：2024年4-10月奇瑞汽车出口销量和同比增速（万辆）图36：2024年1-10月比亚迪汽车出口销量和同比增速（万辆）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分25吉利品牌在中东、亚太、非洲、拉美、欧洲等多个区域深化布局。吉利汽车全球化进程加快，已在全球30个国家推出12款高价值产品，2024年上半年全球新增销售及服务网点120+家。吉利品牌最主要的方向是深耕东盟、中东、非洲、墨西哥和中亚在内的5个潜力市场。2024年上半年，领克稳步推进欧洲市场、亚太市场布局，正式进入阿塞拜疆、菲律宾市场，已在欧洲7国开设了12家体验店，在亚太市场已落地10家领克中心和2家领克空间店。同时，极氪也已进入瑞典、荷兰、阿联酋、墨西哥等近30个国际主流市场，包括泰国、马来西亚、印度尼西亚等右舵市场。通过在全球多个区域深化布局，吉利能更好地应对市场变化和挑战，还为其在全球市场的竞争中赢得了更多机遇和优势。图37：海外主要销售国家销售情况一览图资料来源：Marklines,懂车帝，车评网，吉利汽车成为跨国并购标杆，与海外品牌合作共赢，在全球化战略中发挥自身资源整合优势。1）2017年吉利控股集团收购马来西亚的国家汽车品牌宝腾汽车49.9％的股份，成为该品牌的战略合作伙伴，在马来西亚东盟打造成了全球的独有的模式，通过技术赋能，供应链的赋能，以及产能的协同助力宝腾发展。根据Marklines数据，宝腾汽车2024年1-10月全球累计销量12.3万辆。双方的合作也是一个双赢的结果，宝腾汽车已经成为吉利汽车全球化战略的新名片，吉利汽车的全球化战略也进入到了全产业链输出的新阶段。2）吉利收购沃尔沃之后利用沃尔沃在安全技术方面的领先地位，使得吉利汽车在安全性能上得到了显著提升，进一步增强了其在国际市场的竞争力，为吉利汽车带来了更多的潜在客户和市场机会。吉利收购跨国品牌对其全球化发展战略带来了多方面的优势，包括技术升级与创新、品牌提升与影响力扩大、市场拓展与渠道建设、供应链优化与成本控制以及多元化发展等。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分26图38：2023.09-2024.10宝腾汽车销量及同比增速（万辆）自主品牌在20万元以上渗透率低于全价格段，中高端市场自主品牌突破空间较高。根据懂车帝销量数据，2024年截至9月乘用车数据，中国自主品牌销售量占比58.9%，其中，20万元以下自主品牌渗透率为71.5%，20-30万元价格区间，自主品牌渗透率为48.5%，30万元以上，自主品牌渗透率仅为28.7%，中国自主品牌在中高端车市场仍有较大提升空间。图39：2024.01-09价格段自主品牌占比（万辆）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分27领克：定位精准、造型鲜明、打造用户社区与强势合资品牌竞争，是自主品牌高端向上探索的成功案例。领克品牌成立于2016年，成立较早，但其个性开放的产品定位快速吸引了年轻用户群体，相对传统车企，更早注重私域运营，打造用户社区。领克车主中90后占比超过40%，85后及90后用户比例超过三分之二，领克App注册会员近600万。极氪：高端化进展顺利，多款产品销量领先竞品。20万元以上中高端品牌代表产品在核心竞品中销量领先：1）极氪009：目前极氪品牌定价最高产品，官方指导价43.9万元起，在2024年1-10月月均销量中，尽管销量相比插混竞品明星车型（腾势D9、梦想家、GL8）存在差距，但在纯电MPV竞品中，仍以近1500辆月均销量处于较为领先的位置；2）极氪001&007在自主品牌当中，均有稳定并处于领先的月销量；3）领克08同样在自主品牌当中平均月销量靠前。图40：吉利极氪领克部分车型与明星竞品车型销量对比（辆）1）强化资源整合，纯电系列几何正式纳入银河系列。2024年10月9日，在吉利星愿上市发布会上，吉利新能源将几何正式并入银河品牌，这有利于吉利汽车内部资源深度整合与高效融合，减少利益冲突和重复投资。2）银河系列新产品表现亮眼，银河E5上市即爆款。吉利银河系列销量稳步上升，银河E5上市仅一个月，交付量就达到了12230辆，成为中国首款A级纯证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分28电SUV上市当月销量破万的车型。相较于同级核心竞品比亚迪PLUS，跨级竞品深蓝S7及零跑C10等车型，银河E5在价格和性能上具备较大优势。银河E5以10.98-14.58万元的价格区间，搭配440公里至530公里的续航表现，直接对标同为紧凑型SUV的纯电车型比亚迪元PLUS。从现有数据来看，银河E5在尺寸、价格、电机功率以及续航能力上比元PLUS更具优势，但比亚迪元PLUS具有多年的市场积淀、口碑积累以及渠道优势，销量上具有更好的表现。深蓝S7和零跑C10作为中型SUV凭借比银河E5和比亚迪元PLUS更出众的空间优势各占据一定的市场份额。图41：2023-2024年吉利本品牌银河系列各车型销量（万辆）图42：吉利银河E5与友商产品对比分析证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分29吉利汽车本品牌电动化销量测算：银河系列新产品具有爆款潜质，银河系列2025年有望实现全年扭亏。银河系列主销产品银河E5/星愿预计将在2025年首次实现完整年度交付，我们预计对应2024-2025年销量分别为7.3/12.0万辆、8.1/18.0万辆，将带动吉利汽车银河系列（含几何）2024-2026年实现39.3、76.7、85.5万辆。随技术平台逐渐成熟，在新能源产品销量的规模效益影响下，我们预计公司银河系列有望扭亏为盈。表1：吉利汽车银河系列下新能源车型增量（万辆）、利润增量（亿元）-/在燃油车出口基础上，领克、极氪等中高端品牌开启海外市场拓展。1）极氪品牌：2023年极氪品牌正式开启出海，首站选择新能源友好的欧洲市场，并计划在2024年进入6个西欧市场，2025年进入8个国家，2026年进入大部分西欧地区。2）领克品牌：2020年领克品牌欧洲首家体验店正式开业；2022年在欧洲市场通过订阅模式巩固销量，采用经销代理模式开拓沙特市场，全年出口销售量超过2.5万辆，2023年全年出口销量超过2万辆；2024年8月5日，领克在乌拉圭完成上市发布开启拉美战略布局。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分30图43：2023.10-2024.10极氪出口情况（辆）图44：2021.04-2024.10领克出口情况（辆）吉利汽车出口销量测算：吉利本品牌仍是未来出口增量主要驱动力，增量来自俄罗斯市场及中东市场开拓。2024年1-10月，吉利出口销量已实现34.7万辆，同比+62%，2024年出口增量主要来自吉利本品牌，增量来源在于新市场（俄罗斯、中东等）开拓。此外，极氪、领克已开启新能源产品出海，将进一步丰富吉利出海产品的供给。预计2024-2026年吉利汽车出口销量将分别达到42、47、56万辆。表2：吉利汽车出口销量增量（万辆）、利润增量（亿元）2325/领克品牌全新平台新能源混动车型贡献主要销量，纯电产品陆续推出。根据Marklines数据，领克品牌2024年1-10月销售总量为22.7万辆，同比增长22.0%，其中领克08是CMA-EVO架构下的首款车型，也是EM-P超级增程电动方案的首搭车型，自上市开始销量贡献突出，2024年1-10月领克08累计销量为6.4万辆，在领克系列总体销量中占比27.3%。领克07同样是EM-P超级增程车型证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分31并且搭载Flymeauto智能座舱系统，于2024年5月正式上市，5-10月累计销量3.1万辆，10月领克07销量占领克系列的16.0%。图45：2021-2024年领克品牌各车型销量（万辆）极氪品牌高端化经市场验证，首款车型极氪001销量稳定。极氪在主销车型极氪001基础上相继推出了极氪009、极氪X、极氪007、极氪7X车型，定位高端，在各自细分领域均有不错销量表现。极氪7X于2024年9月20日正式上市，基于吉利集团SEA浩瀚架构打造，搭载800V高压系统，均衡无短板，10月份极氪7X销量破万，带动极氪销量增长。图46：2021-2024年极氪品牌各车型销量（万辆）证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分32吉利汽车高端化销量测算：领克+极氪品牌新能源产品逐渐放量，销量稳步提升。领克品牌新混动平台产品销量逐步提升，纯电产品Z10等将进一步贡献新增量，预计2024-2026年将分别实现27.6、37.1、38.5万辆。极氪品牌主销车型001销量稳定，2024年9月上市新车型7X将贡献全新增量，预计2024-2026年将分别实现22.3、29.3、36.5万辆。表3：吉利汽车极氪品牌、领克品牌车型增量（万辆）、利润增量（亿元）YoY-9.2%17.6% 13.7%34.5%3.6%57YoY1097.6%65.2%87.6%31.2%24.8%X证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分334、投资建议与盈利预测4.1.1、吉利汽车上市公司主体0175.HK汇集优质资产，借助集团规吉利集团作为国际化平台，有效协同多品牌多车型可实现规模降本。吉利集团通过收购和内生，已成庞大的国际集团，吉利汽车作为公司主要上市主体，汇集优质资产，剥离不良业务，后续随GEA架构和雷神智电平台进展，吉利控股集团多品牌多车型对先进GEA架构、雷神智电平台、浩瀚平台的通用，更好实现平台规模化效应，吉利汽车盈利能力有望稳步提升。图47：吉利控股集团业务板块公司聚焦上市主体盈利能力，及时剥离亏损业务或增持盈利模块。1）剥离亏损业务睿蓝汽车。2023年上市主体内睿蓝汽车亏损6.2亿元，公司于2024年2月发布公告正式剥离睿蓝汽车。2）产品赋能宝腾汽车，销量稳步增长。公司收购宝腾汽车和雷诺韩国，均有稳定正向投资回报。其中，宝腾汽车通过吉利导入车型X50和S70，在马来西亚地区细分市场成为当地销量冠军，截至2024H1，宝腾实现销量7.8万辆，对应净利润1.26亿元，按股比确认投资收益0.63亿元（集团持有股份49.9%）。3）雷诺韩国为集团贡献稳定投资回报，2023H1、2024H1分别为公司贡献1.8亿元、1.5亿元股息收入，同时截至2024H1，雷诺韩国实现净利润0.85亿元，按股比确认投资收益0.29亿元（集团持有股份34.02%）。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分34基于审慎性原则，暂不考虑极氪收购领克事项影响。公司基本盘稳定，3大核心增量预计在2025-2026年逐步兑现。我们预计公司营业收入2024-2026年分别为2032.8、2223.9、2332.9亿元，同比分别为+13.4%、+9.4%、+4.9%；其中，整车业务营收分别为1704.4、1868.1、1953.8亿元，同比分别为+13.9%、9.6%、4.6%。在3大核心增长驱动下，公司平台架构优势显现，规模效应有望带来公司整体盈利能力提高，随公司毛利率逐渐修复，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为160.3、119.6、152.1亿元。随公司新能源产品不断推出，高端品牌销量稳步提高，我们看好公司未来发展，对应上调评级至“买入”评级。1）电动化：本品牌依托银河系列，布局新能源技术及平台化架构优势，整合几何品牌资源，在销量和盈利性上贡献增长，我们预计银河系列（含几何）2024-2026年实现销量分别为39.3、76.7、85.5万辆，对应利润增量分别为+3.3、+18.6、+6.0亿元。2）全球化：吉利海外业务进展顺利，我们预计吉利汽车2024-2026年实现出口销量分别为42.1、47.0、55.7万辆，对应利润增量分别为+17.7、+15.8、+18.6亿元。3）高端化：随公司中高端品牌领克、极氪布局完善，我们预计领克2024-2026年实现销量分别为27.6、37.1、38.5万辆，我们预计极氪2024-2026年实现销亿元。图48：吉利汽车2024年-2026年盈利预测2021202220232024E2025E2026E销量合计（万辆）132.8143.3168.7214.6247.5253.3银河系列（含几何）2.912.839.376.785.5极氪品牌0.67.211.922.329.336.5领克品牌22.720.624.327.637.138.5出口11.519.827.442.147.055.7营业收入（亿元）1016.11479.61792.02032.82223.92332.9YoY45.6%21.1%13.4%9.4%4.9%整车业务营收（亿元）877.01227.81496.21704.41868.11953.8YoY40.0%21.9%13.9%9.6%4.6%毛利润（亿元）209.0274.2309.2354.0386.3毛利率15.3%15.2%15.9%16.6%归母净利润（亿元）48.552.653.1160.3119.6