管理机构风险

管理机构风险

哪怕是一周或者一个月内，在资产管理行业也不可能不出现一些严重的金融事

故，这提醒所有人注意投资机构负有管理组合风险责任的重要性。本章首先说明

资产管理中最重要但有时陂忘记的直观道理，即随时警惕投资组合的价值。然

后，我将尝试提供一些有关银行业风险管理和资产管理业风险管理之间的差异的

观点，希望能够借此阐明在真实世界中应用风险管理技术的一些重要的精微之

处，而不是讨论那些与风险管理相关或不相关的理论问题。这个话题从风险报告

的角度出发，引发出资产管理行业将走向何处的讨论。最后，我将就有关将风险

度量系统和量化风险模型可管理者的判断相结合的重要性给出结论性意见这种

组合将有助于进一步改善风险调整后组合'业绩表现以及客户和投资者的关系。

9.1通过实时组合监控加强风险直觉

对投资机构和投资机构所管理组合的有效风险管理要求所有参与整个组合过程

的人发展出对于组合业绩表现数据的直觉感重要的是意识到每个人都对风险管

理有一定的帮助一一不只是机构总裁或者首席投资官或者风险评估主管、组合经

理、营销人员和后台服务人员，而是包括每个人在内。让机构所有员工投入到风

险管理过程的关键是，每日实时监控投资机构所有组合的资产净值。

机构管理层进行每天实时监控，对各个组合净值做出估值的日程，就是在员工内

部，从上到下，再从下而上，在不断改变的金融市场中建立起对风险模式的直觉

感。建立风险直觉文化并不是一件易事，提前识别出是否某个人会发展出对数字

模式的直觉感也很难。数学能力也不能保证能做好这件事。某些人可能对数学理

论概念有一种直觉，但是对于一个数字是否正确却无感，或者无法判断一个数字

是否符合某种模式。类似地，坚实的会计知识背景似乎也无法保证对数字的直

觉。只有通过定期关注组合数据，才能让一个人开始理解数字是怎么变化的，能

够建立对各种组合的风险模式的直觉感，将金融市场作为一个整体加以看待。

了解组合任何时间点的价值，每分钟或者尽可能至少是实时，对于风险管理的日

程来说十分重要，因为这样可以帮助组合经理和参与风险管理过程的每个人，建

立起对组合相对于金融市场活动的动态本质正在发生变化的直觉感借助计算机

和通信系统，投资经理可以获得有关组合价值和波幅的有用的实时估计值。人们

只需把客户的组介输入路透、彭博或其他一叱系统.技术就可以在人们眼前显示

组合价值的变化情况观察整个组合的实时和每日价格变化一一留意FI间变化和

每日收益会建立起组合对特定市场条件如何反应以及组合中有多大风险的直观

感受。长期关注不同市场条件所造成的影响，可以给基金经理带来独特的体验，

并可能转化为对投资机构、客户和投资者而言比任何风险量化工具更为宝贵的价

值。

了解一个组合的价值也帮助风险经理了解组合当中哪部分的回报是真实的一一

也就是可以实现的，以及哪部分的回报是假的、无法实现的。例如，假设我作为

首席投资官，正在穿过交易大厅，我看到屏幕上显示一个组合的巨额盈利数字，

也许我想马上兑现那笔收益，但是交易员说我们无法兑现，因为显示的损益是在

日本，而日本当时正是休市时段。在我们可以拿到这笔收益之前，日本还将公布

一些经济数据，而且日本仃场也将会对美国已经公布的数据做出反应。口本市场

的反应结果极有可能意味着这笔盈利（我在屏幕上看到的）在日本开市时会消失

殆尽。我要说的是，许多实时损益，很多报告的数字在某个特定时点是无法兑现

的。但是持续盯着屏幕上的那个损益数字，投资经理开始对想象中的收益和可以

实现的收益有了感受。市场可以非常快地变化，因此更多的盈利可能只是人们想

象中的。这种对真实盈利和风险图景的直觉感是建立投资机构文化的一个有价值

的角度。特别是对那些交易无流动性证券或管理全球组合的机构而言，目前几乎

每个机构都交易这类产品。

每日损益也可以降低操作风险，更不用说在线、实时的损益数据了。这也是推行

对每个组合进行实时和每日资产净值评估的一个重要原因。这样做，意味着有很

多眼睛盯着数字。实际上，这类实时和每日组合估值信息可能是降低操作风险的

唯一最重要因素。如果当口数字看上去是错的，通常就是出现了问题，但是如果

一旦有人发现了，操作和估值团队就可以在24小时内解决问题，例如，一笔交

易算错或者输入系统时出借。这样，错误就不会累积超过一个月或者被隐藏在组

合的正常波动幅度内。

在此过程中，甚至用于计算最简单东西的公式也会受到仔细审查。例如，确定一

种货币的一个月远期利率可能是一种很简单直接的计算但是资产管理经理或者

投资者的内部估值软件系统可能计算的结果，与托管机沟使用系统得出的结果不

同。也就是说，这两个系统可能是在处理收益率曲线时使用了不同的插值算法，

导致了远期货币估值流程中的经过插值处理的到期数据得到了不同的利差估计

值。如果投资机构里有很多人在定期查看这些数据，那么当在一个组合中加入大

量远期货币头寸时，即便不同估值系统存在很小的差异，都能被发现，而不同系

统之间的整个估值和计算流程都可以获得改善。

美联储很久以前发生的一幕告诉我们，有规律地关注数据模式是相当重要的。美

联储规定任何在银行工作的人，必须每年有连续两周的休假。其原因在于，如果

一个人做了欺诈的事情，那么在他不在银行的两周时间里，别人有可能发现他的

问题。大约20年前，也就是20世纪70年代后期，纽约美联储银行的一名员工

按照要求连休两周的假期，当时货币供应数据对于市场非常重要。代替他的员工

从一家大银行收到了某周存款的错误数据，那个数字多出了一个零，数量级从亿

美元变为了十亿美元。只要查看一下这家银行前一周的存款额就能发现问题，因

为新数据和前一周的数据有明显差别.但是那位替岗员T没这么做.错误数据就

这样被输入了计算机系统这个失误导致了当周货币供应量数据出现了几十亿美

元的偏差，不仅导致报表走样，而且也沉重打击了数据公布之后的债券市场，后

来又使管理人员（不是普通员工）丢掉了饭碗。尽管这不是一个来自资产管理机

构的案例但确实强调了让资产管理机构的全体员工发展出对于组合数据的直觉

感、打造风险管理文化、从组合设计和执行中脱离操作风险的重要性。

息而言之，除了首席投资官、风险管理主管和组合经理，资产管理机构的全体员

工都应该被视为风险管理团队的组成部分。如果介入组合流程的所有人都定期关

注组合数据，那么他们自然会发展出对于发生中的行情的直观感觉，反过来将有

助于他们提醒风险经理留意不寻常的行为这对于管理风险和将错误降到最低是

非常重要的。

9.2银行和基金的风验管理：不一样的游戏

随时了解组合的价值是风险管理中一项特别未受重视的工作。同样重要的是了解

蔓延在银行业内部的风险管理流程中的偏见如果投资机构盲目采用银行业风险

管理方法（或更大可能是聘用银行风险管理经理担任基金风险经理，而且在偶然

机会遭遇到不合时宜的偏见），有可能导致风险提高。对于基金经理而言，必须

随时对组合的风险做出估算和评估，并在组合的潜在回报之间做出平衡。银行采

取的是不同的风险管理方式，资产管理经理需要了解其中的差别。银行风险经理

主要关注由单笔交易引发灾难的概率。他们也关注从每E］数据中得出的量化风险

指标，以做出一天内可能损失多少的风险预测。

银行对于单笔交易的风险管理和在极短时间内对风险进行估算的行为意味着，相

比投资管理机构，银行对『整体组合的长期风险特征，包括整个风险回报分布的

关联结构和最大利润空间，缺少足够的重视。

请注意，并非银行的偏见天适用于手上的特定项乱而是因为银行的风险管理流

程并不总是适合投资机构的风险管理。以下是一些案例和讨论，说明了为何银行

和基金的风险管理确实或应该存在差异。

9.2.1损失风险的概率：有无偏见

银行风险经理花费了很多时间去分析每笔交易发生灾难的概率但在分析整个组

合的交易上所花的时间却少得可怜。这样做是有理由的。一家银行，或者资本市

场上的经纪商/交易商，是靠每笔交易的佣金或费用赚钱的。一旦发生了一笔资

本市场交易，如果需要银夕亍或者经纪商/交易商的持续介入和管理，那么目标就

是对冲风险和保护己经赚到手的佣金或费用。也就是说，一旦交易己经发生，利

润已经赚到，那么银行想的是保住利润。银行没有期望从对冲头寸管理中得到更

多收益。所以银行风险管理团队的工作是试图在每个交易里测量发生大的损失的

风险c他们想知道是否有某个事件,或者何种类型的事件或头寸,可能让整条船

沉没。银行关注的是这个主要问题，虽然短视，却是适当的。

不仅如此，银行风险经理有过度保守的动机。在银行风险管理部门工作的人，通

常不会通过为银行赚钱而获得奖金。此外，因为头寸没有发生亏损而对风险经理

进行补偿，实际上也是做不到的，因为无法进行衡量。但是，如果银行承担风险

而录得损失，这些风险经理会受到惩罚。这种非对称的激励系统，意味着银行风

险经理总是通过第一时间阻止交易或不让头寸被执行，减少或消除较大风险的发

生。他们可以通过给每个头寸一个高风险评估做到。结果就是风险经理保住了工

作，银行回避了大型风险，当然银行也放过了许多有利可图的交易，并且导致了

销售和交易团队与风险管理团队形成了对抗文化。

发生的事情就是银行的风验经理已经接受了在评估大型损失的风险时刻保守的

做法所有激励的设计都是为高估风险或将风险估计得比现实发生得更高寻找借

口。结果就是在一家银行旦，风险经理避免对未知的风险做出合理和无偏见的推

测：如果强迫他们去做，他们可能会故意给出一个夸张的风险，在风险预测中带

入保守偏见但是基金经理通常对每个头寸和组合的风险回报做出尽可能合理的

猜测，保持其风险预测无偏见，最符合他们自己的利益。

下面这个来自行为金融的假想例子有助于说明这种差异。假设我告诉一位银行家

和一位基金经理，我在一个箱子里面装了50个红色弹子和50个蓝色弹子。我

告诉他们，如果我抽出一个弹子是红色的，我将给他们1000美元；如果我抽出

来的弹子是蓝色的，就什么也不用给他们。然后我问他们，愿意付给我多少钱玩

这个游戏。他们算出支付的钱不应该超过500美元，即1000美元的50%来玩

这个游戏。因为回报的概定分布是已知的，银行家和基金经理因为都了解这个概

率分布，所以对于计算这个支付价格并未感到不适。

现在对假设做一些改变。我告诉他们，如果我抽出的是一个红色弹子，那么他们

要向我支付100万美元如果我抽出的是蓝色弹子，我将支付给他们50万美元

这个回报有意设计成不对称的，现在有机会出现大的损失了。而且这一次我将在

箱子里多放随机数量的红色弹子和蓝色弹子，而这些弹子里的红色和蓝色数量比

例是我们三人都不知道的。现在我问他们愿意付我多少钱玩这个游戏，或者我应

该付给他们多少钱请他们玩这个游戏抽取到一只红色弹子将会给这家银行带来

沉重打击（损失100万美元）。游戏参加者不知道红色和蓝色弹子的概率分布，

所以他们不得不猜测回报的概率分布的形状这对于银行风险经理是一个非常不

舒服的情况，而对于基金经理来说，这种情况司空见惯。

我们的基金经理非常熟悉贝叶斯统计理论，知道如果分布是未知的，那么根据手

头掌握的信息，先从50/50进行估计是个不错的开始。这名基金经理希望我支

付25万美元或者更多钱玩这个新游戏（50%x50万美元-50%xl00万美元）。

我们的银行家可能同样熟悉贝叶斯统计理论，但是他把损失的风险放大了2倍

或3倍，因为他受到的是银行的风险激励的约束。所以这名银行家给抽出红色

弹子的事件设定了80%概率（结果会让整个船沉没），作为对损失风险的有意

高估或保守估计。

顺便提一下，这位银行家对于损失风险的评估也意味着为抽取出蓝色弹子设定了

20%概率。在实践中，这位银行风险经理可能不会为给抽出蓝色弹:设定多大的

概率的事情而烦恼，因为这并不在他的工作范围之内。如果这名银行家确实要设

定一个概率，他可能会基于这个游戏的实质（不带偏见）做出估计，给抽出蓝色

弹子设定50%概率。这就违反了整个概率分布的规则，因为从这个箱子里抽取

蓝色弹子的概率和抽取红色弹子的概率之和应该等于1。

无论如何，由于这名银行家只关注下部损失风险，刻意高估了损失风险，与做出

合理和无偏见的猜测不同，他也会低估收益的空间。在这种情况下，该银行家想

要我支付至少70万美元来玩这个游戏（20%x50万-80%xl00万）。

在这个例子里，银行家会向游戏主人提出比基金经理索要的更高的支付额。从长

期来看，基金经理会做两件事：第一，持续更新和不断修改他对概率分布的估计

（如果开始时猜测的50/50是错误的），第二，他会继续玩这个游戏。这名基

金经理不断玩这个游戏有很大的可能性能够从承担的风险中获得一个合理和公

平的回报。而那名银行家无法在投标中胜出，也不能玩这个游戏。他也无法赚得

合理的回报，他本来可以承担这个风险，寄希望于长期回报，避免在单笔交易上

发生大的亏损。

这里的要点在于，尽管银行风险经理可以通过对未知的风险的无偏见猜测加倍，

来避免在单一交易上发生大额损失，但是基金经理却不能在估算风险时，仅仅通

过将风险加倍或接受保守的偏见。他们必须把重点放在持续玩那个游戏上，通过

承担风险，从中产生最佳E勺风险回报比率，或者获得最大的回报。此外，基金经

理明显关注大赢的概率，而不只是大亏的概率。他们喜欢在概率分布右部的肥尾

建立头寸并（偶尔）赚大钱。这样的组合并非没有机会建立，但它们需要基金经

理了解整个概率分布。

与之相关，一些风险经理并不喜欢用标准差作为风险指标，因为这样无法让他们

利用到顶部波动性，作为风险经理就无法赚钱了。但是基金经理应该小心地评估

顶部（收益）波幅，要有一个投资流程来创造这个波幅。所以，在投资管理机构，

风险评估流程的职责是查看潜在损益，评估整体分布，而不是只关注分布左部的

肥尾（损失）。

基金经理试图让信息比率最大化，也就是说，最大化组合在基准之上的同报除以

所承担的风险。在这个意义上说，通过最大化信息比率，基金经理不得不考虑整

体分布。分布可能不是正态的，它有可能具有肥尾或不对称。但不管是什么形态

的，基金经理都必须考虑整个分布一一而不只是大的损失。此外，基金经理不能

有偏见。如果基金经理总是很保守，也就是为风险设定的概率总是过高的话，那

么他们将总是投资不足。投资不足的基金经理不可能获得足够回报，那么其回报

对风险的比率低于其他人。尽管他不一定会因此丢掉工作，但他一定不是一个好

的基金经理。中等或较差的基金经理会失去客户，或者绡售团队不愿意为他们募

集所需的资金。关键是要明白，除非他们表现出承担风险的能力，否则客户不会

提供那么多的资金C过度保守的基金经理会降低客户的回报c不管设定了什么样

的基准，基金经理必须在其承担的风险.上获取超额的叵报。

如果有人要在我的一只货币市场的基金上投资一亿美元明显这个人不想承担太

大的风险。如果他要在我的一个多空全球对冲基金.上投资一亿美元，显然他喜欢

风险。作为一名组合经理，我需要根据客户的风险承受能力度量客户的投资组

合，并向客户提供与我被允许承担的风险相称的回报。如果我过十保守，我将小

能承担足够大的风险，就无法产生足够多的回报，得到令人满意的信息比率或夏

普比率。

9.2.2交易分析和组合分析的区别

银行家倾向于分析每笔交易而不是整个组合。他们这样做是有原因的。假设银行

的资本市场部门向某个人出售了掉期产品，银行收取了费用或佣金并将其计为交

易盈利。银行不想失去这笔收益，所以风险分析和对冲团队为这个头寸设计了一

个对冲策略，这个交易保留在银行账面上，而掉期的另一部分已经卖给了客户。

他们管理这个风险以确保不会有任何损失，但是他们没有赚更多钱的打算。从这

家银行的角度看，它在交易前端收了费用或佣金，而且已经将收益入账了。对于

银行来说，账面上的剩余敞口是由复杂资本市场交易本质决定的必要之恶

（necessaryevil）,但是它是一个零净现值的头寸---用一种保留已赚取利润的

方式进行管理，而不是通过其再赚更多钱。

下面一个例子说明了银行在做生意时的风险回报本质。如果一家公司去找银行申

请贷款，这家公司知道，要么会得到一个固定利率，要么得到一个在某个基准之

上加固定利差的浮动利率。银行想确保得到双方同意的固定利率或者利差。银行

现在想避免的是贷款的违约。如果那家公司破产的话，银行就会获得这家公司，

但是银行家不想要这家公司。在利息和本金能够按期足额支付和偿还的情况下，

这家银行并没有打算在这个交易上赚更多的钱，只想赚到期望的收益。这家银行

已经决定了利润的数额（在这个交易中就是收取多少利率或利差），其目标就是

不要失去这笔利润。风险管理团队负责评估损失风险，以帮助设定信用溢价，并

进而对风险进行持续监控。对于银行来说，这笔贷款已经变成了一个认沽期权，

它已经收取了期权金，现在希望不要出现让基础资产行权的情况，这种情况会在

借款人破产而将资产转给银行，由银行代替偿还贷款时发生。从上面的描述中我

们可以轻易看出，为什么银行风险经理会如此关注评估（而且通常是高估）发生

大额损失的风险。

相比之下，资产管理经理投资组合的目的是赚取更多回报。他们不想在单笔交易

上赚取费用或佣金。基金经理肯定无法对组合的每只证券都做出正确的决策，组

合里总是有盈利的头寸，也有亏损的头寸。单笔是赚是赔没那么重要，但是整个

组合要盈利，同样重要的是组合有多大的风险。如果基金经理建立的头寸可以补

偿风险，他们就可以降低整个组合的风险了。而且头寸从降低风险角度看是不匹

配的。也就是说，一家银行想让每笔交易被对冲，以便可以保留全部收费或佣金

作为其利润。然而基金经理感兴趣的是，一个新交易是否会提高或降低整个组合

的风险和回报,而不管这人新交易和过夫的交易是否配对°考虑到每个新增头寸

都会增加或降低整个组合的风险，所以必须从整个组合的潜在回报角度进行评

估。正如基金经理所熟知的，希望用基本上随着时间推移可以变成净正现值的交

易构成一个组合。利润着眼于未来。

为了考虑整个组合，基金经理需要知道各种头寸有什么样的关联性，所以他们得

到的关于风险的答案与银行家所得到的是不同的。关联性是不稳定的，也难以预

测，但是如果基金经理不考虑关联性的话，他们将无法做出正确的风险回报分

析。关联性之所以重要，是因为它可以让基金经理进行多样化投资。哈里•马科

维茨教授指出：如果组合具有多种不同风险，那么对于同样的预期收益，较低的

风险会使其获利，他凭借这一观点获得了诺贝尔经济学奖。风险之间的相关性越

低，组合的整体风险越小，组合承担的单位风险的潜在回报就越大。不管怎么说，

银行风险经理极少考虑关联性，因为他们关注的是单个证券。银行风险经理将每

笔交易看作一个零净现值敞口，基金经理通常期望的是正的净现值。所以基金经

理要在投资过程中平衡风险和回报。但是银行将前端收取每笔交易的费用或佣金

（基金经理支付给银行）作为利润，隔离了收益功能和风险功能。简言之，风险

管理对于银行和投资机构来说是完全不同的游戏。

9.2.3日常数据陷阱

银行家为了进行量化风险评估而关注每H数据，如本章开头所讨论的，观察组合

的实时和每口资产净值，对于获得承担风险的直觉感很重要。但是作为纯粹量化

风险评估过程的主要输入内容，日常数据对于财务健康可能是危险的。

每口数据是银行家喜欢向风险信息工具输入的内容。国际清算银行（BIS）想知

道一家银行一天能损失多少钱，因此其指引有需要的银行使用过往100天的每

H数据，其中至少要有VaR。经纪商/交易商也关心VaR的问题。例如，今天是

否存在1%的可能性使得亏损达到一亿美元？银行家和经纪商/交易商想知道今

天有多少钱处于风险中一一仅限当日。

在基金管理的世界里，作为输入纯粹量化风险评估流程的基本内容的每口数据，

它不一定是有用的。在风险评估系统中输入高频数据（诸如每日数据），可以提

醒基金经理注意风险变化和市场中发生的其他情况。如果他们把这些作为主要风

险指标而过于依赖，也是有危险的。

例如，假设你在管理一只全球组合，你的法国股票权重较低，而在美国股票上加

大仓位（或者用对冲基金的话说，你在做空同样数额的法国股票时做多美国股

票）。假设早晨全球所有股票市场都在上涨，你可能会在法国股票上赚钱而在美

国股票上亏钱。如果这两个市场的关联性很高，那么你的组合不会发生什么变

化。在一个市场中的收益被另一个市.场的亏损抵消了。或者一个市场的重头仓位

获得了超过基准的收益，而另一个市场的轻仓导致了超过基准的负的超额损失，

正负正好相抵。

现在，假设在美国日中时分，法国市场闭市了，之后美联储突然提高利率（或者

提高利率水平超过了市场预期），美国市场开始下跌。你将在美国市场赔钱，而

你的法国市场头寸不会发生变化，因为法国市场没开市。根据大多数银行、基金

经理和托管机构的做法，在一个市场关闭时，使用前一天的价格。然而，在这个

案例里，有人会使用当天法国市场的收盘价（在美国日中前的价格）以及当天美

国市场的收盘价（在美国闭市前的价格）。第二大，法国开市了，并遵循「美国

前一天中午的价格，你的损益表变成负数了。如果你在第一天晚上查看损益表，

你的当日数据会显示出一大笔亏损和相当大的波幅。但是你知道，亏损和波幅都

不是真的，因为全球市场第二天还将继续对美联储的行动做出反应。

对于全球组合，每天的历史数据，用于计算前100天的VaR,与真实风险相比，

总会提高整个组合的风险指标测量值。在全球组合里使用这样的数据，意味着低

估了两个市场的关联性，口于每日数据对应的是不同的收市时间，因此结果也是

不真实的。当组合的交易发生在同一时区，如果没有使用杠杆和做空的话，在风

险管理中使用每日数据不会有太大的问题。一旦是在不同的时区，有抛空或者包

含了衍生证券的话，每日数据在组合中将显示出比实际更大的风险，这意味着投

费机构将不会承担足够的风险，也无法赚到令投资者满意的足够多的回报。

使用每日数据的另一个问题曷全球的假日安排是不同的一一一些国家的假期要

比其他国家多得多。假期导致过期数据，造成基于历史数据的VaR计算出现问

题。用于克服每日数据失效问题的方法很多。一个常用方法是对两天的数据求平

均值，虽然简单但行之有效。使用每周或月度数据可能会更好，但是关键一点是

不要在具有长期性的组合上使用每日数据作为主要的风险评估指标。

9.3风险报告

与过去相比风险管理业正在快速朝着为投资者和客户案供更多承担风险的活动

信息的方向发展。将来，基于互联网的向客户提供报告的系统将增加。这个趋势

开始时是由机构客户的需求推动的，逐步也扩大到了零售客户和投资者当中。事

实上，投资者或客户可能正在获得超出他们所需的信息而他们也会从中筛选，

挑出对他们有用的信息。

在加强风险报告的第一个阶段，大多数风险信息来自组合的历史表现数据。这类

过往风险信息可以视为“基于业绩表现的风险数据"。通过使用历史回报的时间序

列数据风险报告软件可以轻易地对一系列经常被问到的有关组合表现的问题给

出答复。因此投资者可以对一只给定的基金或组合的历史风险水平产生直观感

受。风险报告软件可以计算比如组合或基金的月度回报，允许投资者提出有关最

差月份、最好月份的收益、基于历史数据的超高问报的VaR、相对于特定基准的

高回报的VaR、历史数据的信息比率、高额回报与基准之间的关联度等方面的问

题。在未来，机构投资者和零售投资者就可以在一个灵活的、可以深入发掘的、

基于交互耳联网的业绩表现和风险报告的系统卜提问°

风险报告的第二阶段包括对当期组合或者说月尾组合的分析，以这种更为前瞻的

方式向客户报告风险，基金经理也可以在不同程度上获知包含在当前（或近期）

组合中的风险因子或风险特征。风险报告不会包含关于准确头寸的完整的披露，

但足以给投资者提供有关所承担风险类别、组合的相对分散程度、组合在特定压

力条件下的表现等方面的很多信息。这类风险特征报告，超过了基于业绩表现的

风险报告，若干年后将会成为风险报告的标准。机构，当然还有零售投资者将要

求对其承担的风险种类有更多了解，而且在他们做出投资后，也将会要求知道持

续监控这些风险的方法。

为资产管理公司提供了最出色的风险报告系统的公司是净风险（NetRisk）公司，

这是一家在康涅狄格州和纽约设有办公室的软件和风险管理顾问机构。在取得资

产管理经理提供的回报数据和组合风险特征的相关数据之后，NetRisk将这些数

据放在互联网上。基金经理的客户登录网页，键入密码，就可以看到这家资产管

理机构所做的各种风险水平的活动情况。尽管无法看到实际的头寸，但是他们可

以看到风险敞口以及很多有关该机构历史业绩表现的信息g通过使用该公司的水

晶盒产品（CrystalBox®）提供的基于业绩表现的风险报告和风险特征报告，

资产管理经理的活动对于投资圈会变得更加透明。这对客户和行业都有益处。它

在提高透明度、开放性和披露的同时，仍然可以让基金经理在有效管理动态市场

中复杂组合的同时，满足所需的保密性要求。诸如水晶盒这样的系统，是未来发

展的潮流。

9.4风险判断

风险经理最重要的一件事就是判断或者预测将来的风险。他们憎恨“预测”这个

词。许多风险经理认为他们所处的行业只是从历史角度度量风险，即他们分析过

去的数据并报告风险曾经是什么。如果他们是这样看待自己的工作的话，那他们

就错了。基金经理不需要知道过去的风险是什么，哪怕基金曾经被那些风险打击

过。所以对基金经理来说，更重要的是了解未来的风险，投资机构需要一个风险

团队帮助组合经理主动管理组合中的风险。基金管理就是要做出风险和回报预

测。风险团队必须做出判断，提供真正的协助，因为只基于历史数据的风险指标

是不完全的，而且经常是存在误导性的。对于很多风险团队来说，预测风险是个

新概念，这是由于他们没有将“管理”从“度量”中区分出来。

风险团队可以被称为风险“管理”团队，但在现实中，他们没有任何管理组合的职

责。实际上，这些团队应被称作风险“评估”或者风险“度量”团队，因为他们向首

席投资官和操作组合的组合经理提供工具和判断，以便组合经理在工作时不会承

担过多（或者不足够的）风险。

波动的常见趋势向均值回归，我们来说明风险判断的必要性。也就是说，市场经

过暴风骤雨之后会问归平静.如果平静期很长,基金经理应该感到害怕c坏事有

可能发生。例如，1994年2月、3月和4月，是第二次世界大战以来债券市场

最糟糕的时段。之前18个月美联储的拆借利率固定在3%。一些产品的标准差

（基于月度数据）18个月没有变化，这将会误导基金经理认为它们没有风险。

基于历史数据，基金经理不应该遇到最小的风险，而实际上他们经历了现代债券

市场最具风险的时期。

另一个例子发生在1997乞年末。亚洲衰退开始十当年10月，而直到12月，人

们才开始问市场到底有多大风险。也许他们知道的只有风险经理声称的一半的风

险因为那些受到拖累的市场一一主要是新兴经济体正在以原来一半的价格进行

交易。其中一些是以一半以下的价格进行交易。所以，大量的风险是在市场之外。

尽管历史风险数据上升了，1997年10月发生的事件极大地降低了后一时期的

风险。

同样的情况发生在1998在长期资本管理公司（LTCM）和对冲基金业界。当LTCM

崩溃时，全球的信用利差扩大了。那不是有史以来最高的利差，但也是极大的利

差。很多吓坏的人从市场撤出，但那是错误的反应。这个时期提供了大量赚大钱

的机会，因为那些高信用质量的证券的流动性风险已经被移出市场了。

只使用基于历史数据计算的VaR的基金经理将永远处于错误的时间和错误的地

点。当他们应该承担较小风险时，总是承担了过多风险，而当他们应该承担更多

风险时，往往承担的风险不够。天气预报员应该朝窗外看看是否真的在下雨。基

金经理必须向前看，将要进行的选举是否会导致市场波动？法庭即将做出的判决

是否会改变市场？有时候会公布一个有决定性意义的所以基金经理知道何

时会发生带来市场波动的事件。基金经理可能无法知道具体的决定是什么，但是

他知道一个决定将要做出，而且股票会变化一一向某个方向或相反方向。

除了所有可获得的历史数据之外，机构还需要有前瞻眼光的风险预测者。基金经

理需要判断何时对预测进行压力测试。大多数行业风险指标依赖于正态分布，但

是正态分布并不能包括肥尾分布，所以这些指标是有缺陷的。解决这个问题的方

法是对预测值进行压力测试。

实际上，判断在风险管理口正在起着越来越大的作用。业内人士正在放弃这个想

法-一只有一个风险指标存在一一过去从未有过，将来也不会有。他们也在质疑

整个风险过程可以自动处理的想法。其中有很多工作是可以自动化的，但是需要

判断，对发现进行解读，并从中提取重要的东西。

风险经理正在开始理解常用的风险度量模型，例如过往100天的VaR、可以在

系统中引入大量风险，这是因为他们在不同程度上鼓励同时降低风险的行为。也

就是说，如果每个人试图同时降低风险，那么系统中的流动性风险可能会提高；

降低风险的交易大门在所有人的过往100天VaR的系统发出同一警告时，可能

变得过于狭窄，无法满足大家逃逸的需要。

9.5结论

管理风险和管理组合一样是科学与艺术的结合。那些负责组合风险管理的人（组

合经理或者风险经理），必须对组合每天的数据有感觉，不仅要确保组合处于正

常状态（例如交易没有疏漏，业绩表现处于正常范围），而且要对不同市场条件

下的风险模式形成直观感受。止匕外，应该避免过度依赖将每Id数据视为风险指标

的输入，因为每日数据经营会错误地显示过高的波动性，导致基金经理没有承担

足够的风险去博取预期回报。

风险经理必须向前看。使月历史数据肯定可以告诉基金经理组合过去的风险，但

是基金经理也需要对未来可能遇到的风险进行动态和前瞻性的预估。数字和量化

分析在风险管理中当然是重要的，定性判断和预测也同样重要。如果风险团队要

长期有效，那么他们必须提供信息来帮助首席投资官管理组合经理，帮助组合经

理设计和管理组合，获得与所承担风险相称的合理回报。最后，要记住管理风险

不意味着消灭风险。只有接受一定程度的风险，投资者才能获得一定水平的回

报。管理风险意味着掌控平衡的艺术。这需要判断和技巧，而不只是靠历史数据

和高速计算机。

问答环节

问：您如何解释美国市场正在扩大的风险回避态度一一以股市的风险溢价和垃

圾债券市场的风险溢价为例。

答：在1999年下半年的金融市场中，我们看到在股票和信用利差产品上都出

现了风险规避现象，即使是身处华盛顿特区的人们，都在考虑减少风险规避。监

管领域，特别是美联储看上去已经认定股票市场过高了，投资者没有对风险投入

足够的重视，人们在盲目投资。

我不认为这是真的。垃圾债券市场的利差仍然相当宽，自从1998年灾难之后已

经收窄，但是直到1999年年底，仍为承担的风险提供了足够大的保护。在股票

方面，1999年下半年的情况确实不寻常，只有少数公司和板块领先整个市场。

股票市场的某些部分从未跟上来，所以，一些有趣的风险溢价已经在那些落后板

块出现了。这些进展对于市场来说是正面信号，从某个角度说，表明市场正在以

理性方式关注风险。

回到信用板块，风险溢价的部分原因是流动性。经纪商/交易商提供的资金少于

过去为自营和囤积头寸所提供的资金量。1998年，当LTCM事件发生时，我认

为LTCM是问题症结，三四个月后，信用市场应该恢复到某种正常状态。但是信

用市场并没有开始恢复，速度也远比我预想的要慢。甚至在LTCM危机发生一年

之后，一些信用利差仍未恢复到正常水平。

我的新理论是LTCM并非是导致经纪商减少流动性的首要原因。当高盛集团上市

时，它曾声称不会在自营交易上投入很多钱。当旅行者集团收购花旗集团和所罗

门兄弟时,它做的第一件事就是关闭纠约的自营交易部门（例如所罗门），要说

的是，这些部门持有的许多头寸都和LTCM是类似的。

许多银行和经纪商/交易商已经不再向市场提供流动性，结果使市场空间缩小，

买卖价差不得不扩大，每日价格有可能波动更激烈。对短期投资者的风险溢价将

可能上升，对于有真正长期投资打算的人，回报将提高。也就是说，向市场提供

流动性的人可以获得与近期历史相比不同寻常的回报（从经济意义上讲小同寻

常）。那些流动性提供者正在从承担风险中得到全面补偿，但是这个风险是以短

期持有的盯市风险来衡量的，对于长期投资者来说，不是亏损风险。

问：在非流动证券的组合盯