如何有效刻画成长特征：基于风格和因子的视角

1如何有效刻画成长特征：基于风格和因子的视角的角度出发，基于公司未来现金流增长等因素来研究上市公司成长特征。Fama-French首次系统性地研究价值与格。随着Q-factor模型及投资因子（CMA）的引入，成长因子的框架逐渐得到放。从对A股长期成长、短期成长和预期成长等成长指标的研究来看，长期成长指标在A股市场的表现欠佳，而短期指标和预期指标着重反映企业经营的边2CAPM）到异象（anomalies）挖掘（如风格、FF三因子从把握系统性偏差因而不同投资者对因子的理解、观点和应用往往不尽相同。Holcblat,Lioui&Weber(2022)指出风险因子和市场异象之间的界限比较模糊，两者区别主要在于价值的对立风格，即BP较高的证券。2009年张橹教授发表q-factormodel，将比率、经营性现金流与总资产比值及ROE构成。理论研究中学者通常从现金流投资者承担了公司资产增长(Cooper,GulenandSchill,2008)等投资风险，因此获），），导致市场对成长风格和成长因子存在一定的认知3资本市场对成长因子的研究同时包括收益预测和收益归因，主要由Barra(MSCI)、AQR等与业界有紧密联系的机构引领。收益预测是建立在Roll制其不愿承担的风险，Barra风险模型就是基于收益归因研究发展而来的金融分是相同的，如CFA协会在1994年出版的APractitioner’sGuidetoFactorModel金经理投资业绩，Russell等指数机构分别推出大小盘指数及成长价值指数。风4不同于成长因子追求描述一种抽象的、集合的风险概念，成长风格侧重描存量产品超过900只，规模合计1.72万亿美元。其中，大关。从美国成长指数ETF跟踪标的来看，成长风格指数产品规模遥遥领先，5数据来源：中证指数，Bloomberg图1美国成长价值指数ETF产品规模变迁升至6%，跟踪Russell1000成长价值风格指数的ETF规模比例近几年变化不明行情下，跟踪以上成长或价值风格指数的ETF规模占比呈现此消彼长的特点，数据来源：中证指数，Bloomberg图2S&P500风格ETF产品规模占比数据来源：中证指数，Bloomberg图3Russell1000风格ETF产品规模占比1.这里的比例即为成长价值风格指数ETF规模相比基准指数ETF规模比例.6别代表了大小盘风格，相应成长价值风格指数产品规模同样居行业前列。截至数据来源：中证指数，Bloomberg图4各指数机构风格指数产品规模（单位：亿美元）同一成长价值风格指数基金发行商跟踪标的可能来自多家指数供应商，如表12023年前10大风格指数ETFETF名称发行商指数机构发行年规模策略VanguardValueETFVanguardCRSP2004价值VanguardGrowthETFVanguardCRSP20041049.6成长iSharesRussell1000GrowthETFBlackrockRussell2000816.1成长iSharesRussell1000ValueETFBlackrockRussell2000547.6价值iSharesS&P500GrowthETFBlackrockS&P2000368.9成长iSharesS&P500ValueETFBlackrockS&P2000273.8价值VanguardSmall-CapValueETFVanguardCRSP2004272.4价值iSharesCoreDividendGrowthETFBlackrockMorningstar2006252.4成长SchwabU.S.Large-CapGrowthETFCharlesSchwabDowJones2012228.7成长SPDRPortfolioS&P500GrowthETFStateStreetGlobalS&P5002000214.1成长7Advisors数据来源：中证指数，Bloomberg，单位：亿美元.两个特征：一是S&P500成长ETF持有人结构与S&P500价值ETF持有构基本一致，即相同投资者在围绕S&P500做风格轮动策略；成长与价值风格表2S&P500风格ETF主要持有人S&P500ETF数据来源：中证指数，Bloomberg致预期增速和过去5年每股营收增速两个指标构建成长因子；标普则采用过去3建成长因子。两家指数供应商的相对风格指数编制方法也略有不同，Russell将 8表3境外主流指数供应商风格指数成长价值因子指标CRSP(2012)Russell(1987)标普(1992/2005)MorningstarMSCI样本空间LargeCap:~85%SmallCap:~85-98%Russell1000Russell2000S&P500S&P400S&P600LargeCap：~70%~MidCap:70%~90%Small-Cap90-99.5%相对相对相对/绝对相对相对价值因子预期市盈率历史市盈率市净率市现率股息率市净率市净率市盈率市销率预期市盈率市净率市销率市现率股息率预期市盈率市净率股息率成长因子预期长期EPS增速预期短期EPS增速过去3年EPS增速过去3年SPS增速投资额/资产ROA2年IBES净利润一致预期增速过去5年每股营收增速过去3年EPS变动/当前价格过去SPS增速过去12个月动量预期盈利增速历史盈利增速收入增速预期盈利增速历史盈利增速收入增速数据来源：中证指数，公开资料整理），占母指数一半，以尽可能达到简单平均即可复制母指数的效果。而纯风格指数9表4S&P500风格指数表现数据来源：中证指数，Bloomberg表5Russell1000风格指数表现数据来源：中证指数，Bloomberg单排序以抓取成长属性最为明显的证券，后者则更注重与价值的相对性（Fama-French框架或成长本身的纯粹性（Barra框架编制方法着重强调境内旨在服务长期资金风格轮动配置的相对成长和相对价值指数产品尚无产品的分别为创业板成长、300成长和500质量成长。其中，就成长风格指数而言，表6境内成长价值风格指数产品概览159967.SZ创业板成长ETF华夏基金2019/6/21创业板动量成长指数512040.SH价值100ETF富国基金2018/11/721.7中证国信价值指数562310.SH沪深300成长ETF银华基金2022/9/1沪深300成长指数560500.SH500质量成长ETF鹏扬基金2021/8/47.7中证500质量成长指数159606.SZ中证500成长ETF易方达基金4.9中证500质量成长指数588020.SH科创成长50ETF易方达基金2023/8/233.49上证科创板成长指数588110.SH科创成长ETF广发基金2023/8/232.79上证科创板成长指数159510.SZ沪深300价值ETF华夏基金2023/7/312.19中证智选300价值稳健策略指数510030.SH价值ETF华宝基金2010/4/23上证180价值指数159656.SZ300成长ETF万家基金2022/12/28沪深300成长指数159597.SZ创业板成长ETF易方达易方达基金2024/5/8创业板成长指数159906.SZ深成长龙头ETF大成基金2010/12/21深证成长40指数159523.SZ沪深300成长ETF华夏基金2023/9/50.9中证智选300成长创新策略指数159913.SZ深价值ETF交银施罗德基金2011/9/220.69深证300价值指数562320.SH沪深300价值ETF银华基金2022/12/290.67沪深300价值指数562530.SH中证1000价值ETF华夏基金2022/7/280.64中证智选1000价值稳健策略指数562330.SH中证500价值ETF银华基金2023/4/70.57中证500价值指数562520.SHETF华夏基金2022/3/80.54中证智选1000成长创新策略指数159617.SZ500价值ETF华夏基金2022/6/90.53中证智选500价值稳健策略指数562340.SH中证500成长ETF银华基金2024/4/250.39中证500质量成长指数159620.SZ500成长ETF华夏基金2022/7/190.34中证智选500成长创新策略指数560330.SH沪深300价值ETF申万菱信申万菱信基金2023/5/110.3沪深300价值指数数据来源：中证指数，Wind，截至2024/10/31以创业板成长和创业板价值这类配对型系列指数ETF为例，它们的持有人结构数据来源：中证指数，Wind图5创业板风格ETF规模情况成长策略作为投资领域历史悠久的投资策略之一，逐步由简单的风格划分长指数化投资规模较小，产品结构及应用场景与境外市场成长指数产品或将逐步成为资产配置策略中的历史增速指标通常会被纳入成长因子体系，但过去的成长即是今日的价值，为成长因子补充指标，投资额与资产的比值及ROA也扮分析境内市场时，投资行为无论是对宏观GDP明该公司在市场上的竞争力较强，未来可能有较率和ROE等指标。从指数构建的角度来讲，成长指标所蕴和销售渠道上具有相对优势。Novy-Marx(2013)提出，营收增长是长期盈利能资因子（CMA）在描述公司成长潜力中的作用，投资越多的公司可能会在未来）：和资产回报的衡量工具，高ROE通常意味着公司能够以较少的股东多收益，ROA则反映了公司对资产的利用效率。高ROE和RO分解，ROE增长可以通过利润率提升、资产周转率提升表明公司在产品或服务中占据了市场领先地位，其未来增尤其是在技术密集型行业中，研发投入是企业长期竞争力的重要保障。Cooper,Gulen,andSchill(2008)提出，研发投入增加与企业长期超额收益存在显著正相较难保证，一致预期数据往往较为滞后，市场已将信息完全消化。分析师上调、下调所带来的超预期数据往往时效性更高，也包含了分析师调研后更新的判断，表7预期成长指标有效性检验指标ICIC_IR未来一年一致预期归母净利润增速-0.028-0.236未来一年一致预期营业收入增速-0.039-0.271未来两年一致预期净利润增速-0.044-0.457未来两年一致预期营业收入增速-0.069-0.458一致预期净利润相比过去120天的增长率0.0510.467一致预期ROE-0.009-0.05一致预期净利润上下调比例差0.0420.404预期净利润变化率0.0190.159归母净利润超预期率0.0580.554数据来源：中证指数，数据区间为20131231-20240630.成熟市场A股个人投资者占比较高，持股周期相对较短，对上市公司长期成长表8长期成长指标有效性检验指标ICIC_IR过去3年营业收入TTM增速均值-0.0360.903过去3年净利润TTM增速均值-0.0400.777过去3年营收增长趋势-0.0340.813过去3年净利润增长趋势-0.0370.547过去3年扣非净利润增长趋势-0.0340.554内生增长率-0.0360.903ROEttm-0.0400.777ROAttm-0.0340.813数据来源：中证指数，数据区间为20131231-20240630.敏感有关。营业收入类指标中季度同比增速在长期表现近似有效且在2021年市表9短期成长指标有效性检验指标ICIC_IR营业收入TTM季度同比-0.046-0.419归母净利润TTM季度同比-0.019-0.189营业收入TTM季度环比0.0310.311归母净利润TTM季度环比0.0400.481ROETTM季度环比0.0440.744ROE季度环比0.0430.869ROE季度同比0.0570.918SUE0.0591.118SUR0.0530.712数据来源：中证指数，数据区间为20131231-20240630.目前已发布30条风格指数，覆盖沪深港多个市场。表10中证风格指数系列样本空间风格指数沪深300沪深300成长指数、沪深300价值指数沪深300相对成长指数、沪深300相对价值指数中证智选300成长策略指数、中证智选300价值策略指数中证500成长指数、中证500价值指数中证500相对成长指数、中证500相对价值指数中证800成长指数、中证800价值指数中证800相对成长指数、中证800相对价值指数上证上证180成长指数、上证180价值指数上证180相对成长指数、上证180相对价值指数上证380上证380成长指数、上证380价值指数上证380相对成长指数、上证380相对价值指数上证全指上证全指成长指数、上证全指价值指数上证全指相对成长指数、上证全指相对价值指数香港香港300中证香港300价值指数、中证香港300成长指数中证香港300相对价值指数、中证香港300相对价值指数表11中证500成长（测试）指数核心要素指数名称中证500成长（测试）指数样本空间中证500指数样本选样方法选取