国联证券-固定收益专题报告：2025再看超长信用债

证券研究报告2025，再看超长信用债证券研究报告请务必阅读报告末页的重要声明叠加机构欠配，长端利率的快牛有望轮动至长端信用，流动性修复下超长信用债或迎新一轮|分析师及联系人|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明超长信用债行情始于资金面宽松的深度资产荒格局，期间信用风险溢价和流动性元，认购倍数再次达到高点。二级市场：2024年主要经历了2轮牛市行情，期间保险得益于负债端的稳定，无论是在债市回调后期还是在债市持续走牛行情中，都往往是最先开始增配超长信用债的机构。基金的交易属性较强，在利率下行阶段通过拉长久期获得资本利得，而当债市出现调整时受止盈或赎回影响，卖盘力债端压力相对小于基金，配置力量整体稳定。其他产品主要包括券商资管和信托长端利率快牛有望轮动至长端信用，叠加多数中高等级品种的利差历史分位数仍负债端稳定、能够承受一定估值波动的机构，建议结合风险偏好重点关注估值相请务必阅读报告末页的重要声明 5 2.1城投债：省级平台占比过半，交通类 4.把握超长信用债的投资机会 4.1长端利率快牛，为超长 4.2大方向上关注存续债规模大、隐含 6 7 8 8 8 9 请务必阅读报告末页的重要声明4/34 请务必阅读报告末页的重要声明2024年上半年，地方债务化解政策持续推进，带动市可观但流动性偏弱的长久期信用债首先遭到抛售，期间差进行拆分。根据定义，信用利差由信用风险溢价和流动性风险溢价构成。考虑到性风险溢价。用公式表示即为：7Y-AA级城投债的信用利差=[(7Y-AA级城投债)-请务必阅读报告末页的重要声明期间7Y-AA级城投债的信用风险溢价和流动性风险溢价分别上升至24.86BP和25.47BP，流动性溢价的快速抬升成为信用利差走阔的主要催动因第二轮回调，期间7Y-AA级城投债的信用风险溢价和流动性风险溢价分别上升至33.86BP和26.49BP，信用利差走用风险溢价和流动性溢价均压缩至历史较低水平，利差保护空间非常小。而一请务必阅读报告末页的重要声明0修复，一级市场再度好转，单月发行恢复至60年以来的历史新高，且超长信用债在全部信用债中的发行占比也出现明显上升，由请务必阅读报告末页的重要声明0超长信用债发行占比（%）（右）0加权平均全场认购倍数超长信用债得失相依，牛市行情中可以充分发挥长久期的资本利得优势，但在熊市请务必阅读报告末页的重要声明9/34赎回加剧超长信用回调幅度，多数品种收益率上行益率普遍下行25-40BP之间，且由于长债利率123456123456AAA9.0AA+9.19.9AA-9.9AAAAA+41.79.24.9AA-AAAAA+9.8AA-4.4AAA请务必阅读报告末页的重要声明AA+9.3AA-- - - -- -0 换手率-城投换手率-产业换手率-整体请务必阅读报告末页的重要声明共计6717亿元，产业债共计6903亿元。估值分别为2.70%、2.55%和2.56%存续债规模较高的发行人多为交通类城投平台，超长0请务必阅读报告末页的重要声明406--4.05-------5---结合估值来看，存续债150亿以上且估值其估值水平普遍较高，如交通运输、钢铁和农林牧渔，平存续债规模较高的发行人多为大型央企产业平台，超请务必阅读报告末页的重要声明0汽车食品饮料医药生物建筑材料社会服务商贸零售环保农林牧渔通信钢铁机械设备电子房地产有色金属石油石化交通运输非银金融煤炭建筑装饰综合---------- - - - - - - 请务必阅读报告末页的重要声明3.1基金、保险、理财和其他产品是主要参与者基金、保险、理财和其他产品是超长信用债的主要参与者。保险得益于负债端的稳定，无论是在债市回调后期还是在债市持续走牛行情中，都往往是最先开始增配超长信用债的机构，2023年下基金的交易属性较强，在利率下行阶段通过拉长久期获得资本利得，而当债市出现请务必阅读报告末页的重要声明保险基金理财其他产品总计（右）000000请务必阅读报告末页的重要声明从公募基金前十大重仓信用债的情况来看，公募基金对超长信用债的持仓总市值在4911354341具体到超长信用债的重仓主体，公募基金前十大持仓总市值较高的包括中国诚通控元）等。从期限偏好来看，5-7Y中持仓市值较高的有九发行人5-7Y7-10Y>10Y平均持仓期限发行人5-7Y7-10Y>10Y平均持仓期限中国诚通控股集团-2.634.09中国国家铁路集团--0.980.98申万宏源集团股份有限公司-3.44-8.313.44蜀道投资集团-0.98-9.820.98九江市国有投资控股集团2.78--5.042.78凤阳县经济发展投资有限公司0.98--5.210.98北京城建集团--9.83山东铁路发展基金有限公司0.97--5.560.97浙江嘉兴国有资本投资运营有限公--7.24安徽省宁国建设投资集团0.87--5.410.87山东高速集团--7.17湖北交通投资集团-0.83-9.390.83福建省投资开发集团--7.82烟台国丰投资控股集团-0.82-9.650.82福建省港口集团--7.88天津城市基础设施建设投资集0.76--5.310.76中国电力建设股份有限公司--9.43中国南方电网有限责任公司-0.71-9.560.71河北建投交通投资有限责任公司-0.99-9.870.99广州越秀资本控股集团-0.68-9.840.68请务必阅读报告末页的重要声明4.1长端利率快牛，为超长信用利差下行创造机会 0 城投债-10Y-AAA城投债-10Y-AA+城投债-0请务必阅读报告末页的重要声明AAAAA+AAAAA+45.549.0--555请务必阅读报告末页的重要声明----5------------福建省投资开发集团----5----------福建省高速公路集团----------------------------5--------8--------请务必阅读报告末页的重要声明----8--4205554.0%----4.4%5------------福建省投资开发集团----5--------9.5%--福建省高速公路集团----------------------------5--------8--请务必阅读报告末页的重要声明------公司流动性出现阶段性紧张，未能按期足额兑付本期中期AAAA-请务必阅读报告末页的重要声明河南山东山西陕西-请务必阅读报告末页的重要声明 AA AA- ------房地产--------------------费食品饮料-费-----请务必阅读报告末页的重要声明公用事业-------------------AA-AA-AAAA- 请务必阅读报告末页的重要声明总发行量(亿元)总偿还量净融资额(亿元)-右轴 2021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/136000500040003000200010003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-1000-2000-3000总发行量(亿元)总偿还量净融资额(亿元)-右轴 2021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/136000500040003000200010003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-1000-2000-30002500200015001000总发行量总偿还量净融资额(亿元)-右轴150010005005000-500-1000-1500-20002021/12/132022/02/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13-500-1000-15002021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13金融债债总发行量（亿元）城投债总发行量（亿元）100%90%80%70%60%50%2021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13金融债债总发行量（亿元）城投债总发行量（亿元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%产业债债总发行量（亿元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13高等级总发行量(亿元)请务必阅读报告末页的重要声明 5本周城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所上升。本周信用债加权票为2.39%，较上周上升了8.25BP4.543.532.522020/12/132021/02/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13加权票面利率（%）加权票面利率-MA5（%）65.554.543.532.521.52020/12/132021/03/132021/06/132021/09/132021/12/132022/03/132022/06/132022/09/132020/12/132021/03/132021/06/132021/09/132021/12/132022/03/132022/06/132022/09/132022/12/132023/03/132023/06/132023/09/132023/12/132024/03/132024/06/132024/09/132024/12/13票面-产业债票面-产业债250200150100500-50本周信用债整体票面-投标下限空间上升，产业债票面-投标下限空间上升，城请务必阅读报告末页的重要声明城投债票面-投标下限为55.83BP，较上周上升0.19BP。评级方面，本周低等级、中11010090807060504030202020/12/132021/02/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13avr(票面-下限)(BP)avr(票面-下限)-MA5(BP)票面利率-投标下限(BP)-低等级 票面利率-投标下限(BP)-中等级250 票面利率-投标下限(BP)-高等级250200150100502020/12/132021/02/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/131201008060402002020/12/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13票面-投标下限-城投债(BP) 票面-投标下限-产业债(BP)票面-投标下限(BP)-1年以下票面-投标下限(BP)-1-3年1140票面-投标下限(BP)-3-5年票面-投标下限(BP)-5年以上1201008060402002020/12/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13请务必阅读报告末页的重要声明交易所-完成注册规模（亿元）25070006000协会-完成注册规模（亿元）250 协会-完成注册（个，右轴）交易所-完成注册规模（亿元）25070006000协会-完成注册规模（亿元）250 协会-完成注册（个，右轴）交易所-完成注册（个，右轴）20070006000500040003000200010000协会-完成注册（个，右轴）200交易所-完成注册（个，右轴）20050001504000300015040003000100100100200050505010002020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/132020/12/132021/02/132021/04/132021/06/132021/08/132021/10/132021/12/132022/02/132022/04/132022/06/132022/08/132022/10/132022/12/132023/02/132023/04/132023/06/132023/08/132023/10/132023/12/132024/02/132024/04/132024/06/132024/08/132024/10/132024/12/13005.4二级市场亿元、412.36亿元和2676.37亿元，低等级、中等级和高等040%请务必阅读报告末页的重要声明35003000250020001500100050002023/12/152023/12/292023/12/152023/12/292024/01/122024/01/262024/02/092024/02/232024/03/082024/03/222024/04/052024/04/192024/05/032024/05/172024/05/312024/06/142024/06/282024/07/122024/07/262024/08/092024/08/232024/09/062024/09/202024/10/042024/10/182024/11/012024/11/152024/11/292024/12/13 低等级-城投债中等级-城投债高等级-城投债5000400030002000100002023/12/152023/12/292024/01/122024/01/262024/02/092024/02/232024/03/082024/03/222024/04/052023/12/152023/12/292024/01/122024/01/262024/02/092024/02/232024/03/082024/03/222024/04/052024/04/192024/05/032024/05/172024/05/312024/06/142024/06/282024/07/122024/07/262024/08/092024/08/232024/09/062024/09/202024/10/042024/10/182024/11/012024/11/152024/11/292024/12/13 中等级-产业债（右轴）600500400300200100000资料来源：Wind，国联证券研究所资料请务必阅读报告末页的重要声明0纺织服饰农林牧渔电力设备钢铁交通运输建筑材料有色金属非银金融食品饮料电子房地产医药生物通信商贸零售综合