2025年银行业板块高股息策略延续关注地域银行及股份行

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S银行板块行情复盘与展望投资建议与风险提示政策面展望:关注化债、地产、消费、出口等重点领域1234银行业基本面展望：息差降幅取决于负债端缓释政策，余粮充足、业绩增长稳健摘要政策面展望:关注化债、地产、消费、出口等重点领域。①化债：地方债务压力得到部分缓解，随着非标的退出和城投债规模的压降，银行借款占整个城投平台债务的比重有所上升，政信业务预计仍是银行信贷增量的主要来源。②地产：政策的放松与市场的复苏会呈现动态博弈的过程，预计未来房地产市场的供给端取决于国央企收储的力度，需求端取决于居民收入预期的恢复情况。③消费：中央加杠杆作用明显，明年可能中央会继续加杠杆促销费，推出更多包括扩大消费品以旧换新规模和范围在内的政策拉动内需。④出口：随着明年全球通胀放缓，美国补库动力不足，特朗普当选后加关税的影响，预计明年稳外贸的压力会更大，出口的不确定性较强。⑤经济整体预期：明年GDP增速预计为4.5-5左右。基本面展望：整体测算上市银行25E营收-3.2

，净利润+1.2

，得益于优质区域城商行带动，城商行仍是业绩增速最优板块。①量：预计25E存量社融增速在8.1

左右，主要是确定性政府债增量拉动；信贷增速预计下行至7.1

左右。②价：测算25E息差同比下降17bp，其中存量政策影响13.9bp+增量年初5年期LPR再下降25bp、定存下降20bp影响3bp。主要压力仍来自于一季度，后续降幅逐步收窄。③手续费：低基数+新动能，25年手续费增速企稳。④其他非息：预计增速下降但可控。⑤资产质量：整体稳健，细分种类有分化。板块行情复盘与展望。①行情复盘的启示——核心资产、区位优势、高股息的轮动。2008年以来银行板块经历了四次风格切换：股份行时代（2009~2015）、核心资产时代（2016~2021年中）、区位优势时代（2021年中~2022年底）、高股息时代（2023年至今）。②未来展望：从历史复盘看后续行情如何演绎。当前环境可对应2012年末、2018年末或2022年末，因此2025年行情的演绎可参考2013、2019或2023。③结论：上半年高股息策略，下半年看政策。投资建议：上半年经济惯性延续，预计高股息避险品种仍然占优；同时，结合目前市场偏好提升+未来经济预期有分歧的环境，可衍生出以下三条线索：①高股息银行：大行、招商银行、

渝农商行、沪农商行；②拥有区位优势、确定性强的城商行：江苏银行、南京银行、成都银行、齐鲁银行；③核心资产：招商银行。下半年看政策落地效果：①若政策线索明朗（化债？地产？消费？）且政策效果显现，寻找与政策主题契合的品种；②若经济复苏情况仍不及预期，回归高股息避险品种。风险提示：经济下滑超预期；再融资摊薄股息率的风险；行业数据测算偏差风险；样本统计不足导致与实际情况偏差的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。录｜

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｜ 目COCONTENTS中

泰E所一NT 政策面展望:关注化债、产、消费、出口等重点领域综述：政策回顾与展望化债：压力部分缓解，银行市占率提升，区域有所分化。1、化债政策的推进使得城投平台流动性压力部分缓解。

11月底十二个重点省份城投债规模整体下降5.2

，全国存量城投债加权平均利率为3.71

，较2023年初下降了86bp。2、城投融资结构有变化，非银在退出，银行市占率在提升。今年上半年银行借款占城投平台融资比重提升了1.64个百分点至46.85

。3、区域有分化。江苏、重庆等退平台比较积极的省份，加杠杆空间会更大。地产：市场仍有堵点，未来取决于居民收入。今年中央出台了一系列支持政策，不过目前房地产市场仍存在存量土地和商品房多、居民购房预期低、房企融资困难、不同高能级城市供需错配、保障房项目盈利激励不足等堵点。明年房地产市场的走势主要取决于居民收入的增长情况，有人口流入和产业发展支撑的地区景气度预计更高。消费：中央加杠杆作用明显，明年政策支持力度可能加大。7月末中央安排1500亿元左右超长期特别国债资金用于消费品以旧换新，之后社会零售品消费总额增速就开始从2回升到了5左右，全年消费品以旧换新带动相关产品销售额超过1万亿元，中央加杠杆对消费的拉动效应非常明显。明年可能中央会继续加杠杆促销费，推出更多包括扩大消费品以旧换新规模和范围在内的政策拉动内需。出口：明年预计压力较大，不确定性较强。今年出口表现整体较好，1-10月出口金额同比增长5.1

，相比于2023年同期增长了11个百分点，是支撑经济增长的主要动力。不过随着明年全球通胀放缓，美国补库动力不足，特朗普当选后加关税的影响，预计明年稳外贸的压力会更大。经济整体预期：明年GDP增速预计为4.5

-5左右。增长的主要不确定性因素来自于出口，贸易争端开始的时间和加征关税的幅度对出口增速会形成比较大的扰动；其次是消费，消费对GDP拉动的斜率较高，如果出口不及预期，加杠杆促销费的力度可能会成为左右GPP增速的胜负手；投资对GDP的拉动相对比较稳定。投资端：化债政策的出台起到了一定效果，不过地方政府偿债压力仍比较大，基建投资预计仍需要中央加杠杆以及经济大省带动。预计明年固定资产投资增速为4.7-5之间，带动GDP增长1.7个百分点左右，贡献相对稳定。消费端：今年在1500亿消费品以旧换新的超长期国债资金落地后消费明显反弹，假设明年中央支持资金扩大到3000亿，按照20的补贴来算，预计拉动社零增速至4-4.7

左右，带动GDP增长2.6-2.8个百分点左右。出口端：今年末到明年上半年预计还可以抢出口稳外贸，不过如果下半年贸易争端开始，明年全年的出口可能面临较大的压力，明年出口的增速可能会下降到1-4之间，对GDP的拉动增长在0.1-0.4个百分点之间，出口是对明年GDP增速造成扰动的主要不确定性因素。中

泰

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诚

信1、化债政策：地方债务压力得到部分缓解，银行预计将承担更大的作用化债主要政策回顾以时间换空间的思路没有变，风险继续缓解35号文以及之后配套的47号文都明确了2025年之前城投标债不会违约，134号文又将期限延期至2027年6月，预计明年城投债券发生违约的概率仍然较低，城投风险整体继续缓解。近期政策整体更为积极，化债从堵到疏此前的化债侧重于“堵”，即限制城投债务新增，控制高负债省份项目建设；而近期政策体现出“疏”的特点，置换债规模创新高，支持范围也从高负债省份扩展到了全国，化债期限提前了半年并明确了退平台的时间。政策表述上强调地方要兼顾化债和经济发展，政策整体更加积极，新一轮化债将有望改善地方政府的财力，推动地方政府腾挪出资金推进存量项目以及开展新项目。压实地方政府主体责任的思路没有变从35号文到今年11月的10万亿化债方案，总体来说一直延续压实地方政府主体责任的要求，本轮债务置换将隐债显性化，将城投平台等主体的责任转移到了地方政府，中央仍然没有主动加杠杆为地方政府兜底。政策发布时间政策发布机构政策文件/会议名称政策主要内容2023年7月24日中共中央政治局中共中央政治局会议要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。2023年9月国务院《国务院办公厅关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文）将地方国有企业分为三类：地方政府融资平台（3899名单制），地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台），普通国有企业。针对上述三类主体，债券融资方面限制逐级减少：1、对于地方政府融资平台，只能借新还旧，不能新增融资;2、对于按照地方政府平台管理的国企，根据省市区域不同，实施差异化限制。12个高风险重点省份只能借新还旧，其它省份在省级政府出具文件的情况下可以新增；这12个省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。3、对于普通国有企业，可以新增融资，但是债务自己负责。提出债务风险底线1、明确城投标债2025年前力保刚兑；2、央行通过设立流动性工具（SPV）来支持城投平台偿付标债；3、允许省级城投继续发债，用于下属区县级平台的债券偿还。2023年12月国务院《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47号文）作为35号文的配套文件，47号文要求“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险，在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目。明确12个重点省份（即债务高风险地区）除供水、供暖、供电等基本民生工程外，省部级或市一级2024年不得出现政府投资新开工项目。推迟或停止目前使用投资不到一半的项目建设。要求这些省市应尽一切努力将“债务风险降至中低水平”。2024年2月23日国务院《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（14号文）35号文中12个重点省份之外的19省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参照12个重点省份的相关政策化债。2024年7月国务院134号文1.延长35号文的化债期限至2027年6月。2.双非债务，即重点省份的非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务，也可以进行债务置换和重组，但是不包括民间借贷、企业拆借和向不特定社会公众筹集的资金（定融）。3.不允许新增1年以内的境外债，境外债可以用境内债来做借新还旧。4.城投退平台之后，地方政府对该主体要做至少1年的风险监测，可以理解为过渡期。2024年8月27日央行、财政部、发改委、证监会150号文1.退平台不晚于2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单；2、150号文要求，退出平台名单应征得2/3债权人同意，要求该步骤中不同意平台退出名单的债权人应出具相关证据，“并由地方政府审核证据、给出判定意见”;3、相关证据就是要么证明企业还有隐债，要么证明企业还承担政府融资职能;4、2027年6月末完成的话，相当于之前的10年隐债化解任务提前了半年;5、对债权人而言，同意退平台不用举证(而且一段时间不回复是否同意，视同同意)，而不同意则需要举证，而且举证需要地方政府“给出判定意见”，因此退名单是未来两年大势所趋;2024年11月8日国务院十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会1.增加6万亿元地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务。2.从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。3.2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。4.持续保持“零容忍”的高压监管态势，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。数据来源：中国政府网等，中泰证券研究所化债起到一定效果：存量城投债的规模与利率地方城投化债效果：重点省份城投债压存量、降成本效果显著，非重点省份存量城投债的利率也下降较多，风险整体逐步化解。城投债务规模：35号文等文件对重点省份城投平台压存量、降成本效果显著。截至2024年11月底，全国存量城投债规模为15.1万亿元，较2023年初增长了7.9。其中十二个重点省份城投债规模整体下降5.2，非重点省份上升10，新增主要集中在山东、浙江、河南等个别省份。江苏存量债务规模依然最高，为2.82万亿。城投债务利率：2023年到11月底存量城投债务利率下降明显。11月底全国存量城投债加权平均利率为3.71

，较2023年初下降了86bp，其中十二个重点省份的降幅平均为1.25

，下降幅度明显更大，有无政策支持对于化债的效果十分明显。省份2023.01变化幅度变化幅度江苏省

28,608.14-1.45%

4.36-20.48%浙江省

19,268.118.91%

4.15-17.82%山东省

11,979.9224.32%

4.56-15.10%四川省

9,506.8211.19%

4.99-17.53%湖南省

8,063.17-2.88%

4.93-18.47%湖北省

6,628.3410.25%

4.52-17.90%江西省

6,109.6313.30%

4.65-21.13%重庆市

6,170.159.50%

5.36-18.12%河南省

4,699.6035.14%

4.59-18.41%安徽省

5,070.8610.91%

4.47-17.48%广东省

4,787.7810.41%

3.37-8.80%福建省

3,750.4623.16%

3.94-14.66%陕西省

3,032.805.37%

5.09-17.06%上海市

2,575.5413.67%

3.30-10.34%天津市

3,567.98-17.12%

5.38-34.51%北京市

2,448.7313.60%

3.67-15.21%广西壮族自治区

2,323.735.80%

5.84-18.68%河北省

1,669.1027.85%

4.72-24.40%贵州省

2,673.35-26.69%

6.30-14.99%新疆维吾尔自治区

1,341.5917.31%

4.52-22.54%云南省

1,174.579.72%

6.11-30.13%山西省

1,004.9322.63%

4.43-22.87%吉林省

1,050.706.42%

5.61-22.27%甘肃省

582.71-50.58%

4.76-8.48%西藏自治区

213.7231.13%

3.91-7.32%辽宁省

301.99-11.15%

6.29-21.68%海南省

157.0528.29%

3.77-10.71%黑龙江省

302.64-40.57%

6.46-19.18%宁夏回族自治区

208.10-12.46%

4.90-16.21%内蒙古自治区

125.75-44.02%

5.18-31.53%青海省

90.10-19.87%

6.06-27.37%全国

139,488.067.90%

4.57-18.86%重点省份

18,571.76-5.23%

5.69-22.04%非重点省份

120,916.309.92%

4.31-17.13%存量城投债余额（亿元）2024.11 变化规模

28,192.98 -415.16

20,985.39 1,717.28

14,893.54 2,913.62

10,570.41 1,063.59

7,830.68 -232.48

7,307.84 679.50

6,922.02 812.39

6,756.48 586.33

6,351.05 1,651.44

5,623.88 553.01

5,286.10 498.32

4,619.20 868.74

3,195.79 162.99

2,927.48 351.95

2,957.32 -610.66

2,781.65 332.92

2,458.41 1

34.68

2,133.87 464.77

1,959.89 -713.46

1,573.79 232.20

1,288.70 114.12

1,232.35 227.42

1,118.21 6

7.51

287.97 -294.74

280.26 66.54

268.31 -

33.68

201.47 44.42

179.85 -

122.78

182.17 -25.93

70.40 -

55.35

72.20 -

17.90

150,509.67 1

1,021.61

17,599.91 -971.85

132,909.76 11,993.46存量城投债利率（%）2023.01

2024.11

变化规模

3.47

-0.89

3.41

-0.74

3.87

-0.69

4.12

-0.87

4.02

-0.91

3.71

-0.81

3.67

-0.98

4.39

-0.97

3.74

-0.84

3.68

-0.78

3.08

-0.30

3.36

-0.58

4.22

-0.87

2.96

-0.34

3.52

-1.86

3.11

-0.56

4.75

-1.09

3.56

-1.15

5.35

-0.94

3.50

-1.02

4.27

-1.84

3.41

-1.01

4.36

-1.25

4.36

-0.40

3.62

-0.29

4.93

-1.36

3.36

-0.40

5.22

-1.24

4.11

-0.79

3.55

-1.63

4.40

-1.66

3.71

-0.86

4.43

-1.25

3.57

-0.74数据来源：同花顺，中泰证券研究所化债起到一定效果：结构优化、层级提升、压力改善数据来源：同花顺，中泰证券研究所城投债发行人层级提升。高评级主体占比上升。目前债务主体中AAA/AA+/AA/AA-及以下债务余额占比分别为34.3

/41.6

/

23.4

和0.4

，较2023年初分别变化了1.9

/3.4

/

-4.5

/-0.5

，AA+及以上平台评级占比整体变高了5.3

。平台主体层级有所提高，目前债务中国家级/省级/地市级和区县级平台债务余额占比分别为12.3

/18.2

/

31.6

/37.9，省市级及以上平台占比总计为62.1，较2023年初提升了0.9

。城投债未来兑付压力不大。城投债发行平稳，利率下降明显。2024年1-11月城投债发行规模为7847.9亿元，同比增长9.8

，票面利率平均为2.53

，同比下降1.43个百分点。兑付高峰过去，未来压力不大。城投债的兑付高峰为今年1季度和3季度，单季兑付规模均超过1.5万亿，明年每个季度的兑付规模基本都在1万亿以下，未来兑付压力不大。存量城投债发行主体评级占比（

）存量城投债发行主体层级占比（

）存量城投债务结构优化。存量城投债到期期限延长。截止到2024年11月的到期期限主要集中在5年以内，其中1年以内/1-3年/3-5年的占比分别为24.9

/40.0

/28.8，相比于2023年初分别变化了-3.3

/-2.9/7.3

，3年以内到期债券的比重下降较多，而3-5年到期的债券比重上升，平均到期期限从2.4年延长到了2.66年。存量城投债票面利率明显下降。目前债务中3以下/3-5

/5

-7和7以上债务余额占比分别为30.9

/55.8/10.7

和2.6

，较2023年初分别变化了23.2

/-5

/-12.9

/-5.2

，高息债务明显压降，低息债务占比上升。存量城投债到期期限占比（

）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1年以下1-3Y7-10Y10年以上3-5Y 5-7Y2023.01 2024.11存量城投债票面利率占比（

）70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%<3%3%-5%5%-7%>7%2023.01 2024.110.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%AAAAA+AAAA-及以下其他2023.01 2024.110.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%区县地市省国家级新区2023.01 2024.11城投债发行规模与票面利率城投债各季度兑付规模（亿元）5.004.003.002.001.000.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.002023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-302023-10-312023-11-302023-12-312024-01-312024-02-292024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-312024-08-312024-09-302024-10-312024-11-30实际发行总额(亿)票面利率(%)02,0006,0004,0008,00012,00010,00014,00018,00016,0001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q263Q264Q261Q272Q273Q274Q27银行借款占城投平台债务比重上升平台融资结构变化：随着非标的退出和城投债规模的压降，银行借款占整个城投平台债务的比重有所上升。截止到2024年上半年，城投平台有息债务总额为59.8万亿元，其中银行借款规模为36.7万元，占总负债比重为46.9

，占比较年初提升了1.64个百分点。城投平台债务规模及结构规模（亿元）20202021202220231H241H24环比2023流动负债合计

220,487.39

256,005.24

290,882.50

322,305.75

318,020.51

-4,285.24短期借款

26,005.31

29,163.52

36,386.76

43,755.79

48,793.07

5,037.27应付账款

27,287.16

32,160.82

37,231.94

38,266.99

37,546.71

-720.28其他应付

71,110.37

76,308.93

86,995.61

99,035.22

102,658.67

3,623.45一年内到期的非流动负债

61,886.08

75,111.60

85,287.33

93,809.19

84,843.45

-8,965.74其他流动负债

34,198.46

43,260.38

44,980.86

47,438.56

44,178.62

-3,259.95非流动负债合计

349,142.50

391,750.54

421,138.52

443,921.52

463,888.43

19,966.91长期借款

189,761.18

203,398.18

224,129.80

249,862.34

268,454.30

18,591.96应付债券

88,470.80

108,620.02

110,766.10

106,125.50

105,993.03

-132.47长期应付

57,528.41

63,660.93

69,175.77

70,385.05

72,577.80

2,192.74其他非流动负债

13,382.11

16,071.42

17,066.85

17,548.63

16,863.30

-685.32合计

569,629.89

647,755.78

712,021.02

766,227.27

781,908.94

15,681.67银行借款小计

2

49,401.98

2

71,559.88

3

05,906.45

3

46,418.87

3

66,346.65

1

9,927.78债券小计

1

04,152.39

1

29,446.08

1

33,198.01

1

28,551.87

1

25,378.76

-

3,173.11非标小计

8

3,479.52

9

5,019.69

1

03,708.14

1

06,515.76

1

05,799.54

-

716.22有息债务小计

4

37,033.90

4

96,025.66

5

42,812.61

5

81,486.50

5

97,524.94

1

6,038.45占总负债比重20202021202220231H241H24环比2023流动负债合计38.71%39.52%40.85%42.06%40.67%-1.39%短期借款4.57%4.50%5.11%5.71%6.24%0.53%应付账款4.79%4.96%5.23%4.99%4.80%-0.19%其他应付12.48%11.78%12.22%12.93%13.13%0.20%一年内到期的非流动负债10.86%11.60%11.98%12.24%10.85%-1.39%其他流动负债6.00%6.68%6.32%6.19%5.65%-0.54%非流动负债合计61.29%60.48%59.15%57.94%59.33%1.39%长期借款33.31%31.40%31.48%32.61%34.33%1.72%应付债券15.53%16.77%15.56%13.85%13.56%-0.29%长期应付10.10%9.83%9.72%9.19%9.28%0.10%其他非流动负债2.35%2.48%2.40%2.29%2.16%-0.13%银行借款合计43.78%41.92%42.96%45.21%46.85%1.64%债券合计18.28%19.98%18.71%16.78%16.03%-0.74%非标合计14.66%14.67%14.57%13.90%13.53%-0.37%有息债务合计76.72%76.58%76.24%75.89%76.42%0.53%数据来源：Wind，中泰证券研究所城投平台退平台与转型-预计将迎来分化24629241044421111111050200150100250从去年初到今年12月23日，全国退出城投平台数量一共为330家，其中较多的省份主要是江苏（246家）和重庆（29家），远超其他省市。两省市城投市场化转型的背后都有产业发展作为支撑：江苏省产业园区较为发达，重庆市努力打造“33618”现代产业集群。不过退出平台的企业大多不是发行标债的主体，刚开始退出的平台预计多为债务规模不大，资质比较良好的平台。展望未来，城投平台逐步退出政府债务融资功能之后，其融资能力将取决于是否有好的产业和项目能为其提供足够的现金流。因此未来有产业支撑的地区城投更容易完成市场化转型，景气度将会更高，城投平台预计将迎来分化。2023年初至2024.12.23各省城投退出名单数量（家）300数据来源：同花顺，中泰证券研究所中

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信2、地产政策：政策与市场动态博弈地产主要政策回顾今年中央出台了一系列稳定房地产市场的政策，5月、9月和10月集中发布的政策包括降低房贷利率，推动“白名单”项目融资，支持收购房企存量土地等方面。整体上来说房地产政策的主要对象仍是居民、银行和房地产企业这样的市场主体，核心第一是防范化解房地产领域风险，第二是让居民继续加杠杆，国央企大规模收储或者中央加杠杆支持房地产市场的政策不明显。预计未来房地产市场的供给端取决于国央企收储的力度，需求端取决于居民收入预期的恢复情况，政策的放松与市场的复苏会呈现一个动态博弈的过程。不同城市的分化预计仍将持续，一二线城市等有人口流入和产业发展支撑的地区房地产可能仍有较大需求，也仍是银行可以重点支持的领域。数据来源：中国政府网等，中泰证券研究所时间发布机构/会议主要内容2024/2/27住建部要建立“人、房、地、钱”要素联动机制；各城市要根据当地实际情况，准确研判住房需求，完善“保障+市场”的住房供应体系，以政府为主保障工薪收人群体刚性住房需求，以市场为主满足居民多样化改善性住房需求等2024/4/29自然资源部要合理控制新增商品住宅用地供应，其中，商品住宅去化周期超过36个月的，应暂停新增商品住宅用地出让;商品住宅去化周期在18个月(不含)-36个月之间的城市，要按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积(包括竣工和收回)动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限，

此外，要继续大力支持保障性住房用地的供应等，促进房地产市场平稳健康发展2024/5/17中国人民银行及国家金融监管总局明确首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下(含5年)和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和2.85%,5年以下(含5年)和5年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为不低于

2.775%和

3.325%。要求取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限;各省级分行因城施策，自主确定是否设定辖区内各城市商业性个人住房贷款利率下限及下限水平(如有);银行业金融机构根据自身经营及客户风险，合理确定每笔贷款的具体利率水平2024/6/24住建部及金融监管总局各地要以高度的责任感和使命感，以时不我待只争朝夕的紧迫感，压茬推进，有力有序有效推进保交房各项工作。同时，会议要求加强工作针对性，明确保交房工作的目标与标准，准确查找问题和不足，要统协调保交房工作，建立国家、省、市三级专班联动机制，加强政策统筹协调，此外，会议指出，为进一步发挥城市房地产融资协调机制作用，更好满足城市房地产项目的合理融资需求，要压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任2024/7/21中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议要加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式，加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求支持城乡居民多样化改善性住房需求.充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权,因城施策允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准，改革房地产开发融资方式和商品房预售制度，完善房地产税收制度2024/7/30中共中央政治局会议要防范化解房地产市场风险，要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策.坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式2024/9/24国务院新闻办公室引导商业银行将存量房贷利率降至新发房贷利率附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷最低首付比例由25%下调到15%。将3000亿元保障性住房再贷款中央银行资金的支持比例从60%提高到100%，将年底前到期的经营性物业贷和“金融16条”政策文件延期至2026年底，支持收购房企存量土地。2024/9/26中共中央政治局要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地，要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式2024/10/17国务院新闻办公室取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。新增实施100万套城中村改造和危旧房改造、年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。今后符合“白名单”标准条件的房地产项目，均应该按照“白名单”管理，做到“应进尽进”。专项债收购存量商品房由地方自主决策、自愿实施。2024/11/14财政部、税务总局、住房城乡建设部契税方面，将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米，并明确北京、上海、广州、深圳4个城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策；增值税方面，在有关城市取消普通住宅和非普通住宅标准后，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税。上海、北京、深圳、广州宣布取消普通住宅和非普通住宅标准，12月1日起施行。将土地增值税预征率下限降低0.5个百分点。调整后，除保障性住房外，东部地区省份预征率下限为1.5%，中部和东北地区省份预征率下限为1%，西部地区省份预征率下限为0.5%。地产市场堵点数据来源：CRIC、易居研究院、诸葛找房网，中泰证券研究所居民购房预期变化：本轮房价调整的时长和深度超过以往，改变了居民对于中国房地产大周期的预期。居民对房价可能进一步下跌的考量，导致购房能力无法转化为购房意愿。与过去相比，本轮稳地产政策落地生效可能面临掣肘，尤其是居民部门杠杆率已处较高水平、居民可支配收入增速放缓、就业信心待修复等或拖累居民购房意愿。存量土地和商品房消化：消化存量商品房和处置闲置存量土地是当前促进房地产市场平稳健康发展的重点工作，但也存在一定的堵点问题，收储的资金支持规模和存量房地产规模相比仍然不足。供需错配：保障房需求主要集中在一、二线城市，而商品房去库存压力更主要集中在三四线城市。7月100个城市中一、二、三四线的新建商品住宅存销比分别为19.8、23.1和34.2个月，三四线城市的库存去化压力增大更为明显。房企融资困难：房企面临融资渠道全面收缩，包括不少龙头企业也先后出现流动性危机，房企“三高”运营模式逐步终结，房地产市场的运行逻辑开始出现深刻变化。项目盈利激励不足：项目缺乏盈利激励，价格撮合难度大。2024年上半年重点50城租金回报率为2.03，项目资金成本最低也等于再贷款利率的1.75，加上商业银行必要的盈利需要、租赁住房的改造、运营和空置成本等，除非折价收储，否则将缺乏盈利空间。一、二、三、四线城市新建商品住宅存销比 2019-2024年上半年重点50城租金回报走势中

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信3、消费政策：中央加杠杆作用明显消费主要政策回顾今年消费方面的政策主要是包括新一轮以旧换新以及各地方政府发放消费券。2024年3月，商务部等14部门推出汽车、家电、厨卫等方面的以旧换新活动，之后7月国家发展改革委和财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，其中消费品以旧换新规模为1500亿。从10月开始为配合以旧换新政策，充分放大乘数效应，各地开始在餐饮、住宿、娱乐等方面派发消费券，消费刺激政策从消费品扩展到了消费服务。数据来源：中国政府网等，中泰证券研究所政策发布时间政策发布机构政策文件/会议名称政策主要内容2024/1/26商务部国务院新闻发布会一是办好“消费促进年”一系列活动。二是推动汽车、家电等以旧换新。三是促进国货“潮品”消费。四是持续优化消费环境。2024/3/5国务院政府工作报告促进消费稳定增长。从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发消费潜能。培育壮大新型消费，实施数字消费、绿色消费、健康消费促进政策，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。2024/3/27商务部等14部门《推动消费品以旧换新行动方案》开展汽车以旧换新推动汽车换“能”，着眼于新车、二手车、报废车、汽车后市场等汽车全生命周期各环节，加大政策支持力度，畅通循环堵点，强化改革创新引领，全链条促进汽车以旧换新。推动家电以旧换新推动家电换“智”，以便利城乡居民换新为重点，健全废旧家电回收体系，打通废旧家电回收“静脉循环”堵点，畅通家电更新消费循环。推动家装厨卫“焕新”以扩大存量房装修改造为切入点，推动家装厨卫消费品换新，促进智能家居消费，持续释放家居消费潜力。2024/6/13国家发展改革委《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》培育餐饮消费新场景，发展餐饮消费细分领域，支持餐饮消费智能升级；培育文旅体育消费新场景，措施包括深化旅游业态融合创新、提升入境游便利水平等；培育购物消费、大宗商品消费（汽车、家居、电子产品等）、健康养老托育消费、社区消费新场景2024/7/24国家发展改革委财政部《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，其中消费品以旧换新规模为1500亿元。设备更新支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域，更大力度提升汽车和家电等大宗消费，8月底前3000亿元左右资金全部下达。2024/8/3国务院《关于促进服务消费高质量发展的意见》提出6方面20项重点任务。一是挖掘餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费潜力。二是激发文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费活力。三是培育壮大数字、绿色、健康等新型消费。四是增强服务消费动能，创新服务消费场景，加强服务消费品牌培育，放宽服务业市场准入，持续深化电信等领域开放。五是优化服务消费环境，加强服务消费监管，引导诚信合规经营，完善服务消费标准。六是强化政策保障，加强财税金融支持，夯实人才队伍支撑，提升统计监测水平。2024年10月至今各地方政府发放消费券河南省从10月份起，分4批发放金秋消费券，可在餐饮、住宿、电影等方面使用，首批5000万元已于10月2日申领，第2批将于10月11日开始申领；湖北省自10月1日至10月31日分三轮发放5000万元3C数码产品消费券，可使用商品包含手机、数码相机、智能手表、学习机、翻译机、无线蓝牙耳机六类；上海市10月5日发放了3000万元“乐品上海”餐饮消费券，此次为第一轮第二批发放，此前在9月28日已发放了第一轮第一批共9000万元餐饮消费券；四川省将于10月10日至19日发放“蜀里安逸·焕新生活”家居家装消费券，涵盖12类旧房装修、厨卫等局部改造产品，9类智能家居产品，6类适老化改造产品消费政策效果-中央加杠杆后消费开始回暖通过观察社会零售品消费总额的月度同比增速表现，可以看出在7月末中央安排1500亿元左右超长期特别国债资金之后消费增速开始提高。3月份时以旧换新政策刚出台时没有起到明显的作用，社零增速继续向下，在7月底1500亿元的财政资金推出后开始起效，消费增速开始回升，从2回到了5左右。全年消费品以旧换新带动相关产品销售额超过1万亿元，拉动效应明显。可见中央加杠杆仍是刺激消费的主要因素。从不同部门来看，城镇消费增速受政策影响更明显，目前已接近乡村增速。商品零售的恢复速度要快于餐饮零售，各地消费券发放的效果还有待进一步观察。社会零售品消费总额同比增速（

）城镇与乡村社零增速（

）数据来源：Wind，中泰证券研究所0.001.002.003.004.005.006.007.008.0010.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00城镇乡村0.00商品零售餐饮收入除汽车以外的消费品零售额消费品与餐饮收入同比增速（

）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00中

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信4、出口政策：明年预计压力较大，不确定性较强2024年出口表现较好，主要是出口量高增贡献2024年出口表现整体较好。1-10月出口金额同比增长5.1，进口金额同比增长1.7

，相比于2023年同期分别增长了11和8.3个百分点，是支撑经济增长的主要动力。出口的增长主要是出口量推动。从2023年5月起出口价格指数一直低于上年同期，而出口数量指数一直高增，带动出口增长。出口量的增长预计与美国等主要国家的补库周期有关，而出口价格的下降预计一方面由于国外通胀下行，另一方面预计也是由于竞争过于激烈所致。数据来源：Wind，中泰证券研究所中国进出口金额同比增速（

）出口价格、数量、价值指数（上年同月=100）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-042024-08出口金额进口金额85.0080.0090.0095.00105.00100.00110.00115.00125.00120.00130.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-10出口价格指数出口数量指数出口价值指数2025年出口预计压力较大全球通胀放缓：中国出口同比增速与全球名义GDP的同比增速的相关性较高，相关系数高达81.7

。根据WTO的预测，明年GDP的实际增速与今年大致相当，不过随着明年通胀的下行，预计出口会承压。美国补库动力不足：2024年美国开始进入补库周期，不过相比于以往年度来说比较温和，而且从2024年下半年开始库存增速已经开始下降，库销比较为稳定，补库周期可能已经结束。特朗普当选后加关税的影响：我们测算美国如果加征10的关税，对中国GDP的拖累预计在0.3左右，而且根据上一轮贸易争端的表现，

美国18年开始加税以后中国出口是19年下降更明显，可能是加关税前的抢出口有一定抵消，因此加关税对中国出口的影响可能会持续更长时间。数据来源：Wind，中泰证券研究所美国库存与销售同比增速（

）-20.00-10.000.0010.0020.0030.00中国出口金额与全球名义GDP相关性更高（

）40.0020002002200420062008201020122014201620182020

2022全球GDP名义同比中国出口金额同比0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01美国库存金额同比销售总额同比美国库存销售比（右轴）制造业企业明年压力预计也较大制造业企业的经营状况和出口密切相关，明年的压力可能会更大。制造业企业的营收和出口同比增速的相关性高达94，明年需要在内需上更加发力才能抵消出口的影响。从产品类别来看，今年高新技术商品出口的改善是主要推动力。包括集成电路、汽车、自动数据处理设备、计算机和通信设备、电子产品等今年增长都比较好。这类客群预计仍是银行重点投放的对象。中国2024年1-10月主要产品出口同比增速（

）中国出口与制造业企业营收同比增速（

）806040200-20-40-60数据来源：Wind，海关总署，中泰证券研究所-30.00-20.000.00-10.0010.0020.0050.0040.0030.0060.0070.002017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08出口金额制造业营收中

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信5、GDP预测：今年预计增长4.8，明年预计增长4.5

-5支出法预测GDP增速我们按照支出法GDP的核算标准，通过系列经济指标拟合投资、消费、出口对GDP的拉动来预测明年的GDP增速。我们采用固定资产投资、社会零售品消费总额和人民币出口同比增速来拟合三驾马车对GDP的拉动，其相关系数分别为70.9

/96.1和79.6

，线性回归的R平方值分别为50.2

/92.3和63.3

，指标拟合程度比较高，通过拟合计算出来的GDP预测增速和GDP实际增速相关性为98.4，整体预测效果较好。数据来源：Wind，中泰证券研究所-5.0-10.0-15.0-20.0-30.025.020.015.010.05.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042024-02资本形成总额对GDP拉动固定资产投资-30.0-20.0-10.0-

10.020.030.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-082024-04最终消费支出对GDP拉动社会零售品消费总额-20.0-10.0-10.020.030.040.050.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.02014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04货物和服务净出口对GDP的拉动出口金额-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06GDP同比增速预测值GDP实际同比增速与预测值（

）GDP各因子拉动与经济指标同比增速（

）10.0 40.0明年GDP增速预计在4.5

-5

之间数据来源：Wind，中泰证券研究所明年GDP的增速预计在4.5

-5之间，增长的主要不确定性因素来自于出口，贸易争端开始的时间和加征关税的幅度对出口增速会形成比较大的扰动；其次是消费，消费对GDP拉动的斜率较高，如果出口不及预期，加杠杆促销费的力度可能会成为左右GPP增速的胜负手；投资对GDP的拉动相对比较稳定。投资端：化债政策的出台起到了一定效果，不过地方政府偿债压力仍比较大，基建投资预计仍需要中央加杠杆以及经济大省带动。我们预计明年固定资产投资增速为4.7-5之间，带动GDP增长1.7个百分点左右，贡献相对稳定。消费端：今年在1500亿消费品以旧换新的超长期国债资金落地后消费明显反弹，假设明年中央支持资金扩大到3000亿，按照20的补贴来算，预计拉动社零增速至4-4.7

左右，带动GDP增长2.6-2.8个百分点左右。出口端：今年末到明年上半年预计还可以抢出口稳外贸，不过如果下半年贸易争端开始，明年全年的出口可能面临较大的压力，明年出口的增速可能会下降到1-4之间，对GDP的拉动增长在0.1-0.4个百分点之间，出口是对明年GDP增速造成扰动的主要不确定性因素。主要经济指标及GDP同比增速预测值（

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