中国经济六周期模型与多资产策略应用

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|金融工程基于国内情景分析的基本目标和约束，本文选定货币-信用-增长三因素定义中国经济六周期。1）我国货币政策采取多目标制，其中通胀为弱指标，处于极端水平时才会引发政策转向，且对资产走势的影响非线性，故不考虑通胀。2）源自货币投放和信用派生的流动性直接体现了政策的传导和实施成效，选为核心要素。3）财政政策作为逆周期调节工具，难以反映实体真实需求，且强刺激才有一定效果但发生频率较低，不纳入常规周期框架。4）采用基于真实宏观状态而非基于市场隐含状态的模型设定，真实状态下宏观基本面的周期轮换更加有规律可循，资产价格周期则相对无序。5）基于货币传导流程能够把握经济运行的内在逻辑和动力机制，货币-信用-增长指标的周期轮动也存在明显的先后规律。货币-信用-增长三因素设计与六周期划分结果。1）货币因子以政策利率为核心，辅以市场利率填补空白，数量指标则不予考虑，依据关键利率90日变化计算扩散指数。2）用于储蓄的钱和用于投资的钱、长期借入的钱和短期周转的钱有本质的不同，而传统的货币供应量、社会融资规模等总量指标则掩盖了这些质量差异，中长贷更能反映实体融资需求且对股债资产效果显著，用于计算信用因子。3）PMI编制覆盖环节全面，相较于其他增长指标时效性强，且对资产效果更佳，优势突出，本文采用PMI作为刻画增长周期的首选指标。4）根据三因素划分中国经济六周期，一个完整周期约为3~4年，一个阶段平均持续约3个月，符合战术配置的投资期限。中国经济六周期框架下资产、风格、行业配置方案。1）资产：股票和作为进攻型资产在信用上行阶段1~3表现优异；债券在信用下行阶段4~6更具防御能力；黄金可作为过渡品种，在增长下行阶段凸显避险价值。2）风格：信用上行阶段1~3，信用扩张抬升风险偏好，成长风格盈利弹性强；信用下行阶段4~6，价值风格因其稳健的收入和现金流，具备更强抗跌能力。3）行业：从产业链视角来看，整体呈现下游消费-中游制造-上游资源的传导过程；从风格属性来看，信用上行时成长属性行业如TMT领先，信用下行时价值属性行业如金融、稳定更佳。4）六周期综合FOF配置方案：2013年以来年化收益为7.9%，年化波动为2.6%，最大回撤2.9%，夏普提升至3.04，相比目标波动基准超额为3.2%，截至11月30日，2024年绝对收益为8.6%。当前时钟停滞，财政仍有进一步扩张空间，根据预期明年大概率推进至信用扩张阶段。1）近几年有效需求不足导致货币传导受阻的现象备受关注，围绕货币政策效力的这种不确定性，可能是担心周期被“打破”的根源，其潜在后果是周期轮动错乱或触发长期停滞，但轮动失序并不意味着周期失效。2）当前观测焦点应放在公共部门的政策刺激，借鉴海外经验，在私人部门主动去杠杆的背景下，政府一般会加杠杆补足总需求，引导货币顺畅传导；基于广义财政赤字率的测算，当前财政虽边际宽松，但处于0.84倍标准差水平，仍存在进一步扩张空间。3）综合宏观一致预期、VAR模型预测以及资产隐含预期三个视角，明年大概率迈入信用扩张阶段。风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。作者相关研究P.2请仔细阅读本报告末页声明 4 4 4 5 5 6 7 9 9 11 12 15 16 16 17 19 22 24 24 25 28 28 28 30 31 32 33图表1：通胀不同水平和方向下沪深300未来6个月收益统计 4 5 5图表4：财政赤字分段7-10年期国债净价收益统计 6图表5：财政赤字分段沪深300收益统计 6 6 6图表8：货币传导机制 7 7 8 9 10 10图表14：货币因子计算流程 10图表15：货币因子扩散指数 11 12 12 12 13P.3请仔细阅读本报告末页声明 13 14 14图表23：PMI脉冲和增长因子（以中采制造业PMI为例） 14 15 15图表26：各阶段时间占比 15 16 17 17 18 18 18 19 20 20 20图表37：TMT板块六周期表现 20图表38：金融板块六周期表现 20 20 21 21 22 23 23图表45：FOF配置策略分年表现 23 24 24 26图表49：各项债券净融资额及发债规模TTM同比 26 26 26 27 27 28 29图表56：基于VAR模型的六周期未来推演 29 30 32 33P.4请仔细阅读本报告末页声明 我们可以关注哪些宏观维度？在报告《系统化宏观的波动，相对应下，主要应当关注货币、财政、信用、增长、通胀我们能够关注多少宏观维度？对于情景分析而言，完全对应复杂多变的实际经济环境；4个以上则过于繁复，难以通胀目标制，利率调整直接与通胀挂钩，尽管纳入就业、金融稳定等考量因素，通胀仍为图表1：通胀不同水平和方向下沪深300未来6个月收益统计通胀上行通胀下行5%0%-5%-10%-15%<0%0%~2%2%~4%>4%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明 经济周期演变的驱动力在于政策的纠偏，其中货币政策操作最具代表性，而我国政策干预色彩较为浓厚，与其关注通胀等输入变量，不如直接观测货币政策操作，流动性则直接体现了政策的传导和实施成效。并且在2008年危机后各后全球流动性和资产走势之间的相关性明显提高，充分彰显了流动性在资产定价中的重要影响。货币投放偏价格视角，信用派生则偏数量视角。相较于美国和日本等国家，我国实体部间接融资仍占据66%的较高比重，美国和图表2：全球流动性主导大类资产走势资料来源：CrossBorderCapital（2022国盛证券研究所图表3：中国间接融资占比居高100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，OECD，国盛证券研究所发债的购债主体以银行为主，促使货币从银行流向实体；从对于资产的影响来看，财政发债和支出可能造成债市供给的扰动以及市场对于经济预期的改善，对于股债分别有正那为何我们不考虑财政指标？首先，财政政策体部门的真实需求和意愿，且有可能对私有投资造成挤兑，同时政策投向和节奏也对市场预期有重要影响但难以量化。其次，温和的财政刺激对于资产表现的区分效果一般，强劲的财政刺激才有一定效果但P.6请仔细阅读本报告末页声明 图表4：财政赤字分段7-10年期国债净价收益统计0~1倍标准差1~2倍标准差>2倍标准差0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%未来1个月未来2个月未来3个月未来6个月未来12个月资料来源：Wind，国盛证券研究所图表5：财政赤字分段沪深300收益统计0~1倍标准差u1~2倍标准差u>2倍标准差12%10%8%6%4%2%0%-2%未来1个月未来2个月未来3个月未来6个月未来12个月资料来源：Wind，国盛证券研究所普林格认为经济周期推动了债券、股票、商品的价格演变，并从资产视角出发，分别搭建股、债、商三种资产的晴雨表进行周期判断，直接对应至资产表现，我们将其定义为反映了所处的客观环境，后者则反映了市场主观预期，两者之间可能出现偏离。资产价格周期则相对无序。从股债商三者价格同比序列来看，无论是周期频率还是先后轮动关系均无明显规律；若按资产走势划分成普林格序，并且股债之间具有较强的替代效应，两者均差（阶段5~环自我论证嫌疑。此外，针对各种资产构建晴雨表是个复杂且主观的过程，难以平衡模型的简洁性和准确性。基于此，我们选择使用基于真实的宏观基本面而非基于市场隐含图表6：股债商价格同比序列图表7：普林格资产周期划分结果6543210股票价格同比商品价格同比6543210200%150%100%50%0%-50%-100%15%10%5%0%-5%-10%-15%200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024普林格资产周期划分资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所P.7请仔细阅读本报告末页声明放宽与收紧；2）信用：进一步传导到实体主要通过银行与实体部门间的借贷行为，其周期性体现为图表8：货币传导机制信贷投放信贷投放信用政府政府企业企业居民居民实体部门央行央行银行增长资料来源：国盛证券研究所绘制31200720082009201020112012201321020072008200920102011201220138402007200820092010201120122013资料来源：Wind，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明 信用、增长三因素的周期变化，设计了如下中国经济六周期：图表10：中国经济六周期设计资料来源：国盛证券研究所绘制P.9请仔细阅读本报告末页声明 1）货币政策工具箱：市场流动性的宽紧主要由央行供给即货币投放决定，货币投放渠图表11：货币投放与利率传导货币政策工具箱货币政策工具箱OMO（逆回购）SLF、MLF存款准备金实体部门DR007存贷款基准利率调整存款利率（定期存款利率）贷款利率（短贷、中长贷、LPR）实体部门DR007存贷款基准利率调整存款利率（定期存款利率）贷款利率（短贷、中长贷、LPR）资料来源：国盛证券研究所绘制也有研究从货币操作数量视角捕捉货币政策方向，那我们是否可以使用数量指标补足政2）除一次性投放外，公开市场操作和借贷便利主要用于中短期的流动性平衡，且数量工具会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不P.10请仔细阅读本报告末页声明图表12：各渠道货币数量投放（亿元）公开市场操作借贷便利外汇占款购买国债结构性投放滚动12M净投放(右轴)2500020000150001000050000-5000-10000-150006000050000400003000020000100000-10000-2000020042006200820102012201420162018202020222024资料来源：Wind，国盛证券研究所图表13：各指标多空超额统计1-3年国债净价（多空超额）7-10年国债净价（多空超额）2%0%-1%资料来源：Wind，国盛证券研究所央行在2020Q4货币政策执行报告中分，相反则设定为-1分，若DR007数据缺失，则依次使用SHIBOR:1周、1图表14：货币因子计算流程2）同类型但不同期限/品种利存款准备金率:大型、中小型存款类金融机构人民银行对金融机构存款利率:超额准备金、法定准备金存款利率资料来源：国盛证券研究所P.11请仔细阅读本报告末页声明 图表15：货币因子扩散指数0.80.60.40.2 -0.2-0.4-0.6-0.8货币因子20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，国盛证券研究所债区分效果略好，但仍是从负债端反映货币供给，相对而言较为被动，我们认为由于借款决策更具主动性，资产端更能体现信用需求，且能清晰划分至资金的运用方向。社融虽然是资产端的变量，但除了贷款外，主要还涵盖表外融资和直接融资，表外融资社融统计并占据了较高比例，而在第一章节中我们已经讨论过财政因子并不适合刻画实体需求。尽管社融较为全面地刻画了实体经济从金融体系中获取的资金规模，但相对于总数量，质量更为重要，因此我们重点关注“贷款”指标。进一步根据期限对贷款指标进行结构细分，短贷难以反映资源的跨期配置，尤其在实体投资回报率较低、需求不振的状况下，可能借用短贷或票据融资等低息贷款投资于金融资产进行套利，存在资金空转风险。而在信用从收缩转向扩张时，往往伴随着地产政策放宽和居民购房需求回暖，以及企业融资需求走强以扩大生产，这分别体现为居民中长贷和企业中长贷的提升。综上，中长贷更能反映实体的融资需求，并且无论对权益资产还是债券资产来看P.12请仔细阅读本报告末页声明60%50%40%30%20%10% 60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%图表16：各因子扩张/收缩状态下万得全A年化收益统计图表17：各因子扩张/收缩状态下7-10年国债净价年化收益统计u扩张u收缩超额（扩张-收缩）4%3%2%1%0%-1%-2%-3%资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表18：中长期贷款脉冲和信用因子6000500040003000200010000信用因子（>0表示扩张）沪深300——中长期贷款脉冲（右轴）200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：Wind，国盛证券研究所能够较为全面地刻画经济增长状态。P.13请仔细阅读本报告末页声明 图表19：经济循环代表指标资料来源：国盛证券研究所绘制出高度的相关性，这在一定程度上限制了它们提供额外信息的能力；相比之下，就业状图表20：各增长类指标相关系数矩阵制造业PMI发电量工业增加值CRB工业原料服务业PMI收入财新PMI社零铁路货运量消费者信心就业制造业PMI1.000.890.850.670.640.600.550.530.520.480.320.30发电量0.891.000.880.670.550.760.480.470.430.660.230.29工业增加值0.850.881.000.590.300.780.720.180.680.410.200.13CRB工业原料0.670.670.591.000.380.700.200.390.220.550.240.39服务业PMI0.640.550.300.381.000.09-0.130.790.030.280.180.090.600.760.780.700.091.000.34-0.030.240.500.180.00收入0.550.480.720.20-0.130.341.00-0.170.810.080.260.04财新PMI0.530.470.180.390.79-0.03-0.171.00-0.100.280.210.56社零0.520.430.680.220.030.240.81-0.101.000.010.350.06铁路货运量0.480.660.410.550.280.500.080.280.011.000.190.27消费者信心0.360.210.350.191.000.18就业0.300.290.130.390.090.000.040.560.060.270.181.00资料来源：Wind，国盛证券研究所P.14请仔细阅读本报告末页声明 对于社零等消费类变量历史回测效果较差的现象，原因可能在于我国以往并非消费主导型经济，若考虑到经济结构逐步转型向需求驱动型，可选择将内需决定性指标（收入水图表21：各增长指标上行/下行状态下万得全A年化收益统计上行下行超额（上行-下行）50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%资料来源：Wind，国盛证券研究所图表22：各增长指标上行/下行状态下7-10年国债净价年化收益统计上行下行超额（上行-下行）4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%资料来源：Wind，国盛证券研究所4）增长方向因子=三个PMI脉冲环比方向打分的加总；如果增长方向因子得分>0，将图表23：PMI脉冲和增长因子（以中采制造业PMI为例）86420增长因子（>0表示扩张）PMI脉冲200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，国盛证券研究所P.15请仔细阅读本报告末页声明 图表24：中国经济六周期划分结果654321020082009201020112012201320142015201620资料来源：Wind，国盛证券研究所合战术配置的投资期限，并且各阶段时间占比无太大差异，均有充足样本进行后续特征图表25：各阶段平均持续时间80604020099999973807873资料来源：Wind，国盛证券研究所图表26：各阶段时间占比12.5%23.8%14.9%114.9%1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张17.7%12.3%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.16请仔细阅读本报告末页声明 本章节深入分析各个周期阶段下不同大类资产、行业板块、风格指数的表现特征，每个据此针对每个周期提供资产、风格和行业配置参考。图表27：大类资产六周期表现u万得全A南华商品指数uSGE黄金9999u中债-国债总财富(7-10年)指数50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张资料来源：Wind，国盛证券研究所P.17请仔细阅读本报告末页声明图表28：基于六周期的大类资产配置仓位设计A股资料来源：国盛证券研究所图表29：基于六周期的大类资产配置策略表现65432106543210年化收益年化波动最大回撤夏普比率9.1%资产配置策略等权基准9.1%万得全A201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，国盛证券研究所潜力更强，在扩张期展现出更高的盈利弹性，此外风险偏好的抬升也有利于成长风2）周期下行阶段4~6：价值风格占优，价值型企业具有更加稳健的收入和现金流，具杆较高，在周期下行流动性紧缩时面临更大的现金流压力，可能承受较高的违约风P.18请仔细阅读本报告末页声明 图表30：风格指数六周期表现10% -10%-15%1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张资料来源：Wind，国盛证券研究所尽管上图中大小盘风格也有相似规律，但我们并不建议根据周期框架对大小盘风格进行的表现差异仍由成长/价值风格主导；另一方面从行业中性的风格表现来看，成长/价值风格仍有明显区分，而小盘/大盘规律则不再显著。图表31：行业中性小盘/大盘、成长/价值相对风格周期收益20%15%10%5%0%-5%-10%-15%大盘成长大盘价值小盘成长小盘价值注：相对国证注：相对国证1000R超额1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张资料来源：Wind，国盛证券研究所图表32：国证小盘/大盘、成长/价值四象限指数周期收益小盘/大盘（行业中性）成长/价值（行业中性）25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张资料来源：Wind，国盛证券研究所值风格轮动策略2013年以来年化收益为12.5%，年化波动为22.2%，最大回撤P.19请仔细阅读本报告末页声明 图表33：基于六周期的风格指数配置策略表现543210超额净值风格轮动策略净值国证1000R543210年化收益年化波动最大回撤夏普比率风格轮动策略国证1000R风格轮动策略国证1000R201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，国盛证券研究所2）金融：金融行业对货币活动更为敏感，在货币扩张的阶段6超额显著，周期下行时P.20请仔细阅读本报告末页声明 图表34：消费板块六周期表现20%15%10%5%0%-5%-10%15.6%12.5%6.9%5.3%0.1%-7.5%1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张资料来源：Wind，国盛证券研究所图表36：周期板块六周期表现15.8%周期0.2%-0.8%-1.1%-2.6%-23.2%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%15.8%周期0.2%-0.8%-1.1%-2.6%-23.2%1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张资料来源：Wind，国盛证券研究所图表38：金融板块六周期表现金融14.7%6.9%-2.2%-4.4%-7.9%-17.4%20%15%10% 5% 0%金融14.7%6.9%-2.2%-4.4%-7.9%-17.4%1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张资料来源：Wind，国盛证券研究所图表35：制造板块六周期表现12%10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8%-10%制造9.9%制造8.4%0.0%--0.3%-2.0%-7.2%1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张资料来源：Wind，国盛证券研究所图表37：TMT板块六周期表现25%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%TMT19.8%15.6%2.1%-1.5%-3.2%-9.3%1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张资料来源：Wind，国盛证券研究所图表39：稳定板块六周期表现10%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%--7.2%稳定2.0%-0.8%-4.2%-33.5%-2.2%1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张资料来源：Wind，国盛证券研究所P.21请仔细阅读本报告末页声明图表40：基于六周期的行业板块配置仓位设计TMT金融资料来源：国盛证券研究所图表41：基于六周期的行业板块配置策略表现9876543210超额净值9876543210201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，国盛证券研究所P.22请仔细阅读本报告末页声明 图表42：中国经济六周期配置时钟资料来源：国盛证券研究所绘制P.23请仔细阅读本报告末页声明日，2024年绝对收益为8.6%。图表43：风险预算框架下六周期配置策略表现2.52.32.11.91.71.51.31.10.9权益黄金债券FOF配置策略风险预算策略目标波动基准年化收益年化波动最大回撤夏普比率FOF配置策略周期配置策略目标波动基准4.7%201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，国盛证券研究所图表44：风险预算策略各阶段资产平均仓位图表45：FOF配置策略分年表现u权益黄金u权益黄金a债券93%4%3%3%40%20%1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张年化收益年化波动最大回撤夏普比率资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所P.24请仔细阅读本报告末页声明 2）在当下时钟停滞的情况下，应该关注哪些指标，如何寻找推进的积极因素？首先经济周期本身并不像四季总是按照预期的顺序交替；其次周期应用的逻辑基点——政策和经济条件驱动资产的周期性表现仍然成立，两者间的映射关系未被打破。在美国市场步入后危机时代后同样有相关讨论，即美林时钟失效问题：有研究表明在非常规货但从各个阶段下的资产收益来看，原时钟统计规律并未失效，资产表现仍然符合投资时钟框架。图表46：美国投资时钟划分衰退复苏过热滞涨CPI同比产出缺口0%-5%-10%资料来源：CBO，Bloomberg，国盛证券研究所图表47：美国投资时钟资产表现阶段衰退复苏过热滞涨平均持续季度9.0时间占比9.2%41.5%32.3%16.9%标普500-8.9%18.7%16.5%-19.9%彭博商品-28.0%-7.2%19.9%-21.7%7-10Y债券12.9%3.3%-0.5%4.3%1-3M债券0.5%0.4%0.9%资料来源：CBO，Bloomberg，国盛证券研究所P.25请仔细阅读本报告末页声明 本次轮动失序体现为2021后货币政策维持宽松，信用在20主动去杠杆的背景下，政府一般会加杠杆补足总需求，引导货币顺畅传导：段”或发生资产负债表衰退时，财政政策比货币政策更加有效。配合，例如债务货币化和直升机撒钱等非常规政策，使尽管当前我国货币政策仍有空间且暂无通胀约束，但在币值稳定的政策目标下，走出像美、日等国家的大开大合路径的概率较低，仍需要财政政策配合进行强力刺激。大政策工具的积极协同有望推动需求稳步复苏对于财政刺激的量化测算，本文总结了以下几种方法：2）发债规模：直接反映了政府为实施财政刺激政策而筹集的资金规模，计算时囊括了3）财政赤字率：财政政策积极程度的直接度量，反映了政府在一定时期内支出超过收其标准化数值刻画方向。相对而言，杠杆率视角更偏长期，且季频公布频率较低，后两者则侧重于中短期的财政 P.26请仔细阅读本报告末页声明 图表49：各项债券净融资额及发债规模TTM同比政府部门居民部门非金融企业部门2050-5图表49：各项债券净融资额及发债规模TTM同比政府部门居民部门非金融企业部门2050-5-10专项债城投债——发债规模TTM同比（右轴）20000亿元800%700%15000600%500%10000400%300%5000200%100%00%-100%-5000-200%2006200820102012201420162018202020222024资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：资料来源：Wind，国盛证券研究所图表50：财政赤字率及广义赤字率图表51：各财政指标扩张/收缩状态下万得全A收益统计图表50：财政赤字率及广义赤字率扩张收缩扩张收缩超额（扩张-收缩） 广义赤字率（一般公共预算+政府性基金）8%6%4%2%0%-2%-4%8%6%4%2%0%-2%-4%-6% 广义赤字率（一般公共预算+政府性基金）8%6%4%2%0%-2%-4%广义赤字率财政赤字率发债规模政府部门杠杆率资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：资料来源：Wind，国盛证券研究所在第一章节中我们讨论过，强有力的财政刺激措施对资产表现的驱动力尤为突出，经对美国及日本财政赤字率的测算，我们发现有相同规模财政刺激节点均高于这一阈值。P.27请仔细阅读本报告末页声明 图表52：中、美、日财政赤字分段下股指收益统计未来1未来1个月未来2个月0~1倍标准差未来3个月1~2倍标准差未来6个月未来12个月>2倍标准差美国赤字率分段标普500收益统计未来1个月未来2个月未来3个月未来6个月0~1倍标准差1~2倍标准差>2倍标准差未来12个月-5%4%未来1个月未来2个月未来3个月未来6个月未来12个月u0~1倍标准差u1~2倍标准差u>2倍标准差资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所图表53：中、美、日财政赤字率50美国财政赤字率_zscore资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所P.28请仔细阅读本报告末页声明 尽管周期配置方案无需对未来环境变化提前做出预测，本章节仍从宏观一致预期、VAR模型预测以及资产隐含预期三个视角进行简要推演，提供一定参考依据。图表54：彭博经济学家一致预期资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所P.29请仔细阅读本报告末页声明 图表55：VAR模型货币-信用-增长因子预测200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520261200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520268——PMI脉冲4020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026资料来源：Wind，国盛证券研究所图表56：基于VAR模型的六周期未来推演6543210资料来源：Wind，国盛证券研究所P.30请仔细阅读本报告末页声明 资产走势常领先于基本面的发展，蕴含市场参与者对当下的判断和未来的预货币扩张（24.3%表明市场或已部分定价信用扩图表57：资产价格隐含周期概率50%40%30%20%46.4%24.3%0.3%0.4%1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张资料来源：Wind，国盛证券研究所P.31请仔细阅读本报告末页声明 2）变量选择：在兼顾经济逻辑和应用效果的选择下，货币因子以政策利率为核心结合市场利率变化构建，信用因子通过中长期贷款反映实体经济的融资需求，增长因子底实现了8.6%的绝对收益；但仍有进一步扩张的空间；概率迈入信用扩张阶段。P.32请仔细阅读本报告末页声明 细分至中信一级行业统计其周期表现，与正文中行业板块统图表58：中信一级行业六周期表现资料来源：Wind，国盛证券研究所P.33请仔细阅读本报告末页声明 图表59：各风格因子六周期表现因子指标1信用扩张2经济复苏3货币退潮4信用退潮5经济放缓6货币扩张价值_BP0.3%价值_EP8.4%8.2%价值_股息率8.6%价值_PB-ROE价值_EBITDA/EV6.1%8.1%低波_3个月0.2%4.4%4.5%低波_12个月分析师预期_90日上调占比0.1%0.8%0.0%分析师预期_180日上调占比动量_mom_1y_1m4.4%动量_mom_1y0.7%9.9%反转_reverse_1m9.6%9