债牛行情下的信用市场轮动图谱

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S2周观点：顺势而为，继续看多静态票息与综合策略市场调整与板块轮动观察信用债板块与择券观察信用债市场热度观测超长期信用债品种观察3研究前提：当前信用债票息保护不足，择时重于择券，对止盈点位的判断非常重要。综合观点：债市环境仍然顺风，本周经历周三央行指导因素扰动后，国债利率快速下行，做多情绪仍在；短期来看，信用债调整不必担忧，权益大涨、政策再度发力预期引发风险偏好反转、理财赎回行为扰动等发生的概率仍然不大，信用债距离止盈点或仍有10BP空间，考虑到适度宽松的货币定调，尚无需止盈。1、利差保护充足：本周利率品种再度打开了收益率下行空间，未来信用债整体跟随趋势确定；从年内各品种减OMO的利差来看，当前1-5年的银行二永、城投品种向极限点位看基本都有10-30BP的空间，尚未出现止盈信号。2、降息预期叠加：在“适度宽松”的货币政策定调下，未来降息随时可能触发，中长期看，到明年年中若触发30BP的降息，则信用债各品种收益率下行空间可算至40-50BP，仍有很大做多空间。3、权益扰动有限：9月底的二永债大跌行情是权益大涨所致，我们至明年3月维持权益箱体震荡观点，政策超预期→短期权益大涨→理财赎回→基金抛售→信用大跌的链条暂不必担忧。信用各版块建议：1、低风险偏好:大行二永距离止盈位还有10bp左右，建议优选3-5年；股份行如民生、恒丰、渤海利差压缩空间更足。2、中等风险偏好:中小行二永如天津银行、湖南银行、泸州银行等仍有较好性价比；国企地产债如华发、首开等也具备利差压缩空间。3、高风险偏好:低等级弱城投拉久期到5年，票息保护足，且大概率能获得一定资本利得；超长期信用债挖掘，关注央企5~10年品种。风险提示：城投债统计口径差异可能导致结果出现偏差；化债政策出现重大变动；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差；样本数据无法代表整体。静态票息与综合策略45数据来源：Wind、DM，浙商证券研究所；注：统计时间截至2024年12月20日日期政策利率定期存款回购利率国债美债存单商业银行普通债商业银行二级资本债商业银行永续债（含权）城投债OMO7DMLF1YLPR5YR007DR007AAA1YAA-1Y1YAAA3Y5Y1YAAA-3Y5Y1YAAA-3Y5Y1YAAA3Y5Y1YAA-3Y5Y1Y3Y5Y1Y 3Y5Y7Y

10Y30Y1Y10Y2023/12/292.023.072.082.292.402.53

2.562.834.793.882.402.912.422.642.782.652.853.002.752.943.052.803.033.263.144.815.942024/1/311.872.341.882.192.29

2.422.432.654.733.992.332.742.372.512.642.502.662.772.582.722.662.522.642.802.784.215.502024/2/291.772.071.792.102.22

2.342.342.465.014.252.232.612.232.372.472.322.492.612.382.562.502.322.532.672.603.684.982024/3/72024/3/291.82.54.21.451.952.001.842.021.762.09

2.202.03

2.202.302.322.282.292.432.464.934.092.222.232.582.242.232.352.402.452.492.342.352.502.522.562.382.572.492.352.552.642.672.613.524.802.012.341.725.034.202.492.622.402.582.512.352.582.713.404.312024/4/231.831.921.661.95

2.062.202.232.425.144.612.012.351.992.142.202.062.222.322.082.262.222.082.272.412.443.044.002024/4/302.112.001.691.982.15

2.282.302.545.254.692.102.392.152.312.342.222.392.492.242.442.372.212.402.572.523.193.982024/5/311.871.901.641.942.092.25

2.292.565.184.512.072.352.062.202.302.122.252.422.142.292.312.062.252.402.312.813.662024/6/282.172.231.541.801.982.10

2.212.435.094.361.962.271.972.062.152.012.132.232.012.162.162.032.192.282.262.613.242024/7/312024/8/52024/8/301.72.33.951.351.751.801.801.931.421.711.851.99

2.152.384.734.091.882.122.101.881.952.031.922.022.151.922.042.061.942.062.132.132.102.412.352.842.751.691.891.391.671.811.97

2.141.491.671.852.08

2.172.342.374.344.383.781.841.821.921.981.871.982.091.882.002.011.912.012.081.701.913.911.972.261.992.072.142.052.172.262.062.202.172.082.192.282.402.602.942024/9/242024/9/303.851.871.961.981.421.371.521.75

1.942.072.193.883.983.743.811.912.211.911.982.072.012.092.182.052.142.102.052.142.202.392.723.171.561.561.842.07

2.152.361.912.252.052.132.222.212.332.432.252.382.252.182.322.382.612.963.382024/10/311.701.891.431.581.792.03

2.152.344.274.281.932.271.942.152.272.092.262.372.132.332.452.112.302.442.773.013.742024/11/292024/12/131.502.03.601.101.501.551.641.821.371.411.661.88

2.022.204.304.244.181.801.992.001.821.942.121.952.082.191.972.132.241.982.052.232.352.813.671.691.871.161.251.441.66

1.782.004.401.641.641.761.891.781.892.001.791.912.071.781.871.982.082.533.382024/12/201.731.910.981.111.371.61

1.701.934.274.521.632.011.611.691.851.771.881.961.801.932.041.771.871.962.152.483.33年初至今-30-50-60-35-45-45-29-116-110

-117-103

-93-85-90-5264-78-90-82-95-93-88-98-104-95-101-101-103-115-130-100-233-261周度变化------44-18-14-6 -6-8-7312-11-4-7-3-1-2-412-3-10-27-5-5OMO利差①050210-40052341-52-39-13112043--13511119352738463043542737466598183Min-OMO利差②-------73-37-260203444--13391222281728391830432031383964101剩余空间①-②------3038-15 -13

-13-9-14-1--012-1-3710971213117782534826数据来源：Qeubee，浙商证券研究所市场调整与板块轮动观察78数据来源：Wind，浙商证券研究所2.62.52.42.32.22.121.92.72.8中债城投债到期收益率(AA+):3年中债商业银行无固定期限资本债(行权)收益率曲线(AA+):3年中债煤炭行业债券到期收益率曲线(AA+):3年中债商业银行二级资本债到期收益率(AA+):3年中债钢铁行业债券到期收益率曲线(AA+):3年中债房地产行业债券到期收益率曲线(AA+)

:3年中短票AAA32.4040.8037.65AA+38.4042.0040.65城投AAA29.2632.4034.92AA+34.2638.4037.93二级资本AAA-38.0841.6041.80债AA+38.0046.6245.97永续债AAA-40.7942.4843.29AA+40.7944.3947.29钢铁AAA-32.4038.8039.15AA+38.4148.3247.14煤炭AAA32.4040.8037.65AA+38.4042.0040.65房地产AAA32.5441.9637.94AA+38.3145.7944.41品种/评级/久期240925-1009调整幅度（bp）1Y 3Y 5Y图：各券种收益率变动情况（%）自11月初以来，各券种收益率下行的顺序分别为：银行二永、城投、煤炭钢铁、地产。在收益率全盘压降的低利率环境下，根据板块轮动顺序买债。策略上优先关注二永、其次是城投、煤炭钢铁、央国企地产。9中短票城投债二级资本债银行永续债AAAAA+AAAAA+AAA-AA+AAA-AA+1Y 3Y 5Y1Y 3Y 5Y1Y 3Y 5Y1Y 3Y 5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y2.00 2.08 2.162.10 2.19 2.302.05 2.14 2.202.10 2.20 2.282.012.092.182.032.122.222.052.142.222.062.152.261.99 2.06 2.142.08 2.17 2.282.04 2.12 2.192.09 2.18 2.281.962.042.131.972.072.182.002.092.172.012.102.211.98 2.06 2.152.08 2.17 2.302.03 2.12 2.182.08 2.18 2.281.972.042.151.982.082.202.012.092.192.022.122.232.04 2.15 2.272.12 2.26 2.392.08 2.18 2.252.13 2.23 2.352.042.18 2.302.052.232.342.082.202.342.092.23 2.382.17 2.30 2.402.24 2.41 2.522.17 2.29 2.352.22 2.36 2.472.222.342.442.232.402.532.252.372.492.262.402.552.17 2.32 2.402.25 2.43 2.542.18 2.32 2.382.26 2.40 2.492.212.332.432.222.402.522.252.382.482.262.412.562.23 2.42 2.472.33 2.50 2.612.23 2.37 2.482.33 2.47 2.592.302.45 2.552.312.512.642.322.492.602.332.522.682.30 2.47 2.522.46 2.59 2.692.33 2.44 2.532.43 2.56 2.662.342.452.542.352.542.642.412.512.602.422.542.68品种/评级/期限2024/09/242024/09/252024/09/262024/09/272024/09/292024/09/302024/10/082024/10/09数据来源：Wind，浙商证券研究所二永债流动性较好，当市场调整时，释放先导信号，提前一天调整1-2bp。22.12.22.32.42.52.62.72.82024091820240919202409202024092320240924202409252024092620240927202409292024093020241008202410092024101020241011202410122024101420241015202410162024101720241018202410212024102220241023202410242024102520241028202410292024103020241031202411012024110420241105202411062024110720241108202411112024111220241113202411142024111520241118202411192024112020241121202411222024112520241126202411272024112820241129202412022024120320241204202412052024120620241209202412103Y

AA+

银行永续债3Y

AA+

二级资本债5Y

AA+

银行永续债5Y

AA+

二级资本债7Y

AA+

银行永续债7Y

AA+

二级资本债10数据来源：Qeubee，浙商证券研究所；数据统计截止日为2024-12-10九月底系列政策释放，以924政策公布时间点为节点，权益大涨、债市大跌。历史总结：权益市场疯牛容易带来理财赎回→信用债市场调整，未来信用研究需要参考权益市场是否有特别超预期的行情导致股涨债跌。未来看到什么样的政策，会比较超预期？12月9日中共中央召开政治局会议，货币宽松定调驱动当日收益率进一步下行，幅度在4-8bp左右。近期的宽松政策市场已经有一定预期，未带来权益市场大涨，进而信用债未进入调整阶段。至明年3月份权益市场大概率维持箱体震荡，信用债大概率无虞，将会跟随利率债同步收益率下探。240924-100940.744.447.340.038.046.646.041.0241009-1017-32.6-26.5-25.6-21.5-29.6-32.1-27.7-22.2241017-10307.912.612.812.38.314.214.912.1241030-1112-15.6-19.2-17.2-9.4-12.4-17.8-16.9-8.9241112-11182.14.85.32.11.94.94.12.3241118-1209-17.7-20.4-23.0-21.6-16.2-20.4-21.2-24.7241209-1210-4.7-8.6-7.6-6.7-3.0-7.6-7.6-6.6项目AA+

银行永续债 AA+二级资本债1Y 3Y 5Y 7Y 1Y 3Y 5Y 7Y图：9月底至今银行二永债收益率（%）

表：9月底至今银行二永债收益率调整幅度（bp）

信用债板块与择券观察11数据来源：Wind，浙商证券研究所；数据统计截止日为2024/12/20板块主体名称主体评

隐含评级 级变化

化存续债券

1Y期

3Y期

5Y期余额（亿元）1220 1220 1220AAAAA(2)6272.30（bp）-62.98（bp）-73.13（bp）-21AAAAA(2)4602.1622.7612.98-1AAAAA(2)7032.1112.4712.80-1AAAAA10662.0222.3632.752AAAAA5402.0302.3012.52-1AAAAA(2)4112.0222.1312.44-1AAAAA+7761.91-22.0402.200AAAAA+28412.09-4--2.69-1AAAAAA-95611.981--2.39-1AAAAA+986----2.24-1AAAAAA195791.78-11.88-21.99-3AAAAA+1120--2.686--1Y期3Y期收益率

收益率

收益率收益率变

收益率5Y期收益率变化城投西安高新控股有限公司云南省投资控股集团有限公司河南航空港投资集团有限公司天津城市基础设施建设投资集团有限公司湖北省联合发展投资集团有限公司吉林省高速公路集团有限公司银行青岛城市建设投资(集团)有限责任公司渤海银行股份有限公司中国民生银行股份有限公司成都农村商业银行股份有限公司中国工商银行股份有限公司天津银行股份有限公司（bp）（bp）广州珠江实业集团有限公司AAAAA2212.09-22.960珠海华发实业股份有限公司AAAAA3762.28-22.52-1北京首都开发股份有限公司AAAAA6412.37-22.51-2建发房地产集团有限公司AAAAA+3002.30-12.480保利置业集团有限公司AAAAA+2162.07-12.471中国铁建房地产集团有限公司AAAAA+3982.05-12.06-2中国节能环保集团有限公司AAAAA+3141.9701.953中国东方资产管理股份有限公司AAAAAA-9741.990--远东国际融资租赁有限公司AAAAA6902.48-93.25-12山东宏桥新型材料有限公司AA+AA1842.34-22.750平安国际融资租赁有限公司AAAAA+10162.1032.75-6海尔集团(青岛)金盈控股有限公司冀中能源集团有限责任公司AAAAAAAAAA1132942.082.37-2-22.072.90-20晋能控股煤业集团有限公司AAAAA8501.9002.190华阳新材料科技集团有限公司AAAAA3161.97-22.180陕西煤业化工集团有限责任公司AAAAA+12201.89-22.032兖矿能源集团股份有限公司AAAAA+5121.88-11.981板块主体名称主体评

隐含评级 级存续债券余

1Y期额（亿元）

12203Y期12201Y期

3Y期收益率收益率变收益率

收益率变化 化地产央企民企煤炭AAA

AA1801.96-1--山西潞安矿业(集团)有限责任公司晋能控股电力集团有限公司AAA

AA5971.91-2--钢铁2.022.311.87-1-11.9222河钢集团有限公司首钢集团有限公司山东钢铁集团有限公司AAA

AA+AAA

AA+AAA AA9137404482.072--1、隐含评级AAA-，3-5Y二永债

bid/ofr

情况13数据来源：Qeubee，浙商证券研究所2、隐含评级AA+，3-5Y二永

bid/ofr

情况14数据来源：Qeubee，浙商证券研究所15数据来源：Qeubee，浙商证券研究所4、隐含评级AA-，3-5Y二永

bid/ofr

情况16数据来源：Qeubee，浙商证券研究所5、AA及以上主体，1年期不含权公募普信债

bid/ofr

情况（流动性评分A以上）17数据来源：Qeubee，浙商证券研究所6、高流动性主体（流动性打分A&S）3-5Y期二永债

bid/ofr

情况18数据来源：Qeubee，浙商证券研究所信用债市场热度&异常成交19TKN/GVN成交笔数&Bid/Ofr占比变化一览20数据来源：Qeubee，浙商证券研究所；数据统计截止日为2024-12-1021数据来源：CFETS，浙商证券研究所22数据来源：CFETS，浙商证券研究所232425超长期信用债品种观察260.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%01/0701/1401/2101/2802/0402/1102/1802/2503/0303/1003/1703/2403/3104/0704/1404/2104/2805/0505/1205/1905/2620Y以上上半年超长期信用债分期限换手率变化（周度）

合计

5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%06/0106/0806/1506/2206/2907/0607/1307/2007/2708/0308/1008/1708/2408/3109/0709/1409/2109/2810/0510/1210/1910/2611/0211/0911/1611/2311/3012/0712/1412/21下半年超长期信用债分期限换手率变化（周度）

合计

5-7Y 7-10Y 10-15Y 15-20Y20Y以上051015202530352.32.52.72.93.13.33.5诚通15Y、30Y债券收益率及期限利差变化（

、bp）15年期收益率 30年期收益率

30Y-15Y利差（右）27-10.00%数据来源：Wind，浙商证券研究所不同期限超长期信用债主体收益率存续金额一览28数据来源：Wind，浙商证券研究所5-7Y期主体名称剩余余额(亿元)

平均剩余期限（年）收益率1220（%）收益率1216（%）

周度变化（bp）中国国新控股有限责任公司102.00 6.242.042.031广东省路桥建设发展有限公司70.00 6.292.092.072华能国际电力股份有限公司68.00 6.462.042.021天津城市基础设施建设投资集团有限公司68.00 6.153.012.974福建省高速公路集团有限公司68.00 6.302.052.041合肥市建设投资控股(集团)有限公司60.00 6.372.132.121中国中信有限公司60.00 5.781.981.971国家开发投资集团有限公司55.00 6.072.011.991山东高速集团有限公司50.00 6.292.072.061中国华能集团有限公司45.00 5.872.022.0027-10Y期主体名称剩余余额(亿元)

平均剩余期限（年）收益率1220（%）收益率1216（%）

周度变化（bp）中国诚通控股集团有限公司420.00 8.982.182.171深圳市地铁集团有限公司264.00 8.912.182.180中国中化股份有限公司240.00 9.532.242.231中国铝业集团有限公司209.00 8.312.332.330蜀道投资集团有限责任公司155.00 9.582.332.312中国中信集团有限公司143.00 7.622.082.080江苏交通控股有限公司135.00 9.282.192.190北京国有资本运营管理有限公司130.00 8.552.172.161广州越秀集团股份有限公司128.00 8.832.242.231河南交通投资集团有限公司121.50 8.702.302.291不同期