多元资产配置系列(十七)：国信多元资配体系2025

图1：多元资产配置思路导图（2021-2024）资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3大类资产配置框架变迁史01股债平衡策略失效和破局02股票：

风格切换和轮动迭代03中观轮动和行业比较04长青主题和长赢主线05大类资产配置框架变迁史把脉属性、自上而下、周期嵌套、情绪跟踪01请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制欲善其功，先利其器。在通过涵盖困境反转、主题投资、核心资产等十余篇策略实操体系的打磨后，一个摆上台面的问题即何时该采用何种投资方法论。图2：开篇：国信资产配置框架总览请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图4：全球安全资产图谱资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图3：大类资产元素周期表资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图5：大类资产的特征属性图6：大类资产MBTI划分资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图7：2009年以来A股盈利拆解资料来源：万得，国信证券经济研究所整理情绪面是两国股市背离主因：情绪面而非基本面、资金面因素是A股和美股2023年以来背离的重要原因。基本面配置框架的“失效”：无论是国内的“货币+信用”还是海外的“利率+利差”框架，对股市预测都是基于流动性+盈利的原理，风险情绪是较难把握的一环。图8：2013年以来美股盈利拆解资料来源：万得，国信证券经济研究所整理8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图9：利率与宏观指标的界定资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制；注：第三阶段国债收益率滞后3MCPI+增长+金融杠杆猪周期、蔬菜价格、天气因素、粮食安全GDP各产业增速、工业增加值、固定资产投资M2、社融、杠杆率和债务率宏观指标结构与细节请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容供给驱动是2024年初以来有色上涨的核心原因，避险情绪是贵金属的上涨根本原因；从基本面角度，全球经济复苏、美国经济更强时（23H2以来）美元和商品可以同涨。图10：铜油价格四象限和美元走势研判体系资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图11：黄金定价体系梳理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图12：国信研究资产配置体系工具箱资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图13：宏观预测到大类资产配置框架请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图14：大类资产配置框架体系的交替迭代与变化契机资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观景气和政策量化系列指数国信多资产系列指数股市交易情绪系列指数债市情绪和风险系列指数国信行业/板块景气指数国信新兴产业链景气度动态指数国信A股行业交易拥挤度指数政策脉冲指数货币/信用前瞻指数全球央行分歧指数A股情绪指数Ⅰ/Ⅱ行业轮动指数债市情绪指数债市预警指数以老口径社融作为实体信用，以财政支出作为财政指标，将税收收入作为税收政策的逆向指标基于剩余流动性指标、国内市场因素、外生市场因素、外生基本面因素指标构造如果一国央行的政策利率向上变动则赋值为1，向下变动则赋值为-1，没有变动则赋值为0，分别计算平均值指数和标准差指数对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，

根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数国债期货技术指标：

BR

、AR

、CR；利率债市场：基准债利差、期限利差、国开债隐含税率、国开债波动率、同业存单利差、信用利差选择了7个金融类指标和5个产业类指标，

采用正交分解的方法构建了金融、产业、综合债市预警指数基于：

1

、与超额回报具有相关性的高频指标；2

、基于调查获取的产业指标；3、信用环境以产业链长期核心因素来判断景气变动方向，以中/

短期决策变量来判断产业链景气的方向和幅度通过4

个维度的指标（乖离率、上涨成交额、换手率、量价匹配）构建综合拥挤度体系编制方法定量观测货币、税收和财政三大政策程度衡量国内货币环境宽松、紧缩的程度/衡量实体信用派生的程度根据基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO数量等构建情绪指数Ⅰ；

使用Spearman秩相关系数反映一级行业的Beta系数和其周收益率之间的趋势相关性构造情绪指数Ⅱ通过价格指标提示A股市场的情绪状态/提示股票市场交易的高位风险和底部位置衡量世界主要经济体央行货币政策分歧程度对市场行业轮动的速度进行定量判定判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济预期的乐观程度基于实体产业和金融数据衡量债市的波动情况旨在对5

大板块和31个一级行业的景气度进行跟踪以动态景气指数判断产业景气的变动方向及位置从成交信号的角度，做好短期交易情绪过热的风险提示或者中长维度阶段性投资主线的确立构建目的总量指数中观指数/图15：国信多资产系列指数资料来源：

万得，国信证券经济研究所绘制15围绕航空、餐饮、零售、服务、消费贷等指标构建的内需综合指标根据六个反应内需因素的指标构造合成指数，看变化方向和具体位置请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理进一步地，我们按照如下方式对各指数进行打分排序：总分=ERP历史分位+(1-市盈率历史分位)；按照最新的择时信号，2025年宽基指数的适宜顺序依次为：沪深300>中证800/上证50>中证1000>中证500。图16：指数走势预期——基于股债性价比及调整市盈率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图17：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制；注：图中数据为四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览（概率按次数计算），历史经验为2002-2021年。+17图18：前瞻指标提示流动性继续收敛、信用环境触底上行资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图19：涉房信贷和信用债融资扩张时期的股票大势和行业的表现资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图20：2020年以来大类资产配置模型的选择和变迁历程请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得,

国信证券经济研究所整理自上而下的配置思路依然有效：货币到信用传导时差（2020）—信用到利润传导梗塞、增收不增利（2021）—民企盈利预期不强、实体部门惜贷（2022）—美债利率压制估值（2023）。2023年一来，美债高利率压制流动性决定A股走势：国内基本面的分子+美债利率的分母，情绪的因素很难用资产配置框架来解释，但归根到底情绪还是对基本面的预期交易。18图21：不同财政+美国大选假设下A股的走势分析资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图22：财政+美债的历史复盘表现资料来源：万得，国信证券经济研究所整理+美国大选+财政工具的不同组合场景下，股市走势前瞻:美国大选通过影响美债利率，进而传导至国内股市分母端；国内财政方向为股市盈利提供指引。国内财政宽松叠加海外美债利率高企的前景下，A股反弹或将延续：历史上，财政宽松和美债利率上行阶段国内股市胜率较高（59

）；权衡来看分子端盈利（财政力度）的潜在利好超过分母端估值（美债利率）的压力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图23：美债定价“3+1”框架资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图24：美国实际经济增长速度研判框架请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制25：五大框架指引股债走势资料来源：万得，信证券经济研究所绘制框架涉及指标更新时间原理所处阶段指示股债配置方向工业增加值次月中旬美林时钟框架中，我们关注的两大叠素为经济增长周期和通货膨胀周期，美林时钟框架 其中，经济增长周期是指剔除价格后的实际经济增长变化周期，通货膨胀周 衰退 股债双牛PPI 次月上旬 期指物价变化周期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容周期叠加框架PMI本月底库存周期指示经济短周期波动，划分为被动去库、主动补库、被动补库和主动去库 个阶段，划分依据为需求和库存情况。周期叠加框架中，我们关注库存周期和产能周期两类周期性指标。其中，产能周期下行,被动去库存股牛债熊产成品存货设备能力利用水平次月下旬下下个季度中旬货币信用框架货币政策目标定性判断货币信用框架中，我们关注的两大叠素为货币周期和信用周期，其中，货币周期是指货币政策指引的流动性周期，信用周期指社融指引的实体经济融资周期。宽货币紧信用股债双牛信用脉冲次月上旬信贷库存框架票据余额次月上旬类比实体库存周期，我们亦可从金融角度来刻画库存周期的波动。由于商业银行的信贷总投放

到额度管控，额度可以视为实体库存周期中的生产量指标，当信贷资产规模不足时，商业银行需要通过票据贴现这样一种工具来来调节总额度与信贷资产之间的余缺。叠此从这个角度来看，票据贴现资产充当了与实体库存类似的角色，我们可以利用信贷资产与票据贴现资产来划分类库存周期。主动去库存股牛债熊贷款余额次月上旬政策组合框架财政政策力度指数次月下旬财政货币政策组合框架中，我们关注的两大叠素为货币政策周期和财政政策周期，其中，货币政策周期是指货币政策力度指数变动方向，财政政策周期指财政政策力度指数变化方向。宽货币宽财政股债双牛货币政策力度指数次月下旬图26：周期对冲下的风格行业表现资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图27：衰退和过热期中，超额收益和盈利增速的相关性较强资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图29：综合景气指标的实战效果从五大周期到综合景气指标的“降维”-15-10-50510152025-2-10122010

2011

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2024打分指示的股债强弱实际股债强弱（右轴）图28：综合景气指标的周期划分经济衰退配大盘和红利低估值高估值指数衰退11.1-14.5复苏-14.2-0.3过热0.53.9滞涨-6.7-1.723资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容大盘中盘小盘中证红利衰退5.4-6.3-9.86.6复苏-9.9-7.21.2-4.4过热0.10.5-0.6-2.7滞涨-4.8-1.53.1-3.1消费/成长与金融/稳定板块形成有效对冲周期消费金融稳定成长衰退-4.7-10.919.221.4-10.3复苏3.510.8-10.8-7.77.5过热-7.83.23.7-5.49.0滞涨3.52.6-8.6-5.56.2经济上行高估值，经济下行低估值图31：全球美元周期、产能周期、库存周期下商品走势复盘资料来源：万得,

国信证券经济研究所整理图30：中国产能周期、库存周期嵌套和大类资产回报复盘资料来源：万得,

国信证券经济研究所整理24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图32：各行业产能利用率过去八年间变化传统行业产能利用率普遍上行，而部分新兴产业在激烈的竞争下产能利用率反而有所下滑。在一轮产能周期中，供给的大幅扩张要匹配对应的需求消化，供需错配下价格和利润长期表现低迷。本轮价格低迷的诱因在产能的持续扩张，需求不足只是表象，产能优化、技术进步等供给侧变化是破局关键。图33：全球经济体的库存、产能和技术的短中长周期界定库存周期产能周期产业进步技术革命中国美国欧洲日本55706560758085909510050-100-500主要经济体库存、产能和科技周期分布50 100传统产业图34：库存与产能周期前瞻指标资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：彭博，国信证券经济研究所绘制图35：康波周期的划分与宏观变量图36：康波周期与技术创新周期资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图37：不同大类资产的收益表现资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制27图38：家庭资产配置的简明框架请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图40：银行理财的净值化化管理和资产体系资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图39：居民财富与资管业务的匹配资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容股债平衡策略失效和破局被动配置、商品拓合、资金出海、宏观对冲0229请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图41：国内市场过去20年间不同股债配比的风险-收益月相图资料来源：万得,国信证券经济研究所绘制图42：美国市场过去20年间不同股债配比的风险-收益月相图资料来源：万得,国信证券经济研究所绘制30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图43：均值方差模型使用流程资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图44：Black-Litterman

模型对均值方差的改进资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图45：Kelly-CVaR模型使用流程资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制均值方差模型：现代资产配置的起点B-L模型：对均值方差模型升级改造Kelly-CVaR模型：管理小概率事件的风险风险平价模型：以风险控制为目标31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图46：优秀基金业绩增强组合资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图47：券商金股业绩增强组合资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图48：超预期精选组合资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图49：成长稳健组合资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图50：优秀基金业绩增强组合、超预期精选组合、券商金股业绩增强组合和成长稳健组合资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图51：基于定量视角的大类资产配置体系（被动、主+被动结合）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图52：国信策略团队的海外股市覆盖一览表印度《全球资配视角看印度股市长牛逻辑》《关于印度股市的五问五答》日本《日本哪类策略和标的长期跑赢？》《日美贸易摩擦缓解后，利空出尽标的表现如何》《从日股经验看如何破解资产负债表审慎》《日企出海策略的启示》越南《迈向现代化的越南股市》《关于越南股市的近期观点》墨西哥《墨西哥市场投资观察》新加坡《新加坡市场投资观察》德国《德国市场投资观察》法国《法国市场投资观察》英国《英国市场投资观察》资料来源：万得,国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容34图54：国内资产配置模型表现（左图为积极配置，右图为稳健配置）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理——图53：国内市场“股债双杀”时点和股债表现频率分布图55：全球规模最大的八个多元资产配置基金在2022下半年折戟图56：考虑商品和海外的资产组合平抑过去几年间国内股票胜率低、债券赔率低的问题组合主动偏股基金年化收益率-7.48%-17.39%波动率0.200.36夏普比-0.37-0.48最大回撤-25%-45%35资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图58：2008年以来各对冲策略的股债相关性资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图57：美国“股债双杀”的2022年，宏观对冲策略明显占优资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理图59：以多资产指数和相应产品的逆周期效果图60：全球股票市场的主要回报拆解36资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理股票：风格切换和轮动迭代适用 景、策略更迭、阶段主线03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容37图61：股票市场从传统定价范式到新兴定价范式的转变图62：全球贸易格局的重塑对资产定价的影响路径资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图63：“货币-信用”四种情景ROE占优行业的分布和排序资料来源：万得,

国信证券经济研究所整理图64：“四万亿”时代周期的顺周期属性最强（2002-2015）资料来源：万得,国信证券经济研究所整理图65：“大消费”时代消费风格顺周期赶超传统周期（2002-2022）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得,

国信证券经济研究所整理39资料来源：万得， 信证券经济研究所整理5-10 1.5-3从大消费到高端制造：产业周期至少五年一轮，本轮中长期的主线是大消费切向高端制造业，产业升级与进步取代消费升级成为核心逻辑。制造业基本面和股市的结构机会：类比于美

“再工业化”、日本的伊奘诺景气和平成景气，制造业产出增速和制造业板 股票表现 跑赢基准。66：产业主线切换：从消费升级到制造业升级1001502002502013产周期板高端制造板时间区间：2009-2015代表行业：建筑、建材、房

产、有色502009 2011时间区间：2020年

~代表行业：电力设备新能源、防军工、电子、机械2019 2021时间区间：2016-2019代表行业：汽车、商贸零售、消费者服务、家电、纺织服装、医药、食品饮料、农林牧渔大消费板核心驱动：大消费阶段时代烙印：供给侧、消费升级投资标签：白酒餐饮旅游、龙头溢价万得全A核心驱动：高端制造时代烙印：新基建、中 智造投资标签：新半军、数字经济核心驱动：传统投资驱动时期时代烙印：“铁公基”、粗放经营时代投资标签：五朵金花、煤飞色舞2012“十八大”关键词：全面建成小康社会、新

城镇化、美丽中代表政 2008.11策 常会部署扩大内需促进经济增长的措施& 2009.5表 务院发布《轻工业调整和振兴规划》《石化产业调整和振兴规划》述2022

党的二十大关键词：高质量发展、中

式现代化2021.12

工信部等，《“十

五”智能制造发展规划》《“十

五”机器人产业发展规划》2022.12

中共中央、务院，《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》2015 20172017

党的十九大关键词：人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾2016.9 务院《消费品标准和质量提升规划（2016—2020年）》2018.9《中共中央 务院关于完善促进消费体制机制

进一步激发居民消费潜力的若干意见》1953113142139243131926281314153212192007201220172022

22周期风格金融风格稳定风格成长风格消费风格40请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图68：四种货币与信用组合下，PE各分位点的股票回报率资料来源：万得,

国信证券经济研究所整理图67：四种货币与信用组合下，ROE各分位点的股票回报率资料来源：万得,

国信证券经济研究所整理宽货币+宽信用期间，投资于股票的胜率最高，不同估值和盈利的分层，胜率都位于8成及以上；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容紧货币+宽信用期间，容易出现普涨行情（四种状态下涨幅最好），估值分层不影响回报，盈利越好股票回报越高（景气投资）。••宽货币+紧信用期间胜率最低、不足2成，随着盈利的起步回升胜率略有加大，选择盈利景气度高的行业和股票。41图69：A股投资范式比较请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图70：股市下行、行业轮动加剧成为主题投资盛行的重要特征图72：经济基本面、市场流动性和主题投资活跃度资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图71：2014

年以来五轮主题投资行情资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制在经济承压（PMI跌入荣枯线以下）的弱基本面环境下，流动性欠配转向流动性扩张，主题投资相较其他投资范式更为适配。股市下行、行业轮动加剧成为主题投资盛行的重要特征。热门主题投资受经济周期、产业基本面和利率环境的共同影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图74：困境反转和其他投资策略的关系资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图73：“困境反转”适用场景分析资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制就困境反转而言，“戴维斯双杀”下估值领先于盈利的持续反弹是主要特征。困境反转行情中，高赔率成为资金博弈的主要目的。资金会通过寻找超跌品种来博弈基本面向上的弹性，提前布局获取高额收益。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图76：景气投资组合的胜率表现资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图77：景气投资、困境反转代表指数历史走势图75：中观景气度打分体系的流程（以制造业为例）资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制构建中观行业景气组合，需要从中观行业景气度和超额回报两个维度出发。理论上，景气投资与困境反转策略走势相悖，整体来看，两者走势呈现互补态势，但在经济走弱或复苏阶段末端的转型期，两者或呈现同步。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图79：2014

年以来五轮主题投资行情强者恒强的逻辑下，头部公司集中度跃升和核心资产行情，在资金驱动下互为一体两面。在核心资产投资时期，盈利增速难以主导资金偏好，市场更为关注高

ROE品种。图78：不同指数表征核心资产的相对收益（相比万得全

A）和成交额图80：价值投资的核心指标

ROE

成为决定资产涨跌重要因素请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制图81：价值投资的核心指标

ROE

成为决定资产涨跌重要因素中观轮动和行业比较景气指数、资本周期、安全竞争、全球贸易04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容47中观行业景气比较体系BD基于与超额回报相关性的产业类高频指标A基于行业自身逻辑的产业指标C信用-盈利框架下的历史经验基于草根调研与另类指标的行业景气度初级评估48/图82：板块/行业综合景气指数构建方法和中观行业景气比较体系资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制01002003004005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023万得全A 高景气-景气上行 高景气-景气下行低景气-景气上行 低景气-景气下行图83：板块/行业综合景气指数构建方法和中观行业景气比较体系请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制新兴产业动态景气判断框架包含多部分：长期核心因素、中/短期决策变量、动态景气指数、安全与发展定位、拥挤度。图84：新兴产业动态景气判断框架资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图88：制造业新一轮产能&杠杆周期复盘资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：石油、天然气、煤炭、有色金属、非金属采矿及制品等行业的证券归为上游资源产业；将化学制品、钢铁、机械制造、通信设备等；行业的证券归为中游制造产业；将汽车、消费者服务、耐用消费品及服装、食品饮料、医疗保健、电信服务等行业的证券归为下游消费与服务产业。图87：国内实体资本周期在2021年后超越周期力量趋势攀升资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：资本周期为资本开支/折旧摊销(全A两非，整体法)。图85：空间维度：上游和下游行业赚钱效应更加突出图86：时间维度：布局生命周期的拓张段和成熟段资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图89：供给视角下的中观比较体系资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制供给能力方面我们从核心指标、增量变化、意愿校准三个维度进行考量需求端我们重点考虑收入增速(TTM)、存货周转率(TTM)、应收账款与合同负债增速的边际变化，基于行业当期最大弹性进行标准化实现横向可比，最后从“紧供给+出清期”的纯供给端维度，以及供需边际变化匹配的维度进行行业筛选。供给端需求端核心指标增量变化意愿校准固定资产增速资本开支增速资本开支意愿在建工程意愿三大核心指标收入增速存货周转率应合收同增账负速款债绝对位置边际变化边际变化供需匹配紧供给+出清期潜在供给压力小大存低 产货 能增 利速 用水 水平

高 平高低低高弱强需求水平请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容淡旺图90：全A非金融细分行业产能&库存核心指标象限定位资料来源：万得，国信证券经济研究所整理我们以固定资产周转率(TTM)作为产能利用水平的核心指标，以库存增速分位数作为库存累计水平的核心指标，当前库存累积水平整体偏低，产能利用水平出现分化，四个象限中“低产能利用+低库存增速”的行业数量相对较多。图91：供需匹配视角下的行业筛选请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图92：二级行业资本周期融洽程度排行（2024.Q3）资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制按照相对回报在历史

8

个阶段回报定位，根据三季报数据筛选得出的优势阶段行业和重点观察行业，按照开支-盈利水平按照三季报的指引来定位各个行业，则可以发现行业集中度符合产业生命周期中的

U型分布。93请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图94：不同二级行业在资本周期中适用的最佳至最劣阶段的比例分布-101234560.00.30.60.91.2淘汰期图95：处于不同时期的申万二级行业HHI指数1.5 行业HHI 股息率，中位数(

)RIOC-WACC，中位数(

，右)资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图96：新能源车产业链未来

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年资本开支预测（2024-2028）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理复苏期 增长期 成熟期 衰退期资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图97：新能源车产业链未来

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年营业收入中外需占比（2024-2028）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图98：比较优势产业在贸易摩擦期间有相对投资优势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：比较优势行业指数选取射频及天线、5G、6G、氢能、蓄电池及其他电池指数。图101：产业链在国内但国产化程度偏低的行业超额收益高图102：被动外移但国产化程度高的行业超额收益高图103：寻找主动出海扩张的行业超额收益高12345602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：万得，国信证券经济研究所整理产业链在国内

国产化最低产业链在国内

国产化适中

万得全A产业链在国内

国产化偏低产业链在国内

国产化偏高12345602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：万得，国信证券经济研究所整理

万得全A由于贸易制裁、成本替代迁移

国产化最低由于贸易制裁、成本替代迁移

国产化偏低

由于贸易制裁、成本替代迁移

国产化偏高12345602017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：万得，国信证券经济研究所整理万得全A由于海外建厂、积极扩张出海

国产化偏高图99：国内技术领先占优势的行业名单资料来源：ASPI，国信证券经济研究所整理手机大飞机-航空发动机造船纺织化学制品纺织服装设备纺织服饰家电医疗设备新能源车摩托车制药通信-5G风电（风电设备）高铁-轨交设备核电高铁-铁路运输工业母机水处理工程机械金属冶炼激光产业LED和OLED半导体芯片

储能

光伏（光伏设备）云计算北斗产业链家具超级计算机检测仪器和科学仪器大气处理建筑食品饮料自行车养殖饲料卫生用品被动器件光通信光模板血制品CRO01020304060机器人50

钢铁冶炼工业软件80PC电网设备70风电（风力发电光）伏（光伏发电）PCB 90100010 203040

疫苗

50 60网络安全ID7C0发展评分80 90造纸

100安全评分图100：一级行业安全和发展评分象限分布请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图105：美国大选“红蓝之争”下的经济和资产价格思维导图资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图107：特朗普当选对于全球各行业的影响路径资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理图106：A股不同行业的ROE-RCA四象限资料来源：万得，国信证券经济研究所整理+图104：中国全球价值链中重要行业及受到影响排序请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长青主题和长赢主线高股息、科技投资、ESG05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容57图108：市