2025年电新行业从卷到舒万物更始

从卷到舒，万物更始2025年电新行业投资策略证券研究报告24年板块行情回顾：景气迎来修复资料来源：东方财富Choice，申万宏源研究；注：行情数据截至2024年12月13日

3◼

板块表现：截至2024年12月13日，电力设备（申万）指数上升10.1%，在申万31个子行业中排名第21。细分板块中，其他电源设备表现相对较好，光伏设备跌幅较多。目前电气设备（申万）行业整体市盈率32倍，行业动态估值约是沪深300的2.6倍。截止2024年12月13日，电气设备板块涨幅排名第21单位：%截止2024年12月13日，子行业中电池及电源设备表现相对较好

单位：%2024年电气设备行业估值水平震荡提升证券研究报告425年电新趋势研判资料来源：申万宏源研究主要内容锂电：新周期，新机遇光伏：供给侧改革与技术迭代共振风电：枕戈待旦、御风逐海储能：需求上台阶，格局渐清晰投资分析意见与风险提示5证券研究报告6锂电行情复盘-业绩搭台，新技术抢眼◼

量增价稳基本面稳固，新技术演绎估值弹性III.资料来源：东方财富Choice，申万宏源研究；注：行情数据截至2024年12月13日年初下跌-Q1需求偏淡+价格战隐忧震荡上行-锂电排产超预期+宁德Q1业绩震荡下行-价格战持续导致盈利筑底年初下跌——Q1需求偏淡+价格战隐忧；3-5月震荡上行——需求脱离1-2月淡季影响，产业链排产超预期，叠加宁德Q1业绩反馈电池端盈利水平稳固；6-9月震荡下行——产业链排产整体环比小幅提升，但锂电材料端价格仍处于下降轨道，产业链盈利处于底部水平；IV. 9-12月快速上行——以旧换新政策和储能装机带来需求超预期，部分材料环节排产提升带来涨价预期，固态电池/硅碳等新技术快速应用。锂电板块股价表现图快速上行-需求超预期+涨价预期+新技术-

锂电篇需求侧：混动、储能铸就新增长极供给侧：强者愈强，价格战近尾声新机遇：新技术纷至沓来7证券研究报告1.1.1

需求侧：24年中国新能源车渗透率快速提升◼

24年1-10月全球新能源车销量达1410万辆，渗透率19%根据Marklines，24年1-10月，中国/西欧/北美新能源车销量占比分别为40%/20%/9%；24年1-10月，分地区来看：1）中国受以旧换新补贴政策刺激，同时新车型爆款涌现，国内新能源车销量达975万辆；2）欧洲受新能源车补贴退坡影响，总体终端需求疲软，西欧新能源车销量达228万辆；3）IRA法案补贴车型增加，新能源车销量温和上升，北美新能源车达142万辆。亚太（除中国）、东欧/中欧、非洲/中东、南美的新能源车渗透率较低，未来新能源车渗透率提升空间巨大。地区指标2021202220232024年1-10月销量218248288228西欧渗透率18%21%22%20%销量352689950975中国渗透率13%26%32%40%亚太除中国销量15325042渗透率1%2%3%3%销量73108162142北美渗透率4%6%8%9%销量351210东欧/中欧渗透率1%2%3%3%销量3466非洲/中东渗透率2%2%3%5%南美销量0027渗透率0%0%1%2%汽车销量8041795088607289全球新能源销量665108614701410渗透率 % % % %全球各地区新能源车市场销量、渗透率（销量单位：万辆）资料来源：Marklines，申万宏源研究

8证券研究报告91.1.2

需求侧：新能源领域混动及中大车型加速普及动力领域，国内混动车型和中大车型24年受到更多青睐。根据乘联会，

1-10M24

，

国内乘用车产量2088.5

万车中，

燃油/

混动/

纯电分别占55.7%/18.5%/25.8%，新能源车中混动车型加速普及。同时，新能源车中B及C级车占比提升明显，B及C级新能源车占新能源车分别达到37.9%/18.6%。中国国内乘用车结构中国国内新能源乘用车结构资料来源：乘联会，申万宏源研究证券研究报告101.1.3

需求侧：25年之后全球迎来新平台新车型周期全球新能源车销量和动力电池需求量预测（车：万辆、电池：GWh）地区2021年2022年2023年2024E2025E2026E北美新能源车销量73108162175185200YoY104.1%48.6%49.8%8.0%5.7%8.1%动力电池装机量4368104115122132动力电池需求量5586109118127145西欧新能源车销量218248288280295320YoY72.7%13.6%16.2%-2.8%5.4%8.5%动力电池装机量87119159162180198动力电池需求量103139161171189218亚太（除中国）新能源车销量153250628095YoY97.8%113.2%54.9%23.5%29.0%18.8%动力电池装机量71524303948动力电池需求量111927344352中国新能源车销量352689950124014501600YoY178.6%95.6%37.9%30.6%16.9%10.3%动力电池装机量155295388595711800动力电池需求量225341491653755880其他地区中欧/东欧销量3512131618非洲/中东销量34681518南美销量00291624合计销量6920304760YoY96.1%46.6%112.4%52.3%56.7%27.7%动力电池装机量3510162532动力电池需求量4713202936动力电池需求量39859380199711431331全球YoY.% .% .%.% .%动力电池装机量29450168491810771210◼

25年，全球动力电池需求量有望达到1143GWh，同比增长15%中国：25年各新能源车企将围绕智能化/长续航/快充等纷纷推出强竞争力车型，产品性价比有望进一步提升。欧美：欧盟2025年即将迎来新一轮碳排目标，欧洲新能源车企或增加折扣提升销量。同时，欧美主流车企25年将进入新平台新车型大量推出的一年，整体产品力有望提升。24-26年，我们预计全球动力电池需求有望从997GWh增长至1331GWh，CAGR为16%。资料来源：Marklines，中汽协，中国动力电池产业创新联盟，申万宏源研究证券研究报告111.1.4

需求侧：储能增长韧性十足储能经济性提升+海外储能需求带动储能出货1

-

3

Q

24

，

根据上海有色网，

中国储能电芯产量超210

GWh。储能电芯价格持续下降，

带动储能经济性提升。其次海外储能需求爆发，尤其在欧洲、美国以及中东地区储能需求增长。根据Voltaplus（伏特加新能源），24

年314

Ah出货份额占比为30

-

40

%，

280

Ah占比达到60%-

70%。2025

年314

Ah加速渗透，

预计出货占比有望突破60

%。国内储能中标总规模 中国储能电芯产量资料来源：Voltaplus（伏特加新能源），上海有色网，申万宏源研究锂电企业容量（Ah）能量密度（Wh/L）循环寿命（次）量产时间宁德时代530/580430150004Q24实现小批量量产比亚迪403400+12000已实现少部分量产瑞浦兰钧580/625/68843510000587Ah预计25年Q1；625Ah预计25年Q2亿纬锂能6283881200024年年底投产欣旺达625/6884351000025年蜂巢能源688/730430+1200025年中创新航625/6884401000025年远景能源70044015000-部分厂商大容量储能电芯布局中国储能电池出货分地区证券研究报告1.1.5

需求侧：锂电需求方兴未艾预计25年及26年锂电需求达1.6TWh和1.8TWh，增速保持高速增长储能国内市场受益于风光装机及电力市场改革推进，新能源配储得到快速发展。海外储能尤其是欧美市场由于储能系统单价下降，整体储能项目由于峰谷价差带来的经济性快速提升。同时沙特、阿联酋等中东国家新能源战略快速推进，光储项目蓬勃发展。受益全球新能源车需求回升，以及光储平价驱动储能在全球范围内需求释放，我们预计25年动力+储能+消费电池出货或达1.6TWh、同比增长16%。全球锂电池出货预测（GWh）20212022202320242025E2026E1）动力电池市场全球动力电池装机29450168491810771210全球动力电池出货39859380199711431331动力电池增速49%35%25%15%16%2）储能电池市场中国市场13284890120140美国市场263150355075欧洲市场172945557090其他市场5812203040全球储能电池需求6196155200270345全球储能电池出货70140190260320380储能电池增速100%36%37%23%19%3）消费电池市场全球消费电池出货120109108112120125消费电池增速-9%-1%4%7%4%全球锂电池需求全球锂电池需求增速43%31%25%16%16%资料来源：上海有色网，Marklines，中汽协，中国动力电池产业创新联盟，申万宏源研究

12-

锂电篇需求侧：混动、储能铸就新增长极供给侧：强者愈强，价格战近尾声新机遇：新技术纷至沓来13证券研究报告141.2.1供给侧：新增扩产压力大幅减缓低扩产意愿低新增供给资本开支在建工程固定资产在建工程/固定资产毛利率ROE扣非净利率盈利周期底部锂电供给侧产能自然出清行业需求中长期稳步增长行业产能利用率回升带来单位成本下降头部公司份额稳步提升一线企业发起材料创新迭代行业量价利迈入新周期资料来源：申万宏源研究证券研究报告1.2.2

行业竞争趋缓，价格战接近尾声资料来源：上海有色网，申万宏源研究

15◼

较24年初，12月初的电芯/三元材料/磷酸铁锂/隔膜/电解液/负极价格分别下滑10%以上/10%以上/20%以上/约35%/10%以上/5-10%。2024年动力电芯价格变动（元/Wh）-10%+2024年三元材料价格变动（万元/吨）-10%+2024年磷酸铁锂材料价格变动（万元/吨）-20%+2024年隔膜价格变动（元/平米）-35%2024年电解液价格变动（万元/吨）-10%+2024年负极价格变动（万元/吨）-5~-10%证券研究报告161.2.3

下游电池盈利抬升，中游材料盈利筑底◼

从盈利角度看，22年左右，锂电整体盈利达到周期高峰，后中游材料环节盈利能力逐渐下滑，下游电池环节逆势有所抬升。电池环节盈利虽有抬升，但市场格局稳定，材料环节盈利筑底中，整体锂电供给侧处于自然出清进程。毛利率TTM ROETTM 扣非净利率TTM50%40%30%20%10%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24电解液结构件负极三元隔膜铁锂30%25%20%15%10%5%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24电池 锂电整体毛利率TTM30%25%20%15%10%5%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24电池 锂电整体ROE

TTM50%40%30%20%10%0%-10%-20%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24电解液结构件负极三元隔膜铁锂14%12%10%8%6%4%2%0%-2%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24电池 锂电整体扣非净利率TTM30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24电解液结构件负极三元隔膜铁锂资料来源：东方财富Choice，申万宏源研究证券研究报告1Q16-1Q20四年周期①

1Q20-2Q24四年周期②171.2.4

两轮周期中，资本开支增速与扣非净利率保持相对同步-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-50%0%50%100%150%200%1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24资本开支TTM同比扣非净利润率TTM-右轴资料来源：东方财富Choice，申万宏源研究；备注：资本开支用现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金代替周期①行业扩产高峰（4Q17）滞后盈利高峰（4Q16）约一年，周期②行业扩产高峰（4Q21）领先盈利高峰（4Q22）约一年，但锂电两轮周期中，资本开支TTM同比走势与扣非净利率TTM走势保持相对同步。1Q24开始，资本开支前期基数较大且盈利处于下行周期，资本开支TTM同比进入负增长，增量供给快速回落。考虑扣非净利率TTM仍处于下行趋势，预计锂电资本开支增速继续向负增长下探。锂电整体证券研究报告181.2.5

锂电扩产意愿回落，新增供给增长明显放缓1Q22和4Q22开始，在建工程同比增速和固定资产同比增速分别开始触顶回落。3Q24目前在建工程及固定资产同比增速仍为正增长，因此锂电行业新增供给正持续增加，但增长幅度显著趋缓。在建工程占固定资产比重在2Q24达到40%，后续仍有一定转固压力，年内新增供给总体处于放缓阶段。-20%0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%1Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24固定资产同比在建工程同比-右轴0%10%20%30%40%50%60%1Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24在建工程/固定资产锂电整体锂电整体资料来源：东方财富Choice，申万宏源研究证券研究报告1.2.5

锂电扩产意愿回落，新增供给增长明显放缓3Q24，锂电环节整体的扩产意愿回落，报表内资本开支/固定资产/在建工程等数据分位数处于历史低位。3Q24，从新增供给来看，电池/结构件/铁锂三个环节的资本开支TTM同比/在建工程同比/固定资产同比分位数均处于较低水平，三大环节供给侧压力显著减少。从在建工程未来转固压力看，结构件/铝箔环节3Q24在建工程/固定资产比例分别为15.1%/19.3%，转固压力较小。锂矿/隔膜/电解液转固压力较大。电池-43.7%0%-10.1%3%19.4%8%35.3%68%导电剂-47.6%11%8.7%47%10.5%68%29.5%89%电解液-50.0%0%19.8%37%18.4%50%49.7%95%负极-40.7%5%-19.5%11%35.6%66%39.7%82%隔膜-20.6%3%26.3%39%35.7%53%53.5%84%结构件-42.7%8%-16.7%18%16.9%32%15.1%39%锂矿-12.4%18%37.4%61%36.5%79%72.2%92%铝箔-27.3%32%-33.3%21%20.5%82%19.3%39%三元-24.8%0%3.2%34%39.0%82%37.4%55%铁锂-46.0%0%-23.9%11%23.6%34%27.9%53%铜箔-48.7%5%-16.0%18%26.8%76%28.4%79%锂电整体-37.0%0%0.5%3%24.9%32%39.3%82%资本开支TTM同比 在建工程-同比 固定资产-同比 在建工程/固定资产3Q24

3Q24分位数

3Q24

3Q24分位数

3Q24

3Q24分位数

3Q24

3Q24分位数资料来源：东方财富Choice，申万宏源研究；备注：分位数

19时间段为2015年至今证券研究报告201.2.6

电池/结构件/铁锂的扩产意愿处于较低水平通过在建工程同比增速和资本开支TTM同比增速代表行业扩产意愿，发现电池、结构件、铁锂、负极和铜箔等环节扩产意愿回落明显，资本开支明显降低，且在建工程进入负增长状态。通过固定资产同比增速和在建工程/固定资产代表行业新增供给体量，发现电池、结构件、铁锂、铝箔和导电剂等环节新增供给趋缓，固定资产增速放缓且在建工程转固压力低。导电剂电解液负极隔膜结构件铝箔三元铁锂锂电整体-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%锂矿40%50%-60%-50%铜箔电池

-40%-30%-20%-10%在建工程-同比资本开支TTM同比低扩产意愿导电剂电解液隔膜结构件锂矿铝箔负极三元铁锂铜箔锂电整体电池0%10%20%30%40%50%60%70%80%%%%%%在建工程/固定资产%固定资产-同比新增供给趋缓资料来源：东方财富Choice，申万宏源研究证券研究报告211.2.7

锂电整体自22年开始去库，24年恢复正常备货22年开始，锂电存货逐渐降低，整体存货压力大大降低。24年年初以来，行业逐步进入正常备货周期。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%607080901001101201Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24存货周转天数TTM存货同比-右轴恢复备货锂电整体资料来源：东方财富Choice，申万宏源研究证券研究报告221.2.8

24年产能利用率逐月提升，一线开工率接近满产45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1401201008060402002023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月锂电池产量（GWh）负极人造石墨开工率-右轴45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1816141210864202023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月国内人造石墨产量（万吨）开工率-右轴三元材料24年以来，锂电大部分环节的产能利用率逐月提升，下游动力+储能需求增长下中游材料产量同步增长。3Q24，部分环节产能利用率达到50%以上。锂电池 铁锂 隔膜电解液3025201510502023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月磷酸铁锂月度产量（万吨）开工率-右轴50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%765432102023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月三元材料月度产量（万吨）开工率-右轴80%70%60%50%40%30%20%10%0%80% 2570%60% 2050% 1540%30% 1020% 510%0% 02023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月2024年9月国内隔膜产量（亿平）开工率-右轴45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1816141210864202024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月国内电解液产量（万吨）开工率-右轴资料来源：上海有色网，申万宏源研究证券研究报告231.2.8

电池/结构件/铁锂二八分化明显格局优化份额稳定下，一线企业盈利溢价打开电池/结构件/铁锂行业一线企业的盈利23年开始逐渐领先行业毛利率TTM 毛利率TTM毛利率TTMEBITDA/营收TTMEBITDA/营收TTMEBITDA/营收TTM资料来源：东方财富Choice，申万宏源研究证券研究报告1.2.9

宁德国内市占份额持续提升资料来源：中国动力电池产业创新联盟，SNE

Research，申万宏源研究

24202220232024M1-10202220232024M1-10企业装机量市占率企业装机量市占率企业装机量市占率企业装机量市占率企业装机量市占率企业装机量市占率宁德时代184.436.2%宁德时代259.736.8%宁德时代252.836.8%宁德时代142.048.2%宁德时代167.143.1%宁德时代183.045.1%LG71.614.1%比亚迪111.415.8%比亚迪115.316.8%比亚迪69.123.5%比亚迪105.527.2%比亚迪100.724.8%比亚迪70.513.9%LG95.813.6%LG81.211.8%中创新航19.26.5%中创新航32.98.5%中创新航27.86.8%松下35.67.0%松下44.96.4%中创新航33.14.8%国轩高科13.34.5%亿纬锂能17.34.5%国轩高科17.34.3%SKOn30.15.9%SKOn34.44.9%SKOn31.14.5%欣旺达7.72.6%国轩高科15.94.1%亿纬锂能13.83.4%三星SDI23.94.7%中创新航33.44.7%松下28.44.1%亿纬锂能7.22.4%蜂巢能源8.72.2%欣旺达12.33.0%中创新航18.53.6%三星SDI32.64.6%三星SDI26.23.8%蜂巢能源6.12.1%LG新能源8.32.2%蜂巢能源11.92.9%国轩高科13.92.7%国轩高科17.12.4%国轩高科17.72.6%孚能科技5.41.8%欣旺达8.32.1%瑞浦兰钧8.52.1%欣旺达9.11.8%亿纬锂能16.22.3%亿纬锂能16.32.4%LG新能源5.21.8%孚能科技5.91.5%正力新能7.61.9%亿纬锂能71.4%欣旺达10.51.5%欣旺达14.32.1%瑞浦兰钧4.51.5%正力新能5.41.4%LG新能源5.81.4%其他44.48.7%其他49.47.0%其他70.210.2%其他14.825.0%其他12.393.2%其他17.164.2%合计..%合计..%合计..%合计..%合计..%合计..%动力电池市场经过充分竞争，市场集中化趋势明显根据SNE

Research，24年1-10月全球动力电池CR3/CR5分别为65.4%/74.8%，根据中国动力电池产业创新联盟，24年1-10月中国动力电池CR3/CR5分别为76.8%/84.4%。整体动力电池市场参与玩家集中，行业一线玩家份额较高。全球动力电池装机市场格局（装机量：GWh）中国动力电池装机市场格局（装机量：GWh

）证券研究报告251.2.9

宁德国内市占份额持续提升◼

根据GGII，我们梳理13家车企动力电池配套，1-3Q24有7家把宁德作为第一供应商，其中宁德在长城中配套份额有所增加。资料来源：高工锂电，申万宏源研究-

锂电篇需求侧：混动、储能铸就新增长极供给侧：强者愈强，价格战近尾声新机遇：新技术纷至沓来26证券研究报告271.3.1

趋势①：快充加速渗透快充电池增混、纯电双维度渗透提升，预计2025年3C及以上电池出货占比突破30%纯电车型中，

25

年15

万左右价格区间纯电车型有望向高续航、高电压平台以及快充发展，

从最近新发布的车型-

岚图知音/

长安马自达EZ

6

/

小鹏P

7

+，均已标配3C以上快充。增混车型中，

增程车型电量增大，

结合宁德时代新发布骁遥增混电池能够达到纯电续航400

KM以及4C快充的要求，

将极大提升增混车型中快充的渗透份额。目前3C快充电池具备一定出货体量，4C电池量产并交付的主要为宁德时代神行以及麒麟电池，5~6C产品行业内小规模量产供货。我们预计25年快充动力电池出货比例将突破30%。2023~2025年中国动力电池出货-分快充类型 宁德新发布4C超充的增混电池资料来源：Voltaplus（伏特加新能源），公司官方公众号，申万宏源研究证券研究报告1.3.2

趋势②

：高压实铁锂迎来放量动力铁锂高端化，同时储能大容量产品迭代，拉动高压实铁锂产品需求。宁德量产神行铁锂电池，

并推出神行plus/

骁遥增混电池，

比亚迪有望推出刀片二代电池，

铁锂产品向4C及高能量密度不断创新。快充趋势下，

高压实铁锂产品受到下游客户青睐，

因此采用二烧工艺和草酸亚铁法的企业迎来发展机遇。储能电芯向314

ah等更大容量迭代，

长循环寿命+

低温性能要求同样拉动高压实铁锂产品出货。湖南裕能产品系列国内铁锂出货（万吨）资料来源：Voltaplus（伏特加新能源），公司公告，鑫锣咨询，申万宏源研究

28项目CN-3CN-5BYN-5YN-7YN-9比容量（全电）146mAh/g146mAh/g145mAh/g145mAh/g146mAh/g能量密度（单体电池，全电）160Wh/kg200Wh/kg180Wh/kg200Wh/kg220Wh/kg倍率性能3C，99%以上3C，99%以上3C，98%以上3C，98%以上3C，99%以上循环寿命循环＞5000周，

循环＞12000周，容量保持率80%

容量保持率80%以上 以上循环＞5000周，

循环＞5000周，

循环＞10000周，容量保持率80%

容量保持率80%

容量保持率80%以上 以上 以上新产品特点新产品CN-5系列主要针对储能场景兼具长循环寿命和低温性能优异等特性新产品YN-9主要面向动力电池应用场景，有效提高压实密度的同时，也保证了材料的容量发挥和倍率性能证券研究报告1.3.3

趋势③：半固态率先产业化，全固态量产可期资料来源：BNEF彭博新能源，申万宏源研究

29目前半固态电池产业化成熟，固态电池规模量产预计在26年前后23年开始，半固态电池技术已率先在动力电池端加速应用。目前全固态电池处于产业化初期。根据各公司官方公众号，宁德时代规划2027年实现全固态电池小批量生产；国轩高科发布首款金石固态电池，计划2027年小批量上车，2030年实现量产；中创新航发布“无界”固态电池，计划2027年实现装车。根据BNEF彭博新能源预计，行业全固态电池预计到2026年会开始GWh级的量产。全球主要电池厂商固态电池产品发布时间节点硫化物氧化物聚合物聚合物证券研究报告301.3.3

固态应用场景逐步拓展能量密度要求高+成本敏感度低+

安全性要求高的场景——新兴技术及科研领域1）穿戴设备、无人机、机器人及家用医疗器械2）航天设备及潜水设备能量密度要求高+成本敏感度高+

安全性要求高的场景——低空经济、电动车及消费电子3）eVTOL4）电动车5）手机及数码相机等资料来源：亿欧智库，申万宏源研究固态电池下游应用分类证券研究报告1.3.3

电解质路线均衡发展资料来源：亿欧智库，郝帅《复合固态电解质的设计及锂金属电池性能研究》，申万宏源研究

31◼

复合电解质全固态路线制备过程较为复杂，电芯制造成本较高；硫化物全固态路线电导率和能量密度性能突出，材料成本较高；氧化物全固态路线制造成本和材料成本居中。主要固态电池成本估算主材拆分量产半固态路线（氧化物）全固态复合电解质路线（氧化物+聚合物）全固态氧化物路线全固态硫化物路线电芯能量密度280-320wh/kg450-650wh/kg450-600wh/kg450-900wh/kg电解质材料LLZO/LATP/LLTOLLZO+PEOLLZO/LLTO/LATPLPS/LPGS电解质成本（万元/吨）30-4050-6038200-250正极材料高镍三元富锰锂基高镍三元富锰锂基尖晶石镍锰酸锂高镍三元富锰锂基高镍三元富锰锂基理论克容量280mAh/g300mAh/g280mAg/g300mAh/g133mAh/g280mAh/g300mAh/g280mAh/g300mAh/g电芯电压3.6-4.2V4.5V3.6-4.2V4.5V4.7-5V3.6-4.2V4.5V3.6-4.2V4.5V正极材料成本（万元/吨）16.816.816.816.816.816.816.816.816.8负极材料硅碳硅氧硅碳硅氧锂金属锂金属硅碳硅氧克容量426-610mAg/g450-500mAh/g426-610mAh/g450-500mAh/g3860mAh/g3860mAh/g426-610mAh/g450-500mAh/g负极材料成本（万元/吨）1291297070129电芯制造（元/wh）0.1-0.21.4-2.21.3-1.81.1-1.4总成本（元/wh）.

-..

-..

-..

-.证券研究报告资料来源：晚点LatePost，电池中国，NE时代新能源，申万宏源研究321.3.4

趋势④：4680量产提速◼

4680

爬产进程加快，

未来迎来产量高速扩张期根据特斯拉公告，

截至24

年9

月已累计生产10000

万颗4680

电池（约9

GWh）。随着干法正极技术取得突破，

特斯拉计划在4

Q

24

实现双干法4680

电池的大规模量产，

我们预计从25

年开始特斯拉4680

产能将迎来高速产量释放期。目前国内已有部分车型如江淮、长安启源等开始采用大圆柱电池，国内大圆柱市场放量条件愈加成熟。关注4680

产业链-

高镍三元/

结构件/

粘结剂/

干法制造等环节机会。时间累计产量（万枚）假设电池平均容量（Wh/枚）月产能（GWh）2023年1月10091.52023年6月100091.52023年10月200091.50.12024年6月500091.50.42024年9月1000091.51.5特斯拉4680电池爬产进程2020.9特斯拉电池日宣布开发4680大圆柱电池特斯拉公开第一代4680电池制作工艺2021.012021.07Q2财报会议上，干法正极碾压辊存在破损问题特斯拉宣布完成第100万个4680电池生产2022.012022.04特斯拉开发奥斯汀工厂，展示第二代焊接版4680量产线。特斯拉宣布完成1000万颗4680电池生产2023.062024.06特斯拉宣布完成5000万颗电池量产Q2财报会上，宣布正极干法原型Cybertruck开始测试，双干法电池Q进入量产2024.07证券研究报告资料来源：BNEF彭博新能源，富海洞察公众号，申万宏源研究

331.3.5

趋势⑤：硅碳开始规模化应用结构原理上，硅负极比石墨负极的嵌锂能力更强，

硅负极的理论比容量显著高于石墨（纯硅负极理论比容量约是石墨负极的11倍）。能量密度提升一直是锂电技术突破的主战场。2024年开始，硅基负极技术应用正成为目前锂电池能量密度提升的重要技术。未来半固态、大圆柱乃至固态电池发展，将大力促进硅基负极的广泛应用。石墨与硅嵌锂示意图硅基负极是重要的提高锂电池能量密度的技术证券研究报告1.3.5

消费和动力领域硅碳使用愈加成熟PC和智能手机对电池容量提出更高要求的同时，消费锂电行业正从负极掺硅进一步提升消费电芯的能量密度和容量。从小米/荣耀/Vivo等旗舰机型看，手机电芯掺硅正成为主流提升能量密度的方式。宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等电池厂商都已布局硅基负极动力电池产品，未来硅碳应用有望逐渐渗透至更多动力电池。硅负极在消费领域和动力领域应用愈加成熟电池厂动力领域硅负极应用情况宁德时代麒麟电池及凝聚态电池等均具备适配硅负极能力国轩高科星辰电池使用自研的第二代硅碳材料和极速电解液，支持9分钟从10%至70%电量快充。亿纬锂能多款圆柱电池应用硅基负极中创新航高能高镍多元电池应用自缓冲硅碳负极；针对低空出行推出9系高镍/硅体系，搭载小鹏汇天电动垂起飞行汽车X3电池试飞资料来源：公司公告，手机品牌官网，申万宏源研究

34证券研究报告1.3.5

25年前后或是硅负极规模化出货起点目前硅基高容量电池主要应用于电动工具及3C数码锂电池，伴随产业链持续降本，25-26年硅碳负极应用有望从高端车往中低端车，从三元往铁锂加速渗透，大幅打开需求空间；根据GGII，2023年中国硅基复合材料出货1.9万吨，预计2030年出货量将超30万吨，年均复合增长率超50%。2021-2030年中国锂电硅基复合材料出货量及预测（万吨）硅碳成本有望从单吨约40万元下降至约20万元1）原材料成本单吨硅碳用量单价单吨原材料成本多孔碳0.5吨生物基：18万元；树脂基：35万元生物基：9万元；树脂基：17.5万元硅烷0.7吨20万元14万元2）制造成本20kgCVD设备设备单价65万元折旧年限8年年产量6吨单吨折旧成本1.4万元考虑其他相关设备和人工成本单吨制造成本3万元3）能耗成本单吨能耗成本3万元4）其他成本单吨其他成本万元5）单吨总成本生物基：34万元；树脂基：42.5万元1）原材料成本单吨硅碳用量单价单吨成本多孔碳0.5吨生物基：8万元；树脂基：20万元生物基：4万元；树脂基：10万元硅烷0.7吨8万元6万元2）制造成本100kgCVD设备设备单价200万元折旧年限8年年产量30吨单吨折旧成本0.8万元考虑其他相关设备和人工成本单吨制造成本2万元3）能耗成本单吨能耗成本2万元4）其他成本单吨其他成本万元5）单吨总成本生物基：17万元；树脂基：23万元资料来源：高工产研，上海有色网，苏州纽姆特官网，炭素邦公众号，申万宏源研究

35证券研究报告1.3.6

趋势⑥：钠电应用逐步打开，产业链材料订单释放下游应用逐步打开，

产业链材料订单释放宁德钠电池应用于骁遥超级增混电池：

1

）钠电和锂电混搭实现电池低温续航提升5%；

2

）

将钠电作为SOC监测标尺使系统整体控制精度提升了30

%，

纯电续航里程额外增加10km以上。同时25

年，

预计宁德时代第二代钠电池有望推向市场。比亚迪钠电池应用于储能领域，

24年11

月，

比亚迪宣布推出钠离子电池储能系统产品——

MCCube-SIBESS。根据GGII高工锂电，

预计2024

年我国钠离子电池出货量超1

.

5

GWh，2025

年出货量超4

.

5

GWh，

2030年出货量有望超30

GWh。宁德时代钠电池应用于骁遥超级增混电池企业 钠电进展当升科技容百科技振华新材积极推进层状氧化物和聚阴离子钠电正极材料新产品开发和技术升级，已批量应用于高功率启停、工程车辆和储能等领域。2023年实现了海内外多家客户数百吨供货公司的钠电产品低温和倍率性能优异，多款动⼒和储能端产品已在海内外头部客户完成卡位并持续⼩规模交付，下⼀代180wh/kg体系已完成初步技术储备。公司的聚阴离子体系产业化进程加速,层状氧化物体系产品性能提升及市场推广进展顺利。厦钨新能 钠电正极材料完成量试线工艺拉通中伟股份2024年12月，与国内电池正极材料头部企业振华新材联合斩获吨钠电材料订单。公司钠电前驱体适用于宁德时代最新推出的锂钠AB电池。资料来源：公司公告，公司官方公众号，高工锂电，申万宏源研究

36产业链钠电正极领域进展证券研究报告371.3.7锂电板块投资分析意见主线1-行业结构稳固，稳定盈利的低估值环节：产业链议价能力强，盈利稳定的电池及结构件环节（宁德时代、科达利、欣旺达、亿纬锂能、珠海冠宇及豪鹏科技）；主线2-供给侧资本投入显著放缓，进入供需拐点的冉冉新星：盈利底+扩产减缓的中游材料环节（湖南裕能、富临精工、万润新能、天赐材料及多氟多）；主线3-新技术新市场的弹性标的：海外开拓进展顺利，技术领先带来盈利向上弹性的公司（璞泰来、中伟股份、厦钨新能、天奈科技及信德新材）。资料来源：申万宏源研究证券研究报告宁德时代：盈利能力提升明显，Q4旺季需求延续公司毛利率及净利率（%）公司营业收入公司在全球及国内动力电池份额持续提升，储能出货高增。得益于神行+麒麟电池的配套车型增加和新能源商用车销量增长，公司在国内动力电池市场份额稳步提升。公司德国基地产能爬坡，匈牙利基地加速建设，海外产能释放叠加公司在欧洲定点车型增加，公司海外份额亦有望同步提升。储能市场，24年公司新发布天恒储能系统，并与多家海外集成商及公用事业客户达成战略合作。1-3Q24我们预计公司储能出货超76GWh，同比+34%左右，超过公司整体锂电出货同比增速。存货旺季继续备货，Q4公司出货有望延续高增。存货方面，截至3Q24，公司存货达552亿元，相较于1H24末提升15%。考虑公司过去原材料备货规模较低及供应链管理能力较强，公司存货中库存商品及发出商品的占比较大。结合下游动力及储能需求Q4延续景气，目前高产能利用率下公司稳步扩产，我们认为Q4公司出货有望延续高增，预计Q4公司锂电池出货有望达到140-150GWh。资料来源：公司公告，东方财富Choice，申万宏源研究38证券研究报告珠海冠宇：消费复苏进程持续，启停盈利逐渐显现Q3消费电子进入传统旺季，公司排产稳步提升。根据Canalys（科纳仕咨询）数据，3Q24全球笔记本出货达0.54亿台，同比+3%。根据IDC数据，3Q24全球智能手机出货达3.16亿台，同比+4%，整体消费电子呈现多个季度的温和复苏。从2H24下游消费终端客户发布的新机型看，硅碳+叠片+钢壳等技术创新逐渐成熟，消费锂电的带电量及快充性能均得到提升。公司客户覆盖下游多家笔电及手机一线厂商，随公司与下游客户在电池领域深度合作的成果逐渐体现，公司在消费锂电市场份额有望持续增加。Q3启停定点不断突破，业务未来有望厚积薄发。公司陆续获得上汽、智己、捷豹路虎、Stellantis、通用GM及其他多家国内外知名车企的认可，并获得多个车型项目定点函。随着未来公司合作客户的车型陆续量产上市，公司低压锂电池出货量有望取得较快增长，进而规模效应提升带来动储业务加速扭亏。公司毛利率及净利率（%）公司营业收入资料来源：公司公告，东方财富Choice，Canalys（科纳仕咨询），申万宏源研究

39证券研究报告厦钨新能：高电压钴酸锂技术迭代，新产品布局静待花开公司毛利率及净利率（%）公司营业收入新产品开发稳步推进，海外产能启动筹备。钴酸锂，公司4.53V钴酸锂已通过多个终端项目认证，并开始小批量出货；三元材料方面，公司新一代Ni6系高电压材料整体性能和品质稳定，2H24进入量产；固态电池材料方面，通过掺杂和包覆的方法，显著提高锂镧锆氧LLZO的结构稳定性；车载合金围绕去稀有金属路线方向开展验证研发，目前合金处于中试方案讨论阶段。此外，公司法国基地年产4万吨三元材料项目建设前期筹备工作顺利进行，未来有望打开海外增长空间。展望未来，公司产品盈利有望提升。25年公司三元、钴酸锂需求继续向上，同时随着公司NL全新结构正极材料的落地，带动三元及钴酸锂产品升级，整体单位盈利有望继续提升。产能方面，公司目前在建产能主要包括海璟改扩建以及宁德基地，海外主要为法国基地，海外客户积极拓展中，随着需求提升逐步产能投放，支撑量利向上。资料来源：公司公告，东方财富Choice，申万宏源研究40证券研究报告信德新材：快充激流的扬帆者快充加速普及，硅碳需求释放，负极包覆需求提升。电池倍率从2C到4C，我们预计负极包覆材料平均添加比例有望从10%提升至16%。行业供给拥挤度尚可，格局趋向集中化。目前公司已在大连长兴岛和成都彭州建立了两大生产基地，总负极包覆材料产能达7万吨/年。公司在持续深耕负极包裹材料之外，积极发展副产品，向下游沥青基碳纤维生产领域拓展，通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青，再经过纺丝、碳化等生产工艺处理后制成沥青基碳纤维产品。需求拐点向上，公司盈利渐入佳境。公司24Q3实现毛利率8.23%，环比提升0.79pct，相较于Q2有所改善。研发端，公司在相同软化点的产品中，结焦值上限更高，范围更广，同时喹啉不溶物和灰分含量较低，相应杂质含量更少，包覆效果更加优越。同时在成本端，公司将上游原料由古马隆树脂进一步延伸至乙烯焦油，不断优化生产工艺和提升一体化产能比例，有望实现产品品质和生产成本的进一步优化。得益于公司持续深耕品牌客户和新客户拓展，随着“快充”、“超充”性能为代表的高倍率新一代动力电池以及其他领域新产品渗透率的提升，公司主要下游客户出货量的不断提升，公司负极包覆材料出货量同比增长幅度较大。公司一体化生产负极包覆材料涉及的两个反应 负极包覆材料需求增长未来会高于负极行业需求增长资料来源：公司公告，东方财富Choice，申万宏源研究41主要内容锂电：新周期，新机遇光伏：供给侧改革与技术迭代共振风电：枕戈待旦、御风逐海储能：需求上台阶，格局渐清晰投资分析意见与风险提示42证券研究报告432.1

供需失衡成为光伏产业面临的严峻挑战2024年光伏市场依然面临的较大的供需失衡问题供给端：根据CPIA及国家能源局，2024

年1-10

月，

多晶硅产量约158万吨，硅片产量约608GW，电池片产量约510GW，光伏组件产量约453GW。需求端：根据CPIA及国家能源局，国内2024年1-10月份国内光伏装机181.3GW。根据CPIA，2024年全年国内光伏装机乐观预测将达到260GW，较年初预测上调40GW大基地项目：目前我国第一批大基地项目建设正在进行中，第二批、第三批大基地项目建设正加速推进中，预计2025年国内光伏装机略有增长资料来源：CPIA，国家能源局，申万宏源研究证券研究报告442.2

需求端：全球光伏装机预计仍将保持增长海外需求旺盛。2024年前半年全球主要光伏市场均保持不少于20%的增速，各机构陆续调高全球装机预期，新兴市场需求增长，如拉美、中东等发展迅猛。2024年CPIA预测全球光伏装机乐观数量

为470GW。能源署对全球光伏装机预测乐观。根据IEA预测，2030年可再生能源装机有望达到11000GW；2024年-2030年，每年光伏新增装机不少于500GW-700GW；到2030年，光伏新增装机在各种电源形式中占比达到70%。资料来源：CPIA，IEA，申万宏源研究证券研究报告452.3

供给端：限价和限产的行业自律将改变供需格局资料来源：CPIA，申万宏源研究◼

限价方面：2024年10月14日，中国光伏行业协会组织召开座谈会，讨论防止行业内恶性竞争的措施。2024年10月18日，中国光伏行业协会官方发布通告，明确表示光伏组件低于成本价投标中标涉嫌违法，并公布最低成本价为0.68元/瓦。2024年11月20日，中国光伏行业协会公布11月上旬光伏组件含税成本为0.690元/瓦，较之前给出的价格提高了0.01元/瓦。限产方面：2024年12月5日在宜宾召开光伏行业年会，在会期间，业内数家企业就控产相关内容进行了商讨，企业之间就如何控制产量以避免恶性竞争达成共识，未来将自愿减产。招标端：10月22日中节能2024年度光伏组件框架协议采购公开招标结果公布，参加招标的13家企业，头部公司投标价格均为0.68元以上光伏组件含税成本细项证券研究报告2.4

行业自律背景下，硅料或将开启去库46资料来源：infolink，申万宏源研究2024年11月2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月2025年4月2025年5月2025年6月2025年7月库存(50%开工率）31.2331.5131.7932.0632.3432.6232.9033.1733.45库存(% 开工率）.........光伏主材环节依然过剩，需观察后续减产效果。根据infolink统计，当前光伏四大主材产能均超过1000GW。假设2025年全球光伏装机

水平为

550GW

，

对应

组件需

求约

为660GW，主材产能依然存在过剩情况。后续需要持续跟进光伏自律减产成效，如若进展顺利，光伏供需格局有望加速改善。硅料库存较多，库存水平成为自律减产效果重点指标。据百川统计，2024年11月底多晶硅库存达到31.23万吨的高位，创下年内新高。◼

假设2025年全球光伏装机550GW，对应多晶硅需求为147万吨。现有多晶硅产能为300万吨，11月库存水平为31.23万吨，那么行业开工率降到50%以下才有望开启去库，在40%开工率水平下，预计2025年三季度有望回到合理库存水平。多晶硅库存预测（万吨）证券研究报告472.5

新技术：BC放量确定性强BC电池扩产加速，成为N型电池技术的关键，预计最终量产效率可达27.5%-28%。多个厂商积极布局，预估到2025年全球BC电池产能将逐步扩产并开始放量出货。BC电池通过提升正面光照面积、减少光学损失，显著提升转换效率，技术优势明显。随着BC电池的产业化，光伏专用设备需求大幅增加。BC电池的复杂工艺使得激光设备及其他设备的单GW价值大幅提升，远超TOPCon。BC的工艺较长，激光设备占比较高。2024年12月3日，爱旭股份、隆基绿能、上海交大等公司和机构聚焦BC技术，探讨技术前景。产业化方面，隆基、爱旭、钧达等企业正积极布局BC电池的生产。隆基预计2025年BC将实现70GW的产能，且新一代BC电池的效率已比TOPCon提升5%。爱旭