2025年海外宏观展望：从全球流动性宽松到新一轮复苏

国泰君安2025年度策略会国泰君安2025年度策略会从全球流动性宽松到新一轮复苏—-2025年海外宏观展望姓名：汪浩(分析师)姓名：黄汝南(分析师)姓名：刘姜枫(研究助理)姓名：张剑宇(研究助理姓名：韩朝辉(分析师)电话：021380384332025年美国大概率是“经济软着陆+轻微再通胀+中高利率”组合。美国经济前低后高，上半年仍处于降息周期，预计2024年12月降息25BP后，2025年上半年还有2次降息，下半年进入经济复苏通道。CPI通胀上半年中枢下行至2.1%-2.4%,考虑加征关税和驱逐移民等情形，下半年重回2.7%-3.0%区间。特朗普“赤字经济学”大概率延续。通过历史复盘与现实推演，预计2025年美债利率先下后上，年中低点在3.5%左右，下半年重回3.8%-4.0%区间；美股整体均有支撑，以标普500为代表的经济强相关板块优先受益；强美元格局延续，美元指数有望创阶段性新高。复盘20世纪90年代以来的3轮预防式降息，美股均有支撑，美债利率在降息周期后倾向反弹，欧元区经济下行速度快于美国，预计后续降息速度也会更快，2025年上半年降息或达到100BP左右，下半年降息放缓，先行指标显示欧元区经济即将进入复苏态势，后续开启反弹的力度与降息节奏及地缘风险紧密“有利息的世界”指引下，后续加息持续，预计2025年底政策利率在0.75%左右，加息冲击明显减小，日股进入有利环境。人民币汇率预计先升后贬，中长期仍将维持双向波动；中债利率全年仍将继续向下；黄金价格预计短期内高位震荡，2025年下半年面临一定风险。预计2025年一季度人民币汇率压力相对较小，但是二季度后压力有所增加，尤其是美国对华关税落地之后，年中左右可能面临保汇率还是保出口的选择风险提示：一是特朗普加征关税和驱逐移民等政策实施速度过快、节奏过大，导致二次通胀预期过强，从而美债利率上冲，冲击美股和全球流动性；二是日本为抗通胀，提高加息速度，导致日元利率抬升，可能引发新的套息交易动性危机；三是特朗普上台后，新一轮地缘政治风险值得关注，尤01“特朗普2.0”下的“经济软着陆+轻微再通胀”04基于宏观视角的大类资产价格研判05风险提示“特朗普2.0”下的“经济软着陆+轻微再通胀”1.1特朗普政策倾向：财政货币双宽松、对内减税、对外加税国泰君安2025年度策略会·在财政政策方面，预计特朗普延续“赤字经济学”思路，美国财政赤字进一步扩张。特朗普1.0时期，美国联邦政府负债年均增加2.04万亿美元；对比之下，拜登执政期间，从2021年至2023年平均每年增长1.74万亿美元，明显低于特朗普。2020年联邦负债激增一定程度是因为疫情，但是2021年拜登有规模相近的刺激计划。根据美国国会预算办公室的估算，特朗普的计划将使美国赤字占GDP的比例从当前的6.5%上升至2035年的9.6%,而2025年赤字率的法定基准为7.0%,特朗普“赤字经济学”迹象明显。·在货币政策方面，特朗普具有一定的货币宽松主义倾向，但2025年鲍威尔与特朗普之间的博弈或加剧。特朗普干预美联储的倾向非常明显，一方面2019年在美国经济仅在出现下滑预期时，特朗普多次督促鲍威尔降息；另一方面，本次特朗普竞选总统前后，多次表达了干预美联储的想法。虽然特朗普本身想为市场提供低利率的融资资金，但是一方面鲍威尔可能不听命于特朗普，另一方面二次通胀的预期可能也会使快速降息受阻。特朗普1.0时期美国联邦政府债务上升较快特朗普督促下2019年下半年降息三次显示其宽松主义立场特朗普1.0时期美国联邦政府债务上升较快特朗普督促下2019年下半年降息三次显示其宽松主义立场42017-122017-122018-102018-112018-122019-102019-112019-12资料来源：Wind,国泰君安证券研究·在对内税收方面，特朗普会进一步执行减税计划，更利好美国中小企业。特朗普要进一步为国内企业减负，在其上一任总统任期，将美国的国内企业所得税从35%降至21%,并且表态在本届任期要进一步降至15%,减税将给美国企业带来更大的利润空间，由于中小企业的利润对税率更敏感，降低企业所得税将会利好美国中小企业的经营。·在对外关税方面，特朗普表态对全球普加关税，但是我们预计关税实施进程可能不会太快。特朗普加征关税有三重目的：一是弥补国内企业所得税下降带来的税收缺口，扩充财力；二是减少进口，扭转贸易逆差；三是降低对个别国家的依赖，进行更加分散化的进口，以及促进制造业回流。特朗普表态对全球普加10%-20%的关税，对中国加60%的关税。特朗普1.0时期美国的关税收入仅小幅弥补国内税收下滑01.1特朗普政策倾向：支持传统能源，减少参与国际事务，加强移民监管国泰君安2025年度策略会·在能源政策上，特朗普主张放开传统能源生产，为经济体提供低价的传统能源，对气候变化、能源转型保持质疑。特朗普一直是化石等传统能源的拥趸者，一方面要进一步放开传统能源开采的环境标准要求；另一方面要对传统能源企业加大补贴。利空石油价格，但利好美国石油公司。·在国际关系上，特朗普主张减少参与国际事务，更加强调“美国优先”。预计俄乌冲突或有缓和，巴以冲突或仍将持续。·在移民监管上，特朗普管制非法移民的态度较为强硬，可能会一定程度带来美国劳动力的短期紧缺。根据美国国会众议院教育与劳动力委员会2023年9月的听证会纪要显示，截至2023年5月，非法移民总计达到1260万，其中约900万为劳动力人口。因而如果大面积驱逐非法移民，可能会导致美国劳动力的短期紧缺，引发工资价格上涨和再通胀风险。我们预计采取“限制增量+放松存量”措施的可能性较高。油价下行有助于缓解美国通胀0请参阅附注免责声明61.2特朗普新一届内阁班底政策倾向国泰君安2025年度策略会·特朗普内阁2.0主要班底已经逐步成型，最核心的部门负责人任命基本完成，其典型特点包括：一是忠诚度优先，整体政策倾向与特朗普基本一致；二是来自于商业金融领域人选较多；三是对华态度均较为强硬。7·虽然整体政策取向与特朗普一致，但也存在部分结构性差异，特朗普主张“强大的美元+弱势的美元”,财政部长贝森特主张“强大的美元+强势的美元”,贝森特倾向于认为美元走势是市场运行的结果，不应过度干预。7内阁部门全球宏观对冲基金KeySquareGroup创始人、首席大学，耶鲁大学经济史兼职教授，曾任索罗斯基金管理报，实现财务自由。此前无从政经验，大选期间担任特朗普经济顾减税、去监管和贸易体系变化，实现3%的GDP增速、赤字率从7%降至32、强势美元政策：不应处心积虑使美元贬值，而是支持强势美元，良好的经济政策会带来强势货币。这与特朗普主张同，但他认为汇率是市场运作的结果，不应过度干3、关税政策：为特明普全面关税进行辨护，关税只是谈判的筹码，以让美国达到更好的贸易条件，支持贸易自由主税，防止经济模式的输出，损害自由市场体系。国务卿现任美国佛罗里达州联邦参议员。父母为古巴移民，年治生涯。曾在2015年宣布代表共和党参与美国总统州败给特朗普宣布退选。共和党运动“茶党”代表。在中1、对华政策：对华立场极度强硬，被称为“反域的崛起，主张减少美国对中国供应链的依4、人权方面：关注中国人权问题，尤其在新疆、西藏、香港政策方面。推动一系列所谓人权法案。现任金融公司CantorFitzgerald的首席执行官。大学毕进入了CantorFitzgerald工作，并在30岁前就成为了公司年，卢特尼克成为该公司的首席执行官。在“911事件”冲击(三分之二员工在恐袭中丧生),但在卢特尼克领导华尔街“最励志的故事之一”2、支持比特币：卢特尼克还是加密货币的主要支持者。他认为比特币就像黄金，应该在世界各地自由交毕业于麻省理工学院，美国石油大亨，现任能源技术解决方案公司LibertyEnergy的负责人。曾在核能、太阳能、地热以及石油和天然气立了PinnacleTechnologies,通过水力压裂技术促进生产。2011年，赖特创立了Liberty,这是一家专门从事压裂业务的公司能在新一届美国政府内推动化石燃料的发展，包括恢复拜登政府已暂停一年的天然气出口许可审国防部生于1980年6月6日，毕业于普林斯顿大学，并拥有哈佛位，美国福克斯新闻节目主持人、退伍军人，曾在美国陆1、主张“以实力换和平”。支持强硬的军事手段，如对伊朗采取更激进的军事行动。2、整顿美军内部，有清洗所谓“左翼势力”的极端想3、强调“美国优先”,主张在国际事务中展现美国军事力量，以应对中国和俄罗斯的挑战。4、非干涉主义：认为美国应减少对外军事干预，专注于国内事部美国电台节目主播、政治活动家、环境法律师。2023年4联邦选举委员会提交文件，以民主党人身份宣布退出民主党总统初选，以独立侯选人身份竞选总统。2日，宣布暂停竞选活动，转而支持共和党总统候选人唐纳德特朗普。1、对疫苗持怀疑态度，曾多次公开质疑新冠疫苗的安全性，甚至称其为“有史以来最致命的疫苗2、经济上，要“重建中产阶级”,希望将最低工责提高到15美元，扩大免费儿童保育项目，并将每个3、外交上，反对继续支持乌克兰，结束代理人战1.3美国经济整体韧性较强，经济软着陆可能性较大国泰君安2025年度策略会国劳动力市场相关指标下行，触发衰退预警，但很快走出萨姆法则。此外，经济总量、商品与服务、房地产、金融市场等大部分指标相对正常。经济整体韧性仍在，预防式降息之下，经济软着陆概率上升。2024年三季度美国GDP环比折年率2.8%,比二季度3.0%略微下降0.2个百分点。·预计2025年美国经济“前低后高”,即年经济重启新一轮复苏。GDP、库存周期、通胀率(PCE、CPI)工业生产指数、消费者预期指数、制造业和非制造业PMI劳动力市场0·美国新增非农就业整体表现尚好。2024年11月美国新增非农就业环比大幅改善，主因飓风、罢工等干扰因素褪去，教育保健、休闲酒店、政府部门是新增非农就业主要支撑，制造业环比改善幅度最大，休闲酒店业次·但是美国就业难言强劲，失业率略有上升，劳动参与率略有下降，企业裁员人数增加，劳动力缺口边际上升但处于相对低位。11月美国失业率边际上行0.1个百分点至4.2%,同时劳动参与率下行0.1个百分点至62.5%,“挑战者”企业裁员人数11月环比增加了3.8%,同比增加了26.8%。10月职位空缺数环比增加37.2万，职位空缺率上升0.2个百分点至4.6%,劳动力缺口(职位空缺数-登记失业人数)环比增加22.2万，但是2024年初以来，职位空缺率和劳动力缺口整体仍呈下行趋势，反映经济整体虽有一定韧性，(千人)(千人)0新增非农就业(季调)一新增非农就业(初值)—调值3个月移动平均资料来源：Wind,国泰君安证券研究职空缺数—职位空缺率(右轴)请参阅附注免责声明9·美国成屋销售同比增速2024年初以来，基本维持震荡格局，同比中枢在-3%左右，相对平稳，2024年10月回升至2.86%;新建住房销售从6月份之后开始好转，10月份增速略有震荡。·后续随着降息推进，预计美国房地产市场整体会进一步好转，尤其是成屋销售的空间进一步打开。美国成屋销售增速回升，新屋销售增速震荡美国成屋销售增速回升，新屋销售增速震荡0—美国：销量：成屋：季调：折年数：同比—美国：销量：新建住房：季调：折年数：同比美国成屋和新屋销售总量均相对企稳0—美国：销量：成屋：季调：折年数(万套)—美国：销量：新建住房：季调：折年数(千套)·2024年初美国库存周期见底回升，但是受制于高利率，整体库存周期开启较为缓慢，更顺畅的开启需要利率的进一步下行，特朗普2.0的关税预期可能加速补库进程。零售商库存比制造商更快，预计与特朗普2.0预期下加征关税的抢进口有一定关系，预计2025年上半年“抢进口效应”下的补库进程或将进一步加快。美国库存周期开启，但整体较为缓慢美国库存周期开启，但整体较为缓慢50美国：库存总额：季调：同比美国：零售商库存：季调：同比—美国：制造商库存：季调：同比·当前美国通胀已经明显下行，但是总体粘性较强。截至2024年10月，美国CPI同比2.6%,核心CPI同比3.3%,虽然相较于2022年6月CPI同比高点9.0%、2022年9月核心CPI同比高点6.6%已经明显下行，但是距离美联储2%的通胀目标还有一段距离，并且从2024年中开始，CPI通胀尤其是核心CPI基本持平，表现出较强的通胀粘性。·住房、食品和医疗护理是当前美国通胀粘性的主要来源。通过拆解CPI的各个分项，我们看到截至2024年10月，对CPl同比贡献最大的主要是住房、食品和医疗护理，其中住房、食品贡献均有下行趋势，但医疗护理贡献上升，反映服务业价格的粘2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09202住房一交通运输食品服装一其他商品与服务—CPI1.4美国通胀中的各个分项预测国泰君安2025年度策略会·根据2023年12月美国劳工统计局公布的CPI构成，其中食品、能源、服务(除能源服务)、商品(除食品、能源)分别占比13.6%、6.7%、60.9%和18.9%,其中扣除食品和能源的部分即为核心通胀，占比达到近80%。我们将服务(除能源服务)分为房租、除房租外服务(超级核心通胀)和核心商品(商品除食品和能源),其占比分别为35.8%、25.1%和18.9%。·第一，房租(35.8%):房租价格同比后续大概率难以进一步下行，但也不存在上行风险。美国Zillow和ApartmentList平台房租对于CP房租有较强指示意义，滞后14个月拟合效果较好，意味着当前房租价格进入相对拐点，未来一年CPI房租价格同比难以进一步下行，但上行风险也不大，预计维持相对持平状态。美国劳工统计局2023年12月公布的美国劳工统计局2023年12月公布的CPI构成美国房租价格同比难以进一步下行，但上行风险也不大501.4美国通胀中的各个分项预测国泰君安2025年度策略会·第二，超级核心通胀(25.1%):除房租外服务价格，其受到工资的影响较大，可能成为引发二次通胀的主要原因。从超级核心通胀的中枢来看，其整体与薪资水平的中枢强正相关，薪资水平上升意味着对服务的需求上升，美国服务业占GDP的比例超过80%,可以理解为大部分的消费都在服务消费上。2024年7月份以来，美国平均时薪环比和同比均有一定抬头迹象，后续薪资增速预计依然偏强。波音罢工自9月14日至11月4日，延续7周左右，最终也是以四年涨薪38%结束。·“特朗普2.0”推行的驱逐移民政策或将成为推升劳动力工资和服务业价格的助推器，但是预计特朗普采取“放松存量、限制增量”美国平均时薪有抬头迹象，后续预计易上难下—平均时薪环比—平均时薪同比(右轴)2024-102024-11美国超级核心通胀同比增速整体与薪资水平正相关·第三，核心商品(18.9%):预计仍将处于相对通缩情景，其不确定性来自于特朗普加征关税的广度、速度与幅度。自2024年初以来，美国核心商品CPI基本为负，呈现商品通缩情形，这主要得益于全球产业链供应的稳定化和美国补库周期的推进。如果不出意外，随着美国补库周期的进一步推进，核心商品通缩大概率会延续，但是特朗普加征关税可能会阻断这一进程。·我们作三种情形假设，假设2025年特朗普对全球分别平均加征5%(低)、10%(中)和15%(高)的关税，考虑美国消费的进口依赖度(商品进口金额/零售商销售额)大约为45%,则其对美国CPI通胀的抬升大约为0.43个百分点、0.85个百分点和1.28个2024年以来美国核心商品价格呈现通缩态势2024年以来美国核心商品价格呈现通缩态势特朗普2.0情形一中加征关税高加征关税·如果美国只是对部分国家加关税，则很大程度可以通过进口分散化，从而对通胀产生较小的影响。比如2018年-2019年特朗普政府对中国加征了四轮关税，但是总体来看对美国CP和核心CPl影响不大，一方面是由于美国通过向其他国家进口，进行进口分散化，从而规避对华关税带来的影响，另一方面，美国消费中服务消费占2/3,商品消费只占1/3,从而一定程度缓解价格压力。·假设如特朗普在11月25日所言，对中国加10%、对墨西哥和加拿大征25%的关税，则考虑到中国、墨西哥、加拿大在美国商品进口中分别占比分别为14.1%、16.6%和15.2%,美国进口关税平均最多将提高9.4%,对CPI的冲击则接近0.8个百分点。2018-122019-102019-122020-102020-112020-122018-2019年特朗普政府对华关税并未带来美国通胀大幅上行年5月340仁美25%关税，8月23日，160亿美元加征25%关税2018年9月24日，2000亿征10%关税年9月1日，无加征10%I11日，元关10%升至25%2018年7月6日，资料来源：Wind,国泰君安证券研究美国通过进口分散化一定程度缓解关税带来的压力美国通过进口分散化一定程度缓解关税带来的压力0请参阅附注免责声明16·总结来看，预计2025年美国维持“轻微再通胀”格局。一是房租通胀基本维持稳定，难以进一步下行，但上行风险也不大；二是超级核心通胀(除房租外核心服务)仍有一定抬头趋势，尤其是驱逐移民可能带来一定冲击，但基准预期下，我们认为可能是“放松存量、限制增量”的举措，从而弱化冲击；三是核心商品在无外生冲击下，大概率继续维持通缩，但是美国加征关税将会带来一定的冲击，如果平均关税提高10%,则CPI通胀大约上行0.85个百分点左右。此外，石油价格下行也将带来CPI的缓解。·预计2025年美国通胀“前低后高”。上半年CPl通胀随着经济边际下行，但难以回到2%的水平，预计中枢在2.1%-2.4%左右，下半年随着加征关税、限制移民等落地，通胀中枢或有抬升，预计重回2.7%-3.0%左右。随着特朗普当选，1年期通胀预期再度抬升随着特朗普当选，1年期通胀预期再度抬升2024-10预计2025年美国维持“轻微再通胀”格局请参阅附注免责声明171.5美联储降息短期内仍将持续，2025年降息或将集中在上半年国泰君安2025年度策略会·预计2024年12月大概率降息25BP,2025年一季度开始降息放缓，2025全年降息2次左右，集中在上半年。11月非农就业数据公布后，美国联邦基金利率期货市场预期12月降息25BP的概率达到86%以上，我们也预计12月降息25BP概率较高，2025年一季度降息开始放缓，再通胀压力下全年降息2次左右，降息集中在上半年。美国联邦基金利率期货市场反映的降息预期(2024.12.07)2.1%28.1%1.6美国财政赤字短期难以压降，预计2025仍略有上升国泰君安2025年度策略会·特朗普不断强调削减开支，并成立政府效率部，目标是削减政府开支20000亿美元。2023年美国财政支出6.13万亿美元，其中净利息支出0.66万亿美元，占支出的比例达到10.8%,净利息支出占GDP的比例达到2.44%。这也是特朗普要节省开支、压降赤字的重要原因，同时进一步降息也有助于缓解还债压力。·根据美国财政部数据，2024财年赤字为1.83万亿美元，占GDP的6.4%。根据美国国会预算办公室预测，到2034年赤字将增长到·预计2025年美国赤字难以下行，赤字削减计划更可能是“慢变量”,军费开支、利息支出等短期仍将偏高，赤字率易上难下。美国财政净利息支出占美国财政净利息支出占GDP比例近年不断上升(十亿美元)0—美国：财政支出：净利息—美国：占GDP比重：财政支出：净利息(右轴)美国公众持有联邦债务总额占GDP比例整体上升(十亿美元)0—美国：公众持有的债务总额—美国：公众持有的债务总额占GDP的比例(右轴)请参阅附注免责声明19资料来源：Wind,美国国会预算办公室《美国预算与经济展望：2024-2034》(2024年6月),国泰君安证券研究美联储降息周期与美股美债走势研判·基于对历次降息背景的分析，我们可以依据降息的性质及其宏观背景，将20世纪90年代以来的七段美联储降息分为“应急式降息”及“预防式降息”。1995年至1996年、1998年和2019年的三轮降息可被定义为预防式降息。√降息持续时间相对较短、首次降息幅度均为25个基点、整体降息幅度较小。√降息周期内经济并未出现衰退(根据NBER定义),降息主要是为了防范经济衰退或遏制金融风险蔓延。√降息前美国GDP环比折年率始终维持正增长，但制造业降息持续时间(月)(基点)(基点)(NBER定义)背景及性质是是是是 7否预防式降息(经济放缓)2否蔓延)3否预防式降息(贸易战导致的经济放缓)4·降息周期内美债利率通常下行，但首次降息前下行幅度更大。美债作为流动性较高的资产，降息预期会被提前反映在价格中，市场往往“抢跑”于正式降息。·在预防式降息的情境下，降息后美债收益率的下行幅度小于应急式降息。应急式降息下市场对无风险资产的需求更大；而在预防式降息情境下，市场更倾向于预期降息后的经济复苏，因此逐渐减少了对国债等无风险资产的需求。·在降息周期内的最后一次降息后，收益率往往出现反弹。在降息周期接近尾声时，利率环境趋向宽松，投资者偏好从固定收益资产转向股票等风险资产。同时，未来通胀预期的上升，也会推动长期美国国债的收益率上行。月月月首次降息后3个月1个月最后一次降息后3个月329195·在降息周期内，标普500指数在预防式降息情境下的表现优于应急式降息，指数涨幅在首次降息后随着时间逐渐扩大。在美联储首次降息后的第一个月内，股市收益相对较小，主要是因为货币政策的效果通常需要一定时间才能传导至实体经济。·在预防式降息情况下，经济仅表现出边际疲软，并未陷入全面衰退，降息能够有效提振经济基础面。随着融资成本的下降，企业的盈利能力在降息逐步实施后得以改善，在历史上三次预防式降息情境下，标普500指数在首次降息后的三个月和六个月内均显著提升。·在应急式降息情况下，美股在整个降息周期内通常表现不佳。在经济衰退的情况下，尽管降息释放了流动性，但依然未能有效改善经济基础面，导致股票等权益类资产的整体表现较差。月1个月3个月0.1%-0.7%-17.1%2.1%·美元指数在不同的降息周期中表现各异。在最近几轮降息周期中，美元指数涨跌互现。一方面，降息会导致美国与别国利差收窄，进而可能引发美元本身贬值；另一方面，在金融风险加剧的环境下，美元作为避险资产的需求增加。例如，在2008年次贷危机和2020年新冠疫情等全球性金融危机期间，美元的避险属性吸引了大量资金流入，导致美元指数在整个降息周期内反而小幅上来·美元指数的构成包括六种货币，欧元在美元指数中占比高达57.6%,对整体指数的波动影响显著。因此，当欧洲央行与美联储的降息周期同步时，美元指数的走向可能更加不确定。例如，在2001年和2008年金融危机期间，欧洲央行也通过下调再融资利率来广月1个月最后一次降息后3个月-0.1%0.1%-2.1%-0.7%2.1%·降息期间，黄金价格通常上涨。黄金本身不产生利息收入，降息降低了持有附息资产的收益，使得持有黄金的机会成本下降，从而提升了黄金的相对投资吸引力。此外，降息往往伴随着经济波动，有避险需求的资金也会流入黄金这一传统的避险资产。·在预防式降息情境下，黄金往往在首次降息前的涨幅高于降息后的涨幅。黄金的交易逻辑与美国国债类似，皆属于“分母端”资产。降息预期通常已被市场提前消化，而随着经济基本面的改善，市场风险偏好逐步上升，导致黄金需求下降，价格亦逐渐回落。而在最后一次降息后，黄金的价格整体下行，主要是因为经济基本面改善，风险资产配置价值提高，对黄金有替代效应。·在应急式降息情境下，黄金的价格涨幅显著高于预防式降息。在金融危机期间，市场对黄金等避险资产的需求上升，推高了其降息周期内1个月3个月-3.1%-1.7%9.1%40.1%4.1%-0.1%-1.1%-4.7%-3.1%·预计美债利率后续先下后上。随着2024年12月降息落地，美债利率短期或仍将相对下行，预计2024年底继续向4.0%左右靠近。展望2025年，美债名义利率取决于实际利率和通胀预期(名义利率=实际利率+盈亏平衡通胀),上半年美国经济和通胀都将边际下行，且美联储降息持续，美债利率仍有一定下行空间，预计低点在3.5%左右；下半年随着新一轮经济复苏开启，通胀预期上行，且预计美联储停止降息，美债利率或有一定反弹，预计2025年底重回3.8%-4.0%区间。15%10%5%0%-5%请参阅附注免责声明26资料来源：Wind,国泰君安证券研究2.3美股：整体美股均有支撑，以标普500为代表的经济强相关板块优先受益国泰君安2025年度策略会有新一轮强劲表现。·美股科技虽然当前估值明显抬升、股价创历史新高，但是整(点)(点)0t(点)0(点)0(倍)02.4美元：预计强美元格局延续，美元指数有望达到阶段性新高国泰君安2025年度策略会·美元指数主要根据美元兑六种货币汇率的加权平均计算，分别为欧元(57.6%)、日元(13.6%)、英镑(11.9%)、加拿大元(9.1%)、瑞典克朗(4.2%)和瑞士法郎(3.6%),其中欧元和日元合计占比达到71.2%,尤其是欧元处于绝对主导地位。美元指数走势基本与美元兑欧元走势基本一致，并一定程·当前欧元区经济相对美国偏弱，欧元区降息预期更强，美元兑欧元处于相对高位，而且短期内局面难以逆转；日本石破茂政府将经济摆在优先位置，推出系列刺激计划，日元加息速度预计明显放缓，短期日元兑美元维持相对震荡。我们预计2025年上半年欧元主导下美元指数可能创阶段性高点，预计可达到110以上，此后伴随着欧元区经济复苏和日元加息，下半年有所震荡。美元指数同时受美元兑日元走势影响欧洲与日本经济政策走向前瞻·由于欧元区主要经济体以间接融资为主，此前加息对经济的传导效应更强，同时叠加俄乌、巴以等地缘风险扰动，欧元区经济下行更快，短期降息预期较强。预计2025年上半年欧元区降息仍会持续，下半年经济相对弱复苏。息的节奏以及地缘风险的缓和紧密相关。·预计欧元区2024年12月继续降息25BP,2025年上半年继续降息100BP,基准利率降至2%左右。下半年降息速度或将相对放缓，欧元区欧元区M1滞后12个月对经济具有较强指示意义-欧元区：GDP:不变价：季调：同比—欧元区：M1同比(滞后12个月)50请参阅附注免责声明30>第一阶段：1945-1954年，战后经济恢复期。以美国为首的盟军军事占领，美国指导下为转型资本主义市场经济体制奠定了坚实基础。1950年朝鲜战争的爆发进一步加速了日本经济的复苏。美国调整了对日政策，包括与日本单独议和并放弃战争赔偿要求；同时，日本作为联合国军的“后勤基地”,通过承接大量的军事订单，显著推动了其工业发展。>第二阶段：1955-1971年：经济高速增长期。1955年，日本在国民收入、工业产量和企业设备存量等方面均超越了战前水平，开启了经济的高速增长期。从1955年至1971年，日本经济经历了四次主要的繁荣周期——神武景气(1955-1957)、岩户景气(1958-1961)、奥运景气(1962-1964)及伊奘诺景气(1965-1970)。这些繁荣阶段不仅推动了经济增长，还使得“三大件”一彩电、汽车和空调-进入寻常百姓家，标志着消费的升级。>第三阶段：1972-1990年：稳定增长期。进入20世纪60年代后期，美国经济衰退引发了一系列国际金融变化。1971年，尼克松政府宣布美元不再兑换黄金，并与包括日本在内的“十国集团”达成史密斯协定，这导致了日元及其他西方国家货币对美元的大幅升值，各国逐步转向浮动汇率制。由于经济对于外贸的依赖，日元升值对日本经济造成了显著冲击，1971年日本钢铁产量锐减，实际经济增长率降至4.7%,标志着日本经济从高速增长过渡到稳定增长的新阶段。>第四阶段：1991-2012年：“失落的二十年”。日本经济增长在这一时期的停滞与衰退，可追溯至资产泡沫的破裂。1987年日本银行实施的宽松货币政策导致市场流动性过剩，大量资金流入股市和房地产市场，催生了资产泡沫。与此同时，80年代初日本金融市场开放政策吸引的国际资本流入，进一步加剧了泡沫的膨胀。具体而言，日经225指数从1985年初的11,543点飙升至1989年末的38,916点，而全国平均土地价格在1985年至1991年间每年以约10%的速度增长，为之后长达二十年的经济停滞埋下了隐患。>第五阶段：2013-2020年：“安倍经济学”。在2012年12月，安倍晋三再次担任日本首相，面对经济停滞和长期通货紧缩的挑战，他与新任日本央行行长黑田东彦共同推出了以“三支箭”为核心的经济振兴策略，即“安倍经济学”。第一支箭是积极的货币政策；第二支箭是扩张的财政政策；第三支箭则是进行经济结构性改革，旨在通过一系列政策提高日本经·2023年日本实际GDP录得1.92%的增速，显著高于2022年1%的增速，分季度来看，2023年前两个季度经济增长势头强劲，第一二季度GDP分别环比增长1.2%和0.5%,但进入下半年后经济增长明显放缓，三四季度GDP增速分别仅为-1.0%和0.2%。·2024年前三季度日本GDP增速环比折年分别为-0.6%、0.5%和0.3%,经济重回复苏态势。与此同时，日本10月CPI同比为2.3%,相较于8月3.0%的高点略有下降，日元加息对抗通胀产生了一定的作用。日元加息一定程度抑制了日本通胀水平日元加息一定程度抑制了日本通胀水平品治治日本经济当前处于温和复苏态势6420·在重回“有利息的世界”基调下，预计后续日元加息仍会继续，但速度较慢，预计2025年底加息至0.75%左右，日元汇率将会相对升值。7月31日，日本通过加息15BP将政策目标利率提高到0.25%,引发套息交易反转，同时叠加美国非农就业数据触发“萨姆法则”,引发亚太股市巨震(“黑色星期一”)。紧接着，日本央行表态偏“鸽”,平息股市波动。在重回“有利息的世界”基调下，叠加日本通胀依然相对较高，后续加息大概率会持续。2025年日元相对于美元或将相对升值。·预计后续加息对股票市场冲击将会相对较小，“日元加息+日元升值+全球经济软着陆”的组合将给日股带来有利的环境。一是日本央行已经学会充分与市场沟通；二是加息节奏将会比较缓慢；三是套息交易的清查，减少套息交易逆转的负反馈循环。日元加息带来日元相对升值，同时美国经济软着陆，将会给日资料来源：Wind,国泰君安证券研究基于宏观视角的大类资产价格研判4.1人民币汇率预计先升后贬，中长期仍将维持双向波动国泰君安2025年度策略会·人民币汇率的影响因素主要包括四个方面：一是价值因素，包括经济相对表现和通货膨胀差(相对购买力平价理论);二是供求因素，经常账户、资本与金融账户的兑换需求，主要影响因素在于出口、美中利差等；三是预期因素，经济政策出台、人民币升贬值预期，中美经贸关系预期等；四是制度因素，包括外汇降准、提高跨境融资宏观审慎系数、逆周期因子等。·近期人民币汇率面临一定压力，一是“特朗普2.0”交易导致美债利率阶段性冲高，美中利差走阔；二是美元指数上冲；三是特朗普发表关税威胁言论，影响中美贸易预期。我们认为随着12月美联储降息逐渐落地，美中利差略有收窄，叠加年末“结汇潮”,人民币贬值压力短期将略有缓解，尤其是特朗普关税威胁言论冲击效应将会边际走弱，后续需看到政策落地才会产生新的反应。近期人民币汇率受美中利差驱动有一定贬值压力近期人民币汇率受美中利差驱动有一定贬值压力(元)·展望2025年，预计2025年一季度人民币汇率压力相对较小，但是二季度后压力有所增加，尤其是美国对华关税落地之后，年中左右可能面临保汇率还是保出口的选择，预计短期汇率弹性可能放大，短期保出口更有利于经济预期。>一是从价值因素来说，美国经济前低后高，中国经济靠前发力，从而对一季度汇率形成一定支撑。>二是从供求因素来说，如果美国对华加征关税至40%(当前20%左右),则会导致中国整体出口下滑3个百分点，则出口>三是从预期因素来看，中美贸易预期随着特朗普上台或将出现较大波动，离岸人民币掉期在特朗普当选后也相对冲高。>四是从制度因素来看，前期央行在汇率靠近7.3左右会集中表态，预计本轮可能放松汇率弹性。美元兑离岸人民币掉期在特朗普当选后冲高美元兑离岸人民币掉期在特朗普当选后冲高耗—即期汇率：美元兑人民币国泰君安证券—中国：出口金额：累计同比(右轴，逆序)(元/美元)3僧照(基点)(基点)—美元兑离岸人民币(USDCNH):掉期：1年请参阅附注免责声明37·2025年上半年由于三方面原因，我们认为中国降息仍会继续落地：一是汇率压力相对缓解；二是地产压力仍在，短期政策脉冲之后，地产出清仍将继续；三是后续的大型商业银行资本金补充给降息提供了条件，净息差约束也将相对打开。·2025年中国政策和经济节奏预计都会靠前发力。2023年政策靠前发力，后来10月份出了1万亿类特别国债；2024年政策均匀发力，专项债、超长期特别国债等发行较缓，直到924金融支持高质量发展和926政治局会议之后，政策开始密集出台；预计2025年政策仍将密集靠前发力，经济节奏也将在一·预计中债利率一季度略有震荡，全年整体仍将继续下行，预计2025年底10年期中债利率在1.7%-1.8%左右。伴随着地产出清继续演绎、降息推进、外部关税冲击等，预计短期稳经济后，信用依然难宽，中债利率全年仍处于相对下行通道。大型商业银行净息差处于历史低位大型商业银行净息差处于历史低位短期稳经济措施出台，但是信用依然难宽短期稳经济措施出台，但是信用依然难宽4.3黄金价格预计短期内高位震荡，2025年下半年面临一定风险国泰君安2025年度策略会·黄金价格回归以美债实际利率为定价核心的水平，预计短期内美债实际利率相对下行，以及中国央行重拾购金，对黄金价格形成一定支撑，但是国际投资者减少购金也对金价形成一定拖累，预计短期内保持高