2025年港股及海外中资股花开堪折直须折

花开堪折直须折2025年港股及海外中资股投资策略主要内容分母端脉冲式改善，中长期取决于分子端预期把握股东回报提升和宏观预期修复两条主线3证券研究报告4港股2024复盘：风险偏好和盈利修复贡献港股年内正收益资料来源：Wind，申万宏源研究；左图数据截至2024/11/29，右表数据截至2024/12/13代码指数年内涨跌幅HSCIIT.HI资讯科技业37.77%HSTECH.HI恒生科技指数19.00%HSCIMT.HI原材料业14.77%HSCIFN.HI金融业18.03%HSI.HI恒生指数17.15%HSCIEN.HI能源业19.38%HSCITC.HI电讯业16.40%HSCIIN.HI工业7.83%HSCICD.HI非必需性消费5.45%HSCIUT.HI公用事业7.87%HSCICO.HI综合企业5.66%HSCIPC.HI地产建筑业-9.63%HSCICS.HI必需性消费-6.78%HSCIH.HI医疗保健业-.%2024年的港股市场不可谓不是牛市：恒生指数和恒生科技指数年内涨幅均逾15%，行业中仅有地产建筑、必需性消费和医疗保健业指数录得跌幅，其余行业指数均录得升幅，其中资讯科技业升幅逾30%领跑大市，原材料、金融、能源、电信等具高股息属性的行业涨幅紧跟其后，价值和成长的风格在今年均有所表现；但投资者的投资体感可能并不舒适：虽然盈利预期的改善是今年港股指数的底色，但风险偏好的大幅波动才是最为重要的盈利来源。恒生指数及行业指数年内表现证券研究报告5港股通标的年内涨跌幅，按申万行业分类统计◼

服务类和体验类消费、高股息、大宗商品等板块年内表现优异，而传统的实物类消费、地产、医药生物则跌幅较大。资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/12/13证券研究报告6被熨平的周期：本轮港股营收和净利润增速波动较小，但趋势仍未上行历史上港股的营收和净利润出现明显负增长，持续时间一般为1-1.5年（即2-3个半年报周期，累计同比增速口径），但本轮港股营收和净利润下行周期则呈现波动较小的特征，自2023年中报以来累计同比增速在±3%以内波动；若按营收下行周期时长来看，2013年以来的两轮下行周期（14H1-16H1，18H2-20H1）的持续时长为2-2.5年（即4-5个半年报周期），但本轮下行自21H2开始至24H1已经持续了3年（其中2023年年报略现企稳迹象但随后再次向下）。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；数据截至2024年半年报，样本股选取标准为有3家及以上卖方分析师覆盖的港股主板公司证券研究报告7能源、原材料、工业、通信和必选消费的净利润增速已经出现回升◼

除信息技术和能源之外的所有港股样本股行业均出现了营收环比下降的情况，但其中通信、工业、原材料和必选消费的利润端已经出现回升，金融地产、可选消费、医疗保健和公用事业则录得营收和净利润双双环比下行。营收环比增长营收环比下降净利润环比增长净利润环比下降资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；数据截至2024年半年报，样本股选取标准为有3家及以上卖方分析师覆盖的港股主板公司证券研究报告8全球横向比较来看，港股的估值优势仍然显著◼

全球横向比较来看，当前港股的估值水平仍然较低；若以2013年以来的估值历史分位数来看，仅恒生指数的历史分位数在10%以下（8.58%），其余指数均高于10%，其中标普500和印度SENSEX指数的历史分位数更高于20%。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；数据截至2024/11/29证券研究报告9恒指隐含ERP处于中庸的水平，情绪的反身性推动的反弹空间可能有限资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；数据截至2024/11/29恒生指数ERP

Band（按即日10年期美债收益率和恒生指数未来12个月盈利预期计算），在9-10月的市场反弹中ERP曾经一路下探至5.49%的低位但随后又快速上升，显示6%的极度乐观水平对市场上涨的约束仍然存在。当前市场估值处于较为中庸的水平，单纯依赖情绪的反身性推动的市场反弹空间可能较为有限。证券研究报告不同类型的海外投资者今年参与中国资产的节奏不同10资料来源：EPFR，申万宏源研究；数据截至2024/12/4我们将海外注册的基金分为主动和被动两部分：主动型基金的流向和规模的变化情况和短期市场走势的关联度相对较高，且多为Long-only等长线基金。此类基金从去年初交易“China

Reopening”之后即长期录得净流出，直到今年9月底至10月初的市场快速反弹才录得两周净流入，但随后再次转为净流出；而被动型基金的流向和规模变化更加不规则，此类基金多为对冲等短线投资者参与中国资产的工具。此类基金在今年9月底至10月期间一度录得历史最高的周度净流入规模，而随后重新转为净流出；主动和被动的节奏差异或体现今年海外投资者配置中国资产的节奏：内地投资者非常关注海外投资者的动向。从海外主动和被动基金的投资节奏来看，我们认为背后体现的节奏为，今年4-5月的市场反弹中，海外投资者参与率可能相对较低。而9-10月的反弹中，因短期市场波动剧烈，加上临近年末，存在着小部分长线基金出于避免跑输基准指数的目的而回流中国资产，但整体规模相对较小。而对冲基金等短线投资者对本轮反弹的参与较多，但配置时长相对较短。整体而言，今年海外投资者对中国资产的参与程度相对较低。证券研究报告11海外资金的中国行业配置：大消费、资源品和公用事业超配较多大消费一直是海外注册的中国主题基金所偏爱的板块，但2019年以来海外投资者对这一板块的超配幅度持续下行，在2021年年中左右甚至一度录得小幅低配。但随后对这一板块的配置重拾升势；当前海外资金在中国股票资产的行业配置中，大消费、资源品和公用事业超配较多，金融、通信和科技的低配情况则较为明显。资料来源：EPFR，申万宏源研究；行业分类按GICS行业分类标准；数据截至2024/10/31证券研究报告12港股通资金的市场影响力正在进一步增强“定价权”的取得并非一蹴而就，但港股通资金的市场影响力确实在逐步增强：当前港股通资金占每日大市总成交的比例在近期一度创下25.6%的历史高点，且进入24Q4以来这一比例几乎已经稳定在了20%以上；从港股通持股市值来看，截至2024年12月9日的持股数据，港股通持股总市值达3.4万亿港币，占港股主板总市值比例达9.53%；互联互通开通十年以来，港股通资金每年均录得净流入：从年度净流入规模的变化情况来看，若南向港股通净流入规模增长，则有利于恒指在当年实现较好表现。今年前三季度港股通资金净流入规模已经超过过去三年每个年度的水平，有力提振了今年港股的市场表现。资料来源：Wind，申万宏源研究；左图数据截至2024/12/9证券研究报告13港股通资金的行业偏好：上半年高股息，下半年科技成长◼

港股通资金的行业偏好在今年出现了明显的游移：上半年港股通资金明显偏好高股息，其中Q1聚焦在通信和石油石化，Q2则更为青睐银行；下半年风格则明显偏向科技成长，在阿里巴巴入通的影响下商贸零售在下半年吸金明显，Q4电子和传媒亦表现不俗；◼

而港股通资金对ETF的净流入则呈现明显的“低买高卖”特征，短期交易工具属性凸显。资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/12/9申万一级行业 Q1 Q2 Q3 Q4至今电子 7.71

35.09

32.38

185.32传媒 (33.10)

74.38

51.11

91.31电力设备 0.12

0.68

0.00

21.27房地产 1.75

10.17

0.23

8.81商贸零售非银金融0.00 0.00 464.23 319.549.29

16.02

38.29

(3.68)社会服务17.40 (86.80)

(154.50) (60.33)石油石化124.07 72.96 (17.58) (24.49)汽车医药生物4.62 23.8018.69

(0.41)(3.47)10.2021.9018.80通信112.19177.3511.42

12.18有色金属交通运输计算机公用事业农林牧渔1.682.97(3.08)(0.14)0.0030.66(0.41)7.433.580.00(13.23)(1.05)2.21(0.07)0.000.73(0.91)14.0111.381.24银行47.99

367.3068.719.36纺织服饰煤炭食品饮料机械设备家用电器轻工制造(7.23) 0.4339.84 (15.10)0.00 2.260.00 0.860.00

(1.24)0.00 0.174.773.700.000.000.000.00美容护理环保(11.49)11.130.000.810.002.01. .0.00. .0.001.420.002024年港股通资金对各行业的净流入（亿港元）证券研究报告14历史上的港股是港楼的镜像：二者几乎同向波动历史上港股的走势和中国香港本地楼市的走势关联度非常大，二者几乎同向波动；中国香港楼市的经验表明，当按揭利率开始接近或甚至低于租金回报时，楼市的拐点随后也即将出现，且小面积住房的租金回报率在租金收益回升的阶段上升速度快于大面积住房；当前小面积住房的租金回报率已经非常接近贷款利率，或对后续港楼和港股的走势有所参考意义。资料来源：Wind，申万宏源研究；P按利率根据香港金管局公布的最优惠贷款利率-175bp计算，与同期商业银行的实际P按利率可能有微小差异；左图数据截至2024/10，右图数据截至2024/12/6证券研究报告15资料来源：Wind，申万宏源研究

注：整体预测框架中2024年10月份之前用领先的高频数据预测，而之后用季节性预测2025年美国通胀走势是决定美联储货币政策节奏的关键变量，特朗普2.0下，2025年美国通胀数据预计维持低位，上半年或仍有降息空间，但下半年不确定将明显增加。1、食品、核心商品和核心服务维持季节性假设；2、油价假设三种情况，即从2024年12月的70美元/桶分别降低到2025年6月的70、65、60美元/桶，并且在2025年下半年维持不变。特朗普2.0下，2025年美国通胀数据或先下后上特朗普2.0下，2025年美国通胀预计维持低位，一季度或将保持下行3.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%2.0%2024/9/12024/10/1

2024/11/1

2024/12/1

2025/1/1 2025/2/1 2025/3/1 2025/4/1 2025/5/1 2025/6/1 2025/7/1 2025/8/1 2025/9/12025/10/12025/11/1

2025/12/1美国CPI同比拟合（年中美元/桶假设） 美国CPI同比拟合（年中美元/桶假设） 美国CPI同比拟合（年中美元/桶假设）证券研究报告16美债：2025年10Y美债利率先下后上，核心区间4%-5%回顾特朗普第一个任期，虽然2018年全年美联储处于加息区间，美债利差在特朗普执政后持续下行带动10Y美债利率走弱。而2025年美联储预计延续预防式降息，2Y美债利率则将维持低位，而降低通胀+推进减税政策或导致美债利差上半年回落，则10Y美债利率上半年预计边际小幅下行。预防式降息+中期美国财政扩张，我们认为2025年美债利率预计韧性较强。中性假设下美联储还有2次降息空间，

根据利差推算10Y美债利率2025年的区间为4%-5%，如果有黑天鹅事件导致美国经济出现大幅回落，则10Y美债利率有可能下跌至3.7%。资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/12/13证券研究报告17外资回流中国资产可能尚处于初步阶段◼

从海外注册的中国股票基金规模变化情况和同期基准指数（参考MSCI中国指数）涨跌幅的比较来看，诸如2020年、2022年二季度末、2022年底至2023年初等阶段均出现了同期基金规模增幅明显大于同期指数涨幅的情况，或意味着此类基金在以上阶段吸引了较多资金申购；今年9至10月此类现象再次出现但并未持续太长时间，或显示外资回流中国资产尚处于较为初步的阶段，明年年初的配置再平衡时点值得重点关注。资料来源：EPFR，Wind，申万宏源研究证券研究报告18“将信将疑”：当前外资对基本面底部企稳的定价程度并不高◼

“将信将疑”是今年外资配置中国资产时的情绪底色：一方面，从盈利预期调整节奏的角度看，2024年并非是一个上市公司基本面大幅低于预期的年份，Q1盈利预期大幅调低之后，从Q2开始盈利预期随即开始逐步上修，相较2023年年内恒指盈利预期-5.09%的下修幅度，今年投资者对基本面的预期调整相对更加稳健；但另一方面，2024年前10个月海外资金对中国资产仍然录得了净流出（其中10月的净流入规模是2021年二季度以来的单月最大值，在一定程度上缩小了今年外资流出的规模），显示当前外资对中国资产“基本面底部企稳”的判断更多仅体现在了当期的盈利预期判断上，尚未在流动性和资产价格上对此有明显的定价。资料来源：Bloomberg，EPFR，申万宏源研究；左图数据截至2024/11/29证券研究报告19大势研判：基准情形下分母端弹性不大，关注分子端预期的变化基准情形下分母端的弹性不大：根据我们的ERP模型，分母端由无风险利率环境和投资者风险偏好两部分组成。对无风险利率环境而言，我们预计明年10年期美债收益率的波动区间可能为4%-5%，这意味着和当前的水平相比改善空间可能非常有限。另外，虽然在黑天鹅事件假设下10年期美债收益率可能会跳降至3.7%左右，但海外陷入衰退这一情形本身可能同样会拖低投资者的风险偏好，且对中国经济的边际影响亦不可忽视，因此“海外利率大幅下降+投资者风险偏好快速上行+海外中资股盈利大幅上修”这一乐观组合出现的概率可能相对较低。对风险偏好而言，当前市场已经从三季度的低位回暖至历史中枢水平，且9-10月市场反弹的高点也证明6%左右的ERP水平可能仍然是市场情绪扩张的边界，因此单纯依靠风险偏好的改善带来的反弹约束仍然明显；从流动性角度来看当前可能并未定价基本面见底的预期：一方面从投资者对上市公司盈利预期的角度来看，今年并非是一个令人失望的年份；但另一方面，海外投资者尚未明显配置中国资产，基本面预期和流动性的背离显示当前可能并未定价基本面逐步见底的预期。明年年初的配置再平衡时点值得重点关注，一方面很多投资者会在年初系统性调整投资策略，另一方面一季度仍然是国内宏观政策的密集期，且此前出台的各项刺激政策余温尚存，有利于投资者调升对中国资产的配置；分子端预期的变化节奏决定明年的市场节奏：从当前的风险偏好水平到流动性层面的持续等待，分母端都体现出了明显的数据验证期起步阶段的特征，因此明年分子端预期的变化对市场的影响可能更为重要。三月之后，一方面两会将公布更为具体的经济工作目标和有关政策，另一方面年报季中上市公司亦会提到经营展望，数据验证期的市场，震荡可能是基准情形。鉴于分母端改善的空间整体不大，因此由其所带来的反弹可能更多为脉冲式；而在流动性仍未充分计价的背景下，分子端若出现改善信号，市场有望给出明显的反馈，反弹也有望走得更远。“花开堪折直须折”，把握分子端预期变化所带来的机会在年更为重要。证券研究报告202025年港股潜在收益率测算资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；收益率空间测算以2024/11/29收盘为基准悲观 中性 乐观2025年盈利增速4.0%6.0%8.0%2026年盈利增速6.0%7.0%8.0%无风险收益率（10年期美债收益率）4.5%4.1%3.7%隐含ERP8.5%7.0%6.0%对应远期市盈率7.699.0110.31收益率测算-.%.%.%我们根据ERP估值模型，测算了不同情景下的恒生指数2025年的潜在收益率：悲观情景：2025年盈利增长4%，2026年盈利增长6%，隐含ERP为8.5%显示市场情绪在各种因素影响之下极度谨慎，年底无风险收益率重新回到4.5%的高位，相较当前有大幅上行，或意味着明年在美国通胀顽固下美联储降息节奏趋于缓慢，对应-8.7%的收益率；中性情景：2025年盈利增长6%，2026年盈利增长7%，隐含ERP稳定在7%的历史区间中位水平，显示市场情绪在国内政策暖风频吹和经济数据验证期中波动不大，年底无风险收益率仍然维持在4.1%左右，对应10%的收益率；乐观情景：2025年盈利增长8%，2026年盈利增长8%，隐含ERP回到6%的水平显示市场情绪极度乐观，年底无风险收益率在美联储持续降息的推动下快速回落至3.7%左右，对应29.4%的收益率，但此三种因素同时出现的条件可能较为苛刻。恒生指数2025年收益率测算主要内容分母端脉冲式改善，中长期取决于分子端预期把握股东回报提升和宏观预期修复两条主线21证券研究报告22硬件类科技、地产和多元金融的估值百分位较高，高股息和消费类仍低整体而言，今年大多数行业的盈利预期均处于逐步改善的通道当中，盈利预期下修幅度超过-20%的仅有三个行业；软件服务、硬件设备、媒体娱乐、原材料、保险、医药等行业的股价驱动力主要为盈利预期的改善，而半导体、多元金融、银行、零售等行业则多为估值端的修复；结合市盈率历史百分位来看，硬件设备、房地产、汽车、多元金融的历史百分位处于40%附近或以上，水平相对较高，而家庭用品、保险、泛服务类消费、电信、食品饮料和资本品的估值百分位均在10%以下；虽然今年估值修复的幅度较大，但高股息行业的典型代表，例如银行、能源、电信、原材料、公用事业的历史估值百分位仍然较低，估值修复的空间仍然存在。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；数据截至2024/11/29，历史百分位从2008年开始计算GICS

二级行业

市值变化未来12个月盈利预期变化市盈率变化 市盈率历史百分位港股样本股2024年市值变化，按盈利预期贡献和估值贡献拆分，GICS二级分类软件服务4.60%102.63%-98.03%7.29%技术硬件设备41.14%25.67%15.47%48.68%媒体和娱乐11.78%21.22%-9.44%15.39%原材料15.23%14.66%0.57%16.75%保险13.60%12.88%0.72%3.69%医药和生物科技-15.26%12.67%-27.93%29.04%耐用消费品和服装7.81%9.59%-1.78%31.83%家庭和个人用品28.12%8.73%19.39%0.03%交通运输3.10%3.86%-0.76%14.52%汽车和零部件2.18%3.77%-1.59%43.80%消费服务4.78%2.73%2.06%6.85%食品和日用品零售31.17%1.67%29.51%4.55%电信服务18.50%1.46%17.04%5.88%医疗保健设备和服务-18.12%1.11%-19.23%4.54%零售23.16%0.84%22.32%7.65%食品饮料和烟草-15.62%-2.15%-13.47%7.06%银行26.23%-3.93%30.15%13.29%能源15.46%-4.73%20.19%18.50%多元金融38.93%-5.75%44.68%39.97%资本品13.02%-8.39%21.42%9.61%公用事业14.50%-12.92%27.42%22.40%商业和专业服务1.37%-25.62%26.98%9.73%房地产-2.56%-29.96%27.40%47.36%半导体.%-.%.%.%证券研究报告23港股市场分红稳中有升、回购迅速上行资料来源：Wind，申万宏源研究；左图数据截至2024/112022年以来，伴随着港股估值回落至历史低位，回购金额增加并反超港股融资额；2024年前11个月，港股回购-融资金额达1190.7亿港币。港股市场分红稳中有升、回购在2021年后迅速增长：分红：自2018财年的1.40万亿逐步上行至2023财年的1.85万亿，复合增速约5.7%。回购：2023全年回购总额达2305亿，主要由个别公司贡献，和分红相比体量依旧有限。按2023年末总市值计算，(分红+回购)的整体股东回报水平达5.1%。2011年至今，港股回购金额-融资总额（亿港币） 港股整体分红、回购金额（2018-2023）证券研究报告24港股央国企以分红为主、互联网则偏好回购分红主要由中央企业贡献：2023财年宣告分红9975.7亿，占全部港股的54%，按年末总市值计算，港股央企整体股息率达7.39%。公众企业的分红占比也比较高，但其中相当多也为中资背景（招商银行、中国平安）；还有一些传统的高股息标的（汇丰控股、友邦保险）。头部互联网公司偏好回购，2023年腾讯&阿里两家的回购金额就占全部港股的54%。这种偏好的原因之一：大部分互联网企业在美股主要上市，在香港二次上市（后缀-S）。资料来源：Wind，申万宏源研究2023财年：港股分红结构（人民币，亿）2023年：港股回购结构（人民币，亿）证券研究报告25红利板块的股息率水平对内地投资者仍具吸引力◼

一方面如前文所述，虽然今年估值修复的幅度较大，但高股息行业的典型代表，例如银行、能源、电信、原材料、公用事业的历史估值百分位仍然较低，估值修复的空间仍然存在；另一方面，从股息率与债券收益率之差的角度来看，当前恒生港股通高股息率R（人民币）指数的股息率水平仍然稳定在6%以上，对内地投资者而言仍具较大吸引力。资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/12/13证券研究报告26回购对港股EPS增厚的影响正逐步上升市场短期反弹并未阻碍上市公司回购的步伐：从历史上来看，港股公司回购的高点往往对应市场的低点，在反弹期间的回购规模则会逐步下降；但本轮

今年市场的回购规模不降反升，年内更是创下了单月回购规模

的历史纪录；今年前11个月，港股回购对市场整体EPS

增厚的幅度约为0.75%，6-9月的月度回购金额占市场成交比例均超过1%，显示回购对港股成交活跃度和EPS增厚的影响正逐步上升。资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/11，回购对市场整体EPS增厚比例计算方式为前11个月回购总额/前11个月平均总市值证券研究报告27港股破净公司的市场占比和平均PB均位于历史水平附近港股估值较低的另一体现是破净公司占比较高：历史上来看，港股主板破净公司占比和恒生指数之间呈现负相关关系，但自2022年四季度至今，恒指录得明显反弹，但破净公司占比仍然维持在历史高位附近，显示本轮反弹仍未令公司破净这一问题出现明显好转，港股仍然存在大量的极低估值公司等待价值修复；当前港股主板破净公司的平均PB水平为0.42，已经非常接近历史最低的0.41，估值修复空间仍然巨大；大幅破净公司后续利用回购、分红等方式提高自身估值水平，甚至私有化退市都是值得关注的投资机会。资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/12/11证券研究报告28互联网公司股东回报改善，政策支持平台经济创新发展资料来源：Wind，各公司公告，申万宏源研究分红和回购并非低估值传统经济的专属，对平台经济互联网公司而言，回购分红仍是互联网价值投资的基石。股东回报一梯队：阿里巴巴和京东的综合股东回报率均超过10%。股东回报超过4%：腾讯、网易。关注美团、快手未来是否提升股东回报。《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出：“促进平台经济创新发展，健全平台经济常态化监管制度。”平台经济是经济发展新动能新形态，是新质生产力的重要代表和载体，为扩大需求提供了新空间，为创新发展提供了新引擎，为就业创业提供了新渠道，为公共服务提供了新支撑。平台经济在新发展阶段被赋予了新的政策定位，政策支持平台经济创新发展。表：重点互联网公司回购梳理（信息及计算截止12月11日美股收盘）注1：腾讯24年明确回购额度，其余根据回购计划推算。注：假设分红比例不变且不考虑特殊分红。注3：阿里巴巴使用FY25E数据，以此类推证券研究报告1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24腾讯控股25%20%13%8%0%-3%-2%1%11%11%10%7%6%8%8%网易20%13%19%23%15%13%10%4%6%4%12%7%7%6%-4%阿里巴巴64%34%29%10%9%0%3%2%2%14%9%5%7%4%5%京东39%26%26%23%18%5%11%7%1%8%2%4%7%1%5%拼多多239%89%51%3%7%36%65%46%58%66%94%123%131%86%44%美团121%77%38%31%25%16%28%21%27%33%22%23%25%21%22%腾讯音乐24%16%3%-9%-15%-14%-6%-2%5%6%-11%-7%-3%-2%7%快手37%49%33%35%24%13%13%16%20%28%21%15%17%12%11%哔哩哔哩68%72%61%51%30%9%11%6%0%8%0%3%12%16%26%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24腾讯控股24%25%22%17%19%21%23%20%22%25%29%28%32%36%36%网易25%21%17%27%22%23%31%19%30%38%32%27%32%31%29%阿里巴巴15%22%15%19%11%15%17%20%13%19%18%19%11%17%15%京东1%1%1%1%2%2%4%3%3%3%4%3%3%5%5%拼多多-9%18%15%31%18%34%35%30%27%29%25%29%35%35%28%