海外航运行业个股2024年3季报总结：市场情绪低点关注1季度业绩调整

证券研究报

告市场情绪低点，关注1季度业绩调整海外航运个股2024年3季报总结主要内容油轮市场总结油轮个股标的3季度业绩总结散货船市场总结散货船个股标的3季度业绩总结风险提示3证券研究报告4性值得期待资料来源：Clarksons，Wind，申万宏源研究图1：油轮VLCC运价（美元/天）vs

油价（美元/桶）证券研究报告5图3：原油轮订单交付计划vs老龄化加速（百万载重吨）图2：原油轮分船型供需增速曲线-40-30-20-1001020302024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032当前手持订单交付计划 新增年以上船龄运力10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%VLCC船队增速VLCC需求增速15%10%5%0%-5%-10%-15%Suezmax船队增速Suezmax需求增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%Aframax船队增速Aframax需求增速表1：原油轮分船型供需增速（%）2024(e)2025(f)2026(f)VLCC船队增速0%0%2%VLCC需求增速1%2%2%Suezmax船队增速1%4%5%Suezmax需求增速3%3%2%Aframax船队增速1%0%1%Aframax需求增速1%2%0%资料来源：Clarksons，申万宏源研究证券研究报告61827293041472824284156453950736968645205101520FrontlineMaranTankers

MgmtChina

VLCCCOSCO

Shpg

Energy

Dynacom

Tankers

Mgmt

NatIranian

TankerBahriEuronavSinokor

Merchant

AET

TankersDHT

ManagementMitsuiOSK

LinesTsakosEnergy

NavCapitalShip

MgmtIntl

Seaways

Cardiff

MarineSK

ShippingPantheon

TankersThenamaris百万载重吨船舶数量15.4%26.1%38.6%47.0%57.5%0%10%20%30%40%50%60%70%CR5CR10CR20CR30CR50图4：原油轮TOP20船东排名（百万载重吨）图5：原油轮船东集中度资料来源：Clarksons，申万宏源研究证券研究报告7船队数量（艘）船队结构二手船总市值公司重置成本公司市值市值/NAV中远海能157Crude+Product9708867880640.9301138.HK37370.43招商轮船59VLCC+Afra8416824470810.86FRO96VLCC+Suez+Afra7289427931630.74DHT24VLCC1919172914730.85INSW75Crude+Product3504322617200.53TNK43Suez+Afra+LR21935254013080.51表2：全球原油轮标的船队及重置成本（百万美元）美元兑人民币汇率：7.2，美元兑港元汇率7.78；A股和H股市值数据截至2024年12月23日，美股市值数据截至2024年12月20日图6：

FRO市值/重置成本比值0.650.750.850.951.051.151.251.351.4570006500600055005000450040003500300025002000Jan-2023Mar-2023May-2023Jul-2023Sep-2023Nov-2023Jan-2024Mar-2024May-2024Jul-2024Sep-2024Nov-2024市值（百万美元）市值/重置成本（右轴）图7：DHT市值/重置成本比值0.750.850.951.051.151.251.352100200019001800170016001500140013001200Jan-2023Mar-2023May-2023Jul-2023Sep-2023Nov-2023Jan-2024Mar-2024May-2024Jul-2024Sep-2024Nov-2024市值（百万美元）市值/重置成本（右轴）0.40.50.60.70.80.91100015002000250030003500Jan-2023Mar-2023May-2023Jul-2023Sep-2023Nov-2023Jan-2024Mar-2024May-2024Jul-2024Sep-2024Nov-2024市值（百万美元）市值/重置成本（右轴）图8：INSW市值/重置成本比值资料来源：Clarksons，申万宏源研究证券研究报告8图10：成品油轮订单交付计划vs老龄化加速（百万载重吨）图9：成品油轮分船型供需增速曲线14%12%10%8%6%4%2%0%20222023202420252026LR2船队增速LR2需求增速7%6%5%4%3%2%1%0%-1%20222023202420252026LR1船队增速LR1需求增速6%5%4%3%2%1%0%Handysize船队增速Handysize需求增速-20-15-10-5051015202024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032当前手持订单交付计划新增20年以上船龄运力表3：成品油轮分船型供需增速（%）2024

(e)2025(f)2026(f)LR2船队增速5%11%10%LR2需求增速11%5%4%LR1船队增速0%3%5%LR1需求增速6%0%0%Handysize船队增速1%4%5%Handysize需求增速 4% 3% 2%资料来源：Clarksons，申万宏源研究证券研究报告910.7%17.0%25.0%30.9%38.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%CR5CR10CR20CR30CR502316512318252730474431514060474264848910102468Eastern

Pacific

Shpg

Sinokor

MerchantNavios

MLPIntl

SeawaysUnion

MaritimeCido

Shipping

Minerva

MarineCMGNanjing

TankerNissen

KaiunThenamarisFrontlineNavig8

Group

Cardiff

MarinePertamina

Intl

Shpg

TsakosEnergy

NavDynacom

Tankers…COSCO

Shpg…Scorpio

TankersTORM

A/SHafnia

Limited百万载重吨船舶数量图11：成品油轮TOP20船东排名（百万载重吨）图12：成品油轮船东集中度资料来源：Clarksons，申万宏源研究证券研究报告10船队数量（艘）船队结构二手船总市值公司重置成本公司市值市值/NAV招商南油63MR1589212921070.99兴通股份36Chemical10199596420.67STNG102LR2+MR+Hdy4897449224410.54TRMD94LR2+LR1+MR3620302019020.63Hafnia108Product+Chemical4504432927750.64表4：全球成品油轮标的船队及重置成本（百万美元）美元兑人民币汇率：7.2，美元兑港元汇率7.78；A股和H股市值数据截至2024年12月23日，美股市值数据截至2024年12月20日0.40.50.60.70.80.9115002000250030003500400045005000Jan-2023Feb-2023Mar-2023Apr-2023May-2023Jun-2023Jul-2023Aug-2023Sep-2023Oct-2023Nov-2023Dec-2023Jan-2024Feb-2024Mar-2024Apr-2024May-2024Jun-2024Jul-2024Aug-2024Sep-2024Oct-2024Nov-2024市值（百万美元）市值/重置成本（右轴）图13：STNG市值/重置成本比值1.51.41.31.21.110.90.80.70.61000150020002500300035004000Jan-2023Feb-2023Mar-2023Apr-2023May-2023Jun-2023Jul-2023Aug-2023Sep-2023Oct-2023Nov-2023Dec-2023Jan-2024Feb-2024Mar-2024Apr-2024May-2024Jun-2024Jul-2024Aug-2024Sep-2024Oct-2024Nov-2024市值（百万美元）市值/重置成本（右轴）图14：TRMD市值/重置成本比值资料来源：Clarksons，申万宏源研究证券研究报告11资料来源：Clarksons，申万宏源研究图16：10年船龄二手船价格（百万美元）图15：1年期期租价格（美元/天）010,00020,00030,00040,00050,00060,000AframaxVLCCLR2

TankerSuezmaxMRProducts

Tanker0102030405060708090100VLCCSuezmaxAframaxLR2MR证券研究报告12资料来源：Ardmore

Shipping公司公告，申万宏源研究图17：未来全球炼厂退出和新增分布主要内容油轮市场总结油轮个股标的3季度业绩总结散货船市场总结散货船个股标的3季度业绩总结风险提示13证券研究报告14前线海运(FRO.N)：挪威船王十年建立起的油轮帝国百万美元2024

Q3q-o-qy-o-y2024

Q22024

Q12023

Q42023

Q32023

Q22023

Q1总收入490-19%30%608621415377522512毛利率30%-13%-1%42%40%33%30%48%47%调整后EBITDA229-21%32%288297198173301284净利润EPS60.-68%-%-%-44%18818111810823120030%415营业收入非经常损益490 -12%055651578433770513949714101214 151721334341 4118

6 710161616272727252523 231011171818182018181818 1810090807060504030201002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

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2024

2024

2024Q1Q2

Q3VLCC Suezmax LR2表5：FRO

2024年3季度业绩图18：FRO自营船队发展历程（艘）24284346486064668682 823736 2818152381 7628165264662455580706050403020100 1100902014

2015

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2024

2024

2024Q1Q2

Q3自营 租入 新船订单图19：FRO总船队发展历程（艘）资料来源：公司公告，申万宏源研究三季度业绩点评：净利率仅12%，显著低于过去两年30%-40%的净利营业成本346-2%32%352370277263269271率水平。净利润同环比航程成本195-1%34%198207158145157159降幅显著于营收，一方船舶运营费用593%35%586045444444面受到收购Euronav船管理费用7-45%-54%131514151213队后折旧和融资利息增营业利润折旧841451%-43%44%26%842568825160138581155725356241加带来的成本上升；另一方面，三季度证券和分红收入有所拖累。证券研究报告15前线海运(FRO.N)：收并购后业绩有待释放，优质船队未来可期90000800007000060000500004000030000200001000002023

Q12023

Q22023

Q32023

Q42024

Q12024

Q22024

Q32023

Q12023

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Q42024

Q12024

Q22024

Q32023

Q12023

Q22023

Q32023

Q42024

Q12024

Q22024

Q3SuezmaxVLCC LR2图20：FRO即期TCE

vs

市场平均水平（美元/天）SPOT

TCE（$/day) Clarksons

TCE（$/day)图21：

FRO市值/重置成本比值百万美元2024

Q3q-o-qy-o-y2024

Q22024

Q12023

Q42023

Q32023

Q22023

Q1TCE收入292-18%28%358370251229352337TC

TCE收入2117141414116VLCC3000000Suezmax320%300000LR2141%0POT

TCE收入272-20%26%341356237215341332VLCC145-21%69%1821858586126100Suezmax81-12%-6%911029786145153LR246-31%6%676955437079SPOT运营天数（days）VLCC3651-1%81%367338542159201419711909Suezmax20231%-11%200522182130228223442384LR212821%0%126712681285128313281398SPOT运营效率（%）SPOT

TCE（$/day)VLCC39600-20%-7%496004810039200425006400052500Suezmax39900-13%6%456004580045700376006170064000LR236000-32%6%531005430042900339005290056300Clarksons

TCE（$/day)VLCC35212-35%-27%538885570448051479426948255680Suezmax42817-22%4%547896207055295410386873077180LR238180-28%0%528166055855780382577153981464FRO/Market

Avg.VLCC12%-8%-14%-18%-11%-8%-6%Suezmax-7%-17%-26%-17%-8%-10%-17%LR2-6%1%-10%-23%-11%-26%-31%表6：FRO

2024年3季度运营数据24%45%VLCCSuezmaxLR297%96%77%98%

100%96%

99%77%

78%71%

100%

98%93%

99%

103%78%

77%

81%96%102%86%资料来源：公司公告，Clarksons，Wind，申万宏源研究船队经营点评：公司船队即期运价表现较市场平均水平看，3季度VLCC表现优于市场水平，苏伊士和LR2运价与市场运价均值差距缩小。公司船队整体年轻，节能型比例高，有运价溢价优势。股价表现：季度业绩低于预期后，股价加速下跌，伴随季度运价表现不佳，市场下调业绩预期，市值/重置成本比值跌幅加速。1.451.351.251.151.050.950.850.750.6570006500600055005000450040003500300025002000市值（百万美元）市值/重置成本（右轴）证券研究报告16DHT控股(DHT.N)：纯VLCC标的，业绩稳定&高分红百万美元2024

Q3q-o-qy-o-y2024

Q22024

Q12023

Q42023

Q32023

Q22023

Q1总收入142-6%8%151147143132153133营业收入141-6%8%150146142130152131非经常损益1.01.21.21.11.21.11.1营业成本1001%8%999299929086航程成本485%18%464048413938船舶运营费用19-7%2%201919192018折旧摊销281%-1%282828282626管理费用4-8%-3%554455营业利润42-19%8%525544396346毛利率30%-5%0%34%38%31%30%41%35%调整后EBITDA70-12%4%808473679072表7：DHT

2024年3季度业绩%归母净利润EPS-%0.22 -19%16%0.270.290.220.190.350.23图22：DHT自营船队发展历程（艘）图23：DHT船队经营布局（艘）661927

2723282623242424242324214174 2 2 2

1422222051015202530VLCCSuezmaxAframax69111323

2318152016191919

1872844 4499874 41375 5 56663246 04 4 4 405101520253035即期 租出 新船订单本开支建造三季度业绩点评：营收和净利润环比均一定程度上受到运价下行的拖累，但同环比跌幅均小于市场平均运价跌幅，反映了公司经营的稳定性。公司过去6-7年船队变化不大，整体船队船龄10岁左右，未来运力更替的前瞻下2023年再次资艘VLCC船。资料来源：公司公告，申万宏源研究证券研究报告17DHT控股(DHT.N)：25%期租比例保障公司业绩压舱石图24：DHT即期TCEvs

市场平均水平（美元/天）图25：DHT市值/重置成本比值010000200003000040000500006000070000800002023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024

Q3SPOT

TCE（$/day) Clarksons

TCE（$/day)表8：DHT

2024年3季度运营数据百万美元2024Q3q-o-qy-o-y2024

Q22024

Q12023

Q42023

Q32023

Q22023

Q1TCE收入93-11%4%104107958911394TC

TCE收入2231%28%171716172118SPOT

TCE收入71-19%-2%878978729176运营天数（days）21843%4%211420912207209620061913运营效率（%）99%2%4%97%96%100%95%96%92%SPOT比例（%）75%-4%-3%79%79%81%77%70%73%TC

TCE（$/day)388007%9%364003950039600355003620035000SPOT

TCE（$/day)43700-17%-2%527005400043600447006480054600Clarksons

TCE（$/day)34192-36%-28%533355637048382476646932058908DHT/Market

Avg.28%-1%-4%-10%-6%-7%-7%0.750.850.951.051.151.251.352100200019001800170016001500140013001200市值（百万美元） 市值/重置成本（右轴）船队经营点评：公司期租业务有助于业绩稳定性，且公司船队全部安装脱硫塔，节能型比例也较高，溢价优势明显。股价表现：同样受到4季度运价表现不佳的拖累，但是市值/重置成本水平在0.8附近，优于前线海运的股价表现。资料来源：公司公告，Clarksons，Wind，申万宏源研究证券研究报告18Teekay

Tankers(TNK.N)：聚焦于中小型原油轮市场图26：TNK自营船队发展历程（艘）图27：TNK船队经营布局（艘）百万美元2024

Q3q-o-qy-o-y2024

Q22024

Q12023

Q42023

Q32023

Q22023

Q1总收入244-18%-15%297338313286371395即期收入232-20%-16%288329302275360385期租收入9558887其他3443333营业成本191-2%-7程成本94-6%-17%100117119113118124船舶处置收入船舶改造费用6-12-101营业利润53-48%-35%10213911382160182毛利率22%-13%-7%34%41%37%29%43%46%调整后EBITDA76-39%-28%124151127106185206净利润基本EPS1.7-%-45%-%-29%3.114.233.272.384.434.97船舶运营费用38-1%5%3837373638381 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 11010

1022

2230302926

26252525

25241414

1421

2126

262626221917

17181833 3210 9 90 6 66050403020VLCC Suezmax Aframax/LR2 MR表9：TNK

2024年3季度业绩15152728

28524860

605853494543

4344421121310469657 10

10108121280706050403020100三季度业绩点评：营收和净利润跌幅快于市场运价跌幅，3季度公司即期船队运价表现不及期租船运价，虽然Aframax/LR2的即期运价接近市场平均水平，期租租金费用18-6%-5%202020191913但Suzemax船队运价较折旧摊销235%-5%222325252424市场中枢的折价扩大。管理费用11-22%2%141411111212公司船队：平均船龄均自营即期 租入 新船订单接近15岁，老龄化压力较大。无脱硫塔，且节能型比例低，即期运价往往较市场中枢有折价。资料来源：公司公告，申万宏源研究证券研究报告19Teekay

Tankers(TNK.N)：船队老龄化严重，估值折价图28：TNK即期TCE

vs

市场平均水平（美元/天）9000080000700006000050000400003000020000SPOT

TCE（$/day) Clarksons

TCE（$/day)图29：TNK市值/重置成本比值Suezmax Aframax/LR2百万美元2024

Q3q-o-qy-o-y2024

Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023

Q1TCE收入147-24%-13%193217189169247265表10：TNK

2024年3季度运营数据TC

TCE收入863%2%558887Suezmax31%0%333333Aframax/LR25207%4%124443SPOT

TCE收入 139-26%-14%188212181161240258SuezmaxAframax/LR26574-33%-19%-17%-11%9791106105801017983131109126133TC运营天数（days）10000Suezmax921%0%9191929291900Aframax/LR292207%0%3032929291107SPOT运营天数（days）Suezmax2103-3%-7%216322482153225122692247Aframax/LR22058-1%-9%208221572276225621771971SPOT比例（%）SuezmaxClarksons

TCE（$/day)Suezmax375130%0%3751337512375133751337513375132500Aframax/LR2491230%4%4912447337472884728847288324182000SPOT

TCE（$/day)Suezmax31024-31%-11%4489847349370413495457566558911500Aframax/LR235876-18%-2%435904875444545365795010067346100096%96%96%96%96%96%96%Aframax/LR296%100%96%96%96%96%91%30001.05TC

TCE（$/day)0.950.850.750.650.550.45Suezmax38281-23%5%4985056366499453661563963702485000.35Aframax/LR234871-29%0%49267567495197134753681027716300.25TNK/Market

Avg.Suezmax-19%-10%-16%-26%-5%-10%-20%Aframax/LR%-%-%-%%-%-%市值（百万美元）市值/重置成本（右轴）资料来源：公司公告，Clarksons，Wind，申万宏源研究证券研究报告20International

Seaways

(INSW.N)：运营池为主的运营模式4 4 4 4 4 4316141332614133461413346141313 131113 1332 321879872102111 17 7 1712445561341116444034450403020100607080SuezmaxLR2AframaxLR1VLCCPanamaxMRHandy2021年与DiamondS

Shipping合并百万美元2024Q3q-o-qy-o-y2024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q1总收入225-13%-7%257274251242292287表11：INSW

2024年3季度业绩原油103-18%-10%125127126114152132运营池收入68-24%-16%89909181120109期租收入19-7%-4%202120191910租赁程租船收入3134%51%113212服务收入14-5%14%151511131212成品油122-8%-4%132148125127140155运营池收入102-14%-10%118136113114128151期租收入1862%121%11109883租赁程租船收入1-41%-74%213550服务收入营业成本124 21%

-4%

103 120 102 129 124 102航程成本6 -1%

-4%633644船舶运营费用 715%10%686371656559期租租金费用74%-36%77911119100%折旧摊销398%18%37343433323090%管理费用1312%9%12121212121180%其他费用1-39%-33%20-110070%船舶处置收入-13-51%-280-2500-1160%营业利润101-35%-11%15515414911316918550%毛利率45%-15%-2%60%56%73%47%58%65%40%调整后EBITDA130-22%-14%16719115915120520930%净利润92-37%-6%1451451359815416920%摊薄EPS1.84-37%-8%2.914.232.741.993.114.9710%92%79%71%

73%

71%

71%66%97%91%

89%

90%

92%

90%

84%12%17%

16%

16%

16%18%5%

6%7%7%9%

15%0%8%9%13%11%13%13%

16%02%%3%

4%2%1%2%

1%0%QQQQQQQQQQQQQQ运营池收入期租收入程租收入原油轮

成品油轮图30：INSW自营船队发展历程（艘）2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2024

2024Q1Q2

Q3图31：INSW营业收入构成（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究船队经营点评：联营模式下可以更充分发挥船队效率，因此INSW整体净利率水平高于同行其他公司。季度公司整体业绩表现较好，略超市场预期。公司船队：船队规模稳定，原油轮相对年轻，成品油轮LR1和MR船龄偏大。证券研究报告21International

Seaways

(INSW.N)：个别船型溢价明显表12：INSW

2024年3季度原油轮运营数据百万美元2024

Q3q-o-qy-o-y2024

Q22024

Q12023

Q42023

Q32023

Q22023

Q1TCE收入211-12%-7%241262240227281278原油

TCE收入87-20%-14%109113115102139120VLCC35495047465442Suezmax44-13%-1%515053456662Aframax8-14%-24%91315111917VLCC31018-38%-31%501825356045316446906663056548Suezmax39489-23%4%511785784851346377926521472078Aframax35996-29%0%504505807553324360676933778523INSW/Market

Avg.VLCC-4%-8%-16%-5%-8%-21%-18%Suezmax-4%-12%-23%-8%2%-6%-19%Aframax-30%-38%-30%-18%-6%-23%-35%成品油轮SPOT

TCE

($/day)LR25548551027436663260325594LR146899-12%-17%530666631046199562956360870838表13：INSW

2024年3季度成品油轮运营数据百万美元 2024

Q3

q-o-q y-o-y 2024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023

Q1成品油

TCE收入 124 -6%

-1%

132 149 125 125 142 157MR 29006-17%9%

35007 37969 31493 26563 28331 31468Clarksons

TCE（$/day)LR2 34673LR1 24329MR 24290-42%-45%-30%15%

60267 56719 35682 30155 44496 5376411%

43867 40671 23521 21992 33872 419470%

34879 32685 27530 24345 28790 32190INSW/Market

Avg.LR2-8%-10%22%8%-42%%%%LRMR%%%%%%-%-%图33：INSW市值/重置成本比值原油轮SPOT

TCE

($/day)100%VLCC29711463504473642991409615230746371Suezmax38044-16%-2%45045446664731838708612675819150%Aframax25119-20%-26%314504091343952340465348250756Clarksons

TCE（$/day)0%200%150%-50%-100%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2

2024Q3VLCCLR2SuezmaxLR1AframaxMR图32：INSW即期运价/市场运价比值资料来源：公司公告，Clarksons，Wind，申万宏源研究LR23-15%-9%354322LR1284%-28%2738263950573000MR93102107958390990.40.50.60.70.90.8110001500200025003500Jan-2023Mar-2023May-2023Jul-2023Sep-2023Nov-2023Jan-2024Mar-2024May-2024Jul-2024Sep-2024Nov-2024市值（百万美元）市值/重置成本（右轴）证券研究报告22Scorpio

Tankers

(STNG.N):全球最大成品油轮船东LR2 LR1 MR Handymax表14：STNG

2024年3季度业绩百万美元2024

Q3q-o-qy-o-y2024

Q22024

Q12023

Q42023

Q32023

Q22023

Q1总收入268-30%-8%381391336291329384TCE收入258-31%-11%373390334289328377营业成本97-24%-35%127146175150159153船舶运营成本812%2%797884797974航程费用1036%393%722227折旧46-2%-11%474851515150管理费用30-19%22%373032252722船舶处置收入-6960%-43-116-7营业利润171-33%21%254245162141171231毛利率64%-3%15%67%63%48%49%52%60%调整后EBITDA166-40%-17%278293238200235286净利润159-30%58%227214121100132193摊薄EPS. -%%.51 51 51 411540321710

18383842424239393939

3922239474212121212

125860

6057585653

4915141445

4514

141414

141414

1414

140204060801001201401011

14216679

78109

109126128

128110111109106

1024213121

1010

733712335520

1114121792020406080100120140160自营 租入 新船订单图34：STNG自营船队发展历程（艘）图35：STNG船队经营布局（艘）三季度业绩点评：三季度业绩整体表现相对较好，同比增幅明显，环比跌幅接近市场运价跌幅，卖船收益有所贡献。公司船队：公司船队结构非常优质，全部为节能型船舶，脱硫塔比例较高，船龄普遍在8-10岁区间。公司船队经营即期、运营池和期租结合，整体TCE更具稳定性。资料来源：公司公告，申万宏源研究证券研究报告23Scorpio

Tankers

(STNG.N)：多运营模式结合，下行时更具稳定性百万美元2024Q3

q-o-q y-o-y 2024Q2

2024Q1

2023Q4

2023Q32023Q22023

Q1TCE收入258-31%-11%373390334289328377有效船舶数量（艘） 104.8 108.7110.9111.5112.1113113LR2390%0%393939393939MR51.8-7%-12%55.757.958.559.16060Handymax140%0%141414141414运营天数（days）9064-6%-11%9622982810139102141018710058船队运营效率（%） 94% 97%97%99%99%99%99%FleetTCE

($/day)28488-27%1%388133966032949283133215437500LR236288-23%22%471565066336546298563952643292MR24823-30%-13%356003393431195285872858633517Handymax19605-30%-14%280113242730427228752678438349Clarksons

TCE（$/day)LR236212-35%-27%553415815850332495567115860520MR43305-22%5%552726255655698413556909778047Handymax21019-44%-27%372524164039426286074951561246STNG/Market

Avg.LR25%-5%-2%-24%-20%-40%-22%MR-42%-33%-44%-42%-29%-58%-56%Handymax-7%-25%-22%-23%-20%-46%-37%表15：STNG

2024年3季度运营数据图37：STNG市值/重置成本比值90000800007000060000500004000030000200001000002023

Q12023

Q22023

Q32023

Q42024

Q12024

Q22024

Q32023

Q12023

Q22023

Q32023

Q42024

Q12024

Q22024

Q32023

Q12023

Q22023

Q32023

Q42024

Q12024

Q22024

Q3SPOT

TCE（$/day)Clarksons

TCE（$/day)LR2 MRHMX图36：STNG平均TCE

vs

市场平均水平（美元/天）10.90.80.70.60.50.450004500400035003000250020001500市值（百万美元）市值/重置成本（右轴）资料来源：公司公告，Clarksons，Wind，申万宏源研究24Torm

PLC

(TRMD.O)：船队仍在扩张，净利率水平高于同行5

558

10

12

12

12

10

14

13

121921

21356 1313

133

7

10 98

86888

887

77777

79998

121010

101113

181829

2933

383839

342055

525352

495957

5859

58601010111111111111

511111

7532210090807060504030201002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

Q12024

Q22024

Q3MR Handysize图38：TRMD自营船队发展历程（艘）百万美元2024

Q3q-o-qy-o-y2024

Q22024

Q12023

Q42023

Q32023

Q22023

Q1总收入372-15%4%438444388358384390TCE收入263-19%8%326331267244308265营业成本230-2%5%233221205218185227航程成本106-4%-7%11011212111374122船舶运营成本630%16%635755545552船舶处置收入-116%59%-11-17-40-7-4管理费用23-5%19%242624192218其他费用00%-33%006000折旧摊销496%29%474339383735营业利润142-30%2%204223183140200164毛利率38%-8%-1%47%50%68%39%52%42%调整后EBITDA191-24%2%251267246187200214LR2 LR1表16：TRMD

2024年3季度业绩-%%净利润摊薄EPS1.35 -33%证券研究报告2.141.8192331704377817370

6865

64 64

6555

58670027057

60

65 66000053823

2424

242460717181611

063006506030440839112

20110090807060504030201002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

Q12024

Q22024

Q3自营 租赁船舶 新船订单图39：TRMD船队经营布局（艘）三季度业绩点评：3季度净利润的下滑主要来自于运价下行后营收减少，但公司整体船队TCE优于市场中枢。公司船队：近些年公司船队新增运力往较大型的LR2和LR1方向发展，LR2船队相对年轻，8年左右；LR1和MR在12-13年左右。公司LR1船队经营表现最好。-5% 2.02 2.26 2.14 1.42资料来源：公司公告，申万宏源研究证券研究报告25Torm

PLC

(TRMD.O)：船队经营能力提升LR241064-21%17%519075444344048350544791865551LR133749-20%3%423384858340498326413667442047MR31193-19%-4%384653912136122326323386236461ClarksonsTCE（$/day)LR235301-35%-29%540175606450332495567115860520LR126102-43%12%456894292325816233723535644338MR42129-22%6%539916126254305398356759376591TRMD/Market

Avg.LR216%-4%-3%-12%-29%-33%8%LR129%-7%13%57%40%4%-5%表17：TRMD

2024年3季度运营数据百万美元2024Q3q-o-q

y-o-y2024 2024 2023 2023 2023 2023Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1MR -%-% -% - - - -TCE收入263-19%8%32633126724430826580%运营天数（days）77881%2%77497697731276587451673260%LR21764-2%48%18091475115511901074107140%LR1892-2%-30%90989110201280124975820%MR51322%-1%5031533151375188512749030%运营效率（%）94%-1%-2%95%99%94%96%96%95%-20%LR291%-5%-8%96%98%100%99%91%92%-40%LR197%-3%-2%100%96%87%99%98%94%MR95%1%0%94%99%94%95%97%96%-60%Fleet

TCE

($/day) 33722 -20% 2% 42057

43152 37985 33010 36360 417178%-33%-12%-4%-5%4%57%40%13%-3%-7%29%16%-52%-50%-18%-29%-33%-36%-29%-26%2023Q1

2023

Q2

2023

Q3

2023

Q4

2024

Q1

2024

Q2

2024Q3LR2 LR1 MR图41：TRMD市值/重置成本比值图40：TRMD平均TCE/

市场平均水平（%）1.451.351.251.151.050.950.850.750.650.554100360031002600210016001100600市值（百万美元）市值/重置成本（右轴）资料来源：公司公告，Clarksons，Wind，申万宏源研究证券研究报告66931632281036 3131313041414349 5252525113131224 242424240204060801001201402019202010 10 102023 2024Q12024Q22024

Q32021 2022LR2 LR1MR Handysize26Hafnia

Limited

(HAFN.N)：新起之秀，运营能力突出表18：HAFN

2024年3季度业绩百万美元2024

Q3q-o-qy-o-y2024

Q22024

Q12023

Q42023

Q32023

Q22023

Q1总收入728-14%9%842795712666711628自有船队TCE收入498-12%12%563522472443478523外部船队运营池收入222-17%7%26826323120822394其他运营收入8-27%-48%11109151011营业成本 509-12%2%580562532498521347自有船队航程成本136-6%3%146143142132129145外部船队运营池航程成本80-5%1%848480807743外部船队运营池利润分配142-23%10%18417915112914651船舶运营成本702%-1%697068716565技术管理费用7-4%4%867766船舶租金1533%52%121091087管理费用19-14%20%231720161915折旧摊销54-2%0%555454535252船舶处置收入/费用-16000020-37营业利润219-16%31%262233181167190281自有船队毛利率43%-2%7%46%44%38%37%39%53%调整后EBITDA257-19%16%317287235221262296%净利润摊薄EPS.-%-%%91929311511611711711591413141416157698394107757270692154544405010015020025030020192020202120222023 2024Q12024Q2

2024Q3自营 租入船 运营池 新船订单图43：HAFN船队经营布局（艘）图42：HAFN自营船队发展历程（艘）三季度业绩点评：3季度净利润同环比表现相对优异。3季度公司各船型TCE表现均亮眼，LR和Handy均超市场中枢，体现了公司锁约和经营能力。公司船队：自有船队115艘，整体船龄偏年轻，节能型比例较高。此外，加上公司租入和运营池运力，总控制运营船队超200艘。资料来源：公司公告，申万宏源研究证券研究报告27Hafnia

Limited

(HAFN.N)：船队资产价值抬升自有船队运营天数（days）LR2506-7%-8%544483550552546540LR12097-4%-6%218321962253224021542389MR45501%3%448444424442441643124206Handysize22031%0%218322072207219921802099运营效率（%）LR242829-29%37%601165281338884312723692640791LR137564-20%24%469864674932184301984111943268MR31928-11%10%359133288831355291413095434223Handysize31047-7%16%333582830525459267803010031144Clarksons

TCE（$/day)LR234300-35%-28%525605418046652474926830655250LR127781-41%10%472954459927583252063724046172MR40842-22%5%525435900152610390486627172733Handysize21019-44%-27%3725241640394262860749515612