2025年信用策略：供需双扩节奏错位

核心摘要2024年市场回顾：全年看，信用债跑赢利率债，信用利差压缩，期限利差多压缩，低等级信用利差压缩最多。趋势上看，信用利差先降后升再降。新增社融和城投债供给大降是信用债牛市主因，政策引导下需求走强则加剧了信用债牛市。信用债整体策略：25年信用债供需或均有提升，但供需的节奏并不同步。上半年信用债需求扩张或快于供给，因此建议抓住信用债的补涨行情，中高等级长久期或更优。下半年供给扩张或快于需求，因此低等级短久期或更优。板块策略：城投债：关注低等级长久期的阿尔法机会，区域上更关注重点化债区域。新一轮债务监测等政策预示着化债或仍有增量支持。区域上更关注重点化债区域，这是因为重点省份债务置换额度对存量城投债的覆盖倍数明显更高。产业债：关注化债带来的国营地产债、建工债和租赁债的机会，其次关注诚通国新超长债的机会。化债有利于加快国营地产企业、建工企业和商业租赁企业的回款，降低其信用风险。发债规模的大幅提升和资金用途的准财政属性意味着诚通和国新的地位有望进一步提升，而两家央企10Y以上债券收益率与AAA+债券收益率的差距明显更高。金融债：关注二永债供给压力下降带来的整体性机会，以及银行合并潮和二永债展期带来的结构性机会。资本新规等政策能减少二永债的潜在供给，更能减少低等级二永债的供给。新一轮金融改革强调要推动中小银行加快兼并重组，明年又是城农商行永续债行权高峰，因此可以关注这两个事件带来的结构性机会。风险提示：

1）国企不再优先兑付债券。2）货币政策超预期。3）城投融资政策大幅放松。市场回顾：债市走牛，信用跑赢1.1市场走势：债市走牛，信用跑赢市场走势：信用债跑赢利率债，信用利差压缩，期限利差多压缩，低等级信用利差压缩最多。24年以来信用债市场表现资料来源：Wind，平安证券研究所1.1市场走势：信用利差先降后升再降1月2日-8月20日，信用利差快降。受到基本面走弱和监管整顿手工补息的共同影响，5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-城投债信用利差分别变化-28.9BP、-22.4BP和-195.3BP。8月21日-10月10日，信用利差快升。8月限制手工补息的影响减退，理财开始主动赎回债基，9月底稳增长政策明显发力。5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-城投债信用利差分别变化26.1BP、36.8BP和79.9BP。10月11日-12月13日。信用利差多震荡下降。增量政策暂告一段落，权益市场回调。5YAAA-二级资本债、3YAAA中短票和3YAA-信用利差分别变化1.6BP、-21.8BP和-29BP。24年高等级二级资本债走势24年高等级中短票走势资料来源：Wind，平安证券研究所24年低等级城投债走势61.2行情解析：社融及信用债供给回落加剧“资产荒”今年民间融资回落使得全社会融资规模大幅下降。1-11月新增政府社融和新增民间社融同比变化0.9万亿和-5.5万亿。信用债净融资上升较多，主要是因为NCD放量；剔除NCD后，1-11月信用债净融资仅同比上升3020亿元。低等级信用债规模持续压降。今年1-11月低等级信用债压降2734亿元，低等级占比下降6.6个百分点。23年低等级信用债压降4056亿元，低等级占比下降9个百分点。今年新增社融规模有所下降（亿元） 低等级债券存量规模（亿元）资料来源：Wind，ifind，平安证券研究所 注：低等级为隐含评级为AA-及以下的债券71.2行情解析：政策引导下信用债需求走强R007利率趋于下行，且与DR007的利差收窄。DR007基本跟随央行降息节奏而变动，R007变动相对滞后且还会受到监管政策的影响。在4月整顿手工补息和11月整顿同业活期存款的政策影响下，R与DR间的利差趋于收窄。监管政策利好理财规模上升。4-5月份理财增幅明显超季节性，显示了监管整顿手工补息的影响。9-10月理财增幅偏弱，主要和权益市场好转有关。11月理财增幅又超季节性，是因为权益市场降温以及监管整顿同业活期存款。银行理财规模月度增量今年R007利率趋于下行，且与DR007的利差收窄（单位：

）资料来源：ifind，普益标准，平安证券研究所81.2行情解析：违约频率大降，政策保兑付，利好风险下沉违约率和违约规模下降。据wind，11月违约率为0.06%，较23年12月月下降0.13个百分点；1-11月违约规模为202亿元，同比下降78%。政府呵护国企债券兑付，降低市场对信用风险的担忧。河南等地方政府要求国企高度重视防范债券违约。“6+4+2”财政化债方案和134号文金融化债方案都明显有利于城投债务风险缓释。今年债券违约率下降较多政府积极保国企债券兑付资料来源：Wind，财联社，政府网站，平安证券研究所月份来源相关内容24年3月河南日报河南国资委表示要开展降低资产负债率攻坚，形成全级次债务风险防控体系，健全多部门联动风险预警机制，稳妥化解重点企业债务风险，守住不发生债券违约底线24年4月财联社广西获得央行SPV应急流动性贷款支持，用于支持城投债券和非标的兑付134号文：将化解债务的到期时间从2025年延长至2027年6月24年财联将“双非债务”（即重点省份的非持牌金融机构的债务，非8月社重点省份的非标和非持牌金融机构的债务，但不包括民间借贷、企业拆借、定融）纳入了债务置换的范围24年11月全国人大批准“6+4+2”的财政化债方案，将大大降低城投债务负担；0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%14-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-0224-07产业债违约率：12月TTM广义民企债违约率：12月TTM（右轴）策略展望：供需双扩，节奏错位相关政策城投债隐债置换能加快退平台步伐，但是发行审核预计仍较严格，中央要求“提高投资效益”，因此城投债增量提升或较少。重点省份城投债预计仍会压降。产业债央企主动加杠杆可能会贡献每年4287亿元央企债。债券利率下行带动的融资上升主要是替代了贷款融资。金融债提高金融机构准入标准，有利于减少中小银行债券发行。大规模地方债置换有利于减少银行的资本损耗，进而减少银行次级债供给。资本新规减少资本占用。2.1供给判断：整体供给压力或小幅上升，但高息债或继续压缩新增社融：2025年政府债供给或上升2.2万亿，政府外新增社融保持不变的情况下，能扭转2024年的下降趋势。信用债供给或上升5287亿元，但高息债或继续压缩。1）产业债净融：诚通国新专项债的支持下，明年央企债可能会额外扩张4287亿元。2）城投债净融：置换能带来发债限制的减少，明年城投债净融或提升2236亿元。3）金融债净融：

资本新规大大降低资本损耗，明年银行二永债净融或会下降1236亿元。产业债净融主要跟随贷款债券利差而波动分板块信用债供给分析资料来源：ifind，DM，平安证券研究所102.1需求判断：央行宽松继续，非银资金面有望跟随改善“

适度宽松”的货币政策基调下，2025年OMO利率有望继续下降，幅度或为30-40BP。目前R与DR的利差处于近一年的41.8%分位数，并不算低，后续有压降的空间。存款降息背景下，存款有望继续向理财搬家。目前理财展示给客户的平均业绩基准与2年AA信用债收益率基本持平，有利于理财加仓。目前R和DR的利差不低资料来源：Wind，普益标准，平安证券研究所目前理财收益率偏低112.1收益率分布：2.5

已属高息，城投仍是高息资产主力11月末仅10%的信用债收益率在2.5%以上。2.5%以上的信用债仍以城投债为主。11月末信用债收益率分布资料来源：Wind，平安证券研究所11月末2.5以上收益率的信用债分布122.1信用利差相对位置:与年内低点相比，普遍高1个标准差左右今年8月份是多数品种信用利差的低点，相较于8月低点，目前信用利差较高。信用利差超过年内低点的幅度：低等级长久期明显更高。信用利差超过年内低点的幅度/近一年利差标准差：中高等级长久期明显更高。资料来源：Wind，平安证券研究所与今年8月份左右的信用利差低点相比，12月11日信用利差较高信用利差高于低点的幅度：BP高的幅度/近1年利差标准差1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA6.7916.0923.590.982.012.72AAA-6.2915.9624.590.901.922.35产业AA+6.2917.4626.090.861.812.10AA7.2928.4648.090.801.962.24AA-44.4868.7579.090.621.031.19AAA7.1418.2225.820.962.252.88AA+7.7418.2227.160.991.892.40城投AA8.6425.1635.270.951.992.34AA(2)10.9431.1646.160.971.891.93AA-14.5449.05106.110.860.861.33AAA-7.0319.8628.180.761.782.72银行AA+7.0319.8530.180.741.692.57永续AA14.0328.2133.181.351.932.15AA-43.4066.4067.141.601.841.79AAA-7.5320.8326.470.982.122.68银行AA+8.0021.3229.101.032.012.63二级AA9.0026.3032.101.031.992.33AA-23.2945.1355.061.612.322.02132.1大势研判：供需节奏错位，上半年建议抓住信用债补涨行情上半年建议抓住信用债的补涨行情，中高等级长久期或更优。1）中央经济工作会议对货币政策的表述比财政更积极，且要求“适时降准降息”，说明货币或会优先宽松，有利于提升市场对债券需求，而政府债优先发行的应是“置换债”，对经济的短期拉动作用较小。2）监管整顿同业存款有利于压降利率中枢，提升非银对信用债的需求。3）目前利率债收益率已突破前低，信用利差距离前低普遍还有1个标准差的距离，信用债收益率历史分位数也超过利率债，长期中高等级分位数更高。下半年低等级短久期或更优。供需格局和信用风险水平较有利于高息债，但目前估值水位相对偏贵。下半年同业存款整顿的影响逐渐消散，城投退平台带来的供给会逐步显现，因此短久期低等级或会占优。12月13日信用债收益率和利差水平资料来源：Wind，平安证券研究所142.2城投债：2025年供给或小幅提升，但高息债占比仍会降退名单有利于增加城投债供给，但退名单节奏较慢，退名单后也仍有其他融资限制，且12月政治局会议要求“提高投资效益”，因此2025年城投债供给或小幅上升。据wind，2024年有约3万亿债务置换，叠加其他化债手段，14.3万亿的隐债能压降约26.9%。假设这能使得26.9%的发债城投在2025年退名单，退名单后一半能恢复2023年的净融规模，那么25年城投债净融将达到1843亿元，比今年上升2236亿元。今年9-11月宣布退名单的17家发债城投中仅1家来自重点省份，因此后续低等级弱区域城投债净融预计仍更少。今年低等级弱区域城投债净减少9-11月逐步有城投宣布退名单资料来源：dm，ifind，平安证券研究所152.2城投债：新一轮债务监测等政策预示着化债或仍有增量支持新一轮债务监测的重点可能是政府拖欠款等其他政府承担偿还责任的债务，有利于扩大政府支持的债务范围。24年10月中办国办印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，说明中央对政府欠款有新的政策。另外近几年出现的应急流动性贷款、保交楼专项借款、城中村改造专项借款等也隐含了较多政府信用，可能也会纳入监测范围。12万亿化债支持性政策之外还有多项其他政策值得期待，其中专项债用于收购存量房和存量土地的政策最有确定性。9月以来各地开展全口径债务统计监测资料来源：各地政府网站，wind，财新，平安证券研究所2025年仍有4项潜在的化债支持性政策潜在政策 政策进度专项债搭配央行再贷款工具用于收购存量房1）10月财政部明确提到允许地方政府发行专项债用于收存量房，但目前尚未落地；2）5月央行设立保障性住房再贷款用于支持收购存量房截至9月使用了162亿元专项债搭配央行再贷款工具用于收购存量土地1）10月财政部明确提到允许地方政府发行专项债用于收存量土地，但目前尚未落地。2）9月央行提出研究允许政策性银行、商业银行贷款支持收购房企土地，必要时人民银行可提供再贷款支持特别国债用于化债财新曾在今年10月报道：特别国债部分资金将用于化债23年末结存限额用于化债23年末地方政府债务结存限额有1.43万亿，24年使用5000亿元后，还剩下0.9万亿左右，还可继续用于化债时间 地区 会议名2024/9/25山西大同云冈区常务副区长主持召开全区全口径债务统计监测工作部署会2024/9/26黑龙江铁力市市财政局组织召开全口径债务监测平台数据填报操作培训会2024/10/12辽宁鞍山立山区区财政局组织召开立山区全口径债务监测工作部署会议2024/10/16湖南岳阳南湖新区管委会副主任主持召开全口径地方债务监测工作部署和培训会2024/10/12安徽滁州财政局召开全口径地方债务监测工作培训会2024/10/23广西桂林桂林医学院召开全口径地方债务监测专班会162.2城投债：退名单对城投利空较小，长久期低等级城投债或有α资料来源：wind，政府网站，南方周末，21世纪经济报道，平安证券研究所财政部地方政府性债务名单江苏省经营性债务名单央行经营性债务名单名单建立时间2014年2021年2023年所依据文件国发〔2014〕43号文和《全国政府性债务审计结果》苏政传发〔2021〕94号国办发〔2023〕35号文退名单途径2016年5月财政部表示：财政部正在抓紧研究出台相关制度办法。总的思路是在妥善处理融资平台公司政府存量债务的基础上，关闭空壳类公司，推动实体类公司转型为自我约束、自我发展的市场主体退出类型有四种：因担保关系解除退出监管范围，撤销（债务已清零），并入其他平台公司（债务转移至其他平台公司），以及市场化转型为非平台类国企融资平台数量压降方式包括注销、合并、市场化转型等退名单要求存量政府债务妥善处理+不再承担政府融资职能隐债清零+上级政府批准+没有承担公益性项目隐债清零+不再承担政府公益性项目融资职能+金融债权人同意目前AA（2）城投债期限利差较低，

AA-则较高，说明市场可能担心2028年大规模置换后城投债的安全性。我们认为2028年后城投债的安全性仍将保持。1）退35号文名单要求“不承担政府融资职能”，这个要求和此前退43号文名单的要求类似，不如退江苏名单的要求严格。2）据财政部，2028年后还有2万亿隐性债务未偿还，目前又在进行全口径债务上报，可能会有新的债务纳入隐债；3）永煤违约之后即使是产业国企也未出现过债券违约。目前低等级城投债期限利差较高 退三类城投名单的要求172.2城投债：重点化债区域或更受益区域上更关注重点化债区域，这是因为重点省份债务置换额度对存量城投债的覆盖倍数明显更高。24年12月13日各省城投债信用利差水平以及及较上年末的变化资料来源：ifind，dm，平安证券研究所“置换债”额度对各省城投债的覆盖倍数182.3产业债：化债政策利好三大行业化债政策对国营地产、建工和商业租赁形成利好。1）国营地产（YTM2.92%）：国营地产持有的闲置土地较多，和政府关系更密切，以往实践中被收购的存量房也较多，因此较受益。2）建筑施工（YTM3.06%）:化债和收储有利于基建和房建工程回款，减少坏账损失。3）商业租赁（YTM2.78%）：化债利好租赁形式的地方债务回款。24年11月末YTM超过2.5的产业债分布资料来源：Wind，平安证券研究所192.3产业债：关注央企专项债带来的机会资料来源：Wind，平安证券研究所国务院特批诚通国新发行的稳增长扩投资专项债规模很大，可能是发挥准财政作用，或会带来两个投资机会。总额度高达5000亿元，而诚通和国新在本批债券前的合计债券余额只有3098亿元。1）

两家央企的地位的提升可能会带来信用利差的压缩。发债规模的大幅提升和资金用途的准财政属性意味着这两家央企的地位有望进一步提升。目前两家央企10Y以上债券收益率与AAA+债券收益率的差距明显更高，尤其是诚通。2）

其他央企可能配套发行5000亿元永续债，永续利差抬升后会带来机会。参考国发〔2019〕26号文和能源保供特别债政策，其他央企最多可能配套发行5000亿元永续债。据wind，23-24年永续债净融平均3868亿元，因此5000亿元的供给压力不小，可能会带来永续点差抬升。永续点差抬升后永续债的配置价值会上升。24-12-12诚通债、国新债和AAA+债的收益率曲线 目前永续点差偏低20政策影响逻辑对25年二永债供给的影响特别国债注资大行注资能提升资本充足率注资的目的首先应是提升交行、邮储和农行的资本充足率到大行平均水平，但后续维持此水平仍要补充资本。第二个目的是弥补接下来几年利润下滑带来的资本缺口。综上，注资对二永债净融应无影响城投债务置换城投贷款置换为地方债后，资本占用大幅下降25年债务置换约2.8万亿，其中约一半是贷款，贷款和地方债的风险权重分别为80%和20%，那么就将减少349.5亿元二永债潜在供给资本新规降低资本损耗降低未来新增贷款的风险占用新增贷款的风险权重或为65.8

，明显低于2023年提高准入标准+压降银行数量减少弱银行数量及其二永债兼并重组一般不会减少二永债潜在供给，但会提升优质二永债的占比2.4金融债：银行二永债潜在供给或下降，尤其是低等级二永债资本新规等或能减少2025年二永债的潜在供给1236亿元；监管约束中小银行发债，会使得低等级二永债供给下降更多。假设明年贷款增速和今年一致，则明年新增贷款18.9万亿，65.8%的风险权重下会增加12.41万亿RWA。假设2025年资本充足率不变，且增量资本中二永债占比不变，那么12.41万亿RWA需要匹配5162.5亿元二永债。扣除置换减少的349.5亿元供给后就还有4812.9亿元，较24年下降1236.2亿元。银行二永债潜在供给影响分析资料来源：Wind，平安证券研究所注：24年净融=24年1-11月净融/2023年1-11月占比银行二永债历年净融21时间潜在合并债券银行合并事件2024年7月5亿二永债河南宣布将成立河南农商行，合并省内农合机构2024年9月5亿二永债，4亿NCD内蒙古宣布将成立内蒙古农商行，合并省内农合机构2024年8月6亿二永债辽宁农商行获准收购26家省内农合机构2.4金融债：关注银行合并潮会带来结构性机会新一轮金融改革强调要推动中小银行加快兼并重组，而历史上的部分银行合并案例会带来信用利差压缩。其余案例中的利差也没有走阔。建议投资者在银行宣布开启合并流程后就着手布局合并后资质改善概率较大的标的，但要谨慎参与历史遗留问题较大的银行发行的二永债。近期的银行合并案例资料来源：Wind，dm，平安证券研究所中原银行合并案例中被合并银行债券利差大降222.4金融债：关注二永债展期带来的机会对于未展期的小银行二永债，投资者可以博弈展期带来的净价上升机会，但要注意防范流动性风险。历史上二级资本债宣布展期后大部分净价会下跌，但是也有约15%会上涨。据ifind，2025年城农商行永续债将迎来行权高峰。对于已展期的二级资本债，投资者可以选择相对优质的标的吃票息。虽然已展期的二级资本债最终减记的风险都不大，但是风险舆情仍会带来估值风险，因此建议主流投资者更加关注短债标的和基本面有支撑的长债标的。展期后顺利兑付的4支二级资本债资料来源：Wind，平安证券研究