信息技术-通信行业2025年度策略报告：拥抱科技革命聚焦新技术和自主化

敬请阅读末页的重要说明TMT及中小盘/通信TMT及中小盘/通信行业规模3.94.03.3股票家数(只)总市值(十亿元)流通市值(十亿元)3489.02616.4行业规模3.94.03.3股票家数(只)总市值(十亿元)流通市值(十亿元)3489.02616.4行业指数%绝对表现相对表现12m37.418.111.89.96m48.533.2o板块回顾:截至12月24日，行业指数%绝对表现相对表现12m37.418.111.89.96m48.533.2(%)——通信——沪深300(%)——通信——沪深30000Dec/23Apr/24Aug/24Dec/23Apr/24Aug/24资料来源:公司数据、招商证券相关报告1、《从原动力大会看AI终端智能化发展趋势—通信行业点评》2024-12-232、《通信行业点评:海外厂商业绩与指引屡超预期，AI硬件景气度持续验证》2024-12-16资料来源:公司数据、招商证券相关报告1、《从原动力大会看AI终端智能化发展趋势—通信行业点评》2024-12-232、《通信行业点评:海外厂商业绩与指引屡超预期，AI硬件景气度持续验证》2024-12-16提速—前沿科技双周谈系列5:》2024-12-08梁程加S1090522060001liangchengjia@李哲瀚S1090522020002lizhehan@孙嘉擎S1090523040001sunjiaqing@刘浩天S1090523070005liuhaotian@朱彦霖研究助理zhuyanlin@梁程加S1090522060001liangchengjia@李哲瀚S1090522020002lizhehan@孙嘉擎S1090523040001sunjiaqing@刘浩天S1090523070005liuhaotian@朱彦霖研究助理zhuyanlin@冷散热与服务器电源需求共振。液冷温控侧，一方面建议关注后续有望切入建议关注:【英维克】、【申菱环境】、【高澜股份】、【科创新源】等。敬请阅读末页的重要说明2的厂商【欧陆通】(电子组覆盖)。昌科技】(军工、电子、通信组联合覆盖)、【臻镭科技】(电子组覆【中国卫星】(军工组覆盖)、【上海瀚讯】、【国博电子】(通信、电子、军工组联合覆盖)、【思科瑞】(电子组覆盖)、【海格通信】等。低空经济战略地位日益凸显，为经济和社会的发展注入新动能。政策积极推动下，顶层设计逐步成熟。据财新报道，国家部委有望成立低空经济司，管理体系的不断完善为低空经济的发展提供了坚实的基础。技术进步不断推动应年复合增长率达28.1%，市场潜力巨大。建议关注低空基础设施板块的投特斯拉Optimus新灵巧手活动性较高，对比前一代业变革，引领行业迈入人形机器人量产新时代;华为发布“夸父”人形机器人，搭载盘古大模型推动智能化升级;比亚迪发力具身智能领域，组建具身智能研究团队，人形机器人领域又迎来一家头部车企。机器人领域下游需求旺盛，市场规模有望快速增长，行业景气度持续上行。建议关注:【禾川科技】、【凌云光】、【宝信软件】等。边缘侧迁移带来智能终端需求。作为面向下一代网络的新型光纤，空芯光纤能够克服传统光纤在传输过程中的问题，提高光通信的效率和性能，未来有扮演至关重要的角色。边缘计算初现燎原之势，实现低成本、低时延、高安公司简称公司代码市值23EPS24EPS24PEPB投资评级中兴通讯000063.SZ191.71.951.9820.32.7强烈推荐紫光股份000938.SZ82.80.740.8036.16.1强烈推荐中际旭创300308.SZ153.41.944.7528.88.7强烈推荐润泽科技300442.SZ93.81.021.2543.710.0强烈推荐新易盛300502.SZ91.70.973.2739.612.9增持广和通300638.SZ16.60.740.9822.14.7强烈推荐中国联通600050.SH170.80.260.2918.8强烈推荐中天科技600522.SH50.40.910.9515.5强烈推荐中国移动600941.SH24417.8强烈推荐中国电信601728.SH656.10.330.3620.1强烈推荐德科立688205.SH11.20.761.0786.25.1强烈推荐盛科通信688702.SH36.5-0.05-0.20-444.915.7增持资料来源:公司数据、招商证券(备注:市值单位为十亿元)敬请阅读末页的重要说明3正文目录 8 8 主线1:高股息核心资产 主线2:海外+国内算力 2121Z通信：1.6T光模块需求随GB200出货增长，关注CPO与DCI 21 24(3)相关标的 253、铜连接:多厂商机柜内部采用铜缆连接，推动产业链升级 264、IDC:关注具备核心节点资源+AIDC运营+规模组网能力的厂商 295、以太网:400G以上速率交换机加速渗透，关注设备商进展与自主可控机6、液冷温控&AI服务器电源:服务器功耗提升带动需求共振 34主线3:卫星互联网 40主线4:低空经济 42主线5:机器人 47 482、华为深入布局人形机器人领域，通过技术赋能，先行建立合 493、机器人零件进口替代提升，建议关注产 50主线6:新技术 521、方向1-空芯光纤:传输介质的潜在颠覆性创新 522、方向2-AI终端:算力向边缘迁移，AI终端系行业所趋 55 60敬请阅读末页的重要说明4 8 9图3:2024年以来通信行业细分板块涨跌幅情况(%) 10 10图5:2024年前三季度通信行业细分板块营收与净利润增速 11图6:17Q1-24Q3通信行业基金重仓股持 11 12 12 12 12图11:高股息红利资产24年全年表现优异 13 13图13:北美四大云厂商资本开支(亿美元) 14 15 15 15 17 17 18图20:24.01-24.09国内AI原生应用行业月活跃用户规模(万) 19 20图22:近年来美国商务部对华制裁情况 20图23:算力产业链核心标的一览 21图24:数据中心全球光模块市场规模 22图25:高速光通信迭代方案 22图26:英伟达产品路线图 22图27:云数据中心部署的光模块功耗(年度部署量) 23图28:数据中心连接速率路线图 23图29:热插拔与CPO结构比较 23 23敬请阅读末页的重要说明5图31:光互连发展路径 24 24图33:光互连发展路径 24图34:全球DCI市场规模预测 25 27图36:不同传输方式衰减:PCB>铜缆>光通信 27 27 27 28图40:服务器内部采用铜缆链接 28图41:2013-2023年北美市场250-500kW机柜平均租图42:2022Q1、2023Q1全球关键数据中心市场空置率情况( 29 30图45:23Q2-24Q3万国数据国际业务营收情况(亿元，%) 30图46:绑定核心客户+具备核心能力的厂商有望加速跑出 30图47:19-28E全球以太网交换机市场规模(亿美元，%) 31图48:19-28E全球以太网细分市场规模(亿美元，%) 31图49:23Q1-24Q1各速率以太网交换机市场占比(%) 32 32图51:交换机产业链典型公司一览 32图52:2020年中国商用以太网交换芯片 33图53:2020年中国商用万兆以上以太网交换芯片市场图54:芯片功耗提升驱动整机柜功耗持续提升 35图55:数据中心服务器电源架构示例 37 38 38图58:英飞凌AC/DCPSU产品迭代路线 38图59:卫星互联网产业链情况 41图60:交通影响经济增长的作用机理 43图61:低空经济全景图 44图62:中国低空经济产业链图谱 44敬请阅读末页的重要说明6图63:产业环节产值拆分 45图64:制造端价值量拆分 45图65:人形机器人产业链 47图66:全球移动机器人市场规模预测 47 48图68:华为云与乐聚联创项目“夸父”人形机器人 50图69:华为具身智能合作企业名单 50 52图71:空芯光纤工作原理 52图72:带隙型光子晶体光纤 53 53图74:负曲率空芯光纤 53 54图76:长飞空芯反谐振光纤剖面图 54图77:长飞空芯反谐振光纤剖面图 54图78:全球边缘计算市场规模(单位:亿美元) 55图79:中国边缘计算市场规模(单位:亿元) 55 55 55 56图83:边缘AI机制 56图84:边缘计算产业图谱 56图85:混合AI架构 57 13 19 19 20 30 31 33 34敬请阅读末页的重要说明7 35表10:NVL36、NVL72液冷市场空间测算(亿美元) 36表11:国内重点温控厂商液冷业务进展 36表12:重点国内外电源厂商PSU情况 38 39表14:国内重点厂商服务器电源进展情况 39 40表16:近期国内外卫星互联网领域重点事件梳理 40表17:中央关于“低空经济”政策法规 42表18:空芯光纤优势 53表19:空芯光纤应用场景 53表20:国外重点企业在空芯光纤业务的布局情况 54 54 58敬请阅读末页的重要说明82024年通信板块行情回顾截至12月24日，24年以来通信(申万)涨幅达31.38%，位列申万一级行业领与新技术变革。值不断凸显。另一方面，24年以来，国务院、证监会、国务院国资委等接重组，为通信行业核心企业指引成长路径。技术与产业化进展不断，新质生产力各领域有望多点开花。资料来源:Wind、招商证券(注:数据截至2024年12月24日)敬请阅读末页的重要说明9资料来源:Wind、招商证券4)通信设备板块:受益于国内训推侧算力需求逐步释放、自主可控大趋势推进5)军工通信&卫星互联网板块:24年上半年受军工周期与订单释放节奏等因素场情绪提振、预期反转与密集事件催化，军工通信&卫星互联网板块标的快速反2024-012024-01-022024-01-082024-01-122024-01-182024-01-242024-01-302024-02-052024-02-192024-02-232024-02-292024-03-062024-03-122024-03-182024-03-222024-03-282024-04-032024-04-112024-04-172024-04-232024-04-292024-05-082024-05-142024-05-202024-05-242024-05-302024-06-052024-06-122024-06-182024-06-242024-06-282024-07-042024-07-102024-07-162024-07-222024-07-262024-08-012024-08-072024-08-132024-08-192024-08-232024-08-292024-09-042024-09-102024-09-182024-09-242024-09-302024-10-112024-10-172024-10-232024-10-292024-11-042024-11-082024-11-142024-11-202024-11-262024-11-302024-12-042024-12-082024-12-122024-12-162024-12-202024-12-2470%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%运营商板块ÿ%Ā光缆海缆板块ÿ%Ā光器þ板块ÿ%Ā光模块板块ÿ%Ā通信设备板块ÿ%ĀIDC板块ÿ%Ā出海链板块ÿ%Ā物联网板块ÿ%Ā工业互联网板块ÿ%Ā军工通信&卫星互联网板块ÿ%Ā 连接器板块ÿ%Ā资料来源:Wind、招商证券(注:数据截至2024年12月24日)考虑到当前国内外AI基础设施需求持续高景气、政策环境持续向好、技术变革图4:通信板块估值情况40302010020242024-01-022024-01-082024-01-122024-01-182024-01-242024-01-302024-02-052024-02-192024-02-232024-02-292024-03-062024-03-122024-03-182024-03-222024-03-282024-04-032024-04-112024-04-172024-04-232024-04-292024-05-082024-05-142024-05-202024-05-242024-05-302024-06-052024-06-122024-06-182024-06-242024-06-282024-07-042024-07-102024-07-162024-07-222024-07-262024-08-012024-08-072024-08-132024-08-192024-08-232024-08-292024-09-042024-09-102024-09-182024-09-242024-09-302024-10-112024-10-172024-10-232024-10-292024-11-042024-11-082024-11-142024-11-202024-11-262024-12-022024-12-062024-12-122024-12-182024-12-24——万得全A沪深300通信ÿ申万Ā资料来源:Wind、招商证券(注:1)数据截至2024年12月24日;2)统计方法使用市盈率(TTM))敬请阅读末页的重要说明10敬请阅读末页的重要说明11稳健增长，净利润增速持续高于收入增速;光模块板块受益于国内外CSP客户资本开支增长，营收、净利润实现高增;IDC、出海链、物联网板块景气度整体回升;而工业互联网、军工通信&卫星互联网板块受制于行业因素影响，整体表现略弱。运营商板块ÿ%Ā光缆海缆板块ÿ%Ā 光器þ板块ÿ%Ā 光模块板块ÿ%Ā通信设备板块ÿ%ĀIDC板块ÿ%Ā出海链板块ÿ%Ā物联网板块ÿ%Ā工业互联网板块ÿ%Ā军工通信&卫星互联网板块ÿ%Ā连接器板块ÿ%Ā-72%-7%9%-7%42%48%70%mm17%7%mm29%66%-17%-22%-31%38%4%124%-100%-50%0%50%100%150%2024Q1-Q3营收同比增速ÿ%Ā2024Q1-Q3净利润同比增速ÿ%Ā资料来源:Wind、招商证券5%4.26%4.42%4.14%4%3%2%2.38%2.21%2.25%2.32%2.21%1.96%2.09%1.90%2.08%1.37%1.58%1.54%1.47%1.39%1.52%1.32%1.67%1.25%0.91%0.85%0.85%0.76%0.77%0.98%0.54%3.57%3.40%2.57%0%通信行业基金重仓股持股比例ÿ%Ā资料来源:Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明12动(H股)、中国移动(A股)、天孚通信、中天科技、中兴通讯、亨通光电、亿80.46亿元、72.50亿元、50.60亿元、45.40亿元、41.16亿元、33.28亿元与图7:24Q2通信行业基金前十大重仓股情况代码]称持股基金数基金持股数量ÿ万股Ā基金持股占流通股比(%)持股总^值300308.SZ中际旭创88525,875.2223.19%356.77300502.SZ新易盛61921,131.6733.74%223.040941.HK中国移动34921,173.050.99%148.84600941.SH中国移动46910,130.2813.35%108.90300394.SZ天孚通信2826,310.2511.42%55.80600522.SH中天科技22833,677.579.87%53.38000063.SZ中兴通讯16,428.114.08%45.95601728.SH中国电信58,606.112.99%36.04300628.SZ亿联网络597,541.0010.43%27.73600487.SHð通Z电16,240.526.58%25.61资料来源:Wind、招商证券图8:24Q3通信行业基金前十大重仓股情况代码]称持股基金数基金持股数量ÿ万股Ā基金持股占流通股比(%)持股总^值300308.SZ中际旭创86926,449.8523.71%409.60300502.SZ新易盛71423,815.8937.79%309.540941.HK中国移动24020,292.940.95%134.41600941.SH中国移动2667,334.739.67%80.46300394.SZ天孚通信2607,214.0313.05%72.50600522.SH中天科技32,666.189.57%50.60000063.SZ中兴通讯14,574.303.62%45.40600487.SHð通Z电24,341.429.87%41.16300628.SZ亿联网络637,872.2810.89%33.28601728.SH中国电信41,481.412.05%27.83资料来源:Wind、招商证券000资料来源:公司数据、招商证券资料来源:公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明13主线1:高股息核心资产资理念需要逐步加入能为股东提供真实回报的投资思路，稳态环境下高24年以来市值管理、回购增持政策密集出台，上市公司价值提升路径愈发图11:高股息红利资产24年全年表现优异30%20%10%0%-10%-20%2024-01-022024-01-0820242024-01-022024-01-082024-01-122024-01-182024-01-242024-01-302024-02-052024-02-192024-02-232024-02-292024-03-062024-03-122024-03-182024-03-222024-03-282024-04-032024-04-112024-04-172024-04-232024-04-292024-05-082024-05-142024-05-202024-05-242024-05-302024-06-052024-06-122024-06-182024-06-242024-06-282024-07-042024-07-102024-07-162024-07-222024-07-262024-08-012024-08-072024-08-132024-08-192024-08-232024-08-292024-09-042024-09-102024-09-182024-09-242024-09-302024-10-112024-10-172024-10-232024-10-292024-11-042024-11-082024-11-142024-11-202024-11-262024-12-022024-12-062024-12-122024-12-182024-12-24资料来源:Wind、招商证券(注:数据截至2024年12月24日)资料来源:中国政府网、国务院国资委官网、中国证监会官网、招商证券表1:通信行业高股息标的梳理证券代码证券简称总市值(亿元)24E归母净(亿元)26E2分例24E股息E(%600941.SH中国移动24,6871,3841,4571,54673%74%76%4.1%4.4%4.7%601728.SH中国电信6,48832634937672%74%76%3.6%4.0%4.4%600050.SH中国联通1,7019153%56%59%2.8%3.3%3.8%0788.HK中国铁塔1,85669%71%72%4.1%5.0%7.6%600845.SH宝信软件80531374794%94%94%3.6%4.3%5.5%300628.SZ亿联网络48925303688%88%88%4.5%5.4%6.5%资料来源:Wind、招商证券测算(注:中国铁塔归母净利润来自Wind一致预期，其他为招商证券测算，数据截至2024年12月24日)敬请阅读末页的重要说明14主线2:海外+国内算力大模型技术快速发展与更新迭代，算力和数2024年第三季度(2024年7月-9月)北美云厂商资本开支持续增长:(1)亚马逊24年第三季度单季度资本开支为226亿美元，预计24年全年资本开支为750亿美元，大部分用于满足于AWS相关的技术基础设施增长的需求;(2)谷歌24年第三季度单季度资本开支为131亿美元，其中60%用于对服务器的投资(TPU和GPU)，40%用于数据中心和网络设备的投资;(3)微软24年第三季度单季度资本开支为149亿美元，一半的云与AI的相关支出用于长期资产投资，其余的云与AI支出用于服务器(CPU与GPU)投资。(4)Meta24年第三季度单季度资本开支为83亿，主要是对于服务器、数据中心和网络基础设施的投资(部分Capex受到Q3服务器交付进度的影响，预计将于Q4支付)。图13:北美四大云厂商资本开支(亿美元)2502001501005002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3AmazonMicrosoftGoogleMeta资料来源：各公司公告1招商证券ÿ1ĀOpenAIo1模型引入强化学习算法实现“思考”大模型更注重Training端不同，OpenAIo1在回答问题前先进行思考，即引入强化学习算法产生一个比较长的内部推理(CoT思维链)，来增强其处理复杂任务的能力。o1通过强化学习，学会打磨自己的思维链，并改进自己使用的策略;敬请阅读末页的重要说明15图14:o1的训练过程资料来源：OpenAI官网1招商证券图15:o1相较于GPT-4o的提升资料来源：OpenAI官网1招商证券时计算)和思考时间(测试时计算)的增加,o1的性能也在不断提升。虽然的方向，推理环节的算力需求上限被大幅提升。o1表明推理阶段对于复也可能更多转向推理阶段。o1除了拉动推理算力需求，还加速了大模型展进程。目前训练新的大模型不可避免的要用到AI生成的数据，但是生成式AI辑推理方面生成更加可靠的答案，有助于解决训练新的大模型数据不足的问题，加速大模型产业发展进程。图16:o1的性能随训练时间和推理时间的增加而提升资料来源：OpenAI官网1招商证券敬请阅读末页的重要说明16加简洁，因此响应速度比o1-preview更快。相关测试表明o1的性能也优于o1-preview，将复杂的现实问题的重大(2)第二天发布了强化微调技术，强化微调(RFT)是一种更进一步模型定制是会让其学会在特定领域以新的方式进行推理。但OpenAI研究副总裁MarkChen表示强化微调要到明年才会真正公建各种格式的高达1080p分辨率(最长20秒)的视频。同时，OpenAI还开发Sora展示的一系列产品功能，表明其在视频生成的质量、功能的独创性、技术一种与ChatGPT协作起草、编辑和获取有(2)谷歌Gemini2上线，Gemini系列大模型加速更新迭代窗口。模型的上下文窗口已经成为LLM发敬请阅读末页的重要说明17图17:Gemini1.5在上下文窗口领先于其他模型资料来源：机器之心1招商证券图18:Gemini1.5在多模态海底捞针测试中检索完成度高资料来源：:Gemini1.5:Unlockingmultimodalunderstandingacrossmillionsoftokensofcontext;1招商证券体积更小、更易于部署，且支持处理多种类型的数据。谷歌还宣布推出基于项评估中表现出色，展现了其卓越的综合能力。称为“为智能体时代设计”的模型，不仅性能卓越，还在多模态输入输出方面取得了重大进展。Gemini2.0Flash作为该系列的言文本转语音(TTS)音频。此外，Gemini2.0已训练成能够使用工具，它不仅能够原生调用Google搜索和代码执行等工具，还能通过敬请阅读末页的重要说明18图19:Gemini2.0Flash与1.5Flash、1.5Pro性能对比资料来源：谷歌DeepMind官网、招商证券有望继续提升。敬请阅读末页的重要说明19图20:24.01-24.09国内AI原生应用行业月活跃用户规模(万)10,000800%8,000700%600%6,000500%400%4,000300%2,000200%100%024.0124.0224.0324.0424.0524.0624.0724.0824.090%AI原生应用行业月活跃用户规模ÿ万Āyoyÿ%Ā资料来源:QuestMobile、招商证券排名AI产品名称24年11月APPMAU(百万)24年11月MAU相较于10月变化情况(%)1ChatGPT278.2511.27%2豆包59.9816.92%3Nova49.635.67%4Chaton28.846.66%5Remini27.96-2.16%6Character26.885.74%7FaceApp26.480.20%8AskAI26.35-7.16%9TalkieAI25.1922.14%ChatbotAI23.103.85%资料来源:AI产品榜、36氪、招商证券已与八成主流汽车品牌合作，并接入至多家手机、PC等智便可以模拟人类在手机APP上完成预定酒店、购买车票、订外卖等相大模型持续由Chat向实际Act方向转变，25年推理侧需求有望加速释放。表3:豆包大模型日均Tokens调用变动情况时间豆包大模型调用量情况2024年5月豆包大模型日均Tokens使用量达1,200亿2024年7月豆包大模型日均Tokens使用量已突破5,000亿，平均每家企业客户日均Tokens使用量较5月15日模型发布时期增长22倍2024年9月豆包大模型的日均Tokens使用量已经超过1.3万亿，4个月的时间里Tokens整体增长超过10倍;多模态方面，豆包文生图模型日均生成图片5,000万张、豆包语音模型日均处理语音85万小时2024年12月中旬豆包通用模型日均Tokens使用量已超过4万亿，较7个月前增长超33倍，其中信息处理场景增长39倍、硬件助手场景增长13倍、AI工具场景增长9倍;豆包大模型已与八成主流汽车品牌合作，并接入至多家手机、PC等智能终端中，覆盖终端设备约3亿台，来自于智能终端的豆包大模型调用量在半年内增长100倍资料来源:火山引擎、招商证券敬请阅读末页的重要说明20资料来源:智谱AI、Marvell、招商证券24年12月，美国商务部工业安全局(BIS)宣布将140家中国实体列入实体清线。图22:近年来美国商务部对华制裁情况资料来源:BIS官网、招商证券表4:国内四大行业协会针对美国制裁发声行业协会名称关键表述中国半导体行业协会美国对华管制措施的随意性对美国企业也造成了供应链中断、运营成本上升等影响，影响了美国芯片产品的稳定供应，美国芯片产品不再安全、不再可靠呼吁相关国家和地区的企业要努力成为可靠半导体产品供应商，也呼吁中国政府支持可靠半导体产品供应商的稳定发展中国互联网协会呼吁国内企业主动采取应对措施，审慎选择采购美国芯片，寻求扩大与其他国家和地区芯片企业的合作，并积极使用内外资企业在华生产制造的芯片中国汽车工业协会为保障汽车产业链、供应链安全稳定，协会建议中国汽车企业谨慎采购美国芯片中国通信企业协会为保障信息通信行业的产业链、供应链安全稳定，应谨慎采购美国芯片资料来源:中国半导体行业协会、中国互联网协会、中国汽车工业协会、中国通信企业协会、招商证券敬请阅读末页的重要说明21(3)算力产业链核心标的一览图23:算力产业链核心标的一览资料来源:Wind、中国通信学会通信电源委员会、招商证券(1)光模块速率迭代周期缩短，1.6T光模块随GB200出货迎来高速增长并使用光模块来互连所有XPU，从而推动了光模块的增长。早期率预计持续增加。光模块市场增长由高速光模块推动。根据Lightcounting，到敬请阅读末页的重要说明22图24:数据中心全球光模块市场规模资料来源：Coherent1招商证券图25:高速光通信迭代方案资料来源：Coherent1招商证券长。100G周期约5年从5000万美元增长至10亿美元图26:英伟达产品路线图资料来源：UBS1招商证券敬请阅读末页的重要说明23将占用服务器和存储的预算。同时，AI集群受到光图27:云数据中心部署的光模块功耗(年度部署量)资料来源：Lightcounting1招商证券图28:数据中心连接速率路线图资料来源：Fibermall1招商证券距离缩短，降低交换机系统功耗;2)硅光集成高密度封装，光模块内部电信号信号损耗，降低模块自身功耗;3)采用外部激光器，环境温度密度降低，PCECPO极大地减少了信号在电光转换和传输过程中的距离，从而显著降低损耗、图29:热插拔与CPO结构比较资料来源：菲魅通信1招商证券图30:NPO与CPO结构资料来源：硅Z那些事儿1招商证券参数差异源于背后历史因素，导致实现方式差异。CPO主要用于解决可插拔光敬请阅读末页的重要说明24图31:光互连发展路径资料来源：IntelLabs1招商证券图32:CPO与OIO应用场景差异资料来源：MorganStanley1招商证券(2)数据中心互联需求大幅增长，DCI打开市场空间十万卡级的AI集群对算力中心的基建面积、电力能源供应以及高，普通的算力中心很难能够满足这些要求。根据工信部数据，2022年我图33:光互连发展路径资料来源：极客邦科技InfoQ1招商证券美元，预计到2029年将达到283.8亿美元，在预测期内(2024-2029年)复合建设的持续增长，中长距离、高速率相干光模块等产品需求有望实现快速增长。敬请阅读末页的重要说明25图34:全球DCI市场规模预测资料来源：Mordorintelligence1招商证券美国最大的城域光纤网络运营商之一，目前正大力发展长距离传输在AI领域的(3)相关标的11Z芯片厂商21Z学元þ厂商天孚通信:光器件制造厂商，有望在新一代CPO技术迭代中抢占领先优势。公成高速光引擎研发项目，该技术适用于CPO方案使用的高速光引擎，有望在新需求的变化。敬请阅读末页的重要说明26中际旭创:全球光模块龙头企业，出货量和市场份额处于领先地位。突破和进展，高速率光模块产品销售占比持续提升。目前已成功推出基于配解决方案以及国内配套供应商的响应速度，ficonTEC强项在于产线所需的核售订单并已陆续出货。敬请阅读末页的重要说明27有潜在优势，但当前产业链还不成熟，其对客户机房改造、服务器设计等“潜在图35:PCB、铜缆、光纤互联距离资料来源:Cadence、招商证券图36:不同传输方式衰减:PCB>铜缆>光通信资料来源:Cntronics、招商证券图37:NVL72互联结构图资料来源:Fibermall、招商证券图38:SwitchTray和ComputeTray内部结构图资料来源:英伟达、招商证券亚马逊部署包含40万个Trainium2芯片的集群采用铜缆连接方案，华为敬请阅读末页的重要说明28SuperCluster，可支持超万亿参数的大模型训练，两层交换网络即可实现2250节点(等效于18000张卡)超大规模无收敛集群组网，采取创新的超节点架构，大大提升了大模型训练能力。华为对超节点、高密度的AI集群组网与英伟达图39:Trainium2服务器架构资料来源:Semianalysis、招商证券高速铜互联将带动铜缆线缆、连接器等相关产业链受益:11连接器厂商图40:服务器内部采用铜缆链接资料来源:Semianalysis、招商证券华丰科技：以防á~核心1通讯与工业并重的“一体两翼”战略__局的全球Z电连接器及à连方案的优°供应商2在高速背板连接器领域凭借其技术与研发优势突破了国外龙头企业的技术封锁，率Y__局112G/224G高速背板连接器2AI应用带来大规模算力建设需求，配套带来AI服á器需求，带动高速背板连接器与高速线模组ÿ值量与出¯量增à2公司是华~核心供应商，高速率领域与海外龙头研发进展\步，有望U分×益华~昇腾服á器放量，率Y在高速率高速背板连接器实现国ï替代221铜缆厂商沃尔核材:公司高速通信线产品丰富，224G产品研发和交付进展领先。乐庭高面，公司完成了PCIe6.0产品的开发，目前已在小批量试用中;公司26AWG、续交付中;32AWG单通道224G高速通信线产品完成了重要客户验证，已接到且产品良率稳定，能够满足客户需求。V龙à连：数字通信电缆ï品设计1制造与销售厂商，高速à联带动高速传输电缆及其连接ï品需求2公司专业从事数据电缆1专用电缆和连接ï品设计1制造与销售，ï品主要用于数据传输与连接2随数字化和人工智能的发展，传输°量发展，高速传输电缆主要~应用于交换机与服á器集群设备间1服á器内部的连接器þ用的高速平行传输对称电缆，高速传输电缆及其连接ï品的需求将持续增长2公司已能够规模化生ï应用于传输速率达到400Gbps的高速传输电缆及组þï品，并已成ß开发800Gbps传输速率的高速电缆组þ2敬请阅读末页的重要说明29图41:2013-2023年北美市场250-500kW机柜平均租赁价图42:2022Q1、2023Q1全球关键数据中心市场空置率情格情况(美元/kW/月)况(%)20015010050020132014201520162017201820192020202120222023平均租赁价格(美元/kW/月)同比(%)20%15%10%5%0%-10%25%20%15%10%5%0%2022Q12023Q12022Q1资料来源:CBRE、招商证券资料来源:CBRE、招商证券资料来源:科智咨询、中移智库、CDCC、泰国政府网、招商证券头部IDC国际业务(东南亚)需求高涨，订单快速增长、业绩持续兑现。以万国数据为例，客户侧与市场维度，24Q1-Q3公司中国香港、马来柔佛州努沙再度较快所致)，同时公司国际业务营收加速兑现，24Q3实现3.63亿元 敬请阅读末页的重要说明30图44:23Q2-24Q3万国数据国际业务已预订IT容量情况图45:23Q2-24Q3万国数据国际业务营收情况(亿元，%)50040030020010002424年以来订单18211111112143138823Q223Q323Q424Q124Q224Q3万国数据国际业务已预订IT容量ÿMWĀ▲qoqÿ%Ā120%100%80%60%40%20%0%4.003.002.001.000.0023Q223Q323Q424Q124Q224Q3万国数据国际业务营收ÿ亿元Āqoqÿ%Ā140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券表5:万国数据24年以来各季度国际市场合作与销售情况时间地区与客户合作情况中国香港24Q1先期建设的两座数据中心已基本完成全部容量的销售2024Q1马来西亚24Q1柔佛州努沙再也科技园超大规模数据中心园区获得2笔超大规模订单，一笔本地云服务提供商18MW订单、另一笔来自某全球云服务提供商43MW订单印度尼西亚24Q1正在洽谈巴淡岛数据中心园区的首笔订单24Q1与基汇资本，共同投资建设总IT容量40MW的数据中心(计划2026年投运)，已启动建立销售渠道2024Q2马来西亚24Q2柔佛州数据中心园区新增近206MW订单2024Q3印度尼西亚24Q3与一家全球顶尖科技企业就印尼巴淡岛NDP园区签署订单，系亚洲首个为先进人工智能技术设计的数据中心(已预订34MW、预留38MW)，计划在18个月内完成全部交付并投入使用资料来源:公司公告、公司微信公众号、招商证券度来看:当前国内头部互联网厂商订单需求快速释放，24Q3宝信软件中标某互系，廊坊、平湖等地上架进度持续超预期。2)供给侧维度来看:短期内供给侧图46:绑定核心客户+具备核心能力的厂商有望加速跑出资料来源:Wind、公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明31据，23年全球以太网交换机市场规模达441.92亿美元(yoy+20.09%)，19-2341.53%/58.47%，得益于AI驱动超大规模数据中心持续扩容，后续数据中图47:19-28E全球以太网交换机市场规模(亿美元，%)图48:19-28E全球以太网细分市场规模(亿美元，%)6005004003002001000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E35030035030020%25015%20010%1505%1000%500-10%201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E全球以太网数据中心交换机市场规模ÿ亿美元Ā全球以太网非数据中心交换机市场规模ÿ亿美元Ā30%20%10%0%-10%-20%全球以太网交换机市场规模ÿ亿美元Āyoyÿ%Ā数据中心交换机yoyÿ%Ā非数据中心交换机yoyÿ%Ā资料来源:IDC、招商证券资料来源:IDC、招商证券表6:全球以太网交换机市场拆分比(%)(亿美元)441.92(亿美元)41.53%模(亿美元)45.59%资料来源:公司公告、公司微信公众号、招商证券数据，以金额计算，24Q1全球以太网交换机市占比达13.29%(yoy+6.37pct、qoq+3.8交换机占比将达到29.90%，高速率交换机占比性债务，财政部表示从24年起连续五年新增地方用于化债;2)WiFi7接入点出货量不断增加，华为、H3C等皆推出新区解决方案，有望满足企业园区、教育、工业、医疗等多场景数字化转型需求。敬请阅读末页的重要说明32受益于国内化债政策与园区新技术应用，后续园区交图49:23Q1-24Q1各速率以太网交换机市场占比(%)图50:23-28E各速率以太网交换机市场占比(%)100%80%60%40%20%0%6.57%22.37%10.39%1.98%17.20%6.57%22.37%10.39%1.98%17.20%5.27%7.38%21.70%10.37%1.83%18.14%5.40%6.92%23.92%10.64%2.12%16.24%13.29%22.92%25.65%11.06%1.45%11.06%11.06%1.45%17.98%15.18%5.19%4.99%27.92%4.99%27.92%35.69%34.72%34.43%30.78%35.69%34.72%34.43%23Q123Q223Q323Q424Q11000Mb(%)40Gb(%)200Gb/400Gb(%)2.5Gb/5Gb1000Mb(%)40Gb(%)200Gb/400Gb(%)2.5Gb/5Gb(%)25Gb/50Gb(%)100%80%60%40%20%0%7.54%12.50%21.42%17.10%7.54%12.50%21.42%29.90%25.66%29.90%22.68%25.13%25.39%10.60%10.60%1.93%17.42%5.36%24.68%23.91%13.15%0.03%12.49%7.78%12.72%12.29%23.91%13.15%0.03%12.49%7.78%12.72%12.29%0.91%17.04%13.50%0.13%14.60%13.36%0.06%13.45%7.45%5.70%6.26%6.82%33.97%26.13%18.20%21.93%26.13%18.20%15.31%20232024E2025E2026E2027E2028E1000Mb(%)40Gb(%)200Gb/400Gb(%)2.5Gb/51000Mb(%)40Gb(%)200Gb/400Gb(%)2.5Gb/5Gb(%)25Gb/50Gb(%)资料来源:IDC、招商证券(注:以金额计算)资料来源:IDC、招商证券(注:以金额计算)工商，产业链中游为交换机品牌商(白盒与非白图51:交换机产业链典型公司一览资料来源:公司官网、Wind、招商证券整理绘制BOM成本占比较高，当前供给侧产能不足带来明显渠道溢敬请阅读末页的重要说明33有望依托产品矩阵、产品迭代与客户生态方面优势逐步突围。换拓扑替代传统8卡互联成为提升集群效率的必由之路。相较于主流员)与国内的OISA和ETH-X，有望在后续产业发展中发挥重要作用。图52:2020年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局(以销售额计，%)1.6%0.6%16.1%20.0%61.7%Broadcomÿ%ĀMarvellÿ%ĀRealtekÿ%Ā盛科通信ÿ%Ā其他ÿ%Ā资料来源:灼识咨询、盛科通信招股说明书、招商证券图53:2020年中国商用万兆以上以太网交换芯片市场竞争格局(以销售额计，%)2.3%0.3%9.0%15.3%73.1%Broadcomÿ%ĀMarvellÿ%ĀRealtekÿ%Ā盛科通信ÿ%Ā其他ÿ%Ā资料来源:灼识咨询、盛科通信招股说明书、招商证券表7:国内外主流Switch架构下GPU互联方案配比情况资料来源:NVIDIA官网、Google《ResiliencyatScale:ManagingGoogle’sTPUv4MachineLearningSupercomputer》(2024)、中国移动研究院、ODCC、招商证券根据我们的测算，预计27年全球400G交换机市场规模将达到535. 断提升。敬请阅读末页的重要说明34步推进，并成立菲菱楠芯对外投资交换芯片企业，加强产业链协同。2)共表8:国内重点交换机品牌商、代工商业务进展梳理商盒两层等多种灵活组网架构;同时推出基于DDC架构的H3CS12500AI系列，专为 锐捷网络框式交换机(单槽支持14.4T，整机支持576个400G或288个800G端口);公司51.2T(128个400G端口)盒式交换机已在互联网厂商侧规模商用。商数据中心产品线拓展方面:公司与H3C、S客户中高端交换机业务稳步推进;前三季对外投资方面:公司与专业投资机构共同成立菲菱楠芯，目前该合伙企业已与目标公资料来源:公司公告、公司微信公众号、招商证券6、液冷温控&AI服务器电源:服务器功耗提升带动需求共可达到900kW-1MW。冷散热(50kW以上，液冷成为必选项)与服务器电源需求共振。图54:芯片功耗提升驱动整机柜功耗持续提升资料来源:公司官网、Vertiv、招商证券体冷却汇流排设计与浮动盲配托盘连接，全面提升冷却效果。当前鸿海、超微、随着NVL7224Q4开始全面出货，预计后续液冷渗透率将快速提升。2)昇腾WiwynnNVL72液冷服务器机架支持Liquid-to-Air与Liquid-to-LuquidCDU两种模式;同时推出ASUS敬请阅读末页的重要说明35敬请阅读末页的重要说明36资料来源:公司官网、COMPUTEX2024、招商证券表10:NVL36、NVL72液冷市场空间测算(亿美25年NVL36预计出货量(万台)525年NVL72预计出货量(万台)1NVL36单台液冷价值量(万美元)5NVL72单台液冷价值量(万美元)7NVL36、NVL72液冷市场规模(亿美元)资料来源:Fubon、招商证券表11:国内重点温控厂商液冷业务进展温控厂商重点合作伙伴(机房温控/通信领域)液冷最新进展联网公司、通信运营商(重点客户包24H1公司来自数据中心机房及算力设备的公司子公司高澜创新为字节跳动提供12U浸没液冷模组(业24H1公司全资子公司创源智热在稳步推进产品产线建设与安装调试工作的同时积极推进各应用领24H1创源智热已完成部分产品研发打样并资料来源:公司公告、公司微信公众号、招商证券敬请阅读末页的重要说明37保障电路-UPS(不间断电源):内置储能装置(电池组等)，在主电源中断机架电源-AC/DC转换器(PowerShelf):将市电转换为服务器使用的图55:数据中心服务器电源架构示例资料来源:台达、招商证券PowerShelf，从而保证实际工作负载在50%-65%间，最大化A敬请阅读末页的重要说明38图56:NVL72示例(PowerShelf部分已标出)资料来源:Semianalysis、招商证券图57:NVL72PowerShelf示例资料来源:Semianalysis、招商证券务器电源模组(19.8kW)大幅增长，对应功率密度也快速提升。根据英飞凌数率的同时缩小系统尺寸。同时，公司也将通过将碳化硅MOSFET、氮化镓晶体图58:英飞凌AC/DCPSU产品迭代路线资料来源:英飞凌、Computex2024、招商证券表12:重点国内外电源厂商PSU情况厂商名称单PSU功率功率密度PSU效率单一模块中集成半导体材料英飞凌3kW(已推出)32W/in397.5%Si、SiC3.3kW(已推出)95W/in397.5%Si、SiC、GaN8kW(25Q1上市)100W/in397.5%Si、SiC、GaN12kW(即将推出)100W/in397.5%Si、SiC、GaN3kW(已推出)-97.5%-5.5kW(已推出)-97.5%-麦格米特5.5kW(已推出)-97.5%-欧陆通5.5kW(已推出)-97.5%-资料来源:公司公告、Computex2024、招商证券敬请阅读末页的重要说明3925年NVL36预计出货量(万台)525年NVL72预计出货量(万台)1NVL36单台服务器电源价值量(万美元)NVL72单台服务器电源价值量(万美元)NVL36、NVL72服务器电源市场规模(亿美元)资料来源:Fubon、招商证券服务器电源整体市场空间广阔，海外层面建议关注与NVIDIANVL深度合作厂商【麦格米特】;国内层面随着芯片功耗持续提升及自主可控持续推表14:国内重点厂商服务器电源进展情况公司所开发服务器系统电源项目目前尚处于研发阶段，后续尚需要与下游系统集成商进行系统匹配测公司已推出符合OCP第三代开放式机柜规范的机架式电源解决方案，配24H1公司已经陆续为浪潮、富士康、华勤、联想、中兴、H3C资料来源:公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明