从五个维度看2025年中国经济走向-邱晓华

2024年12月•1、特朗普2.0政策的冲击力有多大•2、国内宏观政策刺激力度有多大•3、房地产深度调整能否止跌回稳•4、新旧动能的转化能否明显见效2•5、全球地缘政治风险将如何演变2推动脱钩断链，给中国货物出口带来进一步下行压力。4情景分析：美国对华加征关税将如何冲击中国经济关税情景影响节奏年度出口增速直接经济影响总经济影响年平均关税提高百就职后立即对中国产品加征10%关税全年对美出口受加征关税的冲击。今年底明显抢出口，明年因担忧进一步加关税有额外的抢出口。-1.50.230.59.210%关税暂缓，二季度宣布下半年实施对清单1/2/3/4a加征关税15个百分点00.10.24.210%关税暂缓，二季度宣布下半年实施对清单1/2/3/4a加征关税30个百分点-10.150.38.3二季度宣布下半年实施对清单1/2/3/4a加征关税30个百分点全年对美出口受加征关税的冲击。今年底明显抢出口，明年因担忧进一步加关税有额外的抢出口。-30.450.9就职后立即对中国产品加征25%关税全年对美出口受加征关税的冲击。今年底明显抢出口，明年因担忧进一步加关税有额外的抢出口。-40.6接近竞选承诺的60%全年对美出口受加征关税的严重冲击。仅有很短暂的抢出口窗口。参考4a清单约为2的弹性，较大加税的非线性影响，冲击加大。-142.14.2405美国如果实施全球普遍关税带来额外的冲击美国对全球普征10%关税的首年影响测算预测机构美国经济影响-0.8%-0.40%PIIE-0.1%-0.25%-0.2%-0.20%注：IMF假设美欧中互征10%关税，美国对其他来源也征10%关税，并且投资因贸易政策不确定性下降程度美欧大于中国。PIIE假设其他经济体未对美国报复。），9.4万亿美元，其中民生支出高达6万亿（直接发钱8400亿，紧急），），口（预计2025年-8%，2024年-20%），预债”，对应广义赤字率10.9%，广义赤字增加3万亿。后续针对特朗普加征关税，还存在“空中加油”注：假设明年一般公共预算收入增长4%，政府性基金收入下降8%，结转结余资金减少近5000亿元。72025年公共财政支出将向民生倾斜，债务融资投向“两重、两新”•从一本账支出结构来看，2019年社保就业、卫生健康的占比整体有所提升，而城乡社区事务、节能环保等地方基建支出占比下滑。从2020年以来增量融资工具的资金投向看，从基建投资转向基建、制造业、消费三者并重，2024年超长期特别国债投向为“两重两新”，其中“两重”项目占比70%，“两新”占比30%，预计后续“两新”占比有望提升。财政政策逐步转向支持居民、扩消费，预计后续有望向学生、“一老一小”、未缴纳社保等别别债注：2024年为1-10月。“两重”重大发展战略和重要安全设施；“两新”设备更新和以旧换新。92025年货币政策：“适度宽松”意味着更大幅度的降息2.1-2.62.6-3.13.124.30502025年货币政策：央行购买国债，开启主动扩表进程表的主要项目，操作工具包括逆回购、MLF、TMLF、再贷款与结构性政策工具等。2024年ML净回笼或驱动该项目转为收缩，预计2025年央行对其他存款性公司债权科目总体平稳2025年货币政策：央行购买国债，开启主动扩表进程幅度降准。展望2025年，MLF缩表的压力减轻，同时为配合财政扩张，央行需要主动加流动性投放结构基础货币投放结构动性投放规模基础货币外汇占款财政存款其他非货币性负债净增加对政府债权逆回购MLF款再贴现买断式逆回购其他2025E3800028000-50002000300002000-6000-5000300050002024E280002500030004500-5000-4000-13860-80002000-28152024M1--720020000-27200279-10598-121969396-11634-2860-7481-43750003331202338081280815742-5019-131070252509943483-37220224176931469003511-343720212105922000-941-42502578-10-6000-4333279453212020237536253-1009-6266-20370-400-3024-6456注：2024年累计数据为1-10月。年城中村危旧房屋改造、住房货币化安置将带来一定托底作用，但体量不及棚改，或有进一步收储、回收土地政策出台。由于前期拿地、新开工跌幅较大，至少还注：2024年数据为1-10月，新开工数据向前推22个月，以预测未来竣工情况住房贷款利率仍需要进一步下调，以提振购房需求值为2.12%。房贷利率持续回落。2024年9月，我国个人住房贷款加权平均利率为3.31%。为房具备经济性，在房价上涨预期依然低迷的背景下，或仍需要购房成本的进一步大幅下滑住房和土地收储仍存在堵点，有赖于政策加大支持购存量商品房的3000亿元保障性住房再贷款余额162亿元，较6月末仅增加41进展较缓慢。收储存量商品房仍面临收储经济性不足、住房标准化程度低、配等问题，仍需更多配套政策给予支持，包括加大中央财政货币支持力度、专项债土地收储政策内容实施主体优先收回收购对象收购基础价格土地供应广应用，推动产业的分化、升级、融合而衍生出的新产业。供消费、娱乐、休闲、服务的一站式服务。广应用，推动产业的分化、升级、融合而衍生出的新产业。供消费、娱乐、休闲、服务的一站式服务。注：统计局仅披露有“三新”经济的名义增加值，此处实际增长通过扣减GDP平减指数估算。近乎同期实际增长的回落幅度0.8个百分点，主要受到地产深度类型行业2023年占GDP比重（不变价）采矿业、建筑业、钢铁、建材、石油煤炭加工21.4%金融业8.0%传统劳动密集型产业纺织、服装、家具合计31.1%信息、工业、地产、其他服务业对经济拉动减弱•相比2019年，各行业产出拉动下滑幅度最大的依次为：其他服务业、房地产业、工业、信息服务业。其中其他服务业主要囊括公共管理、水利和公共设施等行业，受政府财政支出影响较大。相比2019年，当前信息、工业、地产、其他服务业对经济拉动明显减弱其他服务业产出主要来自政府工业：装备制造业增长难以充分对冲旧经济放缓看，2023年装备制造业相比2019年提升2服务业：房地产深度调整叠加数字经济进入瓶颈期•房地产业在2022-2024年连续三年均是增长落了近0.2个百分点。信息服务业对经济增长的拉动一度高达0.7个百分点，但即受限于居民单期服务消费量的有限性，此外互联网平台经济的整培育发展新质生产力有较大空间，是新经济发展的关键国战略性新兴产业的比重将上升至17%左右。新兴产业中新能源及新能源汽车产位，新一代信息技术、新材料、高端装备制造和生物医药产业也正处于逐渐成当前仍处于孕育期，后续有望逐步落地。建议关注新质生产新质生产力包括战略性新兴产业和未来产业战略性新兴产业•新一代信息技术•新能源汽车•新能源产业新一代信息技术：算力规模和人工智能高速增长•全球算力规模持续提升。据中国信息通信研究院数据显示，截至2023年底，全球算力总规模达910EFLOPS(FP32)，同比增长40%，呈现高速增长态势。中国算力总规模达到230EFLOPS，位居全球第二，预计未来五年中国算力中心服务市场将以18.9%的复合增速持续增长，预计2027年市场规模3075亿元人民币。•人工智能快速发展。我国生成式人工智能产品的用户规模达2.3亿人，相关企业超过4500家，产业链覆盖芯片、算法、数据等上下游关键环节。全球算力增长较快我国人工智能产业规模增长较快新材料：市场规模增长较快，基础材料国产替代空间大轻量化材料、航空航天材料、新型塑料、电子电器电容新材料、光学和电子装备制造：智能制造发展较快，航空航天份额有待提升境，其中轨道交通装备领域等领域具备较强的国际竞争力，生物产业：生物制药竞争力有待提高，政策或逐步倾斜2015年的2048亿美元上升至2022年的3795亿美元，年复合增长率为9.21%国占比为5%。2024年政府工作报告指出，“积极打造生物制造、商中国生物制药产业占比偏低•全球化体系加速解体：传统“失败国家”型地缘风险将上升。特朗普政府以“反全球化”作为解决美国国内问题的关键步骤，将加速全球化体系的解体。2021-2022年，受发达国家货物进口需求刺激，发展中国家顺差增长较快，外债压力有所下降。但2023年起发展中国家外债压力有再度回升迹象，特朗普宣称的普遍关税将进一步恶化•中国对海外直接投资回归高位。需要关注发展中国家特别是一带一路相关国家因外债压力过大、•特朗普提名前驻德大使基思·凯洛格担任俄乌问题特使。预计特朗普将以加大援乌力度迫使俄罗斯参与谈判，由于俄军目前进展顺利，预计特朗普上•拜登政府提前升级俄乌战争烈度。拜登政府与西欧国家联合解除了乌克兰使用远程武器攻击俄纵深领土的限制。作为回应，俄罗斯于11月21日发射了可携带核弹头、射程覆盖全部西欧国家首都的中程弹道导弹攻击乌克兰。战争的提前升级将使特朗普上台后压制双方就地停火的计划难度上•由于明斯克协议的教训，俄罗斯对任何由美国与欧洲担保的协议有效性存疑。且三方谈判条件差距特朗普谈判条件俄罗斯谈判条件欧洲与乌克兰谈判条件领土问题北约问题障停火保证对俄制裁问题消费形势：预计2025年消费温和修复反弹、增长4.7%。一是近年来表现疲软的社会府、企业的相关消费可能会有所好转；二是地产后周期的消费，可能会随着地产销售止跌企稳，际的修复；三是政策已经转向托底消费，以旧换新政策有望延续、扩围、力度加大，生育补贴是托底消费的政策可选项，稳定地产、股市有助于发挥正向财富效应作注：2024年数据为1-10月•房产财富缩水拖累居民消费。房地产是最大的耐用消费品，也是中国居民最主要的财富，占居民总财富近六成。2022年至2024年前三季度，城镇居民住房财富总损失达到49万亿元，相当于损失了0.4个名义GDP。2022、2023、2024年前三季度城镇居民住房资产分别损失12.8、13.3、22.9万亿元，逐年扩大。•虽然2024年前三季度居民股票财富依靠政策预期改善、股市大涨行情增加了4.7万亿元，但远不及房价跌幅扩大信用卡不良率升至高位反映居民财务状况欠佳•信用卡不良率升至2010年以来高位。2024上半年，受居民收入预期偏弱、消费需求不足、预防性储蓄意愿增加的影响，部分信用卡持卡人的收入水平和还款能力有所下降，造成信用卡不良贷款的规模和不良率指标攀升至高位。•以零售银行头部机构招行为例，近一年来招行的信用卡客户数、有效卡量、信用卡业务收入都出现负增长。居民财务状况恶化导致信用卡存量客户支出收缩、符合标准的潜在客户规模减少。注：样本银行包括招商银行、建设银行、上海银行、浦发银行、平安银行、兴业银行。投资形势：基建投资将延续高增•2024年1-11月广义基建增长9.4%，狭义基建（不含电力）增长4.3%。预计明年随着财政力度加大，尤其是中央加杠杆，基建投资有望延续高增、增长9.5%。从基建投资来源看，由于地方化债压力较大，城投自筹资金占比明显回落，预算内资金占比持续上升。预计更依赖地方财政的狭义基建预计增长相对偏慢。102项重大工程进入收官年，交通、能源、水利是重点•9月29日国常会指出，要立足全局抓好重大工程实施，确保重大工程建设取得预期成效。从102项工程看，其中55项重大工程项目属于基础设施建设项目，分别对应到交通、现代能源体系、国家水网、农村和城镇建设、生态环境和经济安全保障等工程；25项与实现碳达峰碳中和目标直接相关，以能源为核心。预计交通、能源、水利重大项目建设有望实现较快增长。制造业投资将放缓但具备韧性重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略外贸形势：预计2025年出口增速跌落至负增长区间CPI与CPI与PPI同比实际值持续弱于市场预期•国内PPI同比与平减指数分别自2022年2季度、2023年2季度转入负区间，此后国内CPI、PPI走势持续弱于市场一致预•同时，本轮通缩期内CPI一改过去与PPI走势相关性较小的CPI同比跟随PPI进入0%附近的准通缩区间•贸易战是产能过剩加剧的首要诱因。受供给侧改革+棚改货币化驱动，2016年后国内产能过剩问题得到缓解。但首轮中美贸易战以来海外需求持续减少，产能利用率回升势头被打断。同时，内需难以消化多余产能，核心CPI自2018年贸易战后同步回落。•另一方面，疫情对居民收入形成严重拖累，居民收入增速较疫情前下降近3个百分点，内生需求不足与此前存在的产能过剩问题形成共振。疫后修复期结束，2024年核心CPI再度快速下行。国内产能利用率处于历史较低位置全球石油转向供给过剩，油价承压价不会大幅上涨，油价过低也会抑制美国页岩油产量、迫使OPEC+进一步限产、全球石油转向供给过剩，油价承压•在通缩由供给端向需求端传导的影响下，制成品价格不断下跌、居民收入下降拖累服务价格，导致2024年核心CPI月度环比有6个月运行在负区间，核心CPI翘尾因素在2•展望2025年，基准情形下产能过剩问题仍将阻碍制成品消费价格回升，服务价格从