《互联网消费金融资产证券化研究：以蚂蚁花呗为例》8800字（论文）

互联网消费金融资产证券化研究—以蚂蚁花呗为例内容摘要：互联网消费金融依靠越来越完善的互联网技术得到了大量的发展机会，但是其自身的经济实力无法提供有效的发展支持，又因为互联网消费金融行业属于新兴行业，自身信用较低，所以融资较为困难。资产证券化的出现不仅解决了融资难的问题，还促进了互联网消费金融行业的健康发展。资产证券化虽然提高了融资渠道，但由于其自身发展时间较短，制度还尚不完善。本文以蚂蚁花呗资产证券化支持专项计划为例，对互联网消费金融资产证券化的运作流程、动因以及财务效果进行了分析，发现其存在基础资产的透明度低、信用评级体系不完善、信用增级措施过于单一及信息披露制度不健全问题，并建议引入区块链技术、完善信用评级体系、拓展信用增级措施及完善信息披露机制来促进互联网消费金融资产证券化的发展。关键词：蚂蚁花呗，资产证券化，互联网消费金融目录TOC\o"1-3"\h\u前言 前言我国2005年才开始开展资产证券化的相关业务，2011年才开始步入正常化发展，2014年开始在消费金融公司进行试点，不仅增强了经济发展动力，还促进了经济结构转型。近几年由于网络支付的发展热度越来越高，占总消费的份额越来越大，使得我国出现了互联网消费金融这一新的金融模式。互联网消费金融行业的市场信用较低，资产证券化有效的解决了这一不足，不仅可以有效提高融资渠道，还可以帮助相关企业扩大经营规模。但由于互联网消费者金融资产的证券化期短，产品设计和系统中仍然存在许多缺陷。在这种情况下，分析互联网消费者金融资产的证券化并提出相关措施和建议对我国金融市场和经济发展非常重要。在众多消费金融平台中支付宝、蚂蚁花呗等受到消费者的强烈欢迎。2015年京东集团在我国发起首个互联网消费金融资产证券化项目——京东白条，并在深圳证券交易所上市。蚂蚁花呗资产支持专项计划于2016年在上海证券交易所发行。蚂蚁花呗在资产支持专项计划的支持下，不仅提高了支付宝的支付成功率，还促进了消费金融市场的发展。到目前为止，蚂蚁花呗的资产支持专项计划是基础资产最分散、信用最好、范围最广、风险最小的项目。因此本文以蚂蚁花呗资产支持专项计划为案例对互联网消费金融资产证券化的发展进行研究。文献综述和相关理论概述（一）文献综述1.对资产证券化的研究邢玥琳、陈习定（2017）对我国资产证券化的发展进行了分析，指出我国资产证券化发展存在缺乏流动性的二级市场、专业人才流失、政府过度干预、相关法律制度的缺失等问题，并从问题本身出发提出有对应的政策意见。盛慧琴（2018）指出资产证券化作为创新型的金融衍生工具能够减少融资成本，降低资产负债比，从资产证券化的定义以及过程出发，指出资产证券化的问题并提出相应的有效方案。王欣奕（2019）指出信息不对称是资产证券户发展的最大约束，但区块链技术的引进能有效的解决这一问题。田敬雅（2021）指出资产证券化是推动我国经济发展的关键，且对金融领域的各类活动有着巨大的影响，但资产证券在发展中存在着许多问题，例如投资人与发行人动力不足、信贷资产动力化不足，我们可以通过完善相关法律政策、提高参与主体实力等措施来推动我国资产证券化的发展。2.对互联网消费金融的研究张荣（2017）从互联网消费金融发展困境出发，对于互联网消费金融的发展给出了相关建议，如精准营销、资产证券化、培养优秀人才等。曾汭（2018）分析了互联网消费金融的发展趋势和发展情况，提出互联网消费金融要创新性发展的理论。邓睿（2019）分别从法律、监管、信用、流动性、技术五方面对互联网消费金融进行了风险分析，且从金融平台、客户和执法部门三个角度出发提出相关的建设性意见。3.对互联网消费金融资产证券化的研究张竞博（2017）指出互联网金融与传统的金融信贷业务不同，互联网金融是以大数据风控为核心，但由于征信业务尚未成熟，所以以信用为依托的互联网金融资产证券化仍然存在着一定的风险。景春园（2018）指出互联网消费金融资产化发展的较为迅速，为互联网金融企业的发展提供了新的思路，但由于信息不对称、交易过程较为复杂等影响，资产证券化的发展还存在着诸多不利因素，可以从提高市场活跃度、完善信息披露制度、加强风险防控管理等方面来促进资产证券化健康发展。孙雪梅、腾达（2020）以ABS项目为例，从基础资产、信用増级等方面分析，给予了了相关促进资产证券化发展的建议，例如完善征信渠道建设、健全相关法律政策、增强证券市场流动性。（二）互联网消费金融概述互联网消费金融是将互联网引入消费金融的一种金融创新模式。它借助互联网为消费者提供支付、存储和理财等服务，使消费金融活动不再依赖实体店，而是向网络化、电子化、信息化转变。具有以下特点：一，信息透明化。互联网可以将金融企业和客户的信息充分共享化，不仅可以使客户足够了解金融相关知识和金融企业有关的信息，还可以让金融企业对客户的信息有充分的了解，使其双方在信息对称的前提下展开相关的金融业务；二，交易低成本。互联网消费金融直接通过网络即可进行交易，减少了线下交易时空间以及时间上的束缚，有效降低了交易成本；三，资源渠道更为广泛。互联网将信息联合在一起，无论是金融企业还是客户，都可以通过网络获得自己想要的信息。资产证券化1.资产证券化定义我国资产证券化起步较晚，2005年国家才开展相关的金融业务，2011年才步入正常发展。资产证券化是一种将具有稳定未来现金流但缺乏流动性的基础资产通过信用増级和结构重组发行为可让资本市场投资的证券的融资方式。欧洲和美国的金融市场根据基础资产的不同可以分为资产支持证券化，抵押资产证券化和有担保债务凭证。在我国，资产证券化可以根据监管者和监管范围的不同分为三类。第一种是在中国银行业监督管理委员会和中央人民银行的监督下进行的信贷资产证券化。第二种是银行间市场交易商协会监督的资产支持证券。第三种是在中国证券法规的监督下证监会和中国基金业协会对公司资产的证券化。2.资产证券化过程资产证券化在不同领域的应用会有相应的不同的措施，但整体来看，流程大致相同，大致分为以下五个步骤。第一步：原始权益人需按照要求筛选合格基础资产并重新组合成资产池。资产池的构建应为同质性较高、存续期间运行良好且在未来较为稳定的现金流。第二步：发起人必须将资产池“真实”出售给SPV（特殊目的载体），以达到风险隔离的效果。第三步：SPV将资产池重新组合成标准化证券。第四步：信用増级与评估。信用増级有内部増级和外部増级两种増级措施，内部増级措施包括优先/次级结构、信用触发机制及超额利差等方式。外部増级措施包括第三方担保、收益权质押及差额支付承诺等方式。信用评估则需要专业的评级机构来进行等级评级。第五步：SPV委托承销商发行证券。SPV需要用发行证券获得的融资向发起人支付基础资产的转让贷款。SPV需要将资产池产生的现金流收入向证券投资者偿付约定的本息。蚂蚁花被资产证券化分析（一）蚂蚁花呗概述蚂蚁花呗在2015年开始运行。蚂蚁花呗是为了方便消费者在线购物而产生的一种可用于“赊账”消费的金融业务。只要消费者进行实名制注册就可以申请开通花呗业务，消费者申请开通后会获得500-50000元不等的消费贷款额度，可以在指定的消费平台进行消费。蚂蚁花呗要求用户当月消费，次月10日前还款，所以最长免息期可达到41天。百度网页百度网页（二）蚂蚁花呗资产证券化原因分析蚂蚁小额贷款公司对中国消费市场的消费潜力洞悉颇多，因此推出蚂蚁花呗，让用户在力所能及的范围内提前消费。如果消费者采用花呗分期付款方式，将会产生服务费，这对蚂蚁小额贷款公司来说是一笔巨大的收入。在一定程度上，蚂蚁花呗是信用卡的升级版。分期付款利率与信用卡持平，但使用过程比信用卡更方便，因此更受市民欢迎。随着蚂蚁花呗的推广，蚂蚁小额贷款公司的信贷业务量大幅增加，同时产生了大量的应收账款。正是这些账户降低了蚂蚁小额贷款公司资产的流动性，在一定程度上限制了蚂蚁花呗的发展。由于蚂蚁小额贷款公司信用等级较低，外部融资成本较高，贷款规模小、分散，符合资产证券化条件。因此，对这些资产进行资产证券化不仅可以盘活流动性较差的资产，而且可以拓宽蚂蚁花呗的融资渠道。另外，蚂蚁小额贷款公司可以通过蚂蚁花呗资产证券化实现阿里巴巴平台的信用信息数据。在蚂蚁小额贷款公司采用资产证券化融资之前，我国互联网消费金融的资产证券化规模并不大。主要原因是信用信息系统不完善，尤其是消费者信用信息数据的缺乏。阿里巴巴平台收集消费者在淘宝、天猫等消费平台的历史购物数据，利用大数据技术对消费者的相关信息进行分析，从而得到每个消费者的信用状况。蚂蚁小额贷款公司具有相对较完善的征信系统，在发行蚂蚁花呗资产证券化产品上具有一定的优势，即达到内部增信的效果，从而降低融资成本，同时通过资产证券化实现阿里的征信数据。（三）蚂蚁花呗资产证券化基本情况1.蚂蚁花呗资产证券化的发行中信证券第三期消费授信融资资产证券于2018年9月在深圳证券交易所上市交易，发行规模为一年期30亿。优先级、次优先级、次级证券占比如下表所示。分别为89%、4%、7%。蚂蚁花呗蚂蚁花呗中信证券第三期消费融资资产支持专项计划说明书表2-1蚂蚁花呗资产证券化项目占比表分级金额（万元）占比优先级26700089%次级优先120004%次级210007%数据来源：蚂蚁花呗中信证券第三期消费授信融资资产支持专项计划说明书2．交易结构与流程交易结构如下图所示：交易场所计划管理人 合同业务关系交易场所计划管理人 资金流设立/管理、推广 流通转让资产支持专项计划投资人原始权益人 管理基础资产 资产支持证券资产支持专项计划投资人原始权益人 计划资金 认购资金本金偿还资金监管 拨付本金及收益兑付证券本息 登记结算机构监管银行托管银行 资金托管登记结算机构监管银行托管银行图2-1中信证券消费授信融资资产证券专项计划交易结构图专项计划运作流程如下：中信证券作为计划管理人设立、管理并推广资产支持证券。投资人与计划管理人即中信证券签署《认购协议》后获取认购资金相应的资产支持证券，成为证券持有人；计划管理人即中信证券与原始权益人即蚂蚁微贷签署《资产买卖协议》后用专项计划资金购买符合标准的基础资产构成资产池，且负责管理；托管人即中国民生银行根据《托管协定》执行管理人的相关指令，负责办理计划资金往来等业务；监管人即浙江网商银行负责对资金的监管，且托管银行需要根据监管人通过相关文件发出的分配指令对资金进行相应处理，将相应的资金划拨至用于支付证券本金和预期收益的指定账户。3.交易各参与方信息如下表所示：表2-2参与方信息担任角色名称原始权益人/资产服务机构重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司管理人/推广机构中信证券股份有限公司托管银行中国民生银行股份有限公司杭州分行监管银行浙江网商银行股份有限公司信用评级机构上海新世纪资信评估投资服务有限公司法律顾问上海市方达（北京）律师事务所数据来源：蚂蚁花呗中信证券第三期消费授信融资资产证券化计划说明书（四）资产证券化财务效果分析图2-2速动比率与流动比率数据来源：中国资产证券化分析网由上图可知，无论是流动比率还是速动比率，都有很明显的大幅度上升趋势。这说明蚂蚁花呗ABS资产证券短期偿债能力较强。图2-3资产负债率与总资产数据来源：中国资产证券化分析网资产负债率即财务杠杆比率。由上图可看出蚂蚁花呗ABS的总资产与资产负债率都在不断的上升。这说明其资产证券的发行，提升了蚂蚁花呗的融资能力，发展前景较好。图2-4投资总回报数据来源：中国资产证券化分析网蚂蚁花呗融资能力的提升使得蚂蚁花呗能够更好的变现流量，这使得蚂蚁花呗业务的投资总回报即收入不断上涨。在2016年到2020年间，由100指数上升到125指数，中国资产证券化分析网中国资产证券化分析网（五）资产证券化风险分析1.与基础资产相关的风险（1）信用风险原始权益人受利益最大化的影响下将存在瑕疵的基础资产进行转让。在对投资者和参与机构披露资产信息时故意瞒报或者提供虚假信息。（2）现金流预测风险在预测基础资产未来现金流时，主要影响因素有资产实际收益率、基础资产违约率和违约回收率，这些因素存在不确定性，会导致未来现金流的预测出现偏差，使资产支持证券持有人面临投资风险。2．与资产支持证券相关的风险（1）评级风险评级机构是对资产支持证券本金偿还和预期收益的能力做出判断。评级机构可能会根据未来具体情况撤销或降低资产支持证券的评级，所以资产支持证券的评级具有不稳定性，且会给其价值带来一定的负面影响。（2）利率风险宏观经济的变化会导致市场利率产生相应的变化，从而影响资产支持证券持有人的收益。本文中的蚂蚁花呗资产支持专项计划采用固定利率的结构，优先级及次优先级资产支持证券的相对收益水平会随着市场利率的上升而降低。蚂蚁花呗资产证券化存在的问题（一）资产透明度较低企业在拥有良好基础资产的前提下才会选择采取资产证券化的方式进行融资。投资者参与投资意愿的大小取决于基础资产透明度的高低。蚂蚁花呗为了扩大贷款规模会降低用户的标准。资质较差的用户随着花呗用户规模的不断扩大可能会通过别的手段来获得贷款。蚂蚁花呗中信证券消费授信融资资产支持专项计划虽然对基础资产有严格的入池标准，但由于基础资产规模较大且水平参差不齐，且采用动态循环的购买方式，进一步提高了不良基础资产入池的风险水平。资产服务机构和计划管理人很可能不向证券投资者披露不良资产入池的真实资产池的相关情况。且评级机构对始终保持动态平衡的基础资产很难进行客观的评级。所以证券投资者无法及时准确的了解基础资产的真实情况。证券发行方和投资方在基础资产透明度较低时会出现信息不对称的情况。会使得证券投资者因对基础资产情况了解的不够明确而会降低对资产支持证券的投资。总而言之，基础资产的透明度低不仅会导致资产支持证券对投资者的吸引力大大降低，还会增加企业的融资成本，对于互联网消费金融这一新领域的发展有不利影响。（二）信用评级体系不完善表3-1国内外信用评级对比国际三大评级机构我国评级机构评级步骤第一评估信用风险；第二分析参与主体及交易结构和相关风险第一信用质量分析；第二分析交易结构风险；第三对未来现金流进行测试评级方法蒙特卡洛模拟法、对数正态法等国际三大评级机构对资产支持证券进行信用评级分为两步进行，而我国评级机构对于资产支持证券的信用评级则分为三步进行，但其评级方法和核心内容大致相同。我国互联网消费金融资产证券化信用评级体系存在的问题有：第一，评级机构难独立。在互联网消费金融资产证券化过程中需要委托专门的评级机构对资产支持证券进行信用评级，本案例的蚂蚁花呗专项计划就是委托上海新世纪评级公司对资产支持证券进行评估。但该评级机构可能会受自身利益的影响而给资产支持证券较高的评级，这可能会导致投资者被误导，从而造成损失。第二，评级方法不透明。由于我国的信用评级机构只给出评级结果，评级过程和方法不对外公开，使得投资者对于评级机构给出的评级报告较为怀疑。（三）信息披露制度不完善中国公司资产的证券化在信息披露方面仍然存在以下问题：第一，监管水平相对较低。中国现行的公司资产证券化法律是在行业层面上的。信息披露系统和相关法律在冲突时很可能会损害投资者的利益；第二，基本资产级别的信息披露要求过于笼统和差异化。信息公开的内容只是一个概括性的原则，没有对信息公开义务人的信息公开标准作出明确规定，信息公开的格式、内容和质量较差。第三，监管部门和投资者因信息披露透明化程度不高而无法及时准确了解市场相关情况；不仅会降低投资者的投资积极性还不利于资产支持证券今后的发行。（四）信用増级方式有限表3-2各ABS产品増级方式产品名称发起机构内部増级外部増级花呗ABS蚂蚁小贷优先/次级、超额现金流覆盖无京东白条ABS京东优先/次级、信用触发机制无小米ABS小米小贷优先/次级、信用触发机制、超额利差无有钱花ABS百度优先/次级、现金储备账户、信用触发机制无分期乐ABS分期乐优先/次级、现金储备账户、信用触发机制第三方担保数据来源：wind数据库由上表可知，在互联网消费金融资产证券化发展领域中发行人采用的增级措施过于单一，不利于互联网消费金融资产证券化市场的发展。在互联网消费金融资产证券化过程中，成本主要考虑在专项资产支持计划中，没有外部增级。因为使用外部增级措施时需要邀请第三方机构提供相关担保，且管理人需要向第三方机构支付高额报酬，这将增加原股权持有人的融资成本。本文中的蚂蚁花呗资产支持证券专项计划只采用了内部增级措施中优先/次级和现金流超额覆盖的增级方式。使用内部增级措施时不需要第三方机构的参与，这使得企业降低了一些方面的融资成本。但特殊目的承运人（SPV）的信用风险不得已分散是使用内部信用增级措施时的一个缺点，而在使用外部信用增级措施时由第三方机构提供担保可以规避这种风险。此外，如果在资产支持专项计划中仅采取内部增信，证券化产品投资者的预期收益会因资产池中基础资产的违约率达到一定程度时受损，投资者的本金甚至无法全额支付。在互联网消费金融资产证券化发展中尝试引用外部信用增级措施和加强保护投资者的投资收益，可以在一定程度上提高证券化产品对投资者的吸引力。四、互联网消费金融资产证券化完善策略前文通过对蚂蚁花呗的运作过程、动因和效果化分析，发现蚂蚁花呗存在基础资产透明度低、增信措施单一、信用评级体系不完善及信息披露制度不完善问题，本节对相关问题提出对应策略以促进互联网消费金融资产证券化的发展。（一）引用区域链技术加强对资产的控制区块链技术能将所有基础资产链接到一个特别的证券上，进而完善基础资产的相关信息。区块链技术具有去信任化、中心化、不易被篡改的特点，能保障数据及时更新。在互联网消费金融领域中欺诈风险是其最主要的风险，虽然大多数平台都已采取综合防控措施（实名认证、定位及交易行为等）对该风险进行防控，但仍然不能从根本上解决风险识别精度较低的问题。互联网消费金融企业可以在用户准入环节引入区块链技术，加强欺诈风险防控能力，进而提高基础资产的质量。（二）加强信用评级监管首先，采取双评级制度，即邀请两家评级机构对同一个证券化产品进行评级，该制度可以在一定程度上降低道德风险，使证券化产品的评级等级更趋于真实。其次，建立行业规范，详细规定信用评级披露的内容，通过提高评级过程的透明度来提升评级机构的公信力，从而吸引更多的投资者。最后，在借鉴国外信用评级体系的同时应该结合我国的具体情况对其进行适当改进，尤其是模型方面，照搬国外模型可能会导致更大的风险。而且，和国外相比，我国信用评级方面的专业人才较为缺乏，需加大对人才培养的投入力度。完善的评级体系少不了强有力的监督，可以采取内外监督相结合的制度，评级机构内部工作人员之间相互监督，同时成立专门的外部监督机构。（三）完善信息披露制度增加信息披露义务主体，将发起机构、发行人、托管人、资产服务机构及管理人均纳入到信息披露义务人中，使投资者在能更加全面了解资产证券化产品的相关情况下准确地做出投资决策。建立证券信息电子化查询系统，统一数据格式要求，提高标准化和透明化程度，让投资者能在一定程度上进行准确判断。总而言之，信息披露的目的是为投资者提供与决策相关的信息，包括交易分析信息、数据信息和管理信息等，减少证券化市场信息不对称，促进我国资产证券化的进一步发展。（四）内外增信手段相结合我国互联网消费金融资产证券化大多采用内部增信措施，而外部增信措施较少。例如蚂蚁花呗资产支持专项计划仅采用了内部增信措施中优先/次级和现金流超覆盖的增信方式。外部信用增级措施