2025年有色金属行业周期重启有色乘风而上

周期重启，有色乘风而上2025年有色金属行业投资策略证券研究报告3美国利率近20年新高，有色行业PB历史低位美国联邦基金利率：2023年7月后停止加息2000-2024年申万有色金属指数及行业PB资料来源：wind，申万宏源研究美联储利率点阵图（2024.9）资料来源：美联储，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究降息周期开启，高利率压制逐步解除美国2023年7月停止加息，2024年9月开始降息，截至11月底降息75bp，联邦基金目标利率为4.5-4.75%，仍处于20年高位。据美联储点阵图（2024.9），2024/2025年各降息100bp。有色金属（申万）指数PB处于历史低位证券研究报告4国内宏观政策指向更加积极乐观◼

9月以来国内宏观政策指向更加积极乐观，12月9日中央政治局会议表述2025年将实施更加积极有为宏观政策，扩大内需，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。时间会议内容2024/9/24国务院新闻办公室新闻发布会央行：降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；降低存量房贷利率（预计平均降幅大约在0.5个百分点左右），将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%；支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性证监会：2024/9/26中央政治局会议推动构建“长钱长投”的政策体系、发布促进并购重组的措施；推动中长期资金入市；促进并购重组六条举措要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。2024/11/8全国人大常委会批准增加六万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务2024/12/9中央政治局会议实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节；货币政策表述由此前的“稳健”改为“适度宽松”，“适度宽松”表述为2011年以来首次。实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。资料来源：中国政府网，申万宏源研究2024年9月以来国内宏观政策积极乐观证券研究报告5全球经济体处于底部，上行可期全球制造业成品库存仍处于周期底部中国工业企业产成品存货同比增速由2022年4月的20.0%回落，美国制造业/批发商存货同比增速由2022年3月的15.4%/2022年6月的25.8%回落，2024年9月中国工业企业产成品存货/美国制造业存货/美国批发商存货同比增速分别为4.6%/0.1%/0.3%。2024年9月美国降息周期已开启，后续伴随财政/货币政策边际双宽松，中美迎来补库周期。全球PMI初现回暖2024年9月-11月全球制造业PMI由48.8回升值50.0，其中中国制造业由49.8回升值50.3，美国制造业由47.2回升至48.4。美联储降息周期开启，国内政策空间打开，财政货币双刺激下中美有望迎来共振补库周期，转向交易需求逻辑。资料来源：wind，申万宏源研究中国工业企业产成品存货同比美国制造业/批发商存货同比 全球主要经济体制造业PMI主要内容贵金属：信用格局重塑，央行购金持续基本金属：供给短缺演绎，顺周期上行顺畅小金属：锂震荡筑底，关注稀土&锡新材料：重视优质成长个股6证券研究报告7黄金实际利率框架的失效？过去金价与实际利率负相关关系显著，2022年以来金价/实际利率均上行黄金是无息资产，实际利率为持有黄金的机会成本，在实际利率下行甚至为负时黄金的保值作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，2022年以前黄金价格与实际利率负相关关系显著，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。但2022年以来，金价和实际利率均上行，黄金的定价的核心驱动因素变化。黄金价格与美元指数资料来源：ifind，申万宏源研究黄金价格与美国十年期国债实际利率资料来源：ifind，申万宏源研究

美债

年期实际

率

黄金（美元

司

）（右

）

美元

数

黄金价格（美元

司

）（右

）证券研究报告8美国财政赤字或抬升资料来源：wind，申万宏源研究美国财政赤字或抬升特朗普政策主张对外加征关税/对内减少税

：加征关税：对所有进口商品征

最低

10%至20%的关税，对从中国进口的商品征

高达

60%或更高的关税，潜在推高通胀预期，利好金价上涨。减税：推进大规模减税计划，提出规模达到数万亿美元的减税措施，将企业税率从目前的21%大幅削减至15%。据美国尽责联邦预算委员会（CREB），中性预计到2035年财政年，特朗普的政策主张增加增加7.75万亿美元债务，推升债务占GDP比重至143%。财政赤字扩张表征美元信用压力增长，利好金价上涨。美债持有减少美国财政赤字率攀升，金价上涨 美国一般政府债务占GDP比重 各国持有美债规模证券研究报告9央行购金占比大幅提升23年央行购金需求占比大幅提升至21%，支撑金价上涨2022/2023年央行购金1082/1049吨，2022年同比增长140%，2020-2023年全球央行购金量占全球黄金需求比例由5%提升至21%，2024Q3全球央行购金186吨。我国黄金储备占比5%，仍有提升空间2022Q3-2024Q2全球黄金储备占外汇储备比重由13.2%增至18.9%

，

截至2024Q3

，

中国黄金储备占比

5.4%

，

较美国（74.2%）/俄罗斯（24Q2，29.5%）等有较大提升空间。11月中国央行增持黄金16万盎司，10月末为7280万

司

，此前央行连续六个月暂停增持黄金。资料来源：世界黄金协会，wind，申万宏源研究全球央行购金（年度）全球黄金储备占比全球主要国家黄金储备占比注：负值代表购金全球央行购金（季度）证券研究报告10降息周期开启，黄金ETF转为净流入此前金价走势与ETF背离2023Q4起金价走高、ETF持仓量下降，反映此前金价中隐含的降息预期不高，2024年5月后ETF持仓量回升，金价上涨。降息周期开启，实际利率下行带动黄金ETF，支撑金价上涨实际利率与SPDR持仓负相关关系明显，2024年9月美联储开启降息周期，目前联邦基金利率水平仍处于20年高位，后续降息实际利率下行，有望带动黄金ETF持仓量提升，支撑金价上涨。资料来源：wind，申万宏源研究金价与SPDR持仓实际利率与SPDR持仓证券研究报告11◼

商品属性：白银工业需求占比55%，主要取决于下游景气度。资料来源：世界白银协会，申万宏源研究全球白银需求结构（2023）投资属性：白银生活需求占比24%，投资需求占比21%，实际利率下行环境中白银投资属性凸显。光伏用银持续增长：据世界白银协会，2023/2024年光伏用银需求同比增长64%/20%。供给：相对刚性，增量有限。◼

金银比：2024年12月11日为85.35。资料来源：wind，申万宏源研究金银比白银供需光伏用银主要内容贵金属：信用格局重塑，央行购金持续基本金属：供给短缺演绎，顺周期上行顺畅小金属：锂震荡筑底，关注稀土&锡新材料：重视优质成长个股12证券研究报告13铝供给：国内产能逼近天花板，净新增产能较少

资料来源：上海有色网，iFind，申万宏源研究电解铝建成产能逼近产能天花板，国内电解铝供给刚性开始显现2024年11月我国电解铝建成产能/运行产能为4502/4394万吨，已逼近产能天花板，产能利用率97.8%；我国电解铝运行产能 我国电解铝产量25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%4003503002502001501005002017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-012023-12-012024-06-01yoy（右）备注企业 省份 远期（拟）新建

产能净增加

始投产时间

预计完成投

2024预期

2025预期

2026及远期预年产能 产时间 投产产能

投产产能

期投产产能内蒙古华云三期 内蒙古 42 17 待投 - 42 0 02023年3月开工，2024年5月通电投产，有17万吨

标，其余

25万吨需减产包铝，8月底运行产能已达17万吨，其余产能仍需等待产能转移及电力接入中铝青海产能扩建升级

青海 50 10 在建 2026年 0 50 0 建设50万吨600KA电解铝厂区，建成后停掉现有的40万吨，另从云铝转移10万吨

标霍煤鸿骏扎铝二期 内蒙古 35 35 待建 2025年 0 35 0 有

标

35万吨，计划2024年开工，2025年投产贵州双元铝业扩建 贵州 10 0 在建 2025年 10 0 0 产能转移项目，购得南山10万吨

标合规

标

190万吨，目前运行170万吨，通过搬迁扩建将部分产能转移至准东，达到190万吨。24年10月通电投产，达产仍需一段时间合规

标

140万吨，剩余20万吨

标计划

25年建成并于25年下半年投产伊电集团转移内蒙古项目，目前公示转移产能20万吨，计划25年6月投产合规

标

35万吨，前期24万吨复产完毕，剩余11万吨待建2021年拍卖成交，后期要扩建至25万吨，目前暂未建设待建设，尚无

标农六师搬迁扩建 新疆 55 20 在建 2025年 20 35 0天山铝业 新疆 20 20 在建 2025年 0 20 0内蒙古东山铝业 内蒙古 20 0 带建设 2025年 0 20 0青海海源绿能二期 青海 11 11 待建 - 0 0 11广元启明星二期 四川 13 13 待投 - 0 0 13内蒙古白音华二期 内蒙古 待建 -合计产能净增 37 65 24100%80%60%40%20%0%500040003000200010000建成产能（万吨/年） 运行产能（万吨/年）产能利用率（右） 电解铝产量（万吨）国内新增产能在建项目较少，并且大部分是置换产能，净增产能较少据上海有色网，24/25/26年电解铝净增产能37/65/24万吨，增量有限。国内电解铝新增产能（万吨）证券研究报告14铝供给：海外投产进度缓慢印度BalcoVedanta58622025Q168.6120120120 120

2021年8月印度韦丹塔集团计划启动旗下巴拉特铝业公司（Balco）原铝产能扩张项目，计划将产能从原有58万吨扩建至120万，并于2024年四季度投产印度KorbaHindalco36202026Q236365656 56

2024年8月Hindalco宣布Aditya冶炼厂将扩建20万吨，于2026年二季度投产印尼第二大煤炭开采公司阿达罗能源在印尼北加里曼丹岛建设年产150万吨电解铝产能，于印尼阿达罗能源阿达罗能源01502025Q3025505075

2021年底开工，分三期建设。目前正在建设第一期（50万吨），计划2025年第三季度投产（力勤、魏桥也有参股）印尼PTBAI南山集团01002026Q300252550

规划中，待建设，预计2026年三季度投产印尼InalumInalum25352024Q127.530306060

2024年1月Inalum宣布计划将产能从25万吨扩大至60万吨马来西亚大马关丹项目博赛集团010000000

项目将建成200万吨氧化铝厂、100万吨电解铝厂、100万吨锰铁合金厂，目前暂无进展埃及Metalco-06000000

2023年4月宣布计划耗资27亿美元建造电解铝厂满足埃及当地及国外市场需求，目前处于融资阶段，暂无明确投产日期沙特-创新集团010000000

前期规划中，不确定性较大沙特-锦江集团10000000

前期规划中，不确定性较大安哥拉 安哥拉电解

华通集团Almadi0122026Q100121212

一期12万吨将开工建设，预计2026年投产伊朗 Hormozal

HormozalAluminum187.32024Q419.825.325.325.325.3

计划2024年Q4投产哥伦比亚 Galtco EGA,

NEO 0542028Q10000 54

阿联酋全球铝业公司与哥伦比亚NEO

Aluminio公司签署协议，在南美国家开发首个铝生产设施该项目拟定年产能54万吨，预计2028年投产合计 162920.3189.9286.3403.3463.3 582.3新增投产预期 . .国家 电解铝厂 所属企业总产能

总产能

时间 产能E 总产能E

总产能E

总产能E

总产能E2023年

拟新建

预计投产

2024年总

2025年

2026年

2027年

2028年

备注印尼Tsingshan

TsingshanGroup2575

2024Q4385075100100

项目分两期建设，一期50万吨预计2023年上半年投产25万吨，另25万吨与2024年10月通电投产；二期规划中。越南公司陈红泉冶金

-045

2026Q100101530

根据2023年1月14日12/2023/LKTHQ-CV号公函中陈红泉冶金有限公司的项目实施进度，合同约定进度预计将于2026年一期产能15万吨建成投产铝Aluminio资料来源：上海有色网，申万宏源研究2024年1-10月全球电解铝产量6047万吨，同比增长3.0%，其中，海外电解铝产量2452万吨，同比增长1.4%，占全球产量41%。未来海外电解铝产量增量主要来自于印尼、印度及中东地区，投产进度相对缓慢。海外电解铝新增产能（万吨）证券研究报告15资料来源：中汽协，申万宏源研究新能源及电力领域需求表现均较为亮眼新能源车：2024年1-9月我国新能源汽车销量832万辆，同比增长33%。光伏：2023年全球光伏新增装机390GW，同比增长69.6%，中国光伏新增装机216GW，占全球增量的55.4%；2024年1-10月，光伏新增装机181.3GW，同比增长27.2%。V电力：2024年5月28日，国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》,强调加快推进新能源配套电网项目建设，重点推动500k以上及特高压新能源配套电网项目的建设与规划。

2024年10月，电网建设投资额累计同比+21%。家电：在以旧换新及地产政策提振家电需求，2024年1-10月空调行业实现累计产量2.2亿台，同比+8%。下游开工率：2024年11月铝线缆、铝板带箔、铝型材下游龙头开工率分别为71.5%、71.7%、50.7%。700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%1,0009008007006005004003002001000---------------新能源汽车累计销量（万辆）yoy（右）铝需求：新能源、电力领域提供需求增量-50%0%50%100%150%200%050100150200250我国新增光伏装机容量（GW）yoy（右

）100%90%80%70%60%50%40%30%20%2021/12022/12023/1 2024/1铝板带开工率(%)铝线缆开工率(%)铝型材开工率(%)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%6,0005,0004,0003,0002,0001,00002018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-10电网工程投资完成额:累计值（亿元）电网工程投资完成额:累计同比（右）证券研究报告16资料来源：国家统计局，上海有色网，Wind，百川盈孚，申万宏源研究建筑需求有所拖累2021年7月房屋新开工增速转负，将在近两年竣工端有所体现，2023年在“保交楼”等政策下国内建筑用铝需求有所企稳，但进入2024年，因前期新开面积下滑明显，预计未来几年建筑用铝难有增长预期。据阿拉丁，竣工端占建筑用铝需求约7成，装修端将提供部分支撑。建筑用铝集中于竣工和装修端，竣工端以幕墙、门窗为主，单位施工面积用铝量8-11kg，装修端以门窗翻新为主，单位施工面积用铝量2-3kg。70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-50%中国建筑铝型材月度开工率0%50%100%150%2016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09我国房屋新开工及竣工面积累计同比房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比铝需求：建筑需求下行，装修端或提供部分支撑202220232024E2025E竣工面积增速-15%16%-20%-5%-10%-15%-20%建筑用铝需求（万吨）1124119310281002966930894增量（万吨）-26-62-98-134建筑用铝需求占比22.5%22.8%18.7%17.4%16.9%16.4%15.9%国内铝供需缺口（万吨）-86188-73-37-13513城二手房成交面积及环比、同比250200150100500(50)(100)1,4001,2001,00080060040020002014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/11（%）（万平）13城合计 13城合计环比 13城合计同比不同竣工面积增速下铝需求影响测算证券研究报告资料来源：上海有色网，Wind，百川盈孚，申万宏源研究2018201920202021202220232024E2025E2026E国内总供给（万吨）431242324557480149195240549056705850增量-79325244118321250180180国内原铝产量（万吨）360935423712384940074151433044504500再生铝产量（万吨）695690740765865950100010501100净进口量（万吨）7010515747139160170250抛储（万吨）0003000000国内总需求（万吨）399641654804494250065223548257075930增量16963913864217259225222建筑用铝（万吨）1056107913241341112411931028966909yoy2.2%22.7%1.3%-16.2%6.1%-13.8%-6.1%-5.8%交通用铝（万吨）8608671054104210491131121813081399yoy0.7%21.6%-1.2%0.7%7.8%7.7%7.4%7.0%电力电子用铝（万吨）6036468078399111072132514601582yoy7.0%24.9%3.9%8.6%17.7%23.6%10.2%8.4%机械设备用铝（万吨）248270351365369377388400412yoy9.0%29.9%3.9%1.1%2.1%3.0%3.0%3.0%耐用消费品用铝（万吨）302335429443452477501516532yoy10.9%27.8%3.3%2.1%5.6%5.0%3.0%3.0%包装用铝（万吨）353396506544560573590608626yoy12.0%27.9%7.4%3.0%2.3%3.0%3.0%3.0%其他用铝（万吨）8999133145149157165170175yoy12.0%34.0%9.1%2.7%5.4%5.0%3.0%3.0%净出口铝材用铝（万吨）484473200224392243268281295yoy-.%-.%.%.%-.%.%.%.%供需缺口（万吨）31567-246-140-86188-37-80铝供需紧张加剧：供给刚性+需求复苏铝锭社会库存（万吨）2001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年2022年年2023年年2024年17短期全球产能难以快速扩张，新能源及电力领域拉动需求，供需格局持续向好供应端增量有限，预计24/25/26年国内总供给增加250/180/180万吨；需求端新能源及电力领域提供需求增量，预计2026年交通用铝、电力电子用铝占比将分别提升至23.6%、26.7%，相对应的建筑用铝占比将下降至15.3%。库存处于历史低位2024年铝锭社会库存均在100万吨以下，截至2024年11月底，铝锭社会库存为55万吨，同比-8%。交易所库存（万吨）国内电解铝供需平衡表证券研究报告18铝土矿：进口受阻+国产减产，矿端供给受限资料来源：上海有色网，申万宏源研究国产铝土矿产量逐年下降，晋豫矿山停产影响国内供给，复产进度缓慢自2023

年下半年起，河南、山西铝土矿受环保、安全政策影响生产受限。2024年1-11月全国铝土矿累计产量5298万吨，同比下降13%，其中山西、河南产量分别为1442、440万吨，同比分别下降31%、17%。随着国内铝土矿储量逐渐消耗殆尽，资源安全问题愈发值得关注，以及露天矿逐步转向洞采，安全生产标准将更加严格，预计2025年山西、河南两地复产进度仍将缓慢，国产矿供给释放受限。铝土矿进口依存度上升，价格持续上涨2024年1-10月我国铝土矿进口依存度提升至73%，2023年为68%，进口矿来源向几内亚（70%）、澳大利亚（25%）集中（印尼于2023年6月执行铝土矿出口禁令）。受雨季等扰动因素影响，几内亚铝土矿发运量波动性较大，进口矿价格持续上涨。2024年11月几内亚铝土矿CIF平均价为88美元/吨，同比+27%。国产矿减产，部分氧化铝厂转向进口矿，但进口多为长单，散货较少。中国铝土矿产量 中国铝土矿进口量及进口依存度 进口矿价格（美元/吨）证券研究报告19铝土矿：供给增量集中于几内亚资料来源：阿拉丁，申万宏源研究未来海外铝土矿增量主要集中在几内亚据阿拉丁，预计2025年几内亚铝土矿出口至中国1.48亿吨，同比增长2400万吨。除几内亚外，海外其他地区增量有限，澳大利亚、加纳、老挝等地区有增量但相对较小，预计24年增加200万吨，25年持平。几内亚铝土矿未来增量情况（单位：万吨）2023年出口量2024年出口量E2024年出口到中国E2025年出口到中国E备注SMB赢联盟4960530053006200扩建码头，预计年底或者2025年开始增量CBG几内亚铝土矿公司17111611500500近三年的增量有限，维持在1800万吨左右GAC几内亚氧化铝公司14151410700700目前供应量达至阶段性饱和，维持1500多万吨的出口量CHALCO中铝几内亚1360140014001400尚末完全发挥具矿山开采能力以及运输能力CDM-HENAN河南国际947950950900没有港口，需求依靠SMB，增量有难度AGB2A/SD顺达矿业818180018002000若第二个泊位投入使用顺利，24年出口量有望翻倍SPIC国家电投315300300300够维持当前的产量和出口量ASHAPULA阿夏普拉444300300500当前用金波码头，在法塔控河建新的港口，顺利建成可以增加出口COBAD俄铝-甸甸213300150150充满不确定性CBK俄铝-金迪亚274300300250

购文丰

30%的股权后，将会有增量ALUFER阿鲁法305300250250有增加设备的计划，包括浮吊和驳船GIC-TOP高顶国际80200200300用金波的码头GIC-II水电十一局0100100800目前码头正在建设，一期已经完成DM动能矿业01001004002024年6月，第一船铝土矿装载SBG金迪亚15000建设中KIMBO金波矿业10181850有扩建码头的计划，需要关注其售矿和资金情况ZhGuiM志诚矿业03636100用金波码头，出口量有限Elite艾利特集港较慢，出口量有限合计12867144601243914840证券研究报告20铝土矿：供给增量集中于几内亚，矿端发运瓶颈仍存资料来源：阿拉丁，上海有色网，申万宏源研究预计2025年铝土矿供应边际改善，但仍需关注几内亚发运状况雨季：7月开始几内亚雨季影响逐步明显，对铝土矿发运同样有较大影响，据上海有色网了解，今年雨季影响较去年更长久，9月仍未摆脱雨季影响，进入10月雨季影响逐步减弱。供给不确定性：年初几内亚油罐爆炸，铝土矿发运量短期受到干扰引发对于海外矿供应的不确定性的担忧，4月及5月底几内亚铝土矿发运受到影响，铝土矿出港数据有所下降，发运屡受扰动，上半年几内亚铝土矿增量不及预期；10月11日EGA发布公告称，其子公司几内亚氧化铝公司(GAC)的铝土矿出口已被海关暂停，暂不确定具体恢复时间，2023年GAC出口铝土矿约1400万吨。国内铝土矿供需平衡表（单位：万吨）20172018201920202021202220232024E2025E铝土矿总供给量（万吨）169201857619901207041971919350206902190024630增量（万吨）16561325803-985-369134012102730国产矿（万吨）10044103169835954589776781655258006130进口矿（万吨）6876826010066111591074212569141381610018500铝土矿理论需求量（万吨）171051760517857178321912220974211142228923900增量（万吨）500252-251290185214011751611中国氧化铝产量（万吨）684270426868672972167768798183008900供需缺口（万吨）-18597120442872597-1624-424-389730证券研究报告21氧化铝：短期矿端仍偏紧，氧化铝价格坚挺资料来源：上海有色网，百川盈孚，iFind，申万宏源研究矿石短缺导致部分氧化铝企业生产受限，氧化铝价格走强2024年年初以来，氧化铝建成产能总体处于过剩状态，但由于铝土矿供应出现扰动，原料供应短缺导致部分氧化铝企业压减运行产能，氧化铝价格一路走高，2024年11月SMM氧化铝平均价5521元/吨，同比+84%。2024年11月山西氧化铝（国产矿）平均利润为2496元/吨，相较于2022-2023年长期在盈亏平衡附近徘徊，氧化铝盈利能力已经得到大幅提升。2024年年初以来氧化铝利润阶梯式提升（元/吨）氧化铝价格走势及产能比值雨季影响几内亚矿石发运证券研究报告22资料来源：阿拉丁，上海有色网，海关总署，申万宏源研究氧化铝：中长期氧化铝供给或改善，电解铝盈利有望修复2025年国内新投氧化铝产能约1230万吨，氧化铝供应或于25Q2走向宽松，电解铝盈利有望修复新投氧化铝项目基本位于沿海沿江地带，将全部使用进口矿，运输成本低于山西河南等技改产线，更具竞争优势。从国内平衡看，氧化铝-电解铝运行产能比值已达1.97，北方铝厂冬季补库结束后，氧化铝利润

敛的可能性将逐步浮现

。2024-2025年氧化铝新投/扩建项目统计（万吨）20172018201920202021202220232024E2025E氧化铝总供给（万吨）712369477005709475377866803982858870氧化铝产量（万吨）684270426868672972167768798183008900增量（万吨）811200-174-139487552213319600净进口量（万吨）281-951373653219858-15-30氧化铝总需求（万吨）621369476818714674097714799183358566增量（万吨）77735-129327264305277344231中国电解铝产量（万吨）供需缺口（万吨）9100187-5112715247-503046月2024年11月12月1月3月4月5月6月2025年7月8月10月12月合计山东沾化置换100-50100-5010050-50200广西华晟二期100100200山东创源新材100100山东鲁北海生5050河北文丰新材120120120120480重庆九龙万博60100100广西广投临港100100广西希望北海内蒙古启辉铝业合计60100-50200502202205001202201001230国内氧化铝供需平衡表（仅考虑冶金级氧化铝供需）证券研究报告23电解铝产业链利润向上游转移资料来源：安泰科，上海有色网，iFind，申万宏源研究电解铝成本占比（2024.11）氧化铝及电力成本合计占比达8成，电解铝利润向上游环节转移主因氧化铝价格飞速攀升，据安泰科，11月中国电解铝加权平均完全成本（含税）为19,786元/吨，环比增加1,622元/吨，环比涨幅8.9%，同比增长20.3%，国内电解铝行业平均盈利约为1,003元/吨，为近两年最低水平，环比减少60.8%。据安泰科，11月份中国电解铝产量为360.6万吨，其中亏损产量占比约33.6%，全行业亏损面超过三分之一。电解铝完全成本曲线（2024.11）中国电解铝吨铝成本及利润（元/吨）证券研究报告24铜供给：2014年至今资本开支低迷增量供给：增速放缓2014年以来铜矿企业较低的资本开支决定了未来铜矿产量增长有限。铜矿探获资源量减少。存量供给：品味下降，干扰不断，成本提升全球铜矿山老龄化严重，约有一半的铜矿开采年限超50年，品味下降问题普遍，据彭博统计，2000-2023年全球主要铜企平均品位由0.79%降至0.42%品味下降、原辅料价格上涨、人工成本上涨等抬升铜现金成本，2024Q3

全球主要铜企现金成本中位数为1.8美元/磅。全球主要铜企资本开支增速资料来源：彭博，申万宏源研究全球主要铜企铜品味下降资料来源：紫金矿业年报，申万宏源研究全球主要铜企铜现金成本提升资料来源：彭博，申万宏源研究资料来源：彭博，申万宏源研究证券研究报告25◼

减产情况国家 公司 矿山 事件巴拿马 第一量子Cobre

Panama铜矿

2023年11月被现任政府判定违宪，已停产，该铜矿年产量约35万吨。下调2024年的铜产量

引，由

91-100万吨下调至73-79万吨；其中，智利铜矿的产量

导从55-60万吨下调至43-46万吨，秘鲁铜矿的产量

导从

36-40万吨下调至30-33万吨。因环保问题经营许可证被暂时吊销，该矿2023年产量为6.68万吨。智利、秘鲁

英美资源巴西 淡水河谷

Sossego铜矿智利 英美资源

Los

Bronces预计2025年Los

Bronces铜矿的铜产量将较历史平均水平下降近三分之一，因公司暂停一家加工厂进行维护。资料来源：上海有色网，申万宏源研究资料来源：彭博，申万宏源研究铜供给：2014年至今资本开支低迷全球主要铜企季度产量增量供给：增速放缓2024年1-9月全球铜矿累计产量1681.2万吨，同比增长2.5%；全球主要铜企产量同比增长3.6%，呈现头部集中趋势。全球铜矿产量资料来源：wind，申万宏源研究证券研究报告26资料来源：各公司官网、各公司公告、上海有色网，申万宏源研究全球主要铜矿新增产能铜供给：2014年至今资本开支低迷公司矿山地区2023矿铜产量（万吨）矿铜产量增量（万吨）自由港Grasberg印尼75.382.383.384.37.01.01.0艾芬豪/紫金矿业Kamoa-Kakula刚果(金)39.443.560.060.04.116.50.0洛阳钼业TFM刚果(金)28.045.045.045.017.00.00.0洛阳钼业KFM刚果(金)11.415.015.015.03.60.00.0紫金矿业Timok塞尔维亚13.914.715.015.00.80.30.0紫金矿业Bor塞尔维亚10.012.012.015.02.00.03.0紫金矿业巨龙铜矿中国15.416.616.621.61.20.05.0西部矿业玉龙铜矿中国13.016.016.018.03.00.02.0金诚信Lonshi刚果(金)2.54.04.02.51.50.0必和必拓Spence智利22.522.525.026.00.02.51.0必和必拓Escondida智利110.0121.0126.0126.011.05.00.0河钢资源PC铜矿二期南非1.02.04.01.01.02.0安托法加斯塔Los

Pelambres智利30.034.035.035.04.01.00.0智利国家铜业合计132.5133.9137.9141.91.34.04.0泰克资源Quebrada

Blanca智利6.320.025.030.013.75.05.0泰克资源Highland

ValleyCopper加拿大9.911.915.014.02.03.2(1.0)MMGKinsevere刚果(金)4.44.47.08.00.02.61.0MMGLasBambas秘鲁30.232.036.040.01.84.04.0英美资源Quellaveco秘鲁31.931.931.931.90.00.00.0力拓Oyu

Tolgoi地下蒙古16.823.834.035.07.010.21.0淡水河谷Salobo巴西26.027.028.029.01.01.01.0USMUdokan俄罗斯1.07.013.015.06.06.02.0哈萨克铜业Aktogay二期哈萨克斯坦17.017.017.017.00.00.00.0铜陵有色Mirador二期厄瓜多尔12.512.515.020.00.02.55.0南方铜业合计91.094.992.193.83.9(2.8)1.7capstoneMantoverde智利.......产能合计.......证券研究报告27铜供给：2014年至今资本开支低迷当前铜精矿散单TC在10美元/吨上下25年铜精矿长单TC敲定为21.25美元/吨，精炼铜供给或低于预期24年矿端紧缺传导至冶炼端，铜精矿散单TC由23年10月的90+美元/吨，当前下跌至10美元/吨左右。据SMM，当前冶炼费下冶炼厂处于亏损，头部冶炼厂因24年80美元/吨长协单尚有较多盈利。2024年12月初，2025年铜精矿长单

TC/RC

敲定为21.25

美元/吨和

2.125美分/磅，2024年为80美元/吨与8.0美分/磅；参考上海有色网，假设铜冶炼厂冶炼成本为3000元、硫酸价格为400元、TC为21.25美元/吨，冶炼厂将处于亏损状态，可能会导致冶炼产能缩

。铜精矿长单TC铜冶炼利润资料来源：上海有色网，申万宏源研究证券研究报告28铜需求：新能源逐渐成为边际影响最大下游资料来源：上海有色网，申万宏源研究资料来源：国际铜研究组织，申万宏源研究资料来源：woodmac

（伍德麦肯兹），申万宏源研究铜需求增长韧性强2024年1-9月全球精炼铜需求量2014万吨（yoy+1.2%）；2024年1-10月中国铜累计表观需求1397万吨（

yoy+4%）。据上海有色网数据，2023年中国精炼铜下游需求主要为电力、家电、

交通运输，

占比分别为

47%

、

14%

、

13%

。

据woodmac（伍德麦肯兹），2023年全球精炼铜下游需求中，电力占比最高达29%。展望未来，新能源需求持续增长+电网投资增加，将拉动铜需求增加。2023年中国精炼铜下游需求占比 2023年全球精炼铜下游需求占比资料来源：wind，申万宏源研究全球精炼铜需求中国铜表观需求证券研究报告292024M1-M10房屋竣工面积yoy-24%2024M1-M11燃油车销量yoy-10%2024M1-M11新能源汽车销量yoy+36%2024M1-10电网建设投资yoy+21%2024M1-10电源建设投资yoy+8%2024M1-M10空调产量yoy+8%资料来源：wind，申万宏源研究需求：24

M1-10

电力、新能源需求快速增长，竣工下滑证券研究报告30资料来源：国际能源组织、全球风能理事会、国际汽车制造商协会、中国光伏行业协会、中国充电联盟、中汽协、《CopperforWindPower》，申万宏源研究铜需求：新能源逐渐成为边际影响最大下游2020-2026E新能源各领域用铜需求新能源铜需求测算资料来源：国际能源组织、全球风能理事会、国际汽车制造商协会、中国光伏行业协会、中国充电联盟、中汽协、《CopperforWindPower》，申万宏源研究新能源单位用铜单位用铜量 单位电动车 80.00kg/辆燃油车 23.00kg/辆在岸风电 0.56万吨/GW离岸风电 0.96万吨/GW光伏 0.40万吨/GW公共快充桩 60.00kg/个公共非快充桩 8.00kg/个私人充电桩 2.00kg/个资料来源：NavigantResearch（法维翰咨询），国际能源组织、《CopperforWindPower》、申万宏源研究20202021202220232024E2025E2026E光伏中国光伏新增装机容量（GW）48.853.087.4216.9240.0250.0260.0全球光伏新增装机容量(GW)145.0182.0230.0417.0500.0560.0600.0中国光伏铜需求（万吨）19.521.235.086.896.0100.0104.0全球光伏铜需求（万吨）58.072.892.0166.8200.0224.0240.0风电中国风电新增装机容量（GW）52.047.737.676.688.0115.0140.0全球风电新增装机容量（GW）92.593.685.7116.8130.8147.3158.9中国风电铜需求（万吨）30.733.523.946.052.870.886.8全球风电铜需求（万吨）56.561.151.970.180.892.3101.0电动车中国新能源汽车销量（万辆）136.7352.1689.0949.51291.31549.61859.5全球新能源汽车销量（万辆）324.0650.01082.41465.31858.72145.32485.0中国电动车铜需求（万吨）10.928.255.176.0103.3124.0148.8全球电动车铜需求（万吨）25.952.086.6117.2148.7171.6198.8充电桩中国充电桩总计（万个）167.2261.7521.0858.41396.52100.82681.9全球充电桩总计（万个）1070.81431.61940.52658.13610.44846.45137.0中国充电桩铜需求（万吨）0.71.32.43.45.46.94.4全球充电桩铜需求（万吨）0.02.03.25.67.69.58.2合计中国新能源领域铜需求（万吨）61.984.1116.4212.1257.5301.6344.0全球新能源领域铜需求（万吨）140.4187.9233.7359.7437.1497.4548.0中国新能源领域铜增量需求（万吨）22.232.395.745.444.142.4全球新能源领域铜增量需求（万吨）47.545.8126.077.360.350.6新能源需求占比6%7%9%13%15%17%18%证券研究报告31铜库存：H1铜价快速上涨累库，H2开启去库SHFE交易所/电解铜社会库存7月开始去库，LME交易所库存9月开始去库2024H1铜价快速上涨，SHFE/LME/中国电解铜社会库存增加；下半年伴随铜价回落，SHFE交易所/电解铜社会库存7月左右开始去库，海外LME库存9月开始去库，COMEX库存7月开始累库。当前交易所总库存约为46万吨，处于历史约30%分位。交易所铜库存去库（SHEF/LME）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：上海有色网，申万宏源研究电解铜社会库存证券研究报告 32铜价：供给短缺演绎+需求复苏，价格长牛◼

供需：预计2025年新能源+电网需求持续增长，供需紧平衡全球铜供需平衡表201920202021202220232024E2025E全球矿铜产量（万吨）2057206321102181220622692337增量（万吨）64771256368yoy0.3%2.3%3.4%1.2%2.9%3.0%全球精炼铜产量（万吨）2402245124802567269327742853增量（万吨）4930871258179yoy2.0%1.2%3.5%4.9%3.0%2.8%全球精炼铜需求（万吨）2441249925262605270728432943增量（万吨）582878102136101yoy2.4%1.1%3.1%3.9%5.0%3.5%中国1268142313881466161317071777yoy12.2%-2.5%5.7%10.0%5.8%4.1%电力578652635675754823868yoy12.8%-2.7%6.3%11.7%9.1%5.5%家电194211206208223240250yoy8.6%-2.2%1.0%6.8%8.0%4.0%交通运输142160159180203227245yoy12.6%-0.3%13.3%12.4%12.0%8.1%建筑11112712212112910388yoy14.4%-3.6%-1.3%6.9%-20.0%-15.0%其他130146141155171176183yoy12.4%-3.5%10.1%10.4%3.0%4.0%海外1173107611391138109411351166yoy-8.2%5.8%0.0%-3.9%3.8%2.7%供给-需求（万吨） -39 -48 -46 -38 -14 -69 -91资料来源：国际能源组织、国际汽车制造商协会、中国光伏行业协会、中国充电联盟、中

汽协、《CopperforWindPower》、各铜矿公司公告、上海有色网，申万宏源研究 证券研究报告33铜铝板块估值表资料来源：wind、各公司公告，申万宏源研究注：带*盈利预测来自申万宏源预测，其余来自wind一致预期；港股股价/市值单位为港币，净利润单位为人民币，1港币=0.924人民币代码简称收盘价市值股息率（TTM）归母净利润（亿元）PEPB2024/12/13（亿元）24E25E26E24E25E26E(LF)601600.SH中国铝业7.6013042.1%133.1148.5161.310982.0002532.SZ天山铝业*8.353884.2%38.042.044.510991.5000933.SZ神火股份17.343906.3%48.158.265.08761.9000807.SZ云铝股份14.845153.1%49.758.163.610981.82600.HK中国铝业4.567823.9%133.1148.5161.35541.21378.HK中国宏桥*11.589887.6%189.8202.2213.85541.0证券代码 证券简称 股价 市值 归母净利润（亿元） PE PB2024/12/13（亿元）23A24E25E26E23A24E25E26E(LF)601899.SH紫金矿业*15.574138211329380394201311103.1603979.SH金诚信*40.6325310162025251612103.1603993.SH洛阳钼业*7.22155982104115134191514122.5600362.SH江西铜业21.267366573778111101091.0000878.SZ云南铜业12.902581622242816121191.7000630.SZ铜陵有色*3.454412740435216111081.3601168.SH西部矿业*16.42391283742471411982.3000923.SZ河钢资源*14.85979111315119871.0主要内容贵金属：信用格局重塑，央行购金持续基本金属：供给短缺演绎，顺周期上行顺畅小金属：锂震荡筑底，关注稀土&锡新材料：重视优质成长个股34证券研究报告35锂价复盘：供需矛盾延续，价格底部震荡碳酸锂、氢氧化锂价格走势（%）资料来源：wind、申万宏源研究2024年，锂供给端保持较高增速，供需矛盾仍然较大，锂价整体处于底部盘整阶段。具体来看，3-4月受宜春环保减产、需求复苏驱动中下游补库影响，电池级碳酸锂价格一度反弹至11万元/吨以上，但之后随着需求边际增长放缓，同时供给端持续增长，叠加进口维持高位，锂价震荡走弱，下半年整体在7.5-8万元/吨区间震荡。-10-207060504030201002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2碳酸锂-氢氧化锂（万元/吨）电池级氢氧化锂（万元/吨）电池级碳酸锂（万元/吨）证券研究报告36锂供给：总量持续扩张，增速有所放缓全球锂矿供给及增量情况2018201920202021202220232024E2025E绝对量全球锂资源供给（万吨LCE）31.340.944.360.487.8110.6138.1164.2YoY38%31%8%36%45%26%25%19%澳洲锂矿（万吨LCE）13.618.315.724.333.140.343.947.3非洲锂矿（万吨LCE）0.74.99.413.1南美盐湖（万吨LCE）10.912.214.216.024.429.837.645.6中国（万吨LCE）3.66.211.316.624.629.041.252.2西藏+青海盐湖（万吨LCE）2.93.75.87.49.211.515.219.5江西锂矿（万吨LCE）0.72.64.68.114.014.420.825.0四川锂矿（万吨LCE）0.91.11.43.04.56.2新疆锂矿（万吨LCE）0.71.5回

及其他（万吨

LCE）3.24.13.13.55.06.76.06.0增量全球锂资源供给（万吨LCE）8.69.63.416.127.422.827.526.0YoY173%12%-65%372%70%-17%21%-6%澳洲锂矿（万吨