商贸零售行业2025年度投资策略：美护求稳、零售谋变

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S医美02黄金珠宝03零售行业总览00专业零售04商超百货05零售板块投资建议06风险提示07美妆011证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明美妆：24年行业弱复苏，国货品牌表现进一步分化，25年重点聚焦三条投资主线：①强品牌（具有较强产品、渠道、营销能力的品牌）；②新渠道（抖音渠道增速走弱，关注流量回归淘天，同时建议积极关注小红书25年商业化的进程）；③新赛道（美白赛道、重组胶原蛋白赛道、香氛&悦己消费赛道），推荐珀莱雅、巨子生物、润本股份、水羊股份，建议关注毛戈平。医美：玻尿酸处于红海赛道，行业竞争激烈；胶原蛋白赛道景气度高且成长性强；行业需求整体承压情况下对渠道管理能力以及医美产品的运营能力提出更高要求，产品管线的持续扩充对新一轮投资周期至关重要；建议关注持续布局新产品管线、具备较强渠道管理与产品运营能力的企业，推荐锦波生物、爱美客，建议关注华东医药。黄金珠宝：24年来金价整体呈上扬走势，24年3月末及9月末存在两次快速拉升，部分抑制终端消费；市场需求磨底后行业增速有望改善，或将迎来较大投资机会；25年建议关注市场敏锐度高、产品设计优、品牌运营能力强的公司，推荐老凤祥、潮宏基，建议关注周大福。专业零售：国内AI智能眼镜行业快速发展，能够提供合适的远/近视解决方案是智能眼镜最终实现触达广大消费者的必要环节，能够提供专业镜片的镜片零售商以及能够提供定制化的视力矫正、线下渠道及售后等服务的线下眼镜零售商有望受益，推荐国产镜片龙头明月镜片及眼镜零售龙头博士眼镜；促生育政策持续出台提振生育信心，叠加此前母婴线下渠道受线上渠道影响冲击较大，建议关注母婴渠道的收并购与全渠道运营调整的标的，推荐孩子王，建议关注爱婴室。商超百货：零售龙头胖东来帮扶永辉超市、步步高等商超启动调改成效初显；重庆百货折扣零售新业态快速铺开有望贡献增量业绩；名创优品加速出海进程，海外直营持续开店打开成长空间；线下零售逐步迎来拐点，推荐名创优品、重庆百货，建议关注永辉超市，同时建议积极关注后续可能有边际变化的公司。风险提示：终端需求不及预期，新品推广不及预期，竞争格局恶化等。2证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明社零总额及同比增速：2024年1-10月，社会消费品零售总额39.90万亿元，同比+3.5%；其中，1-10月，金银珠宝类零售额同比-3.0%；化妆品类同比+3.0%。消费者信心指数：2024年1-9月，消费者信心指数在经历小幅上升后呈现逐步下滑态势；10月，市场信心得到提振，根据国家统计局，市场信心提振主要体现在股市、楼市交易活跃，企业和消费者的预期改善；消费者信心显著回升，环比提升1.2pct，为连续六个月回落之后的首次回升。6%4%2%0%1086420社会消费品零售总额:当月值（万亿元）社会消费品零售总额:当月同比（右轴）50%40%30%20%10%0%-10%-20%化妆品类商品零售类值:当月同比金银珠宝类商品零售类值:当月同比图表：社零总额（万亿元）及增速资料来源：ifind，国家统计局，民生证券研究院资料来源：ifind，国家统计局，民生证券研究院96949290888684828023M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224M324M424M524M624M724M824M924M10图表：消费者信心指数（%）资料来源：ifind，国家统计局，民生证券研究院图表：分品类商品零售值当月同比3证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明创业板指15.84%15.77%18.30%3982.403805.245229.85商贸零售0.42%0.28%0.29%105.2367.9981.84美容护理0.33%0.27%0.24%83.8663.9968.30百货0.02%0.01%0.01%5.201.512.69852031.SL百货41.52852062.SL跨境电商-2.15851331.SL钟表珠宝-8.56884273.TI医疗美容7.55801982.SL化妆品-4.17证券代码 证券简称 区间涨跌幅（%）000001.SH 上证指数 14.02399001.SZ 深证成指 12.48399006.SZ 创业板指 18.18801980.SL 美容护理（申万） -0.32801200.SL 商贸零售（申万） 24.69资料来源：ifind，民生证券研究院超市0.00%0.00%0.00%1.170.060.99跨境电商0.03%0.01%0.01%8.722.121.57钟表珠宝0.11%0.03%0.02%28.616.514.31化妆品0.09%0.10%0.07%23.2123.3621.32医疗美容0.22%0.12%0.12%54.3028.7733.974证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明公募基金配置比例 公募基金持股市值（亿元）板块名称 24Q1 24Q2 24Q3 24Q1 24Q2 24Q3上证指数 55.67%56.28%55.06%13996.3413579.6815730.83深证成指 40.85%40.97%42.64%10271.699884.3512182.89涨跌幅复盘：从24年年初至今（2024.12.13）的涨跌幅来看，商贸零售板块表现较优，美容护理板块略承压；从区间跌幅排序看，子版块涨跌幅排序为：百货（41.52%）>医疗美容（7.55%）>跨境电商（-2.15%）>化妆品（-4.17%）>钟表珠宝（-8.56%）。公募基金配置情况：1）公募基金配置比例：美容护理、医疗美容逐季下降，商贸零售先降后增；2）公募基金持股市值：24Q3商贸零售和美容护理整体环比提升；子板块中百货、超市、医疗美容24Q3环比上行，跨境电商、钟表珠宝、化妆品环比收窄。图表：年初至今指数涨跌幅（24.1.1-12.13） 图表：公募基金配置比例及公募基金持股市值（亿元）资料来源：ifind，民生证券研究院；注：数据截至当季最后一个交易日1. 美妆5证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明1.1 行业复盘—行情：申万美护指数表现弱于大盘，下游品牌端马太效应加剧资料来源：ifind，民生证券研究院；数据时间：

2024.1.1-12.13资料来源：ifind，民生证券研究院；数据时间：

2024.1.1-12.13申万美容护理指数基本跟随大盘走势，但表现弱于大盘。2024年1月1日至2024年12月13日，上证指数/沪深300/创业板指的涨跌幅分别为14.02%/14.63%/18.18%，而美容护理（申万）指数跌幅为0.32%，表现弱于大盘，且涨跌幅在申万31个一级行业排名28/31。产业链代运营端整体表现相对更优，品牌端马太效应加剧。1）上游原料&制造端：表现相对较好，24年年初至今（12月13日）上涨14.41%，其中青木股份上涨83.74%；2）代运营板块：表现领先，

24年年初至今（12月13日）上涨56.37%，其中若羽臣/值得买股价分别实现61.11%/42.63%的正增长；3）品牌板块：表现相对较弱，24年年初至今（12月13日）跌幅为3.74%，其中丸美股份股价实现18.98%的正增长。图表：

年初至今美护板块和大盘指数累计涨跌幅走势

图表：申万一级行业2024年年初至今涨跌幅

图表：美护细分板块年初至今累计涨跌幅40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%申万美容护理深证成指沪深300 创业板指上证指数-0.32%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%非银金融(申万)银行(申万)通信(申万)家用电器(申万)商贸零售(申万)电子(申万)汽车(申万)传媒(申万)交通运输(申万)计算机(申万)机械设备(申万)建筑装饰(申万)公用事业(申万)国防军工(申万)综合(申万)房地产(申万)有色金属(申万)环保(申万)社会服务(申万)电力设备(申万)煤炭(申万)钢铁(申万)石油石化(申万)轻工制造(申万)纺织服饰(申万)建筑材料(申万)基础化工(申万)美容护理(申万)食品饮料(申万)农林牧渔(申万)医药生物(申万)14.41%6证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明56.37%6.78%-3.74%5%-5%-15%-25%-35%65%55%45%35%25%15%上游 代运营 整体 品牌资料来源：ifind，民生证券研究院；数据时间：2024.1.1-12.13图表：社零总额（万亿元）及增速资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院社零总额：10月社零总额持续回升，消费稳步恢复。

2024年1-10月，我国社零总额为398960亿元，同比增长3.5%；单10月社零总额为45396亿元，同比增长4.8%，增速环比回暖主要系“双11”的预热活动提前拉动部分消费需求以及国家补贴政策驱动下家用电器品类消费增长。化妆品类：24年10月化妆品类表现亮眼。24年1-10月，我国化妆品零售额为3563亿元，同比+3%；单10月化妆品零售额为468亿元，同比+40.1%，主要系大促开始时间提前影响。1.1 行业复盘—社零：社零整体弱复苏，大促提前拉动化妆品10月销售-20%0%20%40%108642020M320M620M920M1221M521M821M1122M422M722M1023M323M623M923M1224M424M724M10社会消费品零售总额（万亿元）yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%20M320M620M920M1221M521M821M1122M422M722M1023M323M623M923M1224M424M724M10图表：社零总额增速与化妆品零售额增速对比社零总额同比增速 化妆品类零售额同比增速7证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明2%1%0%-1%-2%电力设备非银金融家用电器房地产食品饮料汽车银行传媒商贸零售计算机社会服务综合美容护理建筑材料国防军工纺织服饰环保轻工制造建筑装饰通信钢铁基础化工石油石化机械设备农林牧渔交通运输医药生物煤炭有色金属电子公用事业24Q3公募基金持仓占比环比变动6%4%2%0%8%家用电器电力设备通信食品饮料电子有色金属医药生物国防军工汽车农林牧渔非银金融美容护理机械设备房地产公用事业综合传媒计算机基础化工轻工制造社会服务煤炭纺织服饰银行建筑材料交通运输环保商贸零售钢铁建筑装饰石油石化24Q3公募基金持股市值占流通市值比300020001000050004000电子食品饮料电力设备医药生物非银金融银行有色金属汽车家用电器通信国防军工机械设备公用事业基础化工计算机交通运输农林牧渔房地产煤炭传媒石油石化轻工制造建筑装饰建筑材料纺织服饰商贸零售社会服务钢铁环保美容护理综合24Q3持股市值（亿元）15%10%5%0%电子食品饮料电力设备医药生物非银金融银行有色金属汽车家用电器通信国防军工机械设备公用事业基础化工计算机交通运输农林牧渔房地产煤炭传媒石油石化轻工制造建筑装饰建筑材料纺织服饰商贸零售社会服务钢铁环保美容护理综合24Q3公募基金持仓占比资料来源：ifind，民生证券研究院；注：公募基金持仓占比及公募基金持仓市值对应报告期末最后一个交易日1.1 行业复盘—基金持仓：24Q3美护公募基金配置比例降低，仓位环比降0.03pct8证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明从持仓占比来看，截至24Q3，申万美护板块公募基金持仓占比为0.24%/环比-0.03pct，在申万31个一级行业排名30/31。从持股市值及占比来看，截至24Q3，申万美护板块公募基金持股市值为68.30亿元/环比+6.72%；持股市值占流通市值比为2.63%/环比-0.26pct，在申万31个一级行业排名12/31。图表：美护板块基金持仓及持股情况外资头部品牌依然具有较强的竞争优势。从24年“双11”表现看，根据天猫大美妆数据，24年“双11”天猫美妆销售额TOP

20榜单中，外资品牌/国货品牌各占15/5席，较23年“双11”全周期榜单增加1/-1席，较22年“双11”全周期榜单持平；此外，根据天猫官方发布信息，截至11月11日24:00，天猫“双11”已有79个美妆品牌销售额破亿，其中海蓝之谜、赫莲娜、CPB等同比增长超50%，华伦天奴美妆同比增幅超100%；整体看，外资头部品牌仍具备较强的竞争力。国货品牌表现分化，马太效应凸显。从24年“双11”表现看，根据天猫大美妆数据，24年“双11”进入天猫美妆销售额TOP

20榜单的国货品牌分别为珀莱雅、薇诺娜、可复美、自然堂，分别位于第1、第9、第13、第19。对比22年和23年的榜单，珀莱雅品牌排名提升且蝉联首位；可复美排名从22年的20名后跃升至24年的13名；薇诺娜24年仍排前十名，但较22年和23年均有小幅下滑；自然堂24年排名同比下滑6名；头部国货品牌中在品牌建设、产品创新等方面具备较强实力的品牌持续保持领先地位，品牌势能稳健提升。9证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明1.2 行业复盘—竞争格局：外资品牌保持优势，国货品牌分化加剧图表：2020-2024年“618”和“双11”大促全周期10证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明资料来源：天猫大美妆，天下网商，化妆品观察，化妆品资讯，聚美丽，民生证券研究院；注：红色字体对应为国货品牌排名20年“双11”21年“618”21年“双11”22年“618”22年“双11”23年“618”23年“双11”24年“618”24年“双11”1雅诗兰黛雅诗兰黛雅诗兰黛欧莱雅欧莱雅欧莱雅珀莱雅珀莱雅珀莱雅2欧莱雅欧莱雅欧莱雅雅诗兰黛雅诗兰黛兰蔻欧莱雅欧莱雅欧莱雅3兰蔻兰蔻兰蔻兰蔻兰蔻雅诗兰黛兰蔻兰蔻兰蔻4WHOO后OLAYWHOO后OLAYOLAY珀莱雅雅诗兰黛雅诗兰黛雅诗兰黛5OLAY海蓝之谜资生堂Ulike珀莱雅OLAY薇诺娜海蓝之谜海蓝之谜6SK-II资生堂薇诺娜珀莱雅薇诺娜海蓝之谜海蓝之谜修丽可赫莲娜7雪花秀WHOO后OLAY海蓝之谜海蓝之谜赫莲娜OLAY郝莲娜修丽可8资生堂赫莲娜SK-II薇诺娜SK-IISK-II修丽可SK-IISK-II9薇诺娜修丽可海蓝之谜雅萌赫莲娜修丽可赫莲娜OLAY薇诺娜10海蓝之谜薇诺娜赫莲娜赫莲娜资生堂薇诺娜娇兰薇诺娜OLAY11科颜氏SK-II科颜氏修丽可修丽可资生堂SK-IICPB肌肤之钥12修丽可科颜氏雅萌资生堂科颜氏雅萌娇韵诗可复美娇兰13完美日记花西子珀莱雅科颜氏娇兰肌肤之钥自然堂娇韵诗可复美14赫莲娜黛珂娇兰SK-II雅萌娇韵诗资生堂资生堂娇韵诗15花西子珀莱雅雪花秀初普肌肤之钥娇兰理肤泉娇兰圣罗兰16伊丽莎白雅顿3CE肌肤之钥娇兰夸迪理肤泉科颜氏科颜氏科颜氏17娇兰雪花秀修丽可娇韵诗娇韵诗觅光可复美理肤泉资生堂18肌肤之钥完美日记娇韵诗理肤泉希思黎科颜氏夸迪自然堂理肤泉19芙丽芳丝芙丽芳丝黛珂黛珂自然堂黛珂希思黎YSL自然堂20自然堂YSL希思黎希思黎黛珂YSL伊丽莎白雅顿HBN伊丽莎白雅顿TOP10国货品牌数111322222TOP20国货品牌数4423435541.2 行业复盘—竞争格局：外资品牌保持优势，国货品牌分化加剧资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院11证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明公司名称24Q3营收（亿元）yoy（%）增速同比变化（pct）24Q3归母净利润（亿元）yoy（%）增速同比变化（pct）上海家化11.56-20.93-10.11-0.75-180.85-140.73珀莱雅19.6521.15-0.212.9820.72-3.52润本股份2.9320.1019.190.8131.9816.23丸美股份6.0025.79-20.310.6244.32-1322.49贝泰妮12.1314.04-11.73-0.69-153.41-159.07敷尔佳5.2711.8817.351.73-5.1632.10华熙生物10.64-7.1410.120.20-77.44-21.41福瑞达8.77-4.8270.230.44-7.76226.62总计84.47-0.5622.975.22-43.88-34.42公司名称24Q1-3营收（亿元）yoy（%）增速同比变化（pct）24Q1-3归母净利润（亿元）yoy（%）增速同比变化（pct）上海家化44.77-12.07-7.171.63-58.72-84.55水羊股份30.45-9.84-10.880.94-47.60-98.96珀莱雅69.6632.720.259.9933.95-16.65润本股份10.3825.985.082.6144.356.88丸美股份19.5227.07-7.272.3937.38-7.47贝泰妮40.1817.09-1.434.15-28.39-40.35敷尔佳14.669.477.615.14-4.2013.13华熙生物38.75-8.21-5.923.62-29.62-5.56福瑞达28.03-17.4542.751.71-28.09-82.89总计296.394.1313.8932.18-9.17-20.71国货品牌业绩表现分化持续，产品矩阵、组织架构、营销等方面优势突出的企业领跑行业。24Q1-3，重点美妆上市公司整体实现营收296.39亿元/yoy+4.13%，其中珀莱雅/丸美股份/润本股份/贝泰妮/敷尔佳同比实现正增长；

24Q1-3整体归母净利32.18亿元/yoy-9.17%，归母净利率10.86%/yoy-1.59pct，其中润本股份/丸美股份/珀莱雅归母净利润均同比实现正增长，同比增速分别为44.35%、37.38%、33.95%。单季度看，24Q3重点美妆上市公司整体实现营收84.47亿元，yoy-0.56%，其中丸美股份/珀莱雅/润本股份/贝泰妮/敷尔佳同比实现正增长，同比增速分别为25.79%、21.15%、20.10%、14.04%、11.88%；其中华熙生物和上海家化下滑主要系处于战略转型阵痛期。24Q3整体归母净利5.22亿元/yoy-43.88%，归母净利率6.18%/yoy-4.77pct，其中珀莱雅/润本股份/丸美股份归母净利润同比实现正增长。图表：重点关注美妆企业24Q1-3业绩情况 图表：重点关注美妆企业24Q3业绩情况水羊股份7.52-30.87-26.19-0.11-130.41-134.441.2 行业复盘—竞争格局：外资品牌保持优势，国货品牌分化加剧1.2 行业复盘—渠道端：GMV重回第一优先级，各平台恢复良性增长12证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明弱化低价，GMV重回第一优先级。各平台调整经营目标优先级，不再把

“价格力”

放在首位，重点追求

GMV增长。1）天猫：明确以GMV为第一指标，回归货架电商模式，弱化以“五星价格力”为核心的搜索权重分配体系，改回按GMV分配；平台考核重点转变为GMV、AAC，不再追求由低价带来的高DAC。2）抖音：弱化非标品比价，引导商家提供和其他平台不同的套装或赠品，引导商家通过差异化商品或商品组合避免陷入价格竞争。3）京东：践行以产品和服务为核心的低价策略，

以“多快好省”为目标整体改善用户体验，提升供应链以巩固自身的差异化竞争优势。4）拼多多：打破低价流量机制，加大全站推广力度，为白牌商家提供卷价格之外的流量获取渠道。“双11”期间各平台围绕“GMV增长”目标调整活动策略，弱化“全网最低价”概念，但优惠力度不减。各大平台满减折扣力度基本同比持平，主要通过消费券、红包等优惠方案增加消费者福利，保障消费者利益的同时维护商家的合理利润。1）天猫：在跨店每满300减50的基础之上，提供300亿大额消费券补贴及10亿红包;通过与政府合作在电器和数码产品上首次叠加以旧换新补贴，相关品类的优惠额度可达15-20%。2）京东：将“又便宜又好”作为核心卖点，提供跨店每满300元减50元福利，且可叠加20元补贴，并提供“买贵双倍赔”服务。3）拼多多：首次推出“百亿消费券”，并将“加倍补”活动升级为“超级加倍补”。4）抖音：推出官方立减与一件直降，单品价格直降15%起；同时活动期间平台陆续发放小额券和大额券双重补贴，商家和平台共同出资提供超值惊喜券。5）快手：投入200亿的流量扶持和10亿元的商品补贴以及20亿元的红包补贴。6）小红书：在跨店每满300元减50元的基础上，提供至少15%官方立减优惠；新用户可领取新人专属优惠券，享受最低一元购。1.2 行业复盘—渠道端：GMV重回第一优先级，各平台恢复良性增长战略转型成效初显，“双11”全网销售额增速回升。根据星图数据，24年“双11”全网（综合电商+直播电商）销售额达14418亿元，同比+26.6%；其中，综合电商平台销售额11093亿元，同比+20.1%，增速同比+21.2pct，天猫、京东、拼多多为销售额前三的综合电商平台；直播电商平台销售额3325亿元，同比+54.6%，增速同比+36.0pct，抖音、快手、点淘为销售额前三的直播电商平台。三大主流平台“双11”美妆销售均实现双位数增长，天猫美护增长超预期。根据星图数据，24年“双11”个护美妆品类综合电商平台（含点淘）销售额为963亿元，同比+22.5%，具体到细分品类，1）护肤品类：淘天平台GMV同比+27%，抖音GMV同比+31.7%，京东GMV同比+14.9%；2）资料来源：星图数据，民生证券研究院彩妆品类：淘天平台GMV同比+38.6%，抖音GMV同比+12.9%，京东GMV同比+11.3%。图表：21-24年综合电商销售额（亿元）及增速 图表：20-24年直播电商销售额（亿元）及增速27.0%31.7%14.9%38.6%12.9%11.3%50%40%30%20%10%0%淘天 抖音资料来源：星图数据，青眼，民生证券研究院京东图表：2024年“双11”三大主流电商平台护肤和彩妆品类GMV同比增速护肤 彩妆-20%0%20%40%0500010000150002021 2022 2023资料来源：星图数据，民生证券研究院2024综合电商销售额（亿元） yoy（右轴）0%100%200%300%400%010002000300040002020 2021 2022 2023 2024直播电商销售额（亿元） yoy（右轴）13证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明图表：天猫和抖音的护肤品类销售额（亿元）及增速资料来源：久谦中台，民生证券研究院图表：天猫和抖音的彩妆品类销售额（亿元）及增速资料来源：久谦中台，民生证券研究院抖音美妆增速放缓，关注流量回归淘天。根据久谦数据，24年1-11月，抖音美护板块销售额同比增速显著放缓，护肤/彩妆类目销售额同比增速分别从1月的+57.2%/+92.8%下滑至10-11月合计的+21.0%/+5.8%；对于天猫美妆，24年来天猫渠道护肤和彩妆类目销售额的同比增速呈稳步提升态势，24年10-11月，天猫渠道护肤/彩妆类目销售额的同比增速分别为+9.6%/+7.1%，较24年1月+6.6%/+6.4%的同比增速分别提升3.0/0.7pct，“双11”大促期间流量回归淘天使得平台美妆类目取得较优的销售表现。1.2 行业复盘—渠道端：抖音美妆增速放缓，关注流量回归淘天-50%0%50%100%100806040200抖音销售额(万元)抖音yoy（右轴）天猫销售额(万元)天猫yoy（右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%0100200300抖音销售额(万元)抖音yoy（右轴）天猫销售额(万元)天猫yoy（右轴）14证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明1.2 行业复盘—渠道端：小红书确定2025年商业化三大方向，产品基建全面提速15证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明三大核心数据表现亮眼，彰显小红书在电商领域的强劲势头。根据搜狐新闻，“24年年度购物狂欢”，小红书平台单场直播销售额破百万的直播间数量同比高增850%，销售额达千万级别的商家数量增长540%，而单场成交破千万的买手数量同比增长360%。进一步确定2025年商业化三大方向，产品基建全面提速。根据36氪，近日小红书商业化业务明确2025年三大方向：1）行业上从聚焦消费品向满足多行业的需求扩展，重点向生活服务等线索行业突破；2）商业产品能力上，更多着力在种草投放之中的优化、种草的投后度量以及客户生意线索的直接交付等；3）生态上走向更大开放，未来将直接与更多平台、不同行业商家品牌、MCN机构等形成连接。未来随平台商业化发展方案的进一步完善和升级，小红书商业化业务收入有望持续高速增长，建议持续关注小红书2025年商业化进程。1.3 聚焦强品牌+新渠道+新赛道三条投资主线投资建议：24年行业弱复苏，国货品牌表现进一步分化，25年重点聚焦三条投资主线：①强品牌（具有较强产品、渠道、营销能力的品牌）；②新渠道（抖音渠道增速走弱，关注流量回归淘天，同时建议积极关注小红书25年商业化的进程）；③新赛道（美白赛道、重组胶原蛋白赛道、香氛&悦己消费赛道），推荐珀莱雅、巨子生物、润本股份、水羊股份，建议关注毛戈平。风险提示：行业竞争加剧；终端需求不及预期；产品研发不及预期；渠道拓展不及预期。图表：美妆板块个股盈利预测与估值分析资料来源：公司公告，ifind，wind，民生证券研究院预测；注：毛戈平采用ifind一致预期；巨子生物、毛戈平市值和收盘价单位为港元；收盘价对应日期为2024年12月20日；1HKD=0.94RMB证券代码16证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明证券简称总市值 收盘价（亿元/亿港元）（元/港元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）EPS（元）PE评级23A24E25E23A24E25E23A24E25E23A24E25E2367.HK巨子生物527.9951.3535.2450.7371.0814.5218.8325.631.461.832.49332619推荐603605.SH珀莱雅360.0390.8689.05117.54143.9611.9415.6019.213.013.944.85302319推荐603193.SH润本股份95.0823.5010.3313.4817.212.263.304.270.560.821.05422922推荐300740.SZ水羊股份55.6114.3244.9340.6344.062.941.912.920.760.490.75192919推荐1318.HK毛戈平527.9951.3535.2450.7371.0814.5218.8325.631.461.832.49332619-大单品持续放量，新品未来可期，可复美/可丽金销售持续高增。24H1公司实现营收25.4亿元，同比+58.2%，主要系专业护肤品板块销售增长，其中核心品牌可复美/可丽金收入分别同比68.6%/23.6%；24年“双11”，可复美线上全渠道全周期GMV同比增长超80%，可丽金品牌线上全渠道全周期GMV同比增长超150%，双品牌保持高增长趋势。产品方面，1）可复美品牌：胶原棒、重组胶原蛋白敷料等大单品收入持续增长，同时持续丰富24年新推出的聚焦皮肤亚状态人群的“焦点系列”的产品矩阵，4月至今先后上新焦点面霜（4月12日）、焦点精华（4月28日）、焦点涂抹面膜（5月24日）、焦点水和焦点乳（7月12日），其中焦点面霜于24年“双11”期间的销售额位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2、抖音品牌胶原蛋白霜好评榜TOP1，市场反馈较优，后续潜力空间可期；2）可丽金品牌：24年1-8月先后上新胶卷眼霜、胶卷面霜、胶卷眼膜、胶卷洁面等产品，形成“胶卷系列”，多方位满足消费者抗衰抗皱需求；24年“双11”，胶卷面霜销售额位列天猫抗皱面霜热销榜国货TOP2、抖音涂抹面霜热销榜TOP2、抖音滋养面霜热销榜TOP1，胶卷眼霜销售额位列抖音精华眼霜超值热销榜国货TOP2，新产品系列培育成效初显。图表：

24年“双11”可复美及可丽金品牌各渠道销售表现 图表：2021年-24H1可复美及可丽金品牌的收入（亿元）及增速1.3 个股α—巨子生物：明星单品高增，护肤业务增长动力充足120%100%80%60%40%20%0%-20%3025201510502021202220232024H1可复美GMV(亿元)可复美yoy(右轴)可丽金GMV(亿元)可丽金yoy(右轴)150%+80%+

50%+100%+100%+500%+200%+200%+100%+100%+600%400%200%0%可复美可丽金线上全渠道全周期yoy 天猫yoy 抖音yoy 京东yoy 唯品会yoy资料来源：巨子生物公众号，民生证券研究院资料来源：巨子生物公司公告，民生证券研究院17证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明产品名 产品图 产品价格 推出时间 核心原料主打功效源力面霜2.0 259元/50g2024年2月

XVII型重组胶原蛋白修护、抗皱轻享阳光盾护防晒液19.9元/15ml

2024年3月

Air超膜防护科技

防晒、不易泛白和粘你红宝石精华3.0光学瓶499元/50ml

2024年4月 神经环肽-161 多龄段抗皱329元/30ml

2024年6月

335+传明酸 美白、淡斑源力冻干面膜139元/5片2024年7月

XVII型重组胶原蛋白、重组纤连蛋白修护、抗皱能量面膜489元/60g

2024年7月VC-IP、CELLERGY等抚纹紧弹速修轻享阳光沁柔防晒精华乳199元/50ml

2024年2月

药醇、低聚果糖、甜菜根提取物姜根提取物、红没

防晒、修护、淡斑深耕“大单品策略”进行产品推新和迭代，护肤线持续高增。珀莱雅持续夯实“大单品”策略，不断推新和升级老品提升产品矩阵竞争力；24年，对于三大核心产品线，珀莱雅重点发展“源力系列”，利用重组胶原蛋白原料，2月升级源力面霜2.0，7月推出源力冻干面膜，8月升级源力精华3.0；此外，24年6月上新主打美白功效的光学瓶（恒光净透精华液），进一步完善产品矩阵，满足消费者更多功效的护肤需求，持续提升产品矩阵竞争力。根据公司公告，24Q1-3/Q3护肤业务营收为58.44/16.54亿元，同比+32.03%/+20.68%，护肤业务持续高增，赋能公司整体业绩增长。1.3 个股α—珀莱雅：大单品&多品牌策略卓有成效，国货龙头持续领先图表：2024年珀莱雅品牌上新情况0%20%40%60%807060504030201002021202220232024Q1-Q3图表：2021年至24Q1-3公司护肤业务收入（亿元）及增速护肤业务收入(亿元) yoy(右轴)资料来源：珀莱雅微信公众号，珀莱雅天猫旗舰店，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院18证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明1.3 个股α—珀莱雅：大单品&多品牌策略卓有成效，国货龙头持续领先彩棠和OR品牌释放潜力，看好公司后续多品牌矩阵的成长性。1）彩棠：持续打造底妆类产品，24年推出无瑕修颜液和小圆管气垫等产品，同时不断巩固和扩展面部彩妆产品矩阵，推出“踏浪”系列双色腮红盘、五色眼影盘等新品，升级三色高光修容盘至3.0版，期待后续产品矩阵完善和品牌市场认知度提升带来的品牌增长；2）OR：围绕“亚洲头皮健康专家”定位夯实品牌心智，改善品牌形象，同时持续提升核心产品“OR清爽蓬松洗发水”和“OR轻盈发膜”的市场渗透率和单品声量，驱动品牌收入增长；根据公司公众号数据，24年“双11”OR全渠道全周期GMV同比增长超150%，其中OR蓬松洗发水销售量超40w，位列天猫“双11”个护超级必买榜TOP2，品牌及单品均呈现较强竞争力。图表：彩棠品牌在天猫、抖音、京东渠道的合计GMV（亿元）及增速 图表：OR品牌在天猫、抖音、京东渠道的合计GMV（亿元）及增速120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%012324M1

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24M10天猫GMV(亿元)天猫yoy(右轴)抖音GMV(亿元)抖音yoy(右轴)京东GMV(亿元)京东yoy(右轴)200%0%-200%-400%-600%-800%00.20.40.624M1

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24M10天猫GMV(亿元)天猫yoy(右轴)抖音GMV(亿元)抖音yoy(右轴)京东GMV(亿元)京东yoy(右轴)资料来源：久谦，民生证券研究院资料来源：久谦，民生证券研究院19证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明1.3 个股α—润本股份：驱蚊业务基本盘稳定，婴童护理引领增长，公司未来可期0%10%20%30%40%0123452021202220232024Q1-Q3驱蚊产品持续推新和迭代升级，业务实现稳健增长。驱蚊系列产品为公司业务基本盘，包含电热蚊香液、驱蚊液等，其中经典绿瓶电热蚊香液45ml为驱蚊产品第一大单品，公司以经典绿瓶款电热蚊香液为基础，推出简约跑车款（造型升级、升级纤维棒芯）、科技智能款（增加智能蓝牙模式）、柔微光夜灯款（增加夜灯功能）和三档定时款（增加定时关闭功能）等创新升级产品，满足消费者更多场景使用需求；此外，公司推出驱蚊喷雾、驱蚊液等产品类型，丰富产品矩阵；24Q1-3/24Q3，公司驱蚊业务分别实现收入4.20/0.89亿元，同比+37.38%/+16.15%，驱蚊业务稳健增长。图表：2021年至24年Q1-3润本股份驱蚊业务收入（亿元）及增速 图表：润本股份电热蚊香液迭代情况驱蚊业务GMV(亿元) yoy(右轴)资料来源：润本股份公司公告，民生证券研究院资料来源：润本天猫旗舰店，民生证券研究院20证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明资料来源：国家药监局，民生证券研究院把握结构性机会，业务由低毛利红海的驱蚊市场向高毛利的婴童护理市场拓展。16年来我国新生儿数量缩减，而婴童护肤市场规模持续增长，且增速高于护肤行业整体规模增速。近年来，公司在稳驱蚊业务大盘的同时，发力婴童护肤赛道，推出积雪草冰沙霜、蛋黄油皴裂棒等婴童护肤产品，推动业务结构从驱蚊市场向婴童护理市场转变，23年公司婴童护理业务收入占比已超过驱蚊业务，达50.46%；24Q1-3/单Q3，婴童护理业务分别实现收入4.42/1.50亿元，同比+27.65%/+26.72%，公司婴童护理业务保持高增长态势，考虑婴童护理业务还储备有儿童物理防晒（24年9月取得特证）、润本婴童游泳洗发沐浴露（24年11月备案）等产品待推出，看好后续婴童护理业务空间。图表：

2021年至24年Q1-3润本股份婴童护理业务收入（亿元）及增速 图表：润本股份婴童护理储备产品梳理1.3 个股α—润本股份：驱蚊业务基本盘稳定，婴童护理引领增长，公司未来可期储备产品 备案编号润本婴童游泳洗发沐浴露 粤G妆网备字2024400487润本儿童维E精华护手霜 粤G妆网备字2024344179润本小桃喜透润保湿霜(滋润型) 粤G妆网备字2024324845润本蛋黄油特护润肤乳 粤G妆网备字2024324844润本叮叮紫草舒缓喷雾 粤G妆网备字2024191078润本儿童泡泡洗发沐浴露（桃叶精华）粤G妆网备字2024104710润本控油洁面泡泡 粤G妆网备字2024077448润本RUNBEN儿童防皴润肤乳粤G妆网备字20240709430%20%40%60%80%100%10254362021 2022资料来源：润本股份公司公告，民生证券研究院202324Q1-3婴童护理GMV(亿元) yoy(右轴)21证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明资料来源：久谦，民生证券研究院EDB淡季持续高增，收购美国高端美妆品牌，取得PA品牌完整所有权，全球化高奢化妆品管理集团更进一步。24年10月，公司收购美国高端美妆品牌RéVive，进一步取得法国轻奢品牌PierAuge完整所有权，扩大公司高端品牌矩阵。截至目前，公司已拥有EDB、PA以及此次收购的美国品牌共三个高端美妆品牌，代理西班牙专业医美院线高端品牌美斯蒂克，已初步成为全球化的新晋高奢美妆品牌管理集团。1）EDB：22年收购以来业绩持续快速增长，23年品牌全球GMV首次突破10亿元，同比增长约100%；24年品牌通过持续的品牌建设和培育，以及渠道的布局延续增长势能；根据婵妈妈数据，24Q3

EDB在抖音渠道的销售额同比+9.4%，淡季+消费环境承压情况下仍实现增长；根据抖音电商披露“战报”，EDB在抖音美妆日化行业品牌商家的“双11”正式期开门红战绩榜单位列第8，品牌表现亮眼。2）PierAuge：公司持续将自身的高端品牌管理能力复制到PA上，带动品牌过去一年在中国区的数据取得成几何倍数的增长；目前PA在全球的GMV规模约3500-4000万美元，未来有望通过复制EDB模式，成功打造成为继EDB后的又一高端品牌。3）RéVive：美国高端美妆品牌，目前在全球的GMV水平约7000-8000万美元，未来品牌将复用EDB等品牌在国内的高端渠道资源，持续推进产品的大贸备案，加速其在中国市场的发展。图表：

伊菲丹品牌在天猫和抖音渠道销售额（万元）及增速 图表：Pier

Auge品牌天猫渠道销售额（万元）及增速资料来源：久谦，民生证券研究院1.3 个股α—水羊股份：高端品牌矩阵持续扩充，全球化高奢化妆品管理集团更进一步0%200%800%600%400%6005004003002001000天猫销售额(万元) yoy（右轴）-100%0%100%200%120001000080006000400020000天猫销售额(万元)天猫yoy（右轴）抖音销售额(万元)抖音yoy（右轴）22证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明2. 医美23证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明2.1 行业概况：玻尿酸赛道同质化高，为红海赛道，行业竞争日益激烈玻尿酸赛道同质化高，为红海赛道，行业竞争日益激烈。透明质酸发展时间久远，拿证难度较低，行业同质化严重，2020年来多家龙头企业入局玻尿酸市场并推出相关产品，行业竞争激烈，市场已处于红海。目前国内生产玻尿酸的已上市企业包括爱美客、华熙生物、昊海生科等，其产品包括爱美客的逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体，华熙生物的润百颜、润致，昊海生科的海魅等。玻尿酸赛道向注射层次精细化/部位精细化发展，关注各玻尿酸供应商产品管线扩充进程。过往消费者往往使用玻尿酸填充剂满足改善鼻唇沟的单一部位适应症，但随着玻尿酸的发展日臻成熟，且医美厂商不断开发新的产品、满足新的适应症，且医美机构与医生正向引导消费者，玻尿酸填充剂不再满足于仅解决改善鼻唇沟的单一部位适应症，而是扩展包括鼻唇沟、面颊部、唇部、鼻部、下颌等全面部多部位适应症，如华熙生物润致格格针2024年获批颈纹适应症。图表：获批新的适应症的玻尿酸产品厂商/国内代理品牌产品适应症获批时间终端价格区间艾尔建乔雅登丰颜质颜面颊部深层（皮下或骨膜上）鼻部适应症唇部2019年2023年2021年12000-16800元14888元朔颜注射于面部骨膜，以改善中度下颌后缩患者的下颌轮廓2024年19800元24证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明高德美瑞蓝瑞蓝·丽瑅·丽多瑞蓝·唯瑅瑞蓝·定采中面部（皮下至骨膜上）注射入骨膜上层用于鼻背和/或鼻根塑形手背注射到骨膜上，填充下颌区域，以改善轻度至中度下颌后缩患者的下颌轮廓2020年2023年2020年2023年9800元3800元16800-18800元爱美客宝尼达嗨体宝尼达嗨体1.5熊猫针中重度额部皱纹和鼻唇部皱纹颈部中重度颈纹眶周2012年2016年2020年12800元1999-2680元1280-4280元华熙生物润致润致5号5199元---润致 润致·格格注射到皮下至骨膜上层用于矫正中面部容量缺失/中面部轮廓缺陷注射唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层，以增加唇部组织容积适用于纠正颈部皱纹2022年2023年2024年4980元昊海生科 姣兰 姣兰玻尿酸 用于唇红体和唇红缘的皮下（或粘膜下）注射填充唇部以达到增加唇部组织容积的目的资料来源：

NMPA、各公司官网、医美部落、大众点评等，民生证券研究院；注：价格时间为24年12月，且均为原价2023年1280-1760元2.1 行业概况：胶原蛋白赛道景气度高，国内多企业加速相关产品的研发及布局当前天然胶原提取法为产业主要制备方法，但随着技术进步，基因工程法制备的重组胶原蛋白为未来趋势。采用微生物发酵的重组胶原蛋白有较好可加工性（如水溶性和乳化特性），能更好控制致病病毒传播的风险，且可通过序列设计尽可能的降低免疫原性。国家药监局通过制定标准、规范行业，推动重组胶原蛋白的研发和成果转型。根据国家药监局发布的《重组胶原蛋白生命材料命名指导原则》，基于蛋白质组成和结构，重组胶原蛋白可分为重组人胶原蛋白/人源化胶原蛋白/类胶原蛋白三大类型。当前国内多个企业均加速部分胶原蛋白的研发及布局。胶原蛋白三类械证书获批数量较少，目前获得国家药监局三类械证书的胶原蛋白产品仅动物胶原蛋白的双美生物（肤柔美、肤丽美、肤力原）、长春博泰的弗缦；重组胶原蛋白产品仅锦波生物获批三类械证书，先后上新不同规格的重组胶原蛋白冻干纤维产品薇旖美极纯与薇旖美至真，分别对应于眼部抗衰与面部抗衰；23年8月，注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液获批三类械证书；修丽可合作锦波生物的重组III型人源化胶原蛋白溶液，推出“修丽可铂研胶原针”，终端机构定价7200元/支（2ml），国际品牌的背书有望进一步提升锦波生物的品牌影响力，并提供收入增量；24年11月，用于纠正额部动力性皱纹的皮下填充剂Ayouth获批越南D类医疗器械注册证，实现海外市场拓展新突破。图表：胶原蛋白三类械产品 图表：锦波生物获批重组胶原蛋白三类械产品材料 公司 产品类型 产品名称获批时间

管理类别动物胶

双美生物原蛋白肤柔美

2009年

第三类长春博泰胶原蛋白植入剂“Sunmax”CollagenImplant

I胶原蛋白植入剂Sunmax

CollagenImplant

I-Plus含利多卡因胶原蛋白植入剂医用胶原充填剂肤丽美

2017年

第三类肤力原

2019年

第三类弗缦 2016年

第三类重组胶原蛋白锦波生物重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液薇旖美

2021年

第三类/ 2023年

第三类产品类型 产品名称 获批/上市时间资料来源：NMPA，民生证券研究院资料来源：NMPA，薇旖美微信公众号，民生证券研究院25证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明产品规格终端定价重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维4mg/瓶6800元薇旖美极纯 2021年6月薇旖美至真 2023年6月10mg/瓶1~1.2万注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液-2023年8月2mg/ml-2.1 行业概况：胶原蛋白赛道景气度高，国内多企业加速相关产品的研发及布局公司 产品悦白之几重组胶原蛋白冻干纤维创健医疗 悦白之几重组胶原蛋白植入剂重组III型胶原蛋白冻干纤维巨子生物重组胶原蛋白液体制剂重组胶原蛋白固体制剂自研胶原蛋白重组胶原蛋白凝胶交联重组胶原蛋白凝胶江苏吴中自研胶原蛋白重组I型人胶原蛋白植入剂锦波生物医用胶原蛋白仿生纤维聚源生物重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维重组I型人源化胶原蛋白冻干纤维胶原蛋白填充剂湘雅生物动物源胶原蛋白+重组胶原蛋白注射剂益尔康生物动物源胶原蛋白+重组胶原蛋白注射剂双美生物第四代胶原蛋白植入剂重组胶原蛋白特性显著，在医美注射领域加速其市场拓展，新蓝海市场浮现。在水光针市场，重组胶原蛋白注射材料质地较软，功效方面不仅可以满足补水保湿，还可以提供多样化氨基酸营养，同时具备刺激再生胶原蛋白等特点；在眼周年轻化市场，得益于其保湿及刺激再生效果，在祛眼周细纹等领域应用；此外，在填充塑形市场中，交联型重组胶原蛋白有望拓展市场。图表：在研胶原蛋白产品及进展资料来源医与美前沿，各公司公告，民生证券研究院整理；注：截至2024年12月26证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明2.2 行业需求承压，关注布局新产品管线、强渠道管理与产品运营能力的标的医美为高客单价、高频的中高端可选消费，受居民购买力、消费意愿影响较大，经济增长放缓背景下消费者在消费支出方面更加趋于理性务实，性价比消费增强，医美行业需求整体承压，此时对企业的渠道管理能力以及医美产品的运营能力提出更高的要求，同时产品管线的丰富度对新一轮投资周期至关重要，推荐布局新产品管线、具备强渠道管理与产品运营能力的锦波生物、爱美客，建议关注华东医药。锦波生物：重组胶原蛋白注射产品具备先发优势，薇旖美产品系列持续进行渠道深耕，以及通过梯媒等方式扩展人群渗透；海外市场获得越南重组III型人源化胶原蛋白注射用医疗器械证书，出海布局带来新看点，但需考虑胶原蛋白市场其他竞品研发进展，行业竞争格局改变的风险。爱美客：再生材料产品如生天使于23年7月末发布，兼具填充与紧致效果，产品优势突出，对医生的手法要求更低，与濡白天使联合销售，再生材料的终端推广有望实现更快的放量速度，拉动公司快速成长；仍需关注嗨体增速放缓、再生材料推广进展不及预期等风险。风险提示：行业竞争加剧；终端需求不及预期；产品研发不及预期。图表：医疗美容板块个股盈利预测与估值分析资料来源：公司公告，ifind，wind，民生证券研究院预测（其中，华东医药采用ifind一致预期；市值对应日期为2024年12月20日；1HKD=0.94RMB）证券代码27证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明证券简称总市值（亿元）收盘价（元）评级832982.BJ锦波生物188.08212.4923A7.8024E14.8325E19.7023A3.0024E7.6025E10.4023A4.6424E8.5925E11.7523A4624E2525E18推荐300896.SZ爱美客620.86205.1828.6932.1336.2618.5820.9023.738.606.917.84243026推荐000963.SZ华东医药630.6635.95406.24435.74474.6428.3933.4738.981.621.912.22261916-营业收入（亿元）归母净利润（亿元）EPS（元）PE3. 黄金珠宝28证券研究报告*

请务必阅读最后一页免责声明3.1 金价稳步提升，长期处于高位，终端消费需求短期承压资料来源：ifinD，上海黄金交易所，民生证券研究院资料来源：ifinD，国家统计局,民生证券研究院资料来源：中国黄金协会，民生证券研究院金价稳步提升，长期处于高位。24Q1-3，国际金价和国内金价整体呈上扬走势，24年3月末及9月末存在两次快速拉升，部分抑制终端消费。黄金珠宝板块投资+消费，成长+周期属性凸显。金价长期稳定上行预期下，消费者注重黄金保值与投资属性，黄金投资类产品有较大发展空间，黄金饰品消费有望保持稳定增长。从黄金珠宝消费需求看，2024年1-10月，金银珠宝类商品零售额为2720亿元，同比-3.0%，低于社会消费品零售总额整体增幅（+3.5%）。从零售终端表现看，24Q1-3，全国黄金消费量为741.73吨，同比-11.18%，其中，黄金首饰400.04吨，同比-27.53%；金条及金币282.72吨，同比+27.14%；工业及其他用金58.97吨，同比-2.78%。受黄金价格一路上扬影响，24Q1-3，黄金饰品消费受到明显影响，消费者对金饰品的消费存观望态度，且随着线上直播带货、即时零售等