2025年银行二永债年度策略：信用债利率化的必争之地

信用债利率化的必争之地2025年银行二永债投资策略主要内容2024年市场回顾和总结供给：化债背景下，银行二永债净供给可能相对偏弱需求：传统信用债挖掘空间收缩+优质信用债利率化的背景下，银行二永债需求或仍有支撑策略：“利率波动放大器”特征延续，择机把握机会31.1

一级市场：发行创新高但净供给回落，股份行和中小行成净供给主力资料来源：Wind，申万宏源研究05001000150020002500300035004000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42019年2020年 2021年 2022年 2023年 2024年国有大行 股份制商业银行 中小银行Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42019年 2020年 2021年10+5 5+52022年 2023年 2024年其他0 -10004000 30003500 25003000 20002500 15002000 10001500 5001000 0500 -500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年国有大行 股份制商业银行 中小银行 合计净融资证券研究报告注：数据截至2024年12月8日。4◼

首批发行的银行永续债于2024年进入行权期，2024年银行二永债发行创历史新高，但净供给有所回落。同时，与往年国有大行为二永债净供给的主力不同，2024年股份行和中小行成为二永债净供给的主力。截至2024年12月8日（下同），2024年以来银行二永债合计发行超1.6万亿元，达到历史新高，但由于首批发行银行永续债进入行权期（5096亿元），净供给回落至5567.5亿元（2023年全年为7190.7亿元），其中二季度净供给超3000亿元。分债券类别来看，银行二级资本债和银行永续债分别发行9050.5亿元（约77%为5+5年期）和7016亿元（皆为5+N年期），净融资分别为3647.5亿元和1920亿元。银行二级资本债季度发行规模（亿元，分银行类型） 银行二级资本债季度发行规模（亿元，分期限，年） 银行二级资本债季度净融资规模（亿元，分银行类型）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究1.1

一级市场：发行创新高但净供给回落，股份行和中小行成净供给主力银行永续债季度发行规模（亿元，分银行类型）银行永续债季度净融资规模（亿元，分银行类型）05001000150020002500300035004000Q1

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Q42019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年-2000-100001000200030004000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2

Q3Q42019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年国有大行 股份制商业银行 中小银行 合计净融资证券研究报告注：数据截至2024年12月8日。5◼

首批发行的银行永续债于2024年进入行权期，2024年银行二永债发行创历史新高，但净供给有所回落。同时，与往年国有大行为二永债净供给的主力不同，2024年股份行和中小行成为二永债净供给的主力。分银行类别来看，与往年不同，2024年国有大行净供给明显回落（从2023年的6470亿元降至2024年的1360亿元），而股份行和中小银行净供给明显放量（2024年皆超2000亿元，合计占比76%），成为2024年银行二永债的供给主力。国有大行 股份制商业银行 中小银行资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究1.2

二级市场：从资产荒演绎，到多因素下的脉冲式调整，再到震荡修复◼

从二级市场来看，以3年期AAA-银行二永债信用利差为例，2024年以来银行二永债行情大致可以划分为3个阶段。1）1-7月资产荒的逻辑持续演绎：春节后资金面较松，债牛行情演绎，二永债信用利差快速收窄；3月债市转为震荡，二永债利差也开始波动放大；4-7月手工补息取消后，部分资金从银行流向非银，“资产荒”逻辑延续，二永债信用利差收窄至历史低位。2）8-9月增量政策出台、赎回压力等多重因素下的调整：8月初以来受到非银机构规模收缩、产品赎回压力等因素影响，二永债收益率和信用利差快速上行，9月底稳增长系列增量政策陆续出台，权益市场明显回暖，二永债信用利差脉冲式调整。3）10月中旬以来的震荡修复：10月中旬以来权益市场出现震荡，赎回压力边际缓解，银行二永债也开启震荡修复行情，11月初化债政策落地，市场对地方债供给担忧升温，但实际扰动有限，银行二永债信用利差延续震荡修复的行情。3年期AAA-银行二永债收益率和信用利差走势 3年期AAA-银行二永债收益率和超额利差（减银行普通债）走势65605550454035302520153.23.02.82.62.42.22.01.81.61.424/0124/0724/08 24/09 24/10 24/11 24/123Y

AAA-银行永续债-银行二级资本债

右轴

BP3Y银行二级资本债到期收益率(AAA-)

%24/02 24/03 24/04 24/05 24/063Y

AAA-银行二级资本债信用利差

右轴

BP3Y国开债到期收益率

%3Y银行永续债到期收益率(AAA-)

%0510152025303.23.02.82.62.42.22.01.81.624/0124/0624/0724/08 24/09 24/10 24/11 24/123Y

AAA-银行永续债-银行二级资本债

右轴

BP3Y银行二级资本债到期收益率(AAA-)

%24/02 24/03 24/04 24/053Y

AAA-银行二级资本债-商金债

右轴

BP3Y商业银行普通债到期收益率(AAA-)

%3Y银行永续债到期收益率(AAA-)

%资料来源：iFinD，申万宏源研究资料来源：iFinD，申万宏源研究证券研究报告注：数据截至2024年12月13日。61.2

二级市场：从资产荒演绎，到多因素下的脉冲式调整，再到震荡修复3年期银行二级资本债等级利差走势（BP）AAA-银行二级资本债期限利差走势（BP）◼

整体来看，2024年银行二永债“利率波动放大器”的特征依然显著，在债市表现强劲的阶段，银行二永债拉久期和下沉策略仍在持续，诸如1-2月、5-8月和11月以来，银行二永债的等级利差和期限利差皆有明显下行。01020304050600510152025303524/01 24/02

24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12中债商业银行二级资本债等级利差（AA+减AAA-）:3年中债商业银行二级资本债等级利差（AA减AAA-）:3年中债商业银行二级资本债等级利差（AA-减AAA-）:3年，右轴051015202530354024/0124/0224/0324/11 24/1224/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10中债商业银行二级资本债期限利差（AAA-）:3年-1年中债商业银行二级资本债期限利差（AAA-）:5年-1年资料来源：iFinD，申万宏源研究资料来源：iFinD，申万宏源研究证券研究报告注：数据截至2024年12月13日。7证券研究报告81、总结◼

一级市场：发行创新高但净供给回落，股份行和中小行成净供给主力截至2024年12月8日（下同），2024年以来银行二永债合计发行超1.6万亿元，达到历史新高，但由于首批发行银行永续债进入行权期（5096亿元），净供给回落至5567.5亿元（2023年全年为7190.7亿元），其中二季度净供给超3000亿元。分银行类别来看，与往年不同，2024年国有大行净供给明显回落（从2023年的6470亿元降至2024年的1360亿元），而股份行和中小银行净供给明显放量（2024年皆超2000亿元，合计占比76%），成为2024年银行二永债的供给主力。◼

二级市场：从资产荒演绎，到多因素下的脉冲式调整，再到震荡修复1）1-7月资产荒的逻辑持续演绎：春节后资金面较松，债牛行情演绎，二永债信用利差快速收窄；3月债市转为震荡，二永利差也开始波动放大；4-7月手工补息取消后，部分资金从银行流向非银，“资产荒”逻辑延续，二永债信用利差收窄至历史低位。2）8-9月增量政策出台、赎回压力等多重因素下的调整：8月初以来受到非银机构规模收缩、产品赎回压力等因素影响，二永债收益率和信用利差快速上行，9月底稳增长系列增量政策陆续出台，权益市场明显回暖，二永债信用利差脉冲式调整。3）10月中旬以来的震荡修复：10月中旬以来权益市场出现震荡，赎回压力边际缓解，银行二永债也开启震荡修复行情，11月初化债政策落地，市场对地方债供给担忧升温，但实际扰动有限，银行二永债信用利差延续震荡修复的行情。整体来看，2024年银行二永债“利率波动放大器”的特征依然显著，在债市表现强劲的阶段，银行二永债拉久期和下沉策略仍在持续，诸如1-2月、5-8月和11月以来，银行二永债的等级利差和期限利差皆有明显下行。主要内容2024年市场回顾和总结供给：化债背景下，银行二永债净供给可能相对偏弱需求：传统信用债挖掘空间收缩+优质信用债利率化的背景下，银行二永债需求或仍有支撑策略：“利率波动放大器”特征延续，择机把握机会92.1

2024年以来银行风险加权资产增速明显回落，资本充足率稳中有升资料来源：iFinD，申万宏源研究◼

资本新规落地后，2024年以来商业银行风险加权资产增速明显回落，银行资本充足率稳中有升。或受益于《资本新规》落地影响，同时叠加信贷增速持续放缓，2024年以来商业银行风险加权资产增速明显回落，各类资本充足率环比稳中有升。分银行类别来看，农商行的资本充足率改善最明显但仍处相对低位，城商行的资本充足率仍然承压，股份行资本充足率改善不明显。2023年下半年以来贷款增速持续放缓（%）2024年以来银行风险加权资产增速明显放缓7891011121314151615/0116/0117/0123/0124/0118/01 19/01 20/01 21/01 22/01金融机构:人民币贷款余额:同比资料来源：Wind，申万宏源研究0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250风险加权资产合计（万亿元）风险加权资产同比，右轴注：国家金融监督管理总局指出，自2024年起，其披露的资本充足率相关指标调整为按照《商业银行资本管理办法》（简称《资本新规》）计算的数据结果，与历史数据不直接可比。证券研究报告102.1

2024年以来银行风险加权资产增速明显回落，资本充足率稳中有升◼

资本新规落地后，2024年以来商业银行风险加权资产增速明显回落，银行资本充足率稳中有升。或受益于《资本新规》落地影响，同时叠加信贷增速持续放缓，2024年以来商业银行风险加权资产增速明显回落，各类资本充足率环比稳中有升。分银行类别来看，农商行的资本充足率改善最明显但仍处相对低位，城商行的资本充足率仍然承压，股份行资本充足率改善不明显。商业银行各类资本充足率走势（季度，%）91011121314151614/0320/03 21/03 22/03 23/03 24/03中国:商业银行:一级资本充足率15/03 16/03 17/03 18/03 19/03中国:商业银行:资本充足率中国:商业银行:核心一级资本充足率各类商业银行资本充足率走势（季度，%）1011121314151617181914/0315/0324/0316/03 17/03 18/03 19/03中国:资本充足率:大型商业银行中国:资本充足率:城市商业银行20/03 21/03 22/03 23/03中国:资本充足率:股份制商业银行中国:资本充足率:农村商业银行资料来源：Wind，申万宏源研究注：国家金融监督管理总局指出，自2024年起，其披露的资本充足率相关指标调整为按照《商业银行资本管理办法》（简称《资本新规》）计算的数据结果，与历史数据不直接可比。证券研究报告11资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告◼

银行二永债是商业银行重要的资本补充工具，我国对不同类别的商业银行资本充足率的监管要求不同。122.2

监管要求下银行仍面临刚性补充资本压力，但化债背景下诉求或减弱资料来源：国家金融监督管理总局，人民银行，FSB，《商业银行资本管理办法》，申万宏源研究各类商业银行资本充足率的要求注1：根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，2022年1月1日之前被认定为全球系统重要性银行的商业银行，应当在本办法规定期限内满足外部总损失吸收能力要求。2022年1月1日之后被认定为全球系统重要性银行的商业银行，应当自被认定之日起三年内满足本办法规定的外部总损失吸收能力要求。因此，年首次进入全球系统重要性银行名单的交通银行应于年末开始满足外部总损失吸收能力要求。注：根据《系统重要性银行附加监管规定（试行）》，银行应在进入系统重要性银行名单或者系统重要性得分变化导致组别上升后，在经过一个完整自然年度后的月日满足附加资本要求。若银行退出系统重要性银行名单或者系统重要性得分变化导致组别下降，立即适用新的资本要求。因此，2023年组别调升的建设银行和农业银行，以及首次进入名单的交通银行，应于2025年1月1日满足新的附加资本要求。类别资本充足率要求具体内容非国内系统重要性银行核心一级资本、一级资本和资本充足率的要求分别为7.5%，8.5%和10.5%。根据《商业银行资本管理办法》规定，商业银行各级资本充足率不得低于如下最低要求：（一）核心一级资本充足率不得低于5%。（二）一级资本充足率不得低于6%。（三）资本充足率不得低于8%。商业银行应当在最低资本要求的基础上计提储备资本。储备资本要求为风险加权资产的2.5%，由核心一级资本来满足。根据《系统重要性银行附加监管规定》，系统重要性根据《系统重要性银行评估办法》的要求，近期，中国人民银行、国家金融监督管理总局开展了2023年度我国系统重要性银行评估，认定20家国内系统重要性银行，其中国有商业银行6家，股份制商业银行9家，城市商业银行5家。按系统重要性得分从低到高分为五组：第一组10家，包括中国光大银行、中国民生银行、平安银行、华夏银行、宁波银行、江苏银行、广发银行、上海银行、南京银行、北京银行；第二组3家，包括中信银行、浦发银行、中国邮政储蓄银行；第三组3家，包括交通银行、招商银行、兴业银行；第四组4家，包括中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行；第五组暂无银行进入。银行在满足最低资本要求、储备资本和逆周期资本要国内系统重要性银行求基础上，还应满足一定的附加资本要求，由核心一级资本满足。系统重要性银行分为五组，第一组到第五组的银行分别适用0.25％、0.5％、0.75％、1％和1.5％的附加资本要求。若银行同时被认定为我国系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。中国全球系统重要性银行的外部总损失吸收能力风险根据FSB公布的2022年全球系统重要性银行（G-SIBs）名单，中资银行方面，中国银行、工商银行位列第二档加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到（需满足1.5%的附加资本要求），建设银行、农业银行位列第一档（需满足1.0%的附加资本要求）。全球系统18%。同时，还应满足储备资本、逆周期资本和系统2023年11月27日，FSB公布2023年全球系统重要性银行（G-SIBs）名单，建设银行、农业银行从第一档调升至重要性银重要性银行附加资本等缓冲资本的监管要求。计算外第二档，与中国银行、工商银行共同适用1.5%的附加资本要求，交通银行首次进入名单，位列第一档（需满足行部总损失吸收能力风险加权比率时，为满足缓冲资本1.0%的附加资本要求）。要求计提的核心一级资本工具不能计入外部总损失吸2024年11月26日，FSB公布2024年全国系统重要性银行（G-SIBs）名单，国内五大行继续位列名单，且分组维收能力。持不变。证券研究报告◼

结合商业银行最新披露的（截至2024-09-30）各类资本监管指标表现与监管要求、以及未来潜在的资本消耗压力等情况来看，商业银行仍面临刚性的补充资本压力，但各类商业银行间有分化。我国五家全球系统重要性银行：资本充足率整体稳步提升，且距离监管红线仍有较大安全垫，特别国债注资下补充资本诉求或减弱。国内系统性重要银行（全球系统性重要银行除外）：部分银行的资本监管指标相较于监管红线的安全空间较小（一级资本充足率安全空间不足2%，资本充足率安全空间不足3%），或仍有一定的资本补充诉求。非国内系统性重要银行：部分商业银行的资本监管指标贴近监管红线，或面临较大的资本补充压力。13资料来源：国家金融监督管理总局，人民银行，FSB，《商业银行资本管理办法》，Wind，iFinD，申万宏源研究我国五家全球系统重要性银行各类资本监管指标表现与监管要求对比（截至2024年9月30日，%）注：表中资本充足率的要求按照最新分档进行测算，外部总损失吸收能力风险加权比率的监管要求按照年月日的%测算。注：外部总损失吸收风险加权比率=资本充足率-缓冲资本要求+年以来已发行TLAC非资本债券/风险加权资产，其中缓冲资本包括储备资本要求（.%）、附加资本要求（第二档为.%、第一档为%）和逆周期资本要求（当前为0%），上述测算数据根据各指标定义和财报相关数据估算得到，测算未考虑存款保险基金豁免制度，考虑TLAC非资本债券，数据结果仅供参考，实际数据以官方公布为准，特此说明。银行类型银行简称核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率外部总损失吸收能力风险加权比率核心一级资本充足率（减监管要求）一级资本充足率（减监管要求）资本充足率（减监管要求）TLAC风险加权比率（减监管要求）中国银行12.2319.013.234.367.01中国工商银行13.9514.3615.2319.2515.2215.414.955.237.25-0.78-0.59建设银行14.105.105.00中国农业银行11.4215.0013.482.423.487.356.05-0.42-1.73监管要求9.0010.00----1.792.704.72-3.45交通银行 10.29 12.20监管要求 8.50 9.5019.3518.0512.0016.2211.5015.5814.2716.0012.5516.00- - --第二档第一档2.2

监管要求下银行仍面临刚性补充资本压力，但化债背景下诉求或减弱证券研究报告142.2

监管要求下银行仍面临刚性补充资本压力，但化债背景下诉求或减弱资料来源：国家金融监督管理总局，人民银行，FSB，《商业银行资本管理办法》，Wind，iFinD，申万宏源研究国内其他商业银行各类资本监管指标表现与监管要求对比（截至2024年9月30日，%）注：表中资本充足率的要求按照最新分档进行测算，该表统计的城农商行仅包括Wind统计的银行大全（以发过债的银行为主）中有相关数据披露的银行。银行类型银行简称 核心一级资本充足率 一级资本充足率 资本充足率核心一级资本充足率（减监管要求）一级资本充足率（减监管要求）资本充足率（减监管要求）招商银行6.487.747.42兴业银行1.451.953.02监管要求---中国邮政储蓄银行1.422.713.23中信银行1.502.612.78浦发银行0.871.001.57监管要求---中国民生银行1.552.011.91华夏银行1.762.722.51中国光大银行1.923.083.14平安银行1.582.182.64广发银行1.701.883.06宁波银行1.681.884.21北京银行1.363.492.60南京银行1.272.083.01上海银行2.262.164.02江苏银行1.523.282.44监管要求---渤海银行0.550.501.09浙商银行0.891.162.21恒丰银行1.282.812.87股份制商业银行0.901.412.08城市商业银行2.002.612.86农村商业银行...监管要求14.73 16.99 18.679.70 11.20 14.278.25 9.25 11.259.42 11.71 14.239.50 11.61 13.788.87 10.00 12.578.00 9.00 11.009.30 10.76 12.669.51 11.47 13.269.67 11.83 13.899.33 10.93 13.399.45 10.63 13.819.43 10.63 14.969.11 12.24 13.359.02 10.83 13.7610.01 10.91 14.779.27 12.03 13.197.75 8.75 10.758.05 9.00 11.598.39 9.66 12.718.78 11.31 13.378.40 9.91 12.589.50 11.11 13.36. . .7.50 8.50 10.50---国内系统性重要银行：第三档国内系统性重要银行：第二档国内系统性重要银行：第一档非国内系统性重要银行国内系统性重要银行（全球系统性重要银行除外）：部分银行的资本监管指标相较于监管红线的安全空间较小（一级资本充足率安全空间不足2%，资本充足率安全空间不足3%），或仍有一定的资本补充诉求。非国内系统性重要银行：部分商业银行的资本监管指标贴近监管红线，或面临较大的资本补充压力。证券研究报告152.2

监管要求下银行仍面临刚性补充资本压力，但化债背景下诉求或减弱资料来源：中国政府网、新华社、人民网、公司公告，申万宏源研究国有大行历史上的三轮主要注资和本次注资情况◼

考虑到本次一揽子增量政策举措包括财政部发行特别国债为大行注资，同时化债背景下资本占用较低的地方债置换推进后银行资本充足率或有所改善，未来银行补充资本的诉求可能减弱，银行二永债净供给或相对偏弱。财政拟发行特别国债向六大行注入资本金，可能有支持化债、AIC投资股权、提升信贷投放等多重目的，规模或约1万亿元。同时，化债背景下，资本占用较低的地方债置换推进后，银行资本充足率或有所改善。未来银行补充资本的诉求可能减弱，银行二永债净供给或相对偏弱，且可能延续大行净供给偏少、股份行和中小行净供给更多的局势。时间具体情况1998年财政部发行2700亿元特别国债，期限30年，面向工行、农行、中行和建行定向发行，全部用于补充四家银行的资本金。具体数额为：工行850亿元，农行933亿元，中行425亿元，建行492亿元。2003-2007年财政部通过汇金公司向中行、建行、工行等银行注资超千亿美元。具体为：2003年底，向中行和建行分别注资225亿美元；此后，按照国务院部署，先后向工行、光大银行、农行分别注资150亿美元、27.03亿美元、190亿美元，并推动股份制改革和公开发行上市；2007年底，向国开行注资200亿美元，推动国开行商业化转型。2010年工行、建行、中行、交行通过A+H配股补充资本，具体金额为：工行449亿元、建行612亿元、中行597亿元、交行327亿元，总计约2000亿元。2024年9月24日国新办发布会上，国家金融监管总局局长李云泽表示，计划对六家大型国有大型商业银行（预计为中行、农行、工行、建行、交行、邮储）增加核心一级资本，按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。10月12日国新办发布会上，财政部明确将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。地方债置换后资本消耗测算：2024-2028年减少453-2991亿元的资本需求资料来源：《商业银行资本管理办法》，Wind，政府官网，申万宏源研究注：假设地方债置换后商业银行按当前（2024年10月）投资比例（79.26%）买入，当前（2024年9月末）商业银行资本充足率为15.62%；根据资本新规，银行对一般公司的风险暴露的风险权重按公司类型为75%-100%不等，对专项债的风险权重为20%。年份2024年E2025年E2026年E2027年E2028年E合计E专项债置换规模（亿元）28000280002800080008000100000置换后商业银行风险加权资产的下降规模（亿元）隐性债务风险权重情形一：隐性债务银行表内占比25%75%811.26811.26811.26231.79231.792897.34100%2561.262561.262561.26731.79731.799147.34隐性债务风险权重情形二：隐性债务银行表内占比30%75%1861.261861.261861.26531.79531.796647.34100%3961.263961.263961.261131.791131.7914147.34隐性债务风险权重情形三：隐性债务银行表内占比35%75%2911.262911.262911.26831.79831.7910397.34100%5361.265361.265361.261531.791531.7919147.34保持当前资本充足率资本消耗的减少规模（亿元）隐性债务风险权重情形一：隐性债务银行表内占比25%75%126.72126.72126.7236.2136.21452.56100%400.07400.07400.07114.31114.311428.81隐性债务风险权重情形二：隐性债务银行表内占比30%75%290.73290.73290.7383.0783.071038.31100%618.75618.75618.75176.79176.792209.81隐性债务风险权重情形三：隐性债务银行表内占比35%75%454.74454.74454.74129.93129.931624.06%. .. .. .证券研究报告◼

综合监管要求和资本充足率现状、二永债到期分布和获得批文情况，展望2025年，银行二永债的净供给可能相对偏弱，中性假设下全年净融资或在5000亿元左右。从银行二永债的获批情况来看，2023年以来以国有大行为主的商业银行先后获得了新的二永债额度批复（有效期多截至2025-2026年），合计规模超3万亿元。且目前（截至2024年12月8日）新批额度发行进度达62.7%，仍有1.14万亿元的二永债批复额度待发行，其中国有大行、股份行、城商行和农商行剩余额度分别为6140亿元、3060亿元、1906亿元和305.3亿元。162.3

银行二永债：2025年净供给可能相对偏弱，全年或在5000亿元左右2023年以来新批复商业银行最新二永债批复统计（截至2024年12月8日）二级资本债 银行永续债 二级资本债 银行永续债中国银行中国农业银行2800 5002500 1800中国工商银行建设银行交通银行中国邮政储蓄银行-300浦发银行兴业银行中信银行招商银行平安银行华夏银行-200广发银行浙商银行渤海银行恒丰银行江苏银行-300北京银行上海银行杭州银行南京银行110-中原银行徽商银行苏州银行四川银行成都银行宁波银行广东华兴银行吉林银行100-桂林银行湖北银行威海银行广西北部湾银行浙江泰隆商业银行重庆银行0-东莞银行河北银行-50长沙银行龙江银行50-兰州银行20-长安银行广州农商银行北京农商银行-0渝农商行100-成都农商行顺德农商行江苏江南农商行900 5000 0860 4000 600700 0500 300300 3000 600300 2000 600260 500400 00 110150 00 3000 100200 0100 100150 080 1000 2000 300 0149 0100 030 400 00 400 600 290 019 2560 060 00 00 500 030 030 200 1200 1000 00 1000 2060 00-天津农商行二级资本债 5030020-17000950.230582.2305.311411.3农村商业银行 2024-01-22国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行合计108605220644.919170.9140150605061403060银行简称银行类型 批复日期 债券类型 额度（亿元）国有大型商业银行 2023-11-28 资本工具 4500国有大型商业银行 2023-08-21 资本工具 4500国有大型商业银行 2024-05-11 资本工具 3700国有大型商业银行 2024-11-05 资本工具 2000国有大型商业银行 2023-11-10 资本工具 1400国有大型商业银行 2023-10-10 永续债 900股份制商业银行 2024-08-02 资本工具 1500股份制商业银行 2023-12-19 资本工具 1300股份制商业银行 2023-12-12 资本工具 1200股份制商业银行 2023-11-10 资本工具 1070股份制商业银行 2024-07-01 资本工具 800股份制商业银行 2024-05-20 永续债 800股份制商业银行 2024-04-09 资本工具 760股份制商业银行 2023-05-04 资本工具 400股份制商业银行 2024-09-10 资本工具 300股份制商业银行 2023-12-19 资本工具 150城市商业银行 2024-05-14 永续债 600城市商业银行 2024-08-02 资本工具 300城市商业银行 2024-06-18 资本工具 300城市商业银行 2024-06-07 资本工具 300城市商业银行 2024-07-11 二级资本债 260城市商业银行 2023-04-24 资本工具 220城市商业银行 2023-10-23 资本工具 200城市商业银行 2024-10-09 资本工具 170城市商业银行 2024-11-27 资本工具 150城市商业银行 2024-05-29 资本工具 150城市商业银行 2024-08-30 资本工具 130城市商业银行 2023-07-17 资本工具 130城市商业银行 2024-10-31 二级资本债 100城市商业银行 2024-01-09 资本工具 90城市商业银行 2023-07-21 资本工具 90城市商业银行 2024-08-15 资本工具 80城市商业银行 2024-07-26 资本工具 80城市商业银行 2023-08-24 资本工具 75城市商业银行 2024-07-29 二级资本债 60城市商业银行 2023-09-18 资本工具 60城市商业银行 2024-09-14 永续债 50城市商业银行 2024-08-27 资本工具 50城市商业银行 2024-03-11 二级资本债 50城市商业银行 2024-03-11 二级资本债 50城市商业银行 2023-12-14 资本工具 50农村商业银行 2024-05-20 资本工具 120农村商业银行 2024-08-02 永续债 100农村商业银行 2024-05-31 二级资本债 100农村商业银行 2023-03-17 资本工具 100农村商业银行 2023-12-05 资本工具 80农村商业银行 2024-01-23 二级资本债 60120020014006000001303051803120010010040023002000800500600470300001900批复时间后发行规模（亿元） 剩余额度（亿元）资料来源：Wind，企业预警通，国家金融监管总局，申万宏源研究注：获批中小银行数量较多，上表明细中仅呈现批复额度大于等于亿元的银行。172.3

银行二永债：2025年净供给可能相对偏弱，全年或在5000亿元左右证券研究报告 资料来源：Wind，申万宏源研究0500100015002000◼

综合监管要求和资本充足率现状、二永债到期分布和获得批文情况，展望2025年，银行二永债的净供给可能相对偏弱，中性假设下全年净融资或在5000亿元左右。从2025年银行二永债的到期（含进入行权期，下同）情况来看，2025年将有1.22万亿元的银行二永债到期/进入行权期。其中二级资本债和永续债到期规模分别为5692亿元和6484亿元（进入行权期的中小银行永续债规模为1134亿元）。从时间节奏来看，明年三季度为银行二永债到期高峰期（尤其是9月超3000亿元），银行二级资本债主要在9月到期，而银行永续债的到期时间分布较均匀。2025年各月银行二级资本债（上）和永续债（下）到期分布（按银行类型，亿元） 2025年各月银行二永债到期分布（按银行类型，亿元）25001月11月 12月2月 3月 4月 5月国有大行二级资本债6月 7月股份行二级资本债8月 9月 10月中小银行二级资本债1200100080060040020001月2月3月4月5月 6月 7月11月 12月国有大行永续债 股份行永续债8月 9月 10月中小银行永续债05001000150020002500300035001月2月3月 4月5月 6月 7月11月 12月国有大行二级资本债股份行永续债国有大行永续债中小银行二级资本债8月 9月 10月股份行二级资本债中小银行永续债一季度：1246.3亿元 二季度：3185.7亿元 三季度：5048.5亿元 四季度：2695.1亿元证券研究报告182.3

银行二永债：2025年净供给可能相对偏弱，全年或在5000亿元左右◼

综合监管要求和资本充足率现状、二永债到期分布和获得批文情况，展望2025年，银行二永债的净供给可能相对偏弱，中性假设下全年净融资或在5000亿元左右。中性假设下25年净融资或在5000亿元左右，但在贷款增速放缓、大行注资等背景下，仍需关注二永债净供给出现明显缩量的可能。分债券类型来看，预计2025年银行二级资本债净供给或在3500亿元上下，银行永续债净供给或在1500亿元上下。分银行类别来看，预计2025年可能延续2024年大行净供给偏少、股份行和中小行净供给更多的局势。2019-2024年各类银行二级资本债净融资分布（按银行类型，亿元） 2019-2024年各类银行永续债净融资分布（按银行类型，亿元）-100001000200030004000500060002019年2020年2021年2022年2023年2024年国有大行股份制商业银行中小银行合计净融资-2000-1000010002000300040005000600070002019年2020年2021年2022年2023年2024年国有大行股份制商业银行中小银行合计净融资资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告192.4

TLAC非资本债券：2024年发行低于预期，2025年供给压力可控资料来源：iFinD，申万宏源研究◼

TLAC非资本债券2024年发行规模整体低于预期，考虑剩余额度和政策时点，预计2025年的供给压力也相对可控。截至2024年12月10日，五大行TLAC非资本债券合计发行2100亿元，发行规模整体低于年初市场预期。当前五大行公布的发行计划剩余额度为2300亿元，交行年内仍有1000亿元额度待发，中行和工行2025-2026年剩余额度1300亿元。考虑到距离下一个政策时点的2028年1月1日仍有较长时间，预计TLAC非资本债券供给或相对平滑，2025年的供给压力相对可控。2024年以来五大行合计发行2100亿元TLAC非资本债券24工行TLAC非

24工行TLAC非

24中行TLAC非

24中行TLAC非

24建行TLAC非

24建行TLAC非

24农行TLAC非

24农行TLAC非

24农行TLAC非24交行TLAC非资本债01(BC)2024/11/253004年期（3+1年期）100

2506年期（5+1年期）4年期（3+1年期）1506年期（5+1年期）3504年期（3+1年期）1506年期（5+1年期）3504年期（3+1年期）6年期（5+1年期）5011年期（10+1年期）3004年期（3+1年期）2.25%2.35%2.25%2.35%2.00%2.10%2.18%2.24%2.39%2.11%3/5/10年AAA-二级资本债2.31%2.47%2.33%2.49%2.02%2.13%2.20%2.26%2.42%2.10%3/5/10年AAA银行普通债2.22%2.28%2.24%2.30%1.96%2.02%2.11%2.15%2.41%1.99%3/5/10年AAA-二级资本债-0.06-0.12-0.08-0.14-0.02-0.03-0.02-0.02-0.030.013/5/10年AAA银行普通债TLAC非资本债券发行情况发行起始日发行规模（亿元）2024/8/28100损失吸收条款资本债01A 资本债01B 资本债01A 资本债01B 资本债01A 资本债01B 资本债01A(BC)

资本债01B(BC)

资本债01C(BC)2024/5/15 2024/5/16 2024/8/8发行起始日中债到期收益率发行利差（BP）TLAC非资本债券减其他债券受偿顺序有条件赎回权发行期限（年）票面利率0.03

0.07

0.01

0.05

0.04

0.08

0.07

0.09

-0.02

0.12本期债券本金的清偿顺序和利息支付顺序均在发行人的除外负债之后，股权资本、其他一级资本工具、混合资本债券、二级资本工具等其他各级别合格资本工具之前。本期债券设定一次发行人选择提前赎回的权利。发行人可以选择在本期债券设置提前赎回权的计息年度的最后一日，按面值一次性部分或全部赎回本期债券。本期债券到期前，如果发行人赎回将导致其不满足外部总损失吸收能力要求，则未经人民银行批准，发行人不得赎回本期债券。在本期债券发行后，如不可预计的监管政策变化导致本期债券不再计入发行人总损失吸收能力，则发行人有权在该等变化或调整发生后，在履行相关程序的前提下，全部而非部分地赎回本期债券。当发行人进入处置阶段时，人民银行、国家金融监督管理总局可以强制要求，在二级资本工具全部减记或者转为普通股后，将本期债券进行部分或全部减记。证券研究报告◼

TLAC非资本债券2024年发行规模整体低于预期，考虑剩余额度和政策时点，预计2025年的供给压力也相对可控。截至2024年12月10日，五大行TLAC非资本债券合计发行2100亿元，发行规模整体低于年初市场预期。当前五大行公布的发行计划剩余额度为2300亿元，交行年内仍有1000亿元额度待发，中行和工行2025-2026年剩余额度1300亿元。2.4

TLAC非资本债券：2024年发行低于预期，2025年供给压力可控资料来源：iFinD,《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，申万宏源研究

20注3：由于五大行外部总损失吸收能力杠杆比率基本满足监管要求，故此处测算缺口主要考虑的是外部总损失吸收能力风险加权比率。注4：本表测算未考虑存款保险基金豁免制度，根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，由存款保险基金管理机构管理的存款保险基金，可以计入全球系统重要性银行的外部总损失吸收能力。当外部总损失吸收能力风险加权比率最低要求为16%/18%时，存款保险基金可计入的规模上限为银行风险加权资产的2.5%/3.5%。截至2023年末，我国存款保险基金存款余额仅810.123亿元，因此从现实层面来看，存款保险基金对弥补TLAC缺口的作用可能相对有限。注：第二阶段的监管时点为年月日。注：本表测算未考虑存款保险基金豁免制度，测算数据根据各指标定义和财报相关数据估算得到

，数据结果仅供参考，实际数据以官方公布为准，特此说明。资本充足率17.74%19.10%17.95%17.14%储备资本要求2.50%2.50%2.50%2.50附加资本要求1.50%1.50%1.50%风险加权资产(亿元）185,912.78246,416.31223,959.0外部总损失吸收能力风险加权比率13.74%15.10%

外部总损失吸收能力(亿元）25,544.4237,208.86离第一阶段TLAC风险加权比率为16% 4,201.63要求的TLAC净缺口（亿元）2023/12/31静态假设下五大行的TLAC缺口测算中国银行 中国工商银行 中国建设银行中国农业银行交通银行距离2025/1/1的TLAC净距离2027/1/距离距距离第二阶段TLAC风险加权比率为18%要求的TLAC净缺口（亿元）2024/9/30（考虑TLAC非资本债券）中国银行中国工商银行中国建设银行中国农业银行交通银行资本充足率19.01%19.25%19.35%18.05%16.22%考虑到距离下一个政策时点的2028年1月1日仍有较长时储备资本要求2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%附加资本要求1.50%1.50%1.50%1.50%1.00%间，预计TLAC非资本债券供给或相对平滑，2025年的供风险加权资产(亿元）187,563.39255,461.53221,505.55222,228.3792,098.44外部总损失吸收能力风险加权比率15.22%15.41%15.58%14.27%13.05%给压力相对可控。外部总损失吸收能力(亿元）28,553.2639,357.8834,501.1031,723.0912,014.92离第一阶段TLAC风险加权比率为16% 1,456.88 1,515.96 939.79 3,833.45 2,720.83 注1：缓冲资本要求包括储备资本要求、逆周期资本要求和附加资本要求，其中储备资本要求皆为2.5%；逆要求的TLAC净缺口（亿元） 自2025/1/1起满足 自2027/1/1起满足 周期资本要求当前为0%；附加资本目前的要求是1.5%、1.5%、1%、0.75%，此处按照2025年1月1日时10,466.91 的要求测算。距离2027/1/1的TLAC净缺口（亿元）距离第二阶段的TLAC净缺口（亿元）1,5006005001,300400400500300批复时间//////////有效期2025/8/292026/4/28 2025/6/30 2024/12/31 2024/12/315002,1005004,400目前已发行规模（亿元）目前已公布TLAC债券发行计划（亿元）10,466.9130,044.05距距离第二阶段TLAC风险加权比率为18%5,208.156,625.195,369.908,278.024,562.80注2：外部总损失吸收风险加权比率=资本充足率-缓冲资本要求+2024年以来已发行TLAC非资本债券/风要求的TLAC净缺口（亿元）30,044.05险加权资产，其中缓冲资本包括储备资本要求（2.5%）、附加资本要求（第二档为1.5%、第一档为1%）距离2025/1/1的TLAC净缺口（亿元）7,746.08和逆周期资本要求（当前为0%）；外部总损失吸收能力=外部总损失吸收能力风险加权比率*风险加权资产。证券研究报告212、总结◼

2024年以来银行风险加权资产增速明显回落，资本充足率稳中有升或受益于《资本新规》落地和信贷增速放缓影响，2024年以来商业银行风险加权资产增速明显回落，各类资本充足率环比稳中有升。分银行类别来看，农商行的资本充足率改善最明显但仍处相对低位，城商行的资本充足率仍然承压，股份行资本充足率改善不明显。◼

监管要求下银行仍面临刚性补充资本压力，但化债背景下诉求或减弱结合监管要求和资本充足率现状等情况，商业银行仍面临刚性的补充资本压力，但各类商业银行间有分化。考虑到大行注资和化债背景下地方债置换的推进，未来银行补充资本的诉求可能减弱，银行二永债净供给或相对偏弱。◼

银行二永债：2025年净供给可能相对偏弱，全年或在5000亿元左右2023年以来商业银行获得了合计规模超3万亿元的二永债额度批复（有效期多截至25-26年），当前仍有1.14万亿元的额度待发行。从2025年银行二永债的到期（含进入行权期）情况来看，2025年将有1.22万亿元的银行二永债到期/进入行权期。展望2025年，银行二永债的净供给可能相对偏弱，全年或在5000亿元左右，且可能延续大行偏少、股份行和中小行更多的局势。但在贷款增速放缓、大行注资等背景下，投资者仍需关注2025年银行二永债净供给出现明显缩量的可能。◼

TLAC非资本债券：2024年发行低于预期，2025年供给压力可控截至2024年12月10日，五大行TLAC非资本债券合计发行2100亿元，发行规模整体低于年初市场预期。当前五大行公布的发行计划剩余额度为2300亿元，交行年内仍有1000亿元额度待发，中行和工行2025-2026年剩余额度1300亿元。考虑到距离下一个政策时点的2028年1月1日仍有较长时间，预计TLAC非资本债券供给或相对平滑，2025年的供给压力相对可控。主要内容2024年市场回顾和总结供给：化债背景下，银行二永债净供给可能相对偏弱需求：传统信用债挖掘空间收缩+优质信用债利率化的背景下，银行二永债需求或仍有支撑策略：“利率波动放大器”特征延续，择机把握机会223.1

传统信用债挖掘空间收缩，银行二永债是“资产荒”的最佳补充资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究-10000010000200002019年2020年2021年2022年2023年2024年1-11月城投债产业债银行二永债合计020,00040,00060,00080,000◼

无论是从存量还是新增来看，化债背景下，2025年传统信用债的挖掘空间可能继续收缩，银行二永债是传统信用债“资产荒”下的最佳补充。从存量来看，资产荒下，相对高票息的传统信用债资产在逐渐“消失”，信用债进入“收益率<2.5%”时代，优质信用债逐渐利率化。从新增来看，化债背景下，城投债净融资明显缩量，2025年城投融资强约束仍在，预计城投债净供给继续萎缩；2024年产业债净供给放量，但难以满足投资机构对配置资产（相对高票息且有一定安全性）和交易资产（流动性好且估值有一定弹性）的需求。2022-2024年存量传统信用债（城投债+产业债）的收益率区间分布 2019-2024年各类主要信用债品种净融资走势（亿元）160,000 50000140,00040000120,00030000100,000(0%,2%] (2%,2.5%] (2.5%,3%] (3%,3.5%] (3.5%,4%] (4%,5%] (5%,+)2022/12/31存量债规模（亿元）