第四章金融市场与机构

1.同业拆借市场

同业拆借市场，也可以称为同业拆放市场，是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期

资金融通活动的市场。

同业拆借市场的意义所在：

1同业拆借产生于银行准备金相互调剂的需求，但是随着拆借市场的发展其资金广泛用于

弥补短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺需要，同时它还成为资

产负债管理的重要手段。

2同业拆借市场交易量大，能敏感地反应资金供求关系和货币政策意图，影响货币市场

利率的，因此，它是货币市场体系的重要组成部分。同时，正是由于它的这种特点，中央

银行格外关注同业拆借市场的理论水平及其期限结构。

同业拆借市场的特点：

1同业拆借市场资金借贷程序简单快捷，借贷双方可以通过弓话直接联系，或与市场中介

人联系，在借贷双方就贷款条件达成协议后，贷款方可直接或通过代理行经中央银行的电

了资金转帐系统招资金转入借款方的资金帐户上，数秒钟即可完成转帐程序。

2融资期限比较短，流动性高。

3利率由供求双方议定，对于市场供求敏感。

4具有严格的市场准入条件，非金融机构和非指定金融机构不能进入市场，这还在议定

程度上保证了其信用程度。

5采取信用交易且交易数额比较大。

LIBOR简介：

在国际货币市场上，比较典型的，有代表性的同业拆借利率有三种，即伦敦银行同业拆

放利率(LIBOR),新加坡银行司业拆借利率和香港银行同业拆借利率。伦敦银行同业拆借

利率，是伦敦金融市场上银行间相互拆借英镑、欧洲美元及其它欧洲货币时的利率。由报

价银行在每个营业日的上午II时对外报出，分为存款利率和贷款利率两种报价。资金拆

借的期限为1、3、6个月和1年等几个档次。自20世纪60年代初，该利率即成为伦

敦金融市场借贷活动中的基本利率。目前，伦敦银行同业拆放利率已成为国际金融市场上

的一种关键利率，一些浮动利率的融资工具在发行时，也以该利率作为浮动的依据和参照

物。相比之卜，新加坡银行同业拆借利率和香港银行同业拆借利率的生成和作用范用是两

地的亚洲货币市场，其报价方法与拆借期限与伦敦银行同业拆放利率并无差别，但它们在

国际金融市场上的地位和作用，则要差的多。

SHIBOR简介：

上海银行间同业拆放利率(ShanghaiInterbankOfferedRate,简称Shibor),以位于上海的

全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由雷用等级较高的银行组成报

价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率.是单利、无担保、批发性

利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、I个月、3个月、6个月、

9个月及1年。

Shibor报价银行团现由16家商业银行组成。报价银行是公开市场一级交易商或外汇市

场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分的银行。

Shibor的上线有助于推动我国的利率市场化，培育货币市场基准利率体系，完善货币政

策传导机制，提高金融机构自主定价能力，直到货币市场产品定价。

2.回购市场

回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。所谓回购协议

(RepurchaseAgreement),指的是在出售证券的同时，和证券的购买方签定协议，约定在一定

期限后按原定价格或约定价格购问所卖证券，从而获取即时可用资金的种交易行为。从

本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。

还有一种逆回购协议（ReverseRepurchaseAgreement）,实际上与回购协议是一个问题的两

个方面。它是从资金供应者的角度出发相对于回购协议而言的。回购协议中，卖出证券取

得资金的一方同意按约定期限以约定价格购回所卖出证券。在逆回购协议中，买入证券的

一方同意按约定期限以约定价格出售其所买入证券。从资金供应者的角度看，逆回购协议

是回购协议的逆进行。

回购市场的特点：

1回购市场并非独立的市场形态，它是证券的一种买卖方式.与国库券市场、同业拆借

市场、债券市场等紧密结合在一起，交易大多以电信方式进行.

2回购协议的市场准入限制比较少，期限也可长可短，比较灵活。

3回购市场利率比较低，其影响因素包括回购证券的质地、回购期限的长短、交割的条

件以及货币市场其他子市场的利率水平。

4虽然风险比较低，但是回购市场存在着信用风险，即一旦卖出方无力回购，对方只有

持有回购品，此时他将面临回购品随着市场利率等因素的波动的风险。因此交易者们也常

通过设置保证金和随市对回购品进行调整的办法回避这种风险.

3.商业票据市.场

商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的•种短期无担保承诺凭证。

美国的商业票据属本票性质，英国的商业票据则属汇票性质。由于商业票据没有担保，仅以

信用作保证，因此能够发行商业票据的一般都是规模巨大、信誉卓著的大公司。商业票据

市场就是这些信誉卓著的大公司所发行的商业票据交易的市场.

商业票据的特征：

1商业票据的发行视经济及市•场状况的变化而变化。一般说来，高利率时期发行数量较

少，资金来源稳定时期、市场利率较低时，发行数量较多。

2商业票据的发行者包括金融性和非金融性公司。金融性公司主要有三种：附属性公司、

与银行有关的公司及独立的金融公司。第一类公司一般是附属于某些大的制造公司如前述

的通用汽车承兑公司。第二类是银行持股公司的下属子公司，其它则为独立的金融公司。

非金融性公司发行商业票据的频次较金融公司少，发行所得主要解决企业的短期资金需求

及季节性开支如应付工资及交纳税收等。

3就面额和期限而言，商业票据面额较大，大多数在十万美元以上。期限一般较短，市

场上未到期的票据平均期限在30天以内。

4虽然属于货币市场工具，商业票据的交易并不活跃。这主要是因为它们高度质异、期

限也比较短，从而大多数购买者持有至到期日。

5发行商业票据的成本包括以折价形式支付的利息、信用额度支持的费用（就是在银行保

持的一部分无息资金，但有的直接按照信用额度的一定比例一次性支付。）发行代理费用

和信用评估费用。

6商业票据虽然是无担保的，但是要经过信用评级才能顺利发行。（信用评级在债券那

章详细讨论。

4.银行承兑汇票

银行承兑汇票是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户样本银行申请并经

银行审查同意承兑的，保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。

由于银行承兑汇票由银行承诺承担最后付款费任，实际上是银行将其信用出借给企业，因

此，企业必须交纳一定的手续费。这里，银行是第一责任人，而出票人则只负第二手责任。

以银行承兑票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市场。

三、银行承兑汇票价值分析

从借款人角度看，借款人利用银行承兑汇票较传统银行贷款的利息成本及非利息成本之

和低。同时相比于发行商业票据，银行承兑汇票的门槛更低，其总筹资成本也低。要求银

行承兑汇票的企业实际上就是借款者，它必须向银行交付一定的手续费。

从银行角度看

首先，银行运用承兑汇票可以增加经营效益。银行通过创造眼行承兑汇票，不必动用自

己的资金，即可赚取手续费。当然，有时银行也用自己的资金贴进承兑汇票。但由于银行

承兑汇票拥有大的二级市场，很容易变现，因此银行承兑汇票不仅不影响其流动性，而且

提供了传统的银行贷款所无法提供的多样化的投资组合。

其次，银行运用其承兑汇票可以增加其信用能力。一般地，各国银行法都规定了其银行

对单个客户提供信用的最高额度。通过创造、贴现或出售符合中央银行要求的银行承兑汇

票，银行对单个客户的信用可在原有的基础上增加10%,

最后，银行法规定出售合格的银行承兑汇票所取得的资金不要求缴纳准备金。这样，在

流向银行的资金减少的信用紧缩时期，这一措施将刺激银行出售银行承兑汇票，引导资金

从非银行部门流向银行部门。

从投资者角度看

投资者最重视的是投资的收益性、安全性和流动性。投资于强行承兑泪票的收益同投资

于其它货币市场信用工具，如商业票据、CD等工具的收益不相上下。银行承兑汇票的承

兑银行对汇票持有者负不可撤销的第一手责任，汇票的背书人或出票人承担第二责任，即

如果银行到期拒绝付款，汇票持有人还可向汇票的背书人或出票人索款。因此，投资于银

行承兑汇票的安全性非常高。最后，一流质量的银行承兑汇票具有公开的贴现市场，可以

随时转售，因而具有高度的流动性。

最后，银行承兑汇票大多产生于国际贸易，它的发行、流通胞够大大降低进出口商的交

易成本、信用调查成本并加快资金的周转。

•5.中央银行票据

中央银行票据(ceniralBankBill)是中央银行为调行商业银行超额准备金而向商业银行发

行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券，之所以叫“中央银行票据”，是为了突出其短

期性特点(从已发行的央行票据来看，期限最短的3个月，最长的也只有3年)。

与共他债券的区别：

各发债主体发行的债券是种筹集资金的手段，其目的是为了筹集资金，即增加可用资

金；而中央银行发行的央行票据是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，目的是减

少商业银行可贷资金量。商业银行在支付认购央行票据的款项后，其直接结果就是可贷资

金量的减少。

推出中央银行票据的作用：

1、丰富公开市场业务操作工具，弥补公开市场操作的现券不足

引入中央银行票据后，央行可以利用票据或网购及其组合，法行”余额控制、双向操作”,

对中央银行票据进行滚动操作，增加了公开市场操作的灵活性和针对性，增强了执行货币

政策的效果。

2、为市场提供基准利率

国际上一般采用短期的国债收益率作为该国基准利率。但从我国的情况来看，财政部发

行的国债绝大多数是三年期以上的，短期国债市场存量极少。在财政部尚无法形成短期国

债滚动发行制度的前提下，由央行发行票据，在解决公开市场噪作工具不足的同时，利用

设置票据期限可以完善市场利率结构，形成市场基准利率。

3、推动货币市场的发展

目前，我国货币市场的工具很少，由于缺少短期的货币市场工具，众多机构投资者只能

去追逐长期债券，带来债券市场的长期利率风险。央行票据的发行将改变货币市场基本没

有短期工具的现状，为机构投资者灵活调剂手中的头寸、减轻短期资金压力提供重要工具。

补充知识点：票据的背书

票据的收款人或持有人在转让票据时，在票据背面签名或书写文句的手续。背书时写明

受票人姓名或受票单位名称的，称记名背书：未写明受票人姓名或受票单位名称的，称空

白背书。经过背巾转让的票据，背书人负有担保票据签发者到期付款的责任，如果出票人

到期不付款，则背书人必须承担偿付责任。经过背书，票据的所有权由背书人转给被背书

人。一张票据可以多次背书、多次转让。背书按其附带的记载划分有限制性背书、委托收

款背书、有条件背书、质押背书和部分背书（分割背书）5种方式。

背书的目的：转让票据权利、委托收款、质押票据。

背书的作用：表明意向、担保承兑、担保付款、证明前手真实性

6.大额可转让定期存单市场

大额可转让定期存单是由银行等存款机构发放的、固定金额固定期限、可以在市场上转

让的存款凭证。

一、大额可转让定期存单市场概述

大额可转让定期存单（NegotiableCertiRcalesofDeposits）简称CDs,是20世纪60年代以

来金融环境变革的产物。由于20世纪60年代市场利率上升而美国的商业银行受Q条例

的存款利率上限的限制，不能支付较高的市场利率，大公司的财务主管为了增加临时闲置资

金的利息收益，纷纷将资金投资于安全性较好，又具有收益的货币市场工具，如国库券、

商业票据等等。这样，以企业为主要客户的银行存款急剧下降。为了阻止存款外流，银行

设计了大额可转让定期存单这种短期的有收益票据来吸引企业的短期资金。这种存单形式

的最先发明者应归功于美国花旗银行。

同传统的定期存款相比，大额可转让定期存单具有以下几点不同：（1）定期存款记名、不

可流通转让：而大额定期存单则是不记名的、可以流通转计。（2）定期存款金额不固定，可

大可小：而可转让定期存单金额较大，在美国向机构投资者发行的CD面额最少为10万

美元，二级市场上的交易单位为100万美元，但向个人投资者发行的CD面额最少为10（）

美元。在香港最少面额为10万港元。（3）定期存款利率固定：可转让定期存单利率既有固

定的，也有浮动的，且一般来说比同期限的定期存款利率高。（4）定期存款可以提前支取，

提前支取时要损失•部分利息：可转让存单不能提前支取，但可在一级市场流通转让。

大额定期存单一般由较大的商业银行发行，主要是由于这些凯构信誉较高，可以相对降

低筹资成本，且发行规模大，容易在二级市场流通。

二、大额可转让定期存单的种类

按照发行者的不同，大额存单可以分为四类：

（一）国内存单

国内存单是四种存单中最重要、也是历史最悠久的一种，它由美国国内银行发行。存单

上注明存款的金额、到期日、利率及利息期限。向机构发行的面额为10万美元以上，二

级市场最低交易单位为100万美元。国内存单的期限由银行和客户协商确定，常常根据客

户的流动性要求灵活安排，期限一般为30天到12个月，也有超过12个月的。流通中

未到期的国内存单的平均期限为三个月左右。

初级市场上国内存单的利率一般由市场供求关系决定，也有由发行者和存款者协商决定

的。利息的计算通常按距到期日的实际天数计算，•年按360天计。利率乂有固定和浮动

之分。在固定利率条件下，期限在一年以内的国内存单的利息到期时偿还本息。期限超过

一年的，每半年支付一次利息。如果是浮动利率，则利率每一个月或每三个月调整一次，

主要参照同期的二级市场利率水平。

国内存单以记名方式或无记名方式发行，大多数以无记名方式发行。

（二）欧洲美元存单

欧洲美元存单是美国境外银行发行的以美元为面值的一种可转让定期存单。欧洲美元存

单由美国境外银行（外国银行和美国银行在外的分支机构）发行,欧洲美元存单市场的中心

在伦敦，但欧洲美元存单的发行范围并不仅限于欧洲。

欧洲美元存单最早出现于1966年，它的兴起应归功于美国银行条例，尤其是O条例

对国内货币市场筹资的限制。由于银行可以在欧洲美元市场不受美国银行条例的限制为国

内放款筹资，欧洲美元存单数量迅速增加。美国大银行过去曾是欧洲存单的主要发行者，

1982年以来，日本银行逐渐成为欧洲存单的主要发行者。

三、大额可转让定期存单的市场特征

（•）利率和期限

20世纪60年代，可转让存单主要以固定利率的方式发行，存单上注明特定的利率，并

在指定的到期日支付。这在当时利率稳定时深受投资者欢迎。那些既注重收益又要求流动

性的投资者购买短期可转让存单，而那些更注重收益的投资者则购买期限梢长的存单。

20世纪60年代后期开始，金融市场利率发生变化，利率波动加剧，并趋于上升。在这

种情况下，投资者都希望投资于短期的信用工具，可转让存单的期限大大缩短。20世纪60

年代存单的期限为三个月左右，1974年以后缩短为2个月左右。

（二）风险和收益

对投资者来说，可转让存单的风险有两种：一是信用风险，二是市场风险。信用风险指

发行存单的银行在存单期满时无法偿付本息的风险。在美国，虽然-一般的会员商业银行必

须在联邦存款保险公司投保，但由于存单发行面额大，而每户存款享受的最高保险额只有

10万美元，因此存单的信用风险依然存在。更不用说没有实行存款保险制度国家的银行所

发行的存单了。而且，由于近年来国际金融风波不断，信用风险还有加大的趋势。市场风

险指的是存单持有者急需资金时，存单不能在二级市场上立即出售变现或不能以较合理的

价格出售。尽管可转让存单的二级市场非常发达，但其发达程度仍比不上国库券市场，因

此并非完全没有市场风险。

一般地说，存单的收益取决于三个因素•：发行银行的信用评级、存单的期限及存单的供

求量。另外，收益和风险的高诋也紧密相连。可转让存单的收益要高于同期的国库券收益，

主要原因是国库券的信用风险低并且具有免税优惠。另外，国库券市场的流动性也比存单

市场高。在四种存单之间，欧洲存单的利率高于国内存单，一股高0.2-0.3%。扬基存

单的利率和欧洲美元存单的利率差不多。平均来说，扬基存单的利率略低于欧洲存单利率。

这有两个原因，一是扬基存单受美国法令和条例保护，因而投资者不用承担国外政治或国

家风险；二是交易商从事扬基存单交易比欧洲存单交易更容易、成本更低。储蓄存单由于

其很少流通，因而利率无法与以上三种存单比较。

四、大额可转让定期存单的投资者

大企业是存单的最大买主。对于企业来说，在保证资金流动性和安全性的情况下，其现

金管理目标就是寻求剩余资金的收益的最大化。企业剩余资金一般用途有两种：一种用于

应付各种固定的预付支出如纳税、分红及发放工资等；一种用于意想不到的应急。企业可

将剩余资金投资于存单，并痛存单的到期日同各种固定的假期支出的支付日期联系起来，

到期以存单的本息支付。至于一些意外的资金需要，则可在企业急需资金时在二级市场上

出售存单来获取资金。

金融机构也是存单的积极投资者。货币市场基金在存单的投资上占据着很大的份额。其

次是商业银行和银行信托部门。银行可以购买其他银行发行的存单，但不能购买自己发行

的存单。此外，政府机构、外国政府、外国中央银行及个人也是存单的投资者。

五、大额可转让定期存单价值分析

大额可转让定期存单，对许多投资者来说，既有定期存款的戌高利息收入特征，又同时

有活期存款的可随时获得兑现的优点，是追求稳定收益的投资者的一种较好选择。

对银行来说，发行存单可以增加资金来源而且由于这部分资金可视为定期存款而能用于

中期放款。发行存单的意义不仅在于增加银行存款，更主要是由发行存单所带来的对银行

经营管理方面的作用。存单发行使银行在调整资产的流动性及实施资产负债管理上具有了

更灵活的手段。

存单市场在很大程度上是通过存单交易商维持的。存单交易商的功能主要有两个：i是

以自己的头寸买进存单后再零售给投资者；二是支持存单的二级市场一一为存单的不断买

卖创造市场。交易商购买存单的资金头寸主要是通过回购协议交易进行的。由于存单较政

府证券的风险要大，因而以存单做抵押进行回购协议交易时，买回存单的价格要高于买回

政府债券的价格。在美国，存单交易商的数量一度超过30家,但今天只有很少的交易商

为存单做市。因此，存单的流动性大为降低。

7.短期政府债券市场

短期政府债券，是政府部门以债务人身份承担到期偿付本息责任的期限存一年以内的债

务凭证。从广义上看，政府债券不仅包括国家财政部门所发行的债券，还包括了地方政府

及政府代理机构所发行的证券。狭义的短期政府债券则仅指国库券（T-Bills）。一般来说，政

府短期债券市场主要指的是国库券市场。

一、政府短期债券的发行

政府短期债券以贴现方式进行，投资者的收益是证券的购买价与证券面额之间的差额。

由财政部发行的短期债券一般称为国库券。值得注意的是，在我国不管是期限在一年以内

还是一年以上的由政府财政部门发行的政府债券，均有称为国库券的习惯。但在国外，期

限在一年以上的政府中长期债券称为公债，一年以内的证券才称为国库券。政府短期债券

的发行，其目的一般有两个：一是满足政府部门短期资金周转的需要。政府部门弥补长期

收支差额，可通过发行中长期公债来筹措。但政府收支也有季节性的变动，每一年度的预

算即使平衡，其间可能也有一段时间资金短缺，需要筹措短期资金以资周转。这时，政府

部门就可以通过发行短期债券以保证临时性的资金需要。此外，在长期利率水平不稳定时，

政府不宜发行长期公债，因为如果债券利率超过将来实际利率水平，则政府将承担不应承

担的高利率。而如果预期利率低于将来实际利率水平，则公债市场价格将跌至票面之下，

影响政府公债的销售。在这种情况下，最好的办法就是先按短期利率发行国库券，等长期

利率稳定后再发行中长期公债：政府短期债券发行的第二个目的是为中央银行的公开市场

业务提供可操作的工具。政府短期债券是中央银行进行公开市场操作的极佳品种，是连接

财政政策与货币政策的契合点。目前，由丁政府短期证券的发行数额增长很快，其在货币

政策调控上的意义，有时超过了平衡财政收支的目的。

在美国，91天和182天的国库券每周一发行，52周的国库券于每月的第三周发行飞

新国库券大多通过拍卖方式发行，投资者可以两种方式来投标：（1）竞争性方式，竞标者

报出认购国库券的数量和价格（拍卖中长期国债时通常为收益率），所有竞标根据价格从高

到低（或收益率从低到高）排队：（2）非竞争性方式，由投资者报出认购数量，并同意以中标

的平均竞价购买。竞标结束时，发行者首先将非竞争性投标数量从拍卖总额中扣除，剩余

数额分配给竞争性投标者。发行者从申报价最高（或从收益率最低）的竞争性投标开始依次

接受，直至售完。当最后中标标位上的投标额大于剩余招标额时，该标位中标额按等比分

配原则确定。

竞争性招标又可以分为单一价格（即“荷兰式”）招标方式或多种价格（即''美国式"）招标

方式。按单•价格招标时，所有中标者都按最低中标价格（或最高收益率）兼得国库券。按

多种价格招标时，中标者按各自申报价格（收益率）获得国库券,非竞争性投标者则按竞争

性投标的平均中标价格来认购。

在多种价格投标方式中，竞争性投标者竞价过高要冒认购价可高的风险，竞价过低又要

冒认购不到的风险，从而可以约束投标者合理报价。而在单一吩格招标方式中，所有中标

者均按最低中标价格（或最高中标收益率）中标，各投标者就有可能抬高报价，从而抬高最

后中标价。而非竞争性投标者多为个人及其他小投资者，他们不会因报价太低而冒丧失购

买机会的风险，也不会因报价太高冒高成本认购的风险。非竞争性投标方式认购的国库券

数额较少。在美国每个投标者最多只能申购100万美元，非竞争性申购量通常占