2025年宏观展望之一：积极财政：发力哪些方向

l回顾2024年，化债是重要的财政基调。但在扩内需方面，财政发力效果也有所显现，增量财政资金通过四类工具扩内需、稳增长：消费品“以旧换新”促消费、“设备更新”支撑制造业投资、“两重”建设和水利防灾托底基建投资，2025年这些工具有望延续。展望2025年，中央财政的举债规模或适度提升，用于发力稳增长，财政支持经济的方向上或从以往的“投资”主导向“消费”领域边际倾斜。l2025年财政或更加积极，对经济的支持力度或边际提升。从规模看，除了12万亿元的化债计划继续执行外，第一，预算内赤字率或有提升，有望提升至3.5%-4%附近。第二，专项债规模有望边际扩大，预计从2024年的3.9万亿元提升至4.5万亿元附近。第三，特别国债大概率继续发行，预计在1万亿元以上，用于“两新”、“两重”领域，并且大概率额外发行特别国债补充银行体系的资本金。第四，如果明年下半年稳增长仍有压力，不排除财政力度临时提升的可能，比如通过增发国债来稳增长。预计2025年财政赤字+专项债+特别国债规模有望相比2024年增加2万亿元附近。l2025年财政方向上或从以往的“投资”主导向“消费”领域边际倾斜。首先，“以旧换新”政策或在明年将延续和扩大。今年“国补”针对8类家电产品进行补贴，部分城市把扫地机器人、智能投影、智能门锁、智能卫浴等产品也纳入补贴范围，明年部分产品有望在全国范围推广。其次，“设备更新”投资或进一步加码。最后，新一轮超长期特别国债或继续支持“两重”建设，地下管网和城镇老旧小区改造等城市更新项目或是重要方向。此外，防风险仍需财政支持，预计额外增发特别国债用于银行注资，化债、托底地产、补贴弱势群体等或按照今年的财政规划持续推进。l风险提示：海外环境变化，对政策、数据的理解不到位。宏观研究—宏观专题报告21.2024年财政扩内需：“两新”和“两重” 42.增量财政资金：拉动多少经济？ 63.明年财政发力：方向和空间在哪儿？ 宏观研究—宏观专题报告3图12024年财政资金增量 4图22024年城投债净融资规模下降 4图32024年财政防风险：聚焦方向 4图42024年财政扩内需：发力方向 5图52024年财政对消费品“以旧换新”支持：四季度力度明显提升 5图62024年增值税发票数据：“以旧换新”商品零售额同比（%） 7 7 7图9固定资产投资构成分项：今年设备购置增速领先（%） 8图10固定资产投资建设性质分项：今年扩建增速领先（%） 8图11设备工器具购置增速：行业分化（%） 8图122024年增值税发票数据：企业采购机械设备金额同比（%） 8图13“两重”和水利防灾建设：相关行业投资累计增速（%） 9表12024年我国消费品“以旧换新”政策的推进 6表22024年“两重”建设：主要支持方向 9宏观研究—宏观专题报告4回望2024年，化债是重要的财政基调，但在扩内需方面，财政对“两新”、“两重”等领域给与了必要支持，推动内需边际改善。2024年12月，中央经济工作会议提出，2025年的财政政策要“持续用力、更加给力”，“加力扩围实施‘两新’政策”，“更大力度支持‘两重’项目”。我们认为，2025年财政政策或边际加力，具体将如何拉动经济？财政加力支持的方向和空间如何？本篇报告对此进行展望。1.2024年财政扩内需：“两新”和“2024年狭义财政边际扩张，广义财政相对适度。在防风险的同时，财政在扩内需方面推动消费、投资结构边际改善。从年初的预算目标看，2024年我国预算赤字增加1800亿元，专项债额度追加1000亿元，并且增加1万亿元特别国债。此外，2023年增发的1万亿国债大部分用于2024年。这意味着，预算内的财政政策在边际扩张。不过，值得关注的是，一方面，政府性基金实际支出与预算目标差异较大。另一方面，地方城投净融资行为明显放缓。总体来看，广义财政相对适度。城投债净融资额(亿元)城投债净融资额：近3月移动平均(亿元)在高质量发展的框架下，今年财政在防风险方面方向明确：化债、托底地产、补贴弱势群体。同时，在“两新”、“两重”、水利防灾等扩内需方面，财政发力效果也有所显现。一方面，2024年增发超长期特别国债1万亿元。其中，3000亿元用于大规模设备更新和消费品以旧换新，前者对制造业投资有所支撑，后者推动居民消费改善。其余7000亿元的特别国债围绕国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，助推我国标志性工程建设。另一方面，2023年10月，增发国债1万亿元，主要用于灾后恢复重建和提升防灾减灾能力，其中水利领域安排资金额度超过五成。由于这部分资金大部分用于今年，所以对今年的中央项目基建投资起到托底作用。宏观研究—宏观专题报告5资料来源：国家发改委，财政部，中国政府网，人民消费品“以旧换新”政策聚焦汽车、家电、家装等四大领域，财政支持始于4月，力度在7月加码。2024年3月，决策层明确消费品以旧换新目标：力争到2025年，报废汽车回收量较2023年增长50%，废旧家电回收量较2023年增长15%。4月份，财政部明确，2024年汽车以旧换新补贴年度资金总额近112亿元。随后的7月份，决策层提出提高补贴资金规模，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，其中1500亿元用于加力支持消费品以旧换新。从财政补贴的分担看，央、地资金比重也从4月的6:4调整为7月的9:1。根据7月的最新政策，财政对消费品“以旧换新”的支持力度明显提升。在汽车领域，对消费者购买的新能源乘用车补贴2万元，购买2.0升及以下排量的燃油乘用车补贴1.5万元。相比今年4月政策，这一力度提升约一倍。另外，在4月的换新操作中，可以根据最新政策补齐补贴差额。在家电领域，面向冰箱、洗衣机、电视等8类家电，对消费者购买的2级及以上能效或水效产品，按最终售价的15%给与补贴，对于购买1级及以上能效或水效的产品，追加额外5%补贴。同时，政策明确，对每位消费者每类补贴1件产品，每件不超过2000元。值得一提的是，2009年，我国曾大规模试点家电“以旧换新”政策，当时按新家电售价的10%给予补贴，并设置补贴上限。今年11月国家发改委表示，本轮“换新”活动中，1级能效产品的销售额占比超过90%，也就说目前20%为主的补贴力度明显强于2009年。资料来源：国家发改委，商务部，财政部，中国政府网宏观研究—宏观专题报告6家电:购买2级及以上能效或水效产品,补贴标准为产品最终销售价格的资料来源：国家发改委，商务部，财政部，人民日2024年，增量财政资金通过四类工具来扩内需、稳增长：消费品“以旧换新”促消费、“设备更新”支撑制造业投资、“两重”建设和水利防灾托底基建。近期中央经济工作会议提出，2025年“加力扩围实施‘两新’政策”，“更大力度支持‘两重’项目”。考虑到这些工具延续，所以有必要考察今年它们如何拉动经济增长。第一，财政对“以旧换新”的支持力度决定消费改善幅度。今年8月初，以旧换新“国补”资金全部下达到地方。根据商务部披露信息，截至10月16日，1082.6万名消费者购买以旧换新8大类家电产品1564万台，享受139.6亿元中央补贴，带动销售733.6亿元。截至12月6日，2963.8万名消费者购买8大类家电产品4585万台，带动销售2019.7亿元。全国家电以旧换新销售额突破1000亿元用时79天，从1000亿元到2000亿元仅用40天。在汽车领域，截至11月18日、12月9日，全国汽车以旧换新分别突破400万辆、500万辆。根据增值税发票数据，2024年前11个月，零售业总体收入同比增长4.5%，而电视机等家用视听设备、冰箱等日用家电、家具、卫生洁具这四类零售业的销售收入分别同比增长15.9%、18.7%、16.8%和12.5%。尤其是，在10、11月当月，四类零售业的销售收入增速明显高于前期。宏观研究—宏观专题报告775655545352575655545352515 -153月3月4-8月9月10月11月电视机等家用视听设备零售业冰箱等日用家电零售业零售业卫生洁具零售业虽然“以旧换新”政策在今年4月份实施，但是相关消费直到大规模财政补贴下达才边际改善。从限额以上单位的商品零售看，在9月、10月当月，汽车类的同比增速分别达到0.4%、3.7%，高于前8个月的-2.4%；家用电器和音像器材类分别同比增长20.5%、39.2%，高于前8个月的2.5%。根据限额以上单位的商品零售分类，与“以旧换新”政策相关的商品主要以五类为主：汽车类、家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、建筑及装潢材料类。我们把这五类商品合并为一类，把其他商品归为另一类。结果发现，整体看，今年8个月，限额以上单位的商品零售额同比增长仅2.1%，但在9月、10月的当月同比增速分别达到2.8%、6.8%，其中，以旧换新相关的商品分别拉动1.3个、3.5个百分点，相比前8个月拖累2.24百分点明显改善。进一步看，家用电器和音像器材类的拉动尤为突出。考虑到限额以上单位的商品零售额占整体社零的比重约35%，所以以旧换新相关的商品在9月、10月份对社零增速的拉动分别约0.4个、1.2个百分点。值得一提的是，非换新相关的商品对整体消费的拉动并未减弱，这也一定程度体现出，“以旧换新”政策并未出现挤出效应。此外，我们推测该政策在11月、12月对相关消费的促进作用或更明显。居民消费结构性边际改善，也可能源于假期促销等因素，那么受财政政策的净影响有多大?鉴于此，我们基于历史同期的环比增速，测算今年9月、10月份各类商品的潜在零售额，然后同实际情况对比。如果按照潜在规模，今年9月、10月份，“以旧换新”政策相关的商品对限额以上单位商品的零售额均拖累0.9个百分点。进一步，我们把零售额的潜在值和实际值的差异视为政策的影响，同时结合之前的财政补贴规模估算，本轮消费品换新政策的财政乘数达到1.6。432106420宏观研究—宏观专题报告8第二，“设备更新”政策聚焦工业、农业、建筑等7大领域，财政和货币政策协同发力促投资。从政策方向看，根据2024年4月的《推动工业领域设备更新实施方案》要求，设备更新政策聚焦石化化工、钢铁、有色金属、建材等27个重点行业，针对先进设备更新、数字化转型、绿色装备推广、本质安全水平提升等相关的技术改造和设备更新项目。从政策支持看，在货币方面，今年4月份，央行设立技术改造和设备更新项目再贷款，额度4000亿元。在财政方面，今年7月份，确定约1500亿元超长期特别国债资金被安排到设备更新等项目。回看政策对扩投资的效果，一方面，在投资构成上，今年前10个月，固定资产投资同比增长3.4%，其中设备工器具购置投资同比增长16.1%，对全部投资增长拉动约2.1个百分点，贡献率达到63.3%。另一方面，在建设性质上，今年前4个月、前10个月，扩建投资累计同比增速分别达到21.2%、37.3%，远高于过去几年的增长中枢。进一步看，设备工器具购置的整体投资增速回升，但是房地产领域的这一分项明显回落，一定程度反映政策的针对性效果。另外，根据增值税发票数据，2024年前11个月，全国企业总体采购金额同比增速1.9%，其中采购机械设备金额同比增速6.1%。对于采购机械设备，在工业企业中，制造业、公用事业分别同比增长5.2%和5.5%；在服务业中，租赁商务、信息技术、科研技术等服务业分别同比增长10.4%、16.6%和19.6%。30200-10-20-30-40固定资产投资完成额构成分项：累计增速I/建筑安装工程i设备工器具购置其他费用20/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1024/0424/1040设备工器具购置投资：累计增速设备工器具购置投资：累计增速200-10-20固定资产投资:设备工器具购置固定资产投资:设备工器具购置房地产投资:设备工器具购置-4020/0220/0921/0421/1122/0623/0123/0824/0324/1020/0220/0921/0421/1122/0623/0123/0824/0324/10固定资产投资完成额建设性质分项：累计增速40200新建扩建-20扩建-4020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1024/0424/1065432103月4-8月9月10月11月接下来，我们考察政策的净影响。考虑到过去两年，扩建投资、设备工器具购置投资增速较为平稳，我们分别以2023年的增速计算二者的潜在增长，并与实际情况比较。结果发现，如果按照潜在规模，今年前10个月，设备工器具购置对固定资产投资的拉动仅为0.9个百分点，低于实际的2.1个百分点。我们把设备工器具购置投资的实际值与潜在值的差作为政策效果，考虑到再贷款政策财政贴息等因素，那么乘数或在1.5-2.5左右。需要提醒的是，这种测算的财政乘数可能有所高估。究其原因，一方面，随着扩建投资增速飙升，新建和改建投资增速转负。相似地，设备工器具购置投资高增的同时，其他宏观研究—宏观专题报告9项目投资回落。我们推测，扩建投资、设备工器具购置投资对其他类别的投资有一定的挤出效应。另一方面，货币政策也对相关投资有所推动。第三，今年超长期特别国债对基建有所支撑。在今年增发的1万亿元超长期特别国债中，7000亿元用于“两重”建设，统筹推进“硬投资”和“软建设”。在“硬投资”方面，优先选取跨区域、跨流域重大标志性工程。根据国家发改委披露，“两重”建设重点支持了长江沿线铁路、干线公路、机场建设，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，“三北”工程建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设，高等教育提质升级等领域建设。从支持领域来看，2024年“两重”建设主要支持8大方向、17个具体投向。其中，8大方向主要是粮食安全、能源安全、产业链供应链安全、交通物流重大基础设施等。17个具体投向涵盖了科技研发，绿色智能数字基础设施等相关的项目；也包括了农村转移人口市民化配套的就业、教育、医疗、住房、养老等公共保障体系；还有高标准农田建设，城市地下隐患管线维修等。8个方面17个具体投向1.粮食安全科技研发2.能源安全绿色智能数字基础设施3.产业链供应链安全农村转移人口市民化配套的就业、教育、医疗、住房、养老等公共保障体系4.城市基础设施和保障性安居工程配套基础设施高标准农田建设5.生态环境保护修复城市地下隐患管线维修、更新和升级改造6.交通物流重大基础设施绿色产业体系7.社会事业（产粮大县单列）能源原材料重点领域8.其他重点领域：兴边富民行动试点城镇、边境口岸扩能改造等。重点行业设备更新和技术改造等从发行安排看，30年、20年、50年期超长期特别国债先后从5月17日启动，到11月中旬陆续发行。今年前三季度，超长期特别国债累计发行7520亿元，随后“两重”建设加快推进。1-10月份，基础设施投资同比增长4.3%，增速比前三季度加快0.2个百分点，比全部投资高0.9个百分点。其中，今年前10个月，铁路、船舶等运输设备制造业增长33%。40200-10-20-30-4020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1024/0424/10 固定资产投资完成额20/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/1024/0424/10固定资产投资完成额：铁路、航空等运输设备制造业固定资产投资完成额:水利管理业宏观研究—宏观专题报告10第四，去年增发的万亿国债托底今年的基建投资。在去年10月增发的1万亿元国债中，水利领域安排资金额度超过五成。今年前10个月，水利管理业投资增长37.9%，增速处于往年较高水平，且高于整体固定资产投资29.6个百分点。整体来看，未来我国财政政策或进一步加码，中央财政的举债空间和赤字提升空间或将打开，用于适度发力稳增长。2024年12月，中央经济工作会议提出，2025年的财政政策要“持续用力、更加给力”。但需要提醒的是，我们要对政策有合理预期，也就说稳增长基于高质量的发展框架下，不再沿用过去强刺激的路子。在此基础上，我们对于2025年的财政工作进行展望：除了12万亿元的化债计划继续执行外，第一，预算内赤字率或有提升，有望提升至3.5%-4%附近。第二，专项债规模有望边际扩大，预计从2024年的3.9万亿元提升至4.5万亿元附近。第三，特别国债大概率继续发行，预计在1万亿元以上，用于“两新”、“两重”领域，并且大概率额外发行特别国债用于补充银行体系的资本金。第四，如果明年下半年稳增长仍有压力，不排除财政力度临时提升的可能，比如通过增发国债来稳增长。预计2025年财政赤字+专项债+特别国债规模有望相比2024年增加2万亿元附近。关于通过财政扩内需的方向，或从以往的“投资”主导向“消费”领域边际倾斜。2024年12月，中央经济工作会议提出，2025年“增加发行超长期特别国债”，“持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”。近期，湖北、四川等地相继开启了2025国补政策活动的商家报名。所以，有必要展望今年的工具如何在明年延续推进。第一，“以旧换新”政策或在明年扩围。在规模方面，我们推测，如果明年消费品“以旧换新”补贴延续1500亿元，对社零增速的拉动或在0.45-0.6个百分点。如果补贴规模扩大到3000亿元，对社零增速的拉动或在0.9-1.2个百分点。在方向方面，以旧换新的品类或将拓展。今年，“国补”针对8类家电进行补贴，但是地方层面有所优化。以上海为例，纳入补贴的产品还包括：家电中的干衣机、蒸烤箱、打印机，家装中的地板、智能坐便器，家具中的床垫、沙发，适老化产品中的护理功能床、助起沙发，康复辅具中的助听器、电动轮椅等。我们推测，部分产品的地方换新政策有望在全国范围推广。第二，“设备更新”投资或进一步加码。2023年，我国工业、农业等重点领域设备投资规模约4.9万亿元。根据2024年工信部发布的《推动工业领域设备更新实施方案》，到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上。当前的设备更新政策聚焦重点领域，我们预计明年或在其他领域扩展并加快落实。第三，新一轮超长期特别国债或继续支持“两重”建设。由于“两重”建设涉及资金规模大、覆盖面广、综合性强，是一项复杂的系统性工程，所以财政对“两重”建设将会长期支持。今年四季度，国家发改委表示，提前下达明年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，重点支持城市燃气、排水等地下管网和城镇老旧小区改造等城市更新项目。由于“两重”建设重点聚焦加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等重点任务，虽然当前项目主要聚焦投资领域，但是未来有望向民生领域适度倾斜。第四，防范化解重点领域风险仍是财政的重要方向。我们预计额外增发特别国债用于银行注资，确保银行稳健经营。此外，化债、托底地产、补贴弱势群体等或按照今年的财政规划持续推进。风险提示：海外环境变化，对政策、数据的理解不到位。1下下234