2025年度可转债市场展望：纯债溢出效应与增量资金入场估值提振

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2025年年度可转债市场展望纯债溢出效应+增量资金入场，估值提振证券研究报告32024年以来转债市场走势回顾0.800.850.900.951.001.051.101.151.202023-12-29 2024-01-29 2024-02-29 2024-03-312024-04-302024-05-312024-06-302024-07-312024-08-312024-09-302024-10-31 2024-11-30中证可转换债券指数万得全A指数中债综合指数资料来源:Wind，申万宏源研究注：2023/12/29三指数均标准化为1图1：2024年以来转债、股票、债券三大指数走势2023年底经济数据整体偏弱，加之信贷需求不足问题凸显，2024年开年风险偏好大幅回落，转债跟随股票明显调整2月初汇金公告扩大增持ETF范围，加之证监会换帅、监管强化，风险偏好触底反弹2024年Q2国内经济基本面未有改善迹象，地产数据“跌跌不休”，加之5月末外资再次转为流出，股市和转债再度回归下行走势924新政落地，重点支持资本市场和房地产，市场经济预期和风险偏好预期均明显扭转2024年5月以来可转债市场的“零违约”历史被打破，8月岭南转债公告违约，违约担忧笼罩转债市场证券研究报告4信用违约风险成为24年转债“关键词”资料来源:Wind，申万宏源研究信用风险与股票退市预期是低价转债反凸的两个主要来源本轮信用违约风险危机始于今年4月新国九条颁布，此后部分转债在收到年报问询函及转债信用评级下调后出现转债价格随正股一同下跌的反凸现象，典型如山鹰、广汇等。最后在权益悲观预期的担忧下，所有可能有潜在风险的转债集体下挫，泥沙俱下。此外，机构调整出库等连锁的负面影响也使得转债破面值及破债底数量大幅上升，且持续时间超两个月，典型如闻泰和双良等。资料来源:Wind，申万宏源研究图2：本轮信用违约风险中典型低价转债走势一览图3：转债破面值数量创历史之最证券研究报告51.1.1

转债存量持续下滑市场存量连续13个月下降2024年迄今为止共发行转债39只，规模约为365亿元。截至2024年12月11日，上市公募可交换债最新存量约96亿元，上市转债市场总存量约7339亿元。净供给（考虑限售）角度看，截至2024年12月11日，2024年共上市约642亿元，因转股、赎回、到期存量减少1652亿元，转债存量净减1011亿元。2025年将有47只转债到期，存量规模约824亿元。图4：转债历史存量减少原因分解及未来到期量预测(单位:亿元)表1：2016年以来转债市场净供给变化(亿元）注：图中每年标识的黑色数字为赎回数量，红色数字为预期到期转债数量资料来源：申万宏源研究，Wind注：数据截至2024年12月11日，数据含可交换债；数据考虑限售影响年度净供给(考虑限售）转股、赎回等减少上市规模(考虑限售)2016294-12962017799-13293220181187-119130620191928-863279220201110-1395250520211023-1368239120221783-9462729202392-13761469

2024 -1011 -1652 642

证券研究报告1.1.2

预计明年待发规模略超今年，全年存量继续下降◼

已在“上市委通过”及“同意注册”的转债约203亿元，处于“交易所受理”的转债约470亿元待发CB接近1347亿元，个数为81只；从规模上来看，待发转债主要集中于银行、电力设备、电子和有色金属；（实际待发量可能更少，此处统计时，如果没有公告取消发行，且时间在2023年之后的预案，都纳入计算）。目前12个申万一级行业没有待发转债。2025年供需面预计仍趋紧。考虑明年待发规模预计与今年接近或略超，明年到期赎回有约800亿元，全年存量大概率继续下降。资料来源:申万宏源研究，Wind，上交所，深交所;注：数据截至2024年12月9日表2：待发转债行业及对应待发数量、规模一览资料来源:申万宏源研究，Wind注：数据截至2024年12月9日表3：待发转债中进度处于“交易所受理”及之后的规模较大的品种一览6所属风格申万一级行业待发个数待发规模(亿元)所属风格申万一级行业待发个数待发规模(亿元)周期基础化工7105科技（TMT）电子14158有色金属5144计算机424公用事业3118通信119建筑装饰353传媒13轻工制造17先进制造电力设备10147建筑材料15机械设备865煤炭--汽车751交通运输--环保339钢铁--国防军工--石油石化--综合--金融地产非银金融112消费纺织服饰--银行4290商贸零售140房地产--社会服务--医药医疗医药生物651食品饮料118美容护理--农林牧渔--备注不考虑部分预案期过早的转债家用电器--代码简称最新方案进度发行规模（亿元）最新公告日601577.SH长沙银行交易所受理1102023/9/13300014.SZ亿纬锂能上市委通过502024/12/6601528.SH瑞丰银行交易所受理502024/4/19601187.SH厦门银行交易所受理502024/1/6003816.SZ中国广核交易所受理492024/10/22600483.SH福能股份交易所受理392024/10/30000591.SZ太阳能上市委通过302024/12/9603596.SH伯特利交易所受理282024/8/1603979.SH金诚信交易所受理202024/11/21688385.SH复旦微电同意注册202024/7/20证券研究报告1.1.3

年金持续流出、基金持有占比被动上升◼

全年净增持最多为保险，环比增持77亿元面值年金、一般法人在市场中的持有占比下降分别约1.58%和5.05%；保险上升1.99%；基金全年虽然净流出309亿元，但持有占比被动上升0.64%。上交所银行理财自6月起持有转债存量持续下降；社保、QFII、信托今年以来主动增持为主。资料来源:

申万宏源研究，上交所，深交所；备注：数据标签依次为：今年转债存量变化、投资主体、最新存量、最新存量占比资料来源:

申万宏源研究，上交所，深交所注：总规模存量数据去除一般法人与自然人；数据对数标准化过图5：基金、保险、年金类型持有转债存量历史变化7图7：转债不同投资者持有面值变化及占比（单位：亿元）

图6：券商、私募等类型持有转债存量历史变化证券研究报告1.2.1

量化组合超额收益显著，但波动不小◼

整体指数已连续三年估值负贡献整体层面，

今年估值为拖累项，

年初以来估值收益为-1.91%，下修和正股收益支撑指数，年初以来分别为2.08%和4.52%量化组合整体超额显著，其中双低动量+不对称性组合收益最高，不对称性进攻风险收益比最好。指数层面，WIND可转债等权指数收益率一枝独秀，风险收益比最佳。图9：2017年以来转债指数收益归因8表4：年初以来各量化组合收益率汇总资料来源:申万宏源研究,

Wind，数据截止至2024/11/29图8：年初以来不对称性进攻和wind等权指数净值一览注：净值已作标准化处理，起始值为1组合 今年以来涨跌幅

今年以来最大回撤不对称性进攻9.42%-9.59%双低动量+不对称性10.48%-11.64%哑铃8.83%-11.30%防守（偏债）6.20%-13.57%中证转债指数4.52%-10.08%WIND可转债等权指数2.87%-12.36%WIND可转债双低指数14.39%-8.73%证券研究报告91.2.2

金融、TMT两翼齐飞◼

下修收益率在部分行业已举足轻重图10：各风格转债历史累积收益对比 表5：各风格转债历史收益对比图11：各行业转债今年以来的收益归因资料来源:申万宏源研究,

Wind，数据截止至2024/11/29时间金融地产周期科技(TMT)消费先进制造医药医疗2017-1.95%-1.31%-3.63%-4.47%-2.59%-8.48%20182.89%-7.68%1.51%-7.83%-5.56%1.73%201924.24%23.28%35.35%19.00%21.72%16.23%2020-2.91%8.36%1.08%6.90%13.89%17.21%20213.86%31.04%16.42%17.87%41.57%10.44%2022-5.80%-9.22%-13.25%-10.12%-14.47%-2.69%20231.15%-0.63%1.58%-3.28%-3.57%3.24%2024(YTD)7.98%2.23%7.26%1.69%2.77%-3.02%证券研究报告1.3

高频换手率已创下新规后最大记录权益大幅反弹推高整体换手率自10月以来，活跃资金交易频繁，换手率较9月呈翻倍增长，已创下2022年7月后最大值。主流资金中，所有交易主体换手率都有所提高，其中券商自营资管提升显著。图12：换手率呈翻倍增长资料来源:申万宏源研究，Wind图13：主流资金换手率均显著上升资料来源:申万宏源研究，Wind10证券研究报告111.4.1兜底溢价率视角转债估值仍不高兜底溢价率估值仍处于25%分位数以下参照12月6日，加权和等权兜底溢价率分别为5.8%和8.22%。结构上，价内外为1附近区间的转债的兜底溢价率为15.71%。多视角下，距离历史25分位数仍有一定修复空间。结构上，相较于2024年8月16日（今年最低点），偏债修复力度最大，其次分别是平衡和偏股。偏债区估值已超年内高点。图14：兜底溢价率加权指数/等权指数历史表现图16：部分时点转债兜底溢价率在不同价内外点上的值资料来源:申万宏源研究，Wind；数据若无特别说明截止至12月6日注：横轴=转换价值/纯债价值，即价内外程度；纵轴：兜底溢价率=min(转股溢价率，纯债溢价率)；去除剩余期限小于年品种，去除估值高于95%分位品种；曲线上标注的是样本数量；图15：价内外为1附近区间转债兜底溢价率中位数走势121.4.2

转股溢价率估值修复仍有空间转债估值有望受股债正向双击驱动以2024年12月13日为例，AA+及以上转债的转股溢价率估值（百元，回归法）中枢比AA及以下的转债低约0.78%。高、低评级转债的转股溢价率估值分位数分别为73%和64%（2017年以来）。以2017年至2023年期间的转债估值震荡区间为上下界，当前转股溢价率估值距离中线仍有向上修复空间。资料来源:申万宏源研究，Wind；图17：转债转股溢价率估值历史走势证券研究报告

注：数据截至2024年12月13日图18：加权平均到期收益率历史走势资料来源:申万宏源研究，Wind；证券研究报告131.4.3

正股贡献与转债转股溢价率估值的不匹配性资料来源:申万宏源研究，Wind；注：数据截至2024年11月29日图19：转债月度收益归因及估值收益归因证券研究报告141.4.4

拟合优度降低或是影响观测的重要因素转股溢价率估值观测效果部分取决于转股价值的高低当平价较低时，通常拟合优度R方有所下降，会间接影响转债的估值变化观测，如2018年Q4以及今年Q3，这或许能部分解释转债转股溢价率估值低评级变化不大，但是兜底溢价率估值修复明显的现象。同样，若以偏债偏股平衡区分转债后，今年9月24日以来转债估值反弹修复力度从大到小分别是偏债、平衡和偏股。基于此，未来在不深度担忧时间衰减影响时间序列比较下，当转债转股价值较高时（如高于80等），转股溢价率估值仍能发挥部分观测作用。图20：转股价值较低时R方较低表6：转股溢价率估值钝化时偏债转债估值修复力度其实不低资料来源:申万宏源研究，Wind；注：数据截至2024年11月29日分类

加权总收益

跌幅(已考虑Delta）偏债12.58%5.24%0.99%-0.22%6.30%平衡14.65%13.12%0.22%-0.04%1.20%偏股16.73%17.42%0.02%0.00%-0.99%加权正股涨

加权下修涨

加权债底涨

加权估值损跌幅

跌幅

益证券研究报告151.5

提议下修数量创历史新高提议修正的转债规律未变截至最新，共有167只转债公告199次提议下修，下修数量接近2017-2023年提议修正数量之和，创历史新高。实控人持有转债及剩余期限较短的转债仍是提议修正样本的主要特征，修正增量主要体现在剩余期限4-5年和3年以内的转债。图22：实控人持有转债及剩余期限较短的转债仍是提议修正样本的主要特征图23：2024

年提议修正数量较往年的增量主要在剩余期限在

4-5

年及

3

年以内的转债资料来源:申万宏源研究，Wind；图21：2017

年以来转债提议修正样本数量证券研究报告161.6

强赎数量Q4大幅上升关注不赎回转债的转股溢价率抬升今年以来共有51只转债发布强赎公告，高于去年；Q4发布强赎公告的转债有31只，强赎数量大幅上升。目前共有54只转债发布69次不赎回公告。不赎回转债的溢价率修复相较过往明显减少，但近期转股溢价率修复有所恢复。随着强赎转债逐渐退市，存续高平价转债的估值修复有望重现，建议持续关注。尝试统计所有发布不赎回公告前转股溢价率小于3%的转债的隔日相对涨跌幅，即转债涨跌幅与正股涨跌幅之差，目前来看不赎回期限设置的长短暂不是影响转股溢价率估值修复的主要因素。图24：Q4强赎转债数量大幅上升图25：不赎回期限长短暂不是影响转股溢价率修复的主要因素资料来源:申万宏源研究，Wind；注：数据截至2024年12月9日注：、、分别代表不赎回期限在个月、-个月以及6-12个月。证券研究报告总结◼

回顾：转债市场一波三折、债底下修增厚收益今年转债整体涨跌幅一波三折，最终修复显著，核心要素可归结于：1）债市强劲，纯债收益增厚愈发明显；2）权益9.24后修复显著，全年主题契合，上半年银行等大盘转债受益于高股息，9.24后小盘风格重拾升势，低价转债弹性修复迅猛；3）下修数量成倍增加，下修增厚指数收益明显以及改善转债整体结构；4）供需面偏紧，全年转债净供给收缩超千亿，供需维持紧平衡。但今年4-8月的信用风险担忧扰动下，转债跌破面值及债底数量历史之最，后续虽基本已完全修复，但是定价逻辑已不再与往年相同。17主要内容回顾：转债市场一波三折、债底下修增厚收益展望：纯债溢出效应+增量资金入场，估值提振18证券研究报告192025年股债市场展望◼

股债都有上涨行情趋势期待A股策略：现在仍是牛市“起手式”，分为两波行情。2024年底是第一波行情，以924政策拐点、风险偏好提升为起点，以市场主要矛盾切换为国内和海外政策发力的相对影响为终点。中央经济工作会议后，国内政策完成布局，政策效果验证期自然开启，风险偏好弹性回落，2025年开年可能还是震荡市。第二波行情最晚2025年下半年启动，反映2026年A股盈利能力向上的预期，这可能是真正的中级别上涨行情起点。如果能够在这个阶段，发酵大国崛起层面的乐观预期，那么这个行情会进一步达到牛市级别。债市：岁末年初是配置资金抢跑的主要时间窗口。交易资金的跟进在于资金成本下降与负债重新扩容。岁末至明年3月两会前是债市比较顺畅的做多窗口。政策利率降息与实质性降息并举，堵点最终会被疏通，债券利率下行交易的是广谱利率下降的逻辑。利率下行沿着“配置盘先行、交易盘跟进”的逻辑演变，从压期限利差到压信用利差（消灭高收益）。2025年在2次降息2次降准预期下，广谱利率下行30-40bp，10年国债的底部可能在1.6%附近，运行区间在1.6%-2.0%。资料来源:申万宏源研究，Wind；证券研究报告202.1

债底增厚犹在转债加权平价和债底都已符合强正向驱动的条件剩余期限持续缩短下，加权债底继续提升，预计2025年转债静态加权债底将接近108元，静态上涨幅度接近3%。而考虑2025年利率和和信用利差仍有望继续下降，债底潜在抬升幅度可能高于预期。观测加权平价历史走势，经过9.24一轮上涨和下修修复后，当前转债的加权平价已升至约88元，股性修复显著。因此已具备债底搭台强支撑，期权波动幅度加大的正向驱动要素。图26：2025年静态年度加权债底上涨幅度接近3%图27：转债加权债底和加权平价历史表现资料来源:申万宏源研究，Wind；注：数据截至2024年12月6日证券研究报告212.2

弹性修复明显，凸性加持赔率转债理论不对称性已至2022年以来最优若用近一个月的转债指数日度收益率和股指日度收益率（30%上证50指数收益率+70%中证1000指数收益率）作回归，可得到近似的转债弹性修复已逐渐上升至30%以上。若考虑理论转债加权弹性及不对称性，转债当前理论上涨、下跌和不对称性弹性（上涨-下跌弹性）都有所上升，整体呈开口放大趋势，其中转债理论不对称性已至2022年以来最高水平，表明高凸状态下，转债性价比仍将显著高于权益配置。图28：2025年静态年度加权债底上涨幅度接近3%图29：转债加权弹性及不对称性历史表现资料来源:申万宏源研究，Wind；注：数据截至2024年12月6日证券研究报告222.3.1

增量资金或已开始跑步入场12月以来可转债ETF净流入继续加速今年权益被动指数型市场大发展。同样，转债市场两只ETF产品可转债ETF和上证可转债ETF规模从年初不到70亿，目前已接近约380亿元，增速超过500%。因此ETF产品已可以作为资金净流入的重要观测指标。12月以来，ETF净流入再度呈加速趋势，表明资金或已开始积极参与转债市场。被动指数型产品占比日益趋高下，主动管理产品明年亦有望得到部分增量。若观察2024Q3的固收+基金在转债的仓位配置，仍有不少一、二级债基未配有转债，因此后续纯债的溢出效应上亦能有所期待。图30：12月以来可转债ETF净流入继续加速表7：2024Q3不同类型基金转债仓位分布（各档仓位基金数量占比）资料来源:申万宏源研究，Wind；注：数据截至2024年12月11日转债仓位

灵活配置型一级债基二级债基

偏债混合型

偏股混合型 平衡混合型0.00%74.02%48.92%28.90%26.21%88.27%26.92%0%-5%15.94%11.33%19.79%27.45%10.38%11.54%5%-10%4.29%7.95%13.66%15.86%0.82%19.23%10%-15%1.97%7.71%8.58%8.69%0.41%3.85%15%-20%1.46%6.02%8.93%11.59%0.08%7.69%20%-30%1.38%6.02%6.65%4.41%0.04%23.08%30%-40%0.44%4.10%2.45%1.38%0.00%0.00%40%-50%0.15%2.17%1.75%0.97%0.00%7.69%>50%0.36%5.78%9.11%3.45%0.00%0.00%证券研究报告232.3.2银行理财及保险等仍有显著转债增配需求资料来源:申万宏源研究，Wind；纯债溢出效应下，银行理财增配转债可能性加大观测19年5月以来，保险及银行理财都有在利率大幅下降时增配转债的行为，如2019年9月至2020年以及今年上半年保险直投购买高评级转债。当前12月政治局会议提出“稳住楼市股市“、”加强超常规逆周期调节“、”适度宽松的货币政策“等提振下，权益预期重新修复，利率大幅下降，资产荒重现背景下，转债有望重新获得银行理财等原有配置较少的资金青睐。另外，保险负债成本下降，保费增长量明年开年仍可观，保险买债力度仍有空间。图31：利率大幅下降时，保险和理财资金往往会考虑增配转债注：资料来源:

申万宏源研究，上交所，深交所，保险及银行理财（上交所）数据对数标准化过证券研究报告242.4.1可能的风险关注点一：时间价值的衰减速度时间价值衰减的潜在影响仍不易估量截止今年11月末，剩余期限在3年以内的转债数量超过230，占比接近一半；剩余期限小于1年的约56只。时间价值的实际衰减速度可能尚未开始演绎。现有数据显示剩余期限造成的估值差异感仅对剩余期限在1年以内的转债较为明显。当前纯债溢价率视角，以价内外程度0.65-0.75为例，大部分都已达到或超过当前估值水平。图33：转股溢价率视角下剩余期限造成的估值差异感仅对剩余期限在1年以内的转债较为明显图34：时间价值的衰减速度(偏债品种案例)注：数据截至2024年11月29日 资料来源:申万宏源研究，Wind；注：散点数据为年月价内外程度在. 至. 的真实数据，其中相同剩余期限的纯债溢价率已取中位数。图32：不同剩余期限可转债的历史数量占比变化证券研究报告252.4.2可能的风险关注点二：信用扰动担忧再现以转股价、摊薄比例等指标结合信用风险分析搭建预警框架今年4-8月在权益预期较为悲观下，转债信用风险的担忧集中爆发，尤其是股价接近面退情况下，加速释放，泥沙俱下，典型如山鹰、广汇、三房等转债。展望明年年报季，财报预期仍短期难见改善下，信用风险扰动可能仍有概率再现。建议依据平价、摊薄比例、可修正幅度等指标结合信用风险分析搭建预警框架，及时规避。资料来源:申万宏源研究，Wind；注：数据截至2024年12月6日表8：2025年可能存在信用扰动担忧的转债一览转债简称

正股简称最新价格(元)转换价值(元)转股价(元)摊薄比例评级2024Q1-3净利润（亿元）精工转债精工钢构101.3068.314.8620.44%AA4.75三房转债 三房巷86.6576.163.0221.24%AA--3.07文科转债文科股份105.2081.844.4634.73%A-0.06蓝帆转债

蓝帆医疗99.2646.3212.5012.08%AA-2.20晶科转债晶科科技105.1960.115.2412.27%AA2.20山路转债

山东路桥112.4082.207.8139.67%AAA14.56天业转债新疆天业103.9767.356.8025.84%AA+0.10证券研究报告262.4.3可能的风险关注点三：特朗普交易“特朗普1.0”时股和转债受贸易关税等影响表现低迷“特朗普1.0”对转债的影响途径主要来自于权益市场。回顾2018年，转债整体收益率-3.25%，其中正股拖累转债-4.01%，估值、下修和债底影响较小。分大类层面，2018年表现较好的主要是科技TMT，消费和周期相对承压。展望2025年，TMT或许仍是主要博弈向上弹性的大类风格，而周期及消费需甄别关税带来的潜在影响。图36：正股表现为2018年主要拖累项图35：2018年转债价格、平价等历史表现资料来源:申万宏源研究，Wind；图37：2018年自主可控表现较好，周期和消费相对承压证券研究报告2.5

行业估值分化，正股波动走高◼

高向上弹性(>40%)&高波(>45%)：军工、机械、汽车；高不对称性(Top3):煤炭、农林牧渔、交通运输；低向下弹性：食品饮料、建材、电力设备表9：年初以来不同行业转债估值分位数、弹性及波动率等相关指标对比资料来源:申万宏源研究，Wind；数据取自2024年12月6日；标灰为存续数量较少的转债行业，暂不列入比较考虑。27行业转债最新估值分位数转债2024年估值分位数变化估值分位数的历史分位(F2017)行业间估值排名变化最新存量(亿元)数量理论向上弹性理论向下弹性理论不对称性加权平价(元)加权纯债价值(元)加权兜底溢价率波动率暂不下修转债数量传媒73.73%-4.32%88%319.32442.96%42.56%0.40%99.28104.595.55%45.06%1社会服务73.31%-10.50%76%-114.43343.08%41.12%1.96%104.15100.8221.59%43.99%1美容护理72.42%-8.29%9%-121.64340.94%37.79%3.15%101.38103.7216.09%50.00%1非银金融70.81%7.58%82%13152.47434.40%26.35%8.05%85.23105.5010.83%39.14%3食品饮料69.08%-2.44%53%479.39925.10%15.50%9.60%69.06106.773.47%46.66%3国防军工67.35%-10.84%49%-358.451051.36%42.11%9.25%112.01102.969.42%59.44%1机械设备67.08%-10.29%64%-2196.814150.61%42.35%8.26%109.89102.3212.62%50.10%17通信66.56%-5.91%62%041.91443.37%31.86%11.51%92.20102.317.93%52.38%0计算机65.87%-6.78%59%-292.562039.76%35.26%4.50%92.55101.7311.50%64.14%8家用电器65.51%-5.67%50%074.431335.56%26.22%9.34%82.62104.796.61%47.05%7电子65.09%-8.95%45%-5445.274636.40%26.73%9.67%86.27103.679.39%50.73%19医药生物64.27%-5.09%56%-1327.394633.00%24.45%8.55%81.22103.788.36%48.96%25钢铁63.68%1.43%65%8172.26829.80%22.90%6.91%77.71109.962.30%41.86%3建筑材料63.65%-0.82%48%297.981128.55%19.09%9.46%71.55106.352.88%43.15%5电力设备62.50%-0.08%57%4947.414826.02%17.82%8.20%67.05104.293.29%53.11%21汽车61.92%-5.10%67%-2309.513947.50%38.19%9.31%105.61101.1311.82%50.81%8公用事业55.63%-13.09%51%-5148.931340.40%30.02%10.38%90.77105.546.87%31.41%5有色金属54.99%-12.63%50%-5301.372048.95%34.34%14.61%104.42104.848.45%40.58%5纺织服饰54.77%2.65%61%858.971141.52%26.26%15.27%87.62105.084.02%39.79%7商贸零售54.57%-7.89%66%059.29347.20%35.32%11.88%100.16106.777.57%32.68%1环保54.39%-8.20%55%-3134.641943.70%30.33%13.37%102.16104.994.13%34.16%8轻工制造53.35%-6.68%37%0160.812344.98%28.75%16.23%88.50105.884.78%40.45%8银行53.23%-1.68%56%21971.621347.16%30.72%16.44%93.41107.962.65%21.65%0基础化工49.54%-15.81%50%-9506.025844.89%26.97%17.92%89.03102.806.28%42.51%28农林牧渔49.05%-5.09%48%1331.611446.66%25.27%21.39%92.10104.906.14%35.55%4石油石化47.28%-9.19%24%-3110.73526.93%10.34%16.59%69.59105.090.17%34.80%4建筑装饰47.24%-8.58%51%-3233.322339.73%24.35%15.38%87.43102.685.43%38.88%10交通运输45.44%7.84%56%1233.53964.43%43.03%21.40%107.92105.875.65%27.05%4煤炭.%-.%%-..%.%.%...%.%证券研究报告2.6

银行仍是转债稳健配置的最优解继续看多银行板块看好银行，政策面上“积极财政政策+适度宽松货币政策”释放积极信号，资金面上银行板块“优质高夏普”属性也将在长期资金入市背景下再获青睐，基本面上尽管需要消化现有政策影响，但改善即使滞后却不会缺席，更不会显著低于预期。个股聚焦拨备扎实、政策东风下区域beta赋予成长契机的优质区域性银行，首推组合：苏行（兼具高股息）、重银（兼具高股息）。推荐常银、苏行、成银（兼具高股息）。若明年地产销售持续回暖、消费升级趋势再起，可前瞻布局招商银行。表10：部分银行和非银转债指标一览资料来源:申万宏源研究,Wind注:数据取自2024年12月6日28行业分类 名称 最新价格

转换价值

转股溢价率

转债估值历

评级

质押率

商誉占比

股票PE分位股票PB分位

2024至今股

2023净利润2024E净利润

剩余期限（元） （元） 史分位数 票涨跌幅 (亿元) (亿元) （年）兴业转债111.2983.1034%61%AAA0.2%0.1%28.6%7.8%21.37%845.34779.603.06成银转债131.92132.050%29%AAA0.0%0.0%21.7%25.1%52.27%114.47128.483.24银行重银转债115.6192.7725%64%AAA6.9%0.0%68.4%57.6%41.70%49.051.03.29常银转债124.10111.7611%61%AAA1.1%0.0%9.0%12.4%36.50%31.8338.813.78苏行转债128.97128.760%26%AAA3.9%0.0%23.5%36.0%33.40%45.851.12.35华安转债127.29107.9418%75%AAA0.0%0.0%44.4%40.6%34.00%11.812.51.26非银金融国投转债114.7083.8737%68%AAA0.0%8.5%35.3%10.0%21.19%32.319.21.63财通转债116.9276.4253%76%AAA2.1%0.0%40.9%31.8%12.29%19.422.12.01证券研究报告292.7

新能源期待否极泰来◼

重视明年新能源转债的弹性修复机会锂电：看好25年锂电供需拐点带来的量价弹性以及新技术新市场的放量节奏。推荐：亿纬（储能需求持续景气，新产能制造成本进一步降低）、科利（结构件格局集中，机器人空间打开）、冠宇（手机客户持续放量，启停出货爆发增长）、豪鹏（笔电+可穿戴业务爆发，规模效益开始显现）。光伏：1）供需方面：以限产和限价为主的行业自律行为有望改善光伏板块供需格局，光伏产业链价格有望筑底回升。硅料板块头部公司具备成本优势或将率先恢复盈利；推荐：通22-硅料优质企业，成本优势明显，行业自律有助于硅料去库和价格上涨。关注：福22、芯能。风电：随着国内海陆及海外风电需求的提高，风机毛利率的修复有望持续，同时零部件价格压力有望缓解，叠加原材料成本的下降，零部件盈利将迎来拐点，关注：强联、天能。表11：部分电力设备转债基本指标一览注:数据取自2024年12月6日资料来源:申万宏源研究,Wind行业分类名称最新价格（元）转换价值（元）转股溢价率转债估值历史分位数评级质押率商誉占比股票PE分位股票PB分位2024至今股票涨跌幅2023净利润(亿元)2024E净利润(亿元)剩余期限下修起始日实控人持有比例冠宇转债110.0472.3452%63%AA0.0%0.1%56.5%23.6%-22.21%2.965.153.882025/4/96%新能源科利转债113.7469.9863%73%AA0.0%0.0%9.6%29.0%26.82%11.014.13.592025/5/300%豪鹏转债120.3094.7627%73%AA-1.4%0.0%71.0%51.7%-7.34%0.71.55.042025/3/1025%通22转债112.8975.1750%68%AAA8.5%0.9%0.0%17.2%8.43%203.0-49.73.222024/11/2926%光伏福22转债天23转债110.3798.6350.0935.38120%179%78%80%AAAA0.0%0.0%0.0%0.5%40.1%0.0%9.9%17.3%-3.70%-12.31%14.863.517.77.53.964.192024/12/162024/11/270%0%芯能转债107.9871.0452%58%AA-6.6%0.0%9.2%7.6%-19.20%2.22.34.892025/2/1237%广大转债99.5952.6189%38%AA-0.0%0.6%66.0%17.4%-2.84%1.31.23.852024/12/90%风电天能转债112.7073.9053%69%AA-0.1%0.1%99.7%11.0%-21.58%2.70.01.872025/2/30%强联转债124.75110.3213%65%AA15.7%1.0%0.0%15.7%-23.74%3.20.03.852024/10/250%证券研究报告302.8

医药关注业绩增长或剩余期限较短的转债标的◼

医药板块转债数量多，平均剩余规模较小，促转股难度相对较低关注国内需求端和支付端的改善机会，结合消费提振预期。推荐：九典（受益于公司凝胶贴膏系列产品放量，公司未来3年仍有望保持20-30%的复合增长）、皓元（海外业务持续拓展，叠加国内医药支持政策频出，明年业绩有望保持20%以上增速）、益丰（扩张稳健、精细化深耕的头部药房）医药板块转债当前存续转债共有46只，余额规模327亿元，平均规模不足8亿元，其中共有24只转债剩余期限小于3年，可关注潜在下修机会及已提议或已修正到底的转债，如北陆等。表12：部分医药转债指标一览资料来源:申万宏源研究,Wind注:数据取自2024年12月6日行业分类名称最新价格（元）转换价值（元）转股溢价率转债估值历史分位数评级质押率商誉占比股票PE分位股票PB分位2024至今股票涨跌幅2023净利润(亿元)2024E净利润(亿元)剩余期限（年）下修起始日股东持有比例原料药九典转02173.09168.233%85%A+1.3%0.0%6.6%40.1%9.63%3.715.164.782023/9/150%诺泰转债140.87122.0515%81%A+0.1%6.0%0.9%48.7%15.61%1.684.175.022023/12/1516%药房益丰转债112.6172.3756%69%AA0.0%45.0%2.8%3.1%-27.84%14.4115.615.242025/1/2912%大参转债114.8286.9432%66%AA15.3%44.0%8.7%5.7%-34.54%12.910.51.882024/11/200%蓝帆转债99.2646.32114%47%AA18.2%43.8%0.0%6.5%-13.32%-5.80.01.472024/12/290%北陆转债119.4382.0346%77%A0.0%0.0%0.0%16.6%0.00%-0.40.32.002024/11/70%其他美诺转债111.7152.59112%78%AA-0.0%0.0%99.0%7.9%-28.80%1.80.92.112025/3/140%宝莱转债116.1032.89253%AA-2.5%3.2%0.0%6.4%-23.30%0.80.01.752025/2/170%华海转债110.0353.87104%76%AA4.9%0.7%9.8%10.9%25.28%10.9513.011.912024/12/130%证券研究报告312.9

大消费板块关注供需催化◼

内需消费政策预期加强下，消费转债估值有望支撑猪：供给趋势性增加，优秀企业凭借优异成本穿越周期收获超额成长的逻辑正在强化。牧原（股东回报提升带来新看点）；关注：巨星（成本管控效果显著）；希望（养殖成本持续改善，饲料业务复苏可期）。鸡：明年供给端明显增长的压力依然较小，看好内需复苏带来的鸡肉消费弹性，重点关注产业链下游盈利的回升，温氏（生猪养殖进入弱盈利阶段，黄鸡养殖产能低位，消费端有望复苏，25年仍将维持较好盈利）。宠物：国内自有品牌维持高速增长，海外工厂保持高盈利水平。推荐：佩蒂、中宠。消费零售中转债股性方向及标的推荐：天润、新乳（乳制品供给侧去化）、家悦（门店改造体系化，预期助力门店实现不低于10%的销售额增幅），关注：百润、洽洽。表13：部分消费转债基础指标一览资料来源:申万宏源研究,Wind注:数据取自2024年12月6日牧原转债猪希望转债希望转2巨星转债鸡温氏转债宠物中宠转2佩蒂转债乳制品天润转债新乳转债零售家悦转债食饮百润转债洽洽转债112.6786.8130%61%AA+8.7%0.0%53.5%1.2%-1.87%99.12185.422.692024/10/2819%107.8989.6220%46%AAA0.0%4.6%4.3%34.9%1.93%-26.111.41.082024/1/220%103.8989.6216%25%AAA0.0%4.6%4.3%34.9%1.93%-26.111.372.912024/1/220%107.3575.6842%55%AA-22.9%17.6%0.0%41.2%-49.08%-0.96.63.382025/4/80%117.99102.9215%59%AAA2.3%0.4%64.7%13.8%-12.70%0.7101.62.312021/3/290%127.36116.1810%62%AA-0.0%9.2%7.6%36.7%24.94%1.73.53.882024/9/140%118.1090.6830%71%AA-1.6%4.6%2.1%21.4%22.18%-0.61.93.042024/10/20%131.27120.609%65%AA0.0%0.1%92.6%7.3%-13.23%1.90.55.882024/10/2431%113.4274.8851%70%AA7.5%33.1%15.9%25.8%21.10%4.35.52.032025/3/100%116.0085.6635%70%AA10.4%10.0%85.3%13.8%-14.00%0.72.21.502025/2/140%111.7354.05107%77%AA11.2%0.0%21.2%44.9%3.13%8.87.72.812021/9/2941%113.4052.58116%80%AA3.6%0.0%1.9%34.8%-10.77%8.69.81.872020/10/200%行业分类 名称最新价格

转换价值

转股溢价率

转债估值历

评级

质押率

商誉占比

股票PE分

股票PB分

2024至今股

2023净利

2024E净利

剩余期限 下修起始日

实控人持有比（元） （元） 史分位数 位 位 票涨跌幅 润(亿元) 润(亿元)

（年） 例322.10

先进制造&TMT优选基本面个券◼

筛选正股主业稳健经营+主题投资的转债，结合价格溢价率波段交易汽零：优秀企业全球化&机器人布局，推荐：拓普（客户多元化带来稳健成长，机器人提升估值中枢）、新23（全球化由北美拓展到欧洲，业绩成长性强）、爱迪（估值底部，机器人开始布局）、保隆（智能驾驶潜在额外增量）。AI+应用场景为主要主题投资方向：新致（保险+AI）、润达（医疗+AI）、神码（AIGC算力）、风语（首发）、姚记（谷子）、华特（受益AI）。机械&家电：

华翔(“低电价＋规模效应”铸造竞争护城河，黑金铸造行业集中度加速提升)、柳工(工程机械周期反转，国企改革下利润加速)、法兰(通用设备复苏与海外需求共振)。军工：军工困境反转和中长期需求确定，预计整体会延续上行趋势。推荐：睿创（受益于国内军品订单恢复叠加外贸需求旺盛）关注：航宇、盟升。表14：部分先进制造转债基本指标一览资料来源:申万宏源研究,Wind注:数据取自2024年12月6日行业及主题分类名称最新价格

转换价值

转股溢价率

转债估值历

评级

质押率

商誉占比股票PE分

股票PB分

2024至今股2023净利

2024E净利

剩余期限（元） （元）

史分位数 位 位 票涨跌幅

润(亿元) 润(亿元)

（年）129.44

112.21 15% 75% AA-

10.2%

28.7% 43.9% 11.1% 5.46% 1.85 2.05 1.65160.23153.504%79%AAA0.0%0.9%39.6%41.2%75.45%8.4015.504.30124.99112.6311%62%AA-0.2%0.0%15.1%13.6%13.89%2.94.83.04131.30124.186%57%AA0.5%2.7%15.6%17.3%12.10%5.186.104.07140.20122.9214%80%AA-0.6%0.0%30.7%17.0%-15.52%2.22.25.71167.44154.229%86%A+0.0%5.0%0.0%18.5%-36.21%0.280.004.77128.26108.7318%76%AA5.8%14.2%35.1%23.5%18.27%11.7414.035.04187.78186.701%A0.0%5.3%99.9%80.6%-11.91%-0.31.43.81165.89154.467%84%AA5.7%46.9%99.7%61.3%-0.57%3.952.831.53116.7872.9960%77%AA-0.0%0.0%0.0%21.5%-21.94%2.630.333.30168.17155.518%86%A+0.0%33.0%54.4%55.0%50.28%6.146.145.14114.1062.6182%77%AA-0.0%6.7%7.8%9.4%-21.80%1.42.04.29128.77113.1314%72%AA+0.0%1.1%36.4%53.8%8.31%20.8929.663.60118.2488.8333%73%AA-3.7%0.0%27.0%51.6%-9.90%7.1710.574.68120.8797.4824%72%AA3.5%11.0%46.9%11.5%-29.07%4.44.15.90118.5089.4033%73%AA0.0%1.7%11.3%16.3%-24.63%8.410.63.80机械法兰转债柳工转2家电华翔转债睿创转债军工航宇转债盟升转债神码转债新致转债AI+润达转债风语转债姚记转债华特转债拓普转债新23转债汽车零部件保隆转债爱迪转债冠盛转债英搏转债%%.142.91

141.98证券研究报告1% 55%.% .% .%AA19.3% 0.0%.% . . .45.0% 25.6% 28.92% 0.4 0.85.88证券研究报告332.11

周期考虑贸易关税及政策支持力度影响◼

筛选偏内需或受关税影响较小的标的为宜化工：农药：用药季节低库存，短期供需错配推涨价格，推荐：苏利、利民（百菌清涨价）；轮胎：麒麟（摩洛哥四季度投产，25年预计贡献700万条半钢产销增量）；赫达（胶囊销量明确回升，纤维素醚盈利触底回升，需关注关税影响）；新化（短期Q4业绩略有改善，25年增量来自新增产能及新项目顺利落地）；宙邦（3M氟化工业务确定性退出，公司氟化工量价齐升，电解液业务逐步触底，业绩复合增速有望30%以上）轻工造纸+建材：政策呵护需求+供给主动与被动收缩，行业盈利有望改善。水泥：万青、天路；需求复苏、产能出清：科顺、蒙娜。造纸：鹤21；家居：江山（已下修到底）、欧22。环保：利润稳定，现金流改善，红利属性持续增强。洪城（稳定分红打底，提水价期权）、天源（主业订单多多，第二曲线发展迅猛）表15：部分周期转债品种一览资