2025年港股互联网行业悦己消费高景气GenAI开启新增长

悦己消费高景气，GenAI开启新增长2025年港股互联网投资策略证券研究报告41.1

港股互联网：漫长调整后2024年迎来反弹资料来源：Wind，申万宏源研究21-23年低谷：流动性危机、地缘政治担忧、平台监管、宏观担忧和互联网渗透率提升尾声。其中23年1月疫情后、平台经济常态化监管后出现一轮强劲的反弹，但由于对宏观压力、流动性危机的担心，指数于24年2月见底。24年2月后迎来反弹：宏观承压担忧仍在，但互联网平台韧性明显：收入增速略好于宏观大盘+利润率好转（竞争格局改善、反内卷、降本增效等）以及提高回购分红，叠加美联储降息开启、中国9月货币和财政策重大转变。

图：2016年末至今-港股互联网及恒生指数走势对比 2500200015001000500030002016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-1港股互联网恒生指数注：指数采用2026年12月31日为基准日，基点均为1000点。证券研究报告51.2

港股互联网2024年跑赢个股证券简称24年内涨幅(%)原因汇量科技175.86业绩改善，AI广告Applovin映射心动公司134.31游戏《出发吧麦芬》《心动小镇》超预期，Taptap用户重回增长美团-W105.98运营提效，抖音竞争冲击减弱，新业务减亏，外卖拼好饭等拉动增长携程集团-S83.18免签等入境政策红利，海外扩张，国际业务高增金山云80.60AI拉动收入增长，25-27年为金山软件和小米集团提供云服务小米集团-W77.88手机高端化取得成效、汽车新业务拓展超预期数字王国60.00云锋基金联合创办人蔡朝晖入股，成立国际研发中心投入AI哔哩哔哩-W59.19《三国谋定天下》游戏超预期，广告变现增长，扭亏为盈新华文轩49.46高股息出版天鸽互动40.42宣布回购计划腾讯控股36.73提高股东回报，微信视频号变现拉动广告增长，游戏DNF强劲，利润率提升阜博集团34.85业务稳健增长，AIGC时代版权保护需求提升同程旅行32.69降本增效，利润率提升，海外业务发力网易云音乐31.48音乐格局稳定，付费提升京东集团-SW31.42提高股东回报，受益于以旧换新消费政策金山软件31.01《剑网3》带动游戏增长，办公和云改善均受益于AI。腾讯音乐-SW.乐格局稳定，付费提升格局优化：美团、腾讯音乐、云音乐全球化：携程、小米集团、腾讯音乐AI和汽车等新的增长曲线：汇量科技、小米集团、金山云回购分红：腾讯控股、京东集团-SW、天鸽互动、新华文轩表：2024港股互联网涨幅靠前个股注：涨幅区间选取2024年1月1日至2024年11月29日资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告61.2

港股互联网股东回报改善，分红/回购比例提升资料来源：Wind，各公司公告，申万宏源研究回购分红仍是互联网价值投资的基石。股东回报一梯队：阿里、京东。股东回报超过4%：腾讯、网易。关注美团、快手未来是否提升股东回报。展望25年股东回报可持续。表：重点互联网公司回购梳理（信息及计算截止12月11日美股收盘）单位：亿人民币腾讯控股美团阿里巴巴拼多多京东集团24E收入6,5793,36810,0123,95711,33925E收入7,2343,80410,7544,92611,75224E收入yoy8.0%21.7%6.4%59.8%4.5%25E收入yoy10.0%12.9%7.4%24.5%3.6%24E

nonGAAP利润2,2474151,5131,23542825E

nonGAAP利润2,4514911,6491,37446224E

nonGAAP利润yoy42.5%78.4%-4.5%81.9%21.5%25E

nonGAAP利润yoy9.1%18.4%9.0%11.3%8.1%分红比例（23A，常规+特别）19%-18%-25%回购金额（24E）1,1612911,440-34924年前三季已回购金额（亿人民币）9252631069-26224年截至7.26回购233亿港元，24年3月批准的回购金额占市值比（24E）3.3%3.1%9.5%-8.0%综合股东回报率（24E）4.5%3.1%10.6%-10.4%24E

PE16231081025E

PE141998924E

PS5323024E

EV/FCF19261281325E

EV/FCF16188711已公布回购计划港元。24年

元回购计划。年初至12月2

24Q3以来回购日已回购990

18.2亿美元，9美元可转债支持海外扩张和未来股东回报计划。用完先前回购额

24年2月董事会24年计划回

度。24年8月公

批准回购计划增购超1000亿

告不超过10亿美

加250亿美元；截至9月底，仍有220亿美元回购额度，有效期亿港元。 月公告发行25亿

至27年3月。-30亿美元回购计划，已于8月使用完额度。24年8月批准不超过50亿美元回购计划，24年9月起生效，有效期至27年8月。注：腾讯年明确回购额度，其余根据回购计划推算。注2：假设分红比例不变且不考虑特殊分红。注3：阿里巴巴使用FY25E数据，以此类推证券研究报告1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24腾讯控股25%20%13%8%0%-3%-2%1%11%11%10%7%6%8%8%网易20%13%19%23%15%13%10%4%6%4%12%7%7%6%-4%阿里巴巴64%34%29%10%9%0%3%2%2%14%9%5%7%4%5%京东39%26%26%23%18%5%11%7%1%8%2%4%7%1%5%拼多多239%89%51%3%7%36%65%46%58%66%94%123%131%86%44%美团121%77%38%31%25%16%28%21%27%33%22%23%25%21%22%腾讯音乐24%16%3%-9%-15%-14%-6%-2%5%6%-11%-7%-3%-2%7%快手37%49%33%35%24%13%13%16%20%28%21%15%17%12%11%哔哩哔哩68%72%61%51%30%9%11%6%0%8%0%3%12%16%26%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24腾讯控股24%25%22%17%19%21%23%20%22%25%29%28%32%36%36%网易25%21%17%27%22%23%31%19%30%38%32%27%32%31%29%阿里巴巴15%22%15%19%11%15%17%20%13%19%18%19%11%17%15%京东1%1%1%1%2%2%4%3%3%3%4%3%3%5%5%拼多多-9%18%15%31%18%34%35%30%27%29%25%29%35%35%28%美团-11%-5%-11%-8%-8%4%6%1%9%11%7%6%10%17%14%腾讯音乐%%%快手-%-%-% ----哔哩哔哩-23%-25%-51%-29%-33%-40%-30%-21%-20%-18%-15%-9%-8%-4%3%71.3

展望25年利润率继续上行，收入主要靠宏观改善资料来源：各公司财报，申万宏源研究表：重点互联网公司利润率在宏观下行周期中，互联网公司横向对比优势突出。收入方面整体增速稳健，各类消费（广告电商云支付强周期，娱乐消费相对弱相关）的增速放缓、线上化渗透率20年后提升缓慢。（1）部分赛道线上渗透率还有提升空间，如本地生活、短视频。（2）作为衣食住行基础设施，需求高频刚性。（3）电商短视频游戏等出海带来增长。24Q3收入增速仍超20%-拼多多、哔哩哔哩、美团。展望25年，利润率方面具备较大弹性：降本增效（收缩非核心业务、解决冗员）、抖音等外部竞争趋缓。利润率还有提升趋势-腾讯、阿里、京东、美团、哔哩哔哩。表：重点互联网公司收入增速证券研究报告8和AI表：大厂互联互通举措2024年，大厂拆墙互联互通，封闭的流量生态不再是最明显的竞争优势，内需承压下，大厂通过精细化运营深挖用户价值，提升平台运营效率，新的竞合关系正在酝酿。字节国内增长降速，抖音聚焦海外，布局AI。2024年，TikTok加速美国电商业务布局，与亚马逊等平台合作。字节在海外推出社交应用软件Lemon8，排名美国App

Store前列。字节加速布局AI，快速推出包括豆包、即梦Dreamina、扣子（Coze）、猫箱等AI产品矩阵，在模型层，应用层（包括聊天、社交、图像视频、办公教育、电商、音乐等方向）均有布局。流通要素互联互通举措物流淘天集团正式接入京东物流京东接入阿里旗下的菜鸟速递和菜鸟驿站流量淘宝商品在微信生态面临的阻力减少，用户可以直接点击微信里的淘宝链接，完成下单支付，全程无需跳转回淘宝APP，并且微信端也可以访问淘宝首页。支付9月，淘宝天猫接入微信支付；支付宝接入美团酒店小程序，美团外卖小程序10月，京东接入支付宝支付美团外卖接入支付宝支付大力教育ChitChop（海外，基于GPT）河马爱学（国内）教育2023年9月/Gauth（海外）/资料来源：深响公众号，申万宏源研究巨量引擎即创（国内）电商内容创作2023年10月海绵乐队（国内）音乐/其他识典古籍（国内）教育/CodeGen代码生成/团队上线时间模型层大模型团队（负责人：朱文佳）模型Flow豆包大模型（语言）BuboGPT（多模态）//Boximator（视频编辑）PixelDance（文生视频）//MagicVideo（文生视频）AnimateDiff-Lightning（文生视频）//ResAdapter（文生图）SDXL-Lightning（文生图）//Agent定制Coze（海外，基于GPT）扣子（国内，基于豆包）2023年12月2024年2月应用层聊天豆包（国内，基于豆包）Cici（海外，基于GPT）2023年8月2023年8月社交猫箱（国内）BagelBel（海外）2024年3月/图像星绘（国内）PicPic（海外）2024年5月2024年4月Flow业务带头人：朱文佳技术负责人：洪定坤产品负责人：朱骏社交PC产品负责人：齐俊元剪映图像/视频今日头条即梦（Dreamina）/剪映（Capcut）小悟空（国内，基于云雀）办公/2023年9月更新、更名表：字节跳动海内外AI布局梳理产品 类型资料来源：极客公园，申万宏源研究证券研究报告91.4

2025展望：AI或成新增长点公司业务进展腾讯广告23Q2：广告业务实现了显著的快速增长，得益于在广告平台上应用了机器学习能力以及视频号的商业化。23Q4：升级了AI驱动的广告技术平台，显著提升了精准投放效果，从而增加了广告收入。24Q1：网络广告……乃受微信视频号、小程序、公号及搜一搜的增长拉动，乃由用户参与度的提升以及我们不断升级的AI驱动的广告技术平台所推动。24Q2：视频号总用户使用时长同比显著增长，得益于推荐算法的增强和更多本地化内容。24Q3：持续在营销服务和云服务中部署AI；微信搜一搜利用大语言模型加强了其对复杂检索及内容的理解，提升了搜索结果的相关性，检索量与点击率均同比增长；QQ推广腾讯频道以及AI妙绘和相册回忆等新功能，推动移动端月活同比转正。阿里巴巴云业务24Q1：AI相关收入增长加快，并持续录得三位数的同比增长。AI相关收入来自基础模型公司、互联网公司，以及如金融服务、汽车等不同行业客户。24Q2：AI相关产品收入持续录得三位数同比增长。使用阿里云AI平台（百炼）的付费用户数量季度环比增长超过200%。24Q3：AI相关产品收入第五个季度实现三位数同比增长。淘天集团24Q2：通过在例如推荐和匹配算法等技术上的投入，以及通过由多元化供应商提供更多有价格竞争力的供给，改善了产品与用户需求的匹配度，提升了用户流量转化为购买力。今年4月，我们推出一款新的AI驱动的全平台市场营销工具“全站推广”，看到使用此产品的商家数稳步提升。24Q3：AI驱动的全平台营销工具“全站推广”的商户渗透率稳步上升。提高商家ROI，有望增加商家的营销支出。百度云业务23Q4：生成式AI和大模型相关的收入在智能云的收入占比4.8%。24Q1：生成式AI和大模型相关的收入在智能云的收入占比6.9%。24Q2：生成式AI和大模型相关的收入在智能云的收入占比9%。24Q3：生成式AI和大模型相关的收入在智能云的收入占比11%。哔哩哔哩广告24Q1：哔哩哔哩创意中心上线，通过AIGC技术实现广告素材的批量化处理，提高效率。与AI相关的日常活跃内容创作者和视频浏览量分别同比增长了60%和80%，推动AI相关广告激增。24Q2：新推出的创意中心和积极应用AIGC技术帮助我们的广告商在优化后诊断和改进他们的广告材料，CVR实现了超过30%的同比增长。24Q3：9月推出自研大语言模型“index”，并将其应用于AI字幕翻译服务。目前该模型已具备中、英、韩、日、泰语等近10种语言的实时翻译能力，且准确度接近90%。爱奇艺内容制作广告24Q1：丰富AI工具赋能内容从策划到宣发全流程。IP评估，阅读效率增9倍；声音修复，改善声音效果；营销助力，丰富宣发物料智能搜索，内容推荐更精准。24Q2：AI助力项目评估、创意、营销和分发方面的使用范围进一步扩大，有效提升内容生产和运营效率。例如，AI在项目立项初期即可辅助收入预测。24Q3：目前AI在助力快速生成剧情标签方面，已为超过1.2万部电影产出剧情标签，准确率超过92%。Q

：生成式AI赋能素材制作，提升广告主效率及投资回报率，游戏、短剧等行业广告主投资回报率提升超%。24Q2：AI赋能的效果广告收入环比增长150%。24Q3：AI推动了公司效果广告业绩增长，AI赋能的效果广告素材相比普通素材的CPM（千次曝光成本）提高超20%。表：国内互联网公司各季度财报、业绩会对于AI效果的表态资料来源：各互联网公司财报、业绩电话会、公众号，申万宏源研究主要内容股东回报提升，新的竞合关系形成，AI初露锋芒互联网平台：竞争缓和，汽车和AI酝酿第二曲线潮玩谷子：Z世代的悦己消费娱乐内容：挖掘细分市场机会重点公司估值表和风险提示10证券研究报告112.1

腾讯控股：游戏、视频号持续体现α本土游戏如期提速，全球化仍有较大空间：回顾24年，核心旗舰《王者》《和平》构筑基本盘，《DNFM》《荒野乱斗》贡献较大增量。后续Pipeline关注《王者荣耀：世界》《星之破晓》《无畏契约手游》《NIKKE：胜利女神》以及全球化IP改编的《刺客信条》《彩虹六号》手游等产品。25年增长确定性仍高。我们参考建构腾讯游戏新金字塔体系：基石大DAU+中层垂类+潜力爆款，测算游戏长期空间470亿美金。(详细分析测算请见240925深度报告《游戏全球化，以腾讯为例—游戏深度之七》）。视频号广告持续增长，电商生态起步中：视频号仍是腾讯广告业务核心增长驱动，根据腾讯财报及业绩电话会，24Q3腾讯广告收入同比增长17%，其中视频号广告收入同比增长超60%。流量仍在增长，商业化能力仍有提升空间。24年8月底，视频号小店升级为微信小店，进一步简化商家入驻流程，升级品牌认证和店铺命名体系，降低入驻门槛及保证金，并支持店铺及商品信息在公众号、视频号、小程序、搜一搜、企微客户群或单聊等多个微信场景内流转。-20%-10%0%10%20%30%40%080160240Q

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Q广告收入（亿元）YoY（右轴）资料来源：腾讯控股财报，申万宏源研究-6%6%3%0%-3%9%0110220330440550Q

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Q网络游戏收入（亿元）YoY（右轴）图：腾讯网络游戏收入（亿元，%） 图：腾讯广告收入（亿元，%）15% 32012%证券研究报告122.1

腾讯控股：AI对广告、云业务的拉动已开始体现资料来源：SuperCLUE，申万宏源研究腾讯在AI积极投入，优势主要为1）数据，文字视频有独特资源；2）场景，toC社交娱乐+toB办公均可结合AI。AI模型、产品持续迭代：23年9月发布混元大模型；24年5月全面升级，9月发布混元大模型Turbo，12月正式上线视频生成能力。24年5月推出AI助手APP腾讯元宝，提供AI搜索、AI总结、AI写作、创建个人智能体等功能，亮点在于能够检索微信公众号的文章，11月推出2.0版本；11月推出AI智能工作台ima.copilot的Mac版和Windows版。广告、云已体现AI拉动效果：腾讯24Q3财报表述“我们持续在产品和运营中部署AI，包括营销服务和云服务，所带来的切实可见效益也愈加显现”。广告：1）量：推荐算法增强带动视频号总用户时长；2）价：广告技术平台升级推荐更精准；AI提升创意客服环节效率。云：根据腾讯24Q3业绩电话会，当前AI算力对腾讯IaaS收入贡献已超过10%。图：SuperCLUE中文大模型基准测评（2024年11月8日） 图：腾讯新广告投放（3.0）唯一广告ID：过去分散的数据被集中到一条广告上，让模型可以通过充分的数据积累获得更为正向的建模成果。AI创意生成平台腾讯广告妙思：生成能力向多模态演进；向一站式工作流转变；和腾讯广告系统整合，从技术底层跟随混元大模型做长期能力提升，更多的实现自动化、实时化和智能化。AI客服腾讯广告妙问：针对广告主和代理商的AI客服，帮助客户快速上手。资料来源：腾讯广告服务号，申万宏源研究证券研究报告132.2

阿里巴巴：电商竞争中求变，国内整合海外，关注AI提效2023年阿里聚焦电商，淘天集团多项改革，跟踪消费承压下，头部电商份额和利润率变化。大盘承压，传统货架电商和短视频电商GMV降速，头部电商平台从补贴用户扩充到补贴商家，利润率整体承压。淘天集团改革重点是：1）满足不同用户的性价比消费需求；2）优化互联互通后流量分配；3）提升商品和用户匹配效率，提升商家长期ROI，重点观察全站等新工具落地后，CMR增速和电商份额变化。成立阿里电商事业群，蒋凡任CEO，打通供应链、物流、数据。关注AI技术的规模化应用可能对阿里好价、好服务、好产品体验的提升。图：社零增速及实物网上商品零售增速（%）资料来源：Wind，申万宏源研究-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2M20May-20Aug-20Nov-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Apr-22Jul-22Oct-222M23May-23Aug-23Nov-23Mar-24Jun-24Sep-24社零同比增速线上零售同比增速50%48%46%44%42%40%38%36%700006000050000400003000020000100000淘天集团经调整EBITA资料来源：Wind，申万宏源研究经调整EBITA利润率图：淘天经调整EBITA及利润率（百万元，%）12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-%图：淘天集团GMV增速（%）资料来源：申万宏源研究测算证券研究报告142.2

阿里云：AI拉动收入增速、利润率向上29%33%20%12%10%4%3%-2%4%2%3%3%6%7%1.8%2.1%2.0%1.5%1.4%2.1%1.8%2.1%1.5%5.1%8.4%5.6%8.8%9.0%0%2%4%6%8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%吴泳铭在23年底接管阿里云后，确定新战略为“AI

驱动，公共云优先”，回归技术驱动，回归竞争优势。阿里云AI的核心竞争力：1）自研芯片，全资自研芯片主体平头哥；2）模型能力，国内海外第三方榜单靠前。此外，互联网云厂领军，传统云客户都是AI云潜客。收入端展望：负面因素基本消化（国内云计算减速、阿里云存量大客流失），新战略起效（AI相关产品收入连续五个季度实现三位数同比增长）；我们判断AI将带动阿里云业务收入增速进一步上行。利润率展望：国内云厂价格战或持续；但阿里云聚焦公有云，且有一定自研硬件成本优势；利润率仍将上行。图：阿里云收入同口径YoY，调整后EBITAMargin40% 37% 10%1Q212Q213Q2140Q.72%11Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24阿里云收入增速阿里云调整后EBITA

Margin（右轴）资料来源：阿里巴巴财报，申万宏源研究注：Q

-Q

，收入口径包含钉钉；Q

起不再进行集团内合并抵消。注2：收入YoY增速使用同口径进行计算。证券研究报告152.3

小米集团：24Q3汽车交付目标上调，线下扩张加速新零售战略扩张加速：

24Q3

末小米之家门店数超1.3

万家，

同比净增3000+

家。规划2024/2025年扩张至1.5万家/2万家（此前计划2026年扩张至2万家）。线下目标意在高端化和下沉市场抢份额，难点在于平衡低定倍率及渠道商利益。“周转换毛利+产品组合连带销售+数字化”模式基本跑通。2024重启扩张，且将在海外市场和汽车业务复制。24Q3上调小米汽车全年交付目标由12万台至13万台，毛利率再提升（环比提升1.7pcts至17.1%）。24Q3

手机高端化轨迹验证、小米15

销量突破100

万台速度超14

。中国份额14.7%

，yoy+1.2pcts，连续3个季度环比提升。中国大陆高端智能手机3000-4000元/4000-5000元/5000-6000元价格带的份额提升至18.1%/22.6%/6.9%。IoT

收入&

毛利率均新高、核心产品全线高增。24Q3

空调、冰箱、洗衣机出货量分别yoy55+%、yoy20+%、yoy50+%。总投资人民币1.2亿元的智能家电实验中心于10月启动运营。随着“以旧换新”等补贴的加码，公司四季度的IoT业务有望继续实现高增长。证券研究报告162.3

小米集团：效率模型的变化，从互联网到互联网制造第一阶段：早期“爆品”，核心是性价比，生产和营销模式均较低低价，以研发门槛相对低的中低端手机+IOT生态链产品为主，营销销售聚焦线上，制造设计组装+ODM早期效率模型遭遇的困难：随着智能机渗透率提升、线上化的红利消失营销低价和贴牌生产难以成为爆品，中低端市场难以提高互联网服务ARPU，线上流量红利变弱第二阶段：当前“爆品”，核心是高端化，制造和渠道均在变重高端，发力中高端手机+大家电+汽车，发力线下渠道，生产环节自研核心技术和零部件+自建智能工厂高端化爆品需要的经营要素更丰富、要求更高，松散的合伙人模式迭代为灵魂领袖+职业经理人的现代化企业管理模式图：小米效率模型的演进资料来源：申万宏源研究证券研究报告172.4

本地生活：拼团提升到家利润率，抖音对到店竞争边际趋缓资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究本地生活业务边际改善，拼团、拼好饭等形式提升到家业务经营利润率。根据阿里巴巴财报，FY2025Q2，阿里巴巴本地生活集团收入177亿元，同比增长14%，主要由于高德和饿了么订单增长，以及市场营销服务增长带动，经调整EBITA利润率由FY2024Q2的-16.5%大幅收窄至-2.2%，规模效应和运营提升下经营亏损进一步收窄。根据美团财报，24Q3，美团核心本地商业收入同比增长20.2%，经营溢利同比增长44.4%，利润率同比提升3.5pct至21%，即时配送订单量同比增长14.5%。美团对供给新模式的探索初见成效：拼好饭和神会员均注重性价比也能帮助拓展下沉，神抢手主打冲动消费的品牌餐饮爆品，品牌卫星店深入商家供应链优化。

闪购用户和交易频次同比双位数增长，有效拉动即时零售单量。图：阿里巴巴本地生活经调整EBITA及利润率（百万元，%） 图：美团核心商业经营溢利及利润率（百万元，%）0%5%10%15%20%25%12,00010,0008,0006,0004,0002,000016,000 30%14,0004Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24经营溢利经营利润率0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%0-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000-4500Adjusted

EBITAAdjustedEBITA

margin证券研究报告182.4

本地生活：拼团提升到家利润率，抖音对到店竞争边际趋缓资料来源：晚点Latepost，申万宏源研究时间 战略调整抖音集团商业化负责人蒲燕子（2013年加入抖音集团，是抖音早期2023年11月

成员之一，长期从事商业化和销售相关的工作）兼任生活服务业务负责人。2024年3月

抖音生活服务部门进行组织架构调整2024年4月

抖音外卖由生活服务业务将调整至电商业务2024年6月抖音团购配送业务转移至抖店到家外卖平台，并在抖音小时达上线外卖专区2024年8月原隶属于抖音电商即时零售的抖音外卖业务，重新回到抖音生活服务业务线。抖音外卖回归生活服务部门后，将原团购配送业务升级为“随心团”2024年10月

业务，同一件团购商品既支持用户到店核销，也支持配送大家。原“团购配送”业务将于2024年11月1日起逐步向“随心团”业务迁移。抖音生活服务调整策略打持久战，组织架构调整，到店业务按区划分，到家外卖暂时收缩。到店组织架构调整：2024年3月，抖音将原先按照行业划分的到店餐饮、到店综合和酒旅部门，重整为按照区域划分的北、中、南区和

NKA

部门。拓店期内，采用区域制有利于增加商家供给。到家外卖业务暂时收缩。根据晚点LatePost，2023年抖音核销后销售额低预期，城市范围收缩，截至2023年底抖音已暂缓除成都、长沙、上海、深圳、福州五个城市以外的服务商续约。抖音或将本地配送重心放在即时零售，有利于复用电商业务经验。图：抖音生活服务部门组织架构调整 图：抖音生活服务2024年布局抖音生活服务部门中区北区南区NKA曹淼原本地消费业务中心负责人涂晴原投资消费业务中心负责人吴嘉伟原内容消费业务中心负责人王雪芹原大众消费业务中心负责人主要内容股东回报提升，新的竞合关系形成，AI初露锋芒互联网平台：竞争缓和，汽车和AI酝酿第二曲线潮玩谷子：Z世代的悦己消费娱乐内容：挖掘细分市场机会重点公司估值表和风险提示19证券研究报告3.1

4亿+泛年轻人精神消费高景气，关注Z潮玩、谷子等新机会20泛精神消费赛道高景气，Z世代消费催生新行业机会。2024年社零中体育、娱乐用品增速明显跑赢社零大盘，年轻人对陪伴、悦己消费的需求不断提升，可能催生新的消费机会。潮玩、卡牌、谷子等均是Z世代精神消费，潮玩是IP塑造、运营和变现的完整过程，而卡牌、谷子等不参与IP塑造，是对成熟IP的变现和渠道销售。卡牌、谷子的受众相对潮玩更年轻，陪伴需求也有差异。资料来源：卡游官网，miHoYo天猫旗舰店，申万宏源研究谷子潮玩消费属性精神消费品消费价值悦己、收藏、社交、交易等IP类型⚫通常为内容IP：小说、动漫、电视剧等。例如《原神》、《奥特曼》、《小马宝莉》。⚫

有明确的内容支撑。⚫通常基于无内容IP。例如Molly、Labubu、Bearbrick、Kaws。⚫通过设计形成直观的视觉吸引。消费心智用户受内容吸引后为其衍生产品付费。用户为设计和审美付费。消费人群⚫动漫、游戏等二次元用户为主。⚫

主要集中在岁以下。 主⚫有一定的欣赏能力和购买能力的门槛。⚫要在-岁区间。产品类型卡牌、徽章、手办、立牌、叠叠乐、毛绒玩具等手办、人偶、毛绒玩具、积木等平均单价通常在百元以内百元左右，高端收藏品千至万元。表：谷子”与潮玩对比图：二次元周边衍生产业市场规模（千亿人民币） 图：整体社零增速vs.

社零中体育娱乐用品增速3020102022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-100(10)(20)中国:限额以上企业商品零售额:体育、娱乐用品类:当月同比中国:社会消费品零售总额:商品零售:当月同比资料来源：灼识咨询，申万宏源研究注：二次元周边衍生产业主要包括二次元的潮流玩具、虚拟偶像、服饰等相关授权商品的销售收入，以及二次元的展会展览、主题店、主题公园等相关授权空间的门票收入资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告3.2

卡牌vs潮玩：供应链和渠道生意到IP运营和品牌生意21资料来源：卡游招股书，泡泡玛特财报，申万宏源研究对比卡游和泡泡玛特，我们认为卡游目前仍是渠道产品，泡泡玛特已经实现从渠道向品牌产品转化。有IP优势的阅文集团也有相关布局。卡游：利润率更高，收入有波动，目前仍是渠道产品。少数外购IP+

抽卡盲盒玩法

+

庞大的经销商网络，实现超高利润率，但中间也经历了收入波动。卡牌行业未来关注：1）如何实现爆款IP的可复制性以保持收入稳健增长（如23年前三季收入同比下滑，但24年小马宝莉成为卡牌的爆款）；2）用户中有未成年人，抽卡模式经营需关注合规风险控制。近年来卡游拓展自营门店和自有IP，力图形成更全面的产业布局以提升品牌价值，加强经营稳定性。泡泡玛特：自主IP平台化，实现从渠道产品向品牌产品转化设直营店强化品牌力

+

孵化腰部设计师IP等方式实现IP平台化

+

拓展品类（盲盒、毛绒玩具、大娃、手机壳等）延长爆款IP生命周期并放大价值。并将这一模式向海外市场复制，2024年前三季高增长验证模式的可持续性和可复制性。阅文集团：1）影视周边：已经推出《庆余年》、《全职高手》等IP的盲盒、手办、软周等周边。2）卡牌：24H1卡牌业务重点突破，IP卡牌GMV合计约为1亿元，将继续推出影视卡牌、动漫卡牌，并具备全球化发行卡牌的能力。表：卡游和泡泡玛特财务数据对比证券研究报告0%100%2023H12024H1东南亚

东亚及中国港澳台地区

北美

欧洲、澳洲及其他0%20%40%-5,00010,000中国内地外营收（百万元）公司总营收（百万元）中国内地外营收占比（%）3.3

泡泡玛特：IP新品类不断扩张，关注北美欧洲空间22IP塑造和运营能力验证，成熟IP扩品类深挖商业价值。IP收入占比分散验证公司有持续塑造优质IP和运营IP的能力。公司通过新系列、新主题、新品类（毛绒、积木、饰品、卡牌）等方式延长IP生命周期，基本盘不断夯实，2024H1非手办类产品贡献营收19.01亿元，同比增长146.0%，占收入41.7%，关注毛绒、卡牌、积木等新品类持续扩张。IP出海不断验证，东南亚持续火爆，关注北美和欧洲市场空间。出海路线东亚-东南亚-澳洲-北美/欧洲，24H1公司东南亚、东亚及中国港澳台地区占中国大陆外营收的76%。3Q24海外加速大超预期，中国内地外同比增长超440%（同期中国内地营收同样超预期，同比增长约60%），下半年渠道稳步落地海外，截止12月10日海外已开120家零售店。关注25年东亚及东南亚扩店，北美地区能否进一步打开空间。资料来源：公司公告，申万宏源研究0%60%40%20%100%80%DIMOO小甜豆PUCKY其他艺术家IPSKULLPANDATHE

MONSTERSCRYBABYPINO

JELLY授权IPMOLLY小野ZsigaHACIPUPU外采及其他多元图：品牌化（IP平台化）不断验证 图：集团化（扩品类）不断验证0%50%100%泡泡玛特盲盒第三方盲盒产品其他品类73%58%0%100%手办HMEGAH毛绒玩具衍生品及其他图：国际化（出海）不断验证30%主要内容股东回报提升，新的竞合关系形成，AI初露锋芒互联网平台：竞争缓和，汽车和AI酝酿第二曲线潮玩谷子：Z世代的悦己消费娱乐内容：挖掘细分市场机会重点公司估值表和风险提示23证券研究报告410162330362125365673871211120%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140201820192020202120222023 24H1/Q1-Q3腾讯音乐YOY244.1

云音乐：高景气，格局好，年轻用户长期商业化空间大网易云音乐 腾讯音乐 云音乐YOY资料来源：各公司财报，申万宏源研究注：云音乐取24上半年，腾讯音乐取24前三季度图：云音乐与腾讯音乐订阅会员收入及增速（亿元，%）音乐行业景气高、格局清晰。音乐赛道抗周期得到验证（小确幸消费），云音乐/腾讯音乐会员收入增速保持在20%水平；在线音乐的格局清晰且稳定（一超一强），在互联网平台中难能可贵。网易云音乐年轻用户是亮点，中长期成长潜力较大。云音乐年轻用户活跃渗透率高（见下右图），

根据财报，云音乐“90后”“00后”用户占比超9成，Z世代构筑中长期成长潜力。云音乐付费墙比例、盈利能力亦有提升空间（3Q24云音乐

vs.腾讯音乐毛利率—33%

vs.43%）。表：泛年轻人群媒介偏好APP活跃渗透率TGI

TOP10资料来源：

Questmobile，申万宏源研究注：活跃渗透率TGI为目标人群中某个APP媒介的越活渗透率除以全网中该APP媒介的月活渗透率*100；数据时间为24年3月排名行业媒介活跃渗透率TGI活跃用户数（万）1网络购物得物208.26,0362生活服务饿了么206.16,1373网络视频哔哩哔哩204.214,3574网络视频芒果TV203.315,7255网络音乐网易云音乐196.610,0296生活服务大众点评183.26,6207网络购物闲鱼179.310,3428旅游服务携程旅行174.65,5509网络社交微博171.828,01610网络社交小红书170.011,589证券研究报告25Pipeline34826%27%31%350300250200150100500809010011003030%

15029%

1209028%60180哔哩哔哩微博2022 2023 24H1年化用户保持增长的同时粘性提升，商业化走出低谷。《三谋》验证非二次元游戏能力，关注后续Pipeline。广告基建优化效果逐渐体现，用户商业价值仍待释放。B站23年单Q广告增速已经回到20%以上，主要体现基建改善的效果；包括与电商平台打通；升级投放系统、优化工具、改进素材诊断和可视化数据分析等。主要用户付费能力提升，部分用户已经从学生步入工作阶段，B站前五大广告主已出现汽车等更高客单价产品。扭亏为盈，提高股东回报。24Q3首次盈利，调整后归母利润率3.2%。计划未来2年内回购不超过2亿美元股份。图：B站MAU、D/M（百万，%） 图：单DAU广告收入比较（元）-10%0%10%20%30%40%50%06121824QQQQQQQQ Q广告收入（亿元）Q QYoY（右轴）快手 爱奇艺 芒果TV图：B站广告收入（亿元，%）资料来源：哔哩哔哩财报，申万宏源研究MAU（百万） DAU/MAU（右轴）图：人均单日使用时长（分钟）证券研究报告264.3

网易：业绩触底、回购加速，拐点临近资料来源：公司官网，国家新闻出版署，申万宏源研究业绩、估值均在底部，期待拐点到来。我们判断Q3或是公司业绩增速触底的季度；当前PE亦在历史底部分位。而Q4开始管线逐步充沛：Q4《炉石》贡献将开始体现；核心产品《漫威争锋》《燕云十六声》将于12月上线；25年有望推出《Fragpunk界外狂潮》《漫威秘法狂潮》等新品；此外，市场关注的《命运：崛起》手游于11月测试，《代号无限大》亦将于年内开启线下测试。25年游戏增长有望重新提速、步入拐点。回购继续加速，股东回报率可观。公司Q3回购5亿美金（vs

2Q24

2.9亿、1Q24

1.7亿、4Q23

0.6亿、3Q23

0.5亿），回购明显加速，24年前三季度累计回购9.6亿美金、分红8.8亿美金。我们假设Q4分红、回购规模与Q3一致，则全年股东回报将达到26.1亿美金，股东回报率4-5%（若Q4回购继续提速，则股东回报更高）。表：网易游戏重点管线梳理 表：网易23-24年季度股东回报趋势（亿美元）游戏产品类型手游/端游版号备注单位：亿美元 分红回购合计漫威：争锋英雄射击端游有定档24年12月6日3Q24 2.85.07.8燕云十六声武侠题材开放世界RPG端手一体有预计2024年12月2Q24 2.82.95.7七日世界开放世界MMO手游有端游已于2Q24上线，预计2025年1Q24 3.21.74.8界外狂潮多人战术射击端游有预计2025年4Q23 6.90.67.5漫威：秘法狂潮策略RPG手游无预计2025年3Q23 3.20.53.7命运：崛起科幻RPG射击手游无Bungie与网易联合开发，24年11月开启测试2Q23 3.42.76.1无限大都市二次元开放世界端手一体无24年底开启线下测试1Q23 3.02.75.7资料来源：公司财报，申万宏源研究证券研究报告-1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月《香肠派对》（全球） 《出发吧麦芬》（全球）8月 9月 10月 11月《心动小镇》（国内）1632194824802660286734474173411733973765432420 4,00018 3,50016 3,00014 2,50012 2,00010 1,5008 1,0006 50042050004500400035003000250020001500100050001H192H191H202H201H21

2H211H222H221H232H23

1H24Taptap单用户广告收入（元，右轴）Taptap月活重回增长，受益于行业供给向上。24年Taptap国内月活回暖（1H24同比增长27%），拉动因素来自：1）监管宽松环境下供给持续增加；2）自研爆款（一般为Taptap独家）驱动平台流量增长。Taptap受益行业供给扩张的逻辑较为稀缺（对内容方而言加剧竞争），考虑到版号发放趋势，用户规模继续向上可期。24年广告商业化较为克制（限制Ad

load），除行业供给驱动外，关注广告精准度提升带来的单用户价值和毛利率向上（规模效应）。递延储备大幅增厚，关注《麦芬》《小镇》长周期能力。24年《麦芬》《小镇》等自研产品爆发并未完全体现在利润表，1H24合同负债3.5亿（vs

23年末1.8亿），支撑后续利润释放；《麦芬》《小镇》逐步进入成熟阶段，关注长周期稳定性；25年自研新品方面关注策略回合制RPG《伊瑟重启日》，当前市场预期并不充分。274.4

心动公司：Taptap受益行业供给扩张，自研游戏带动业绩成长图：Taptap国内MAU及单用户广告收入变化 图：心动公司核心产品24年流水变化（万美金）Taptap国内MAU（万，左轴）资料来源：公司财报，申万宏源研究资料来源：点点数据，申万宏源研究注：第三方监测仅供参考；《麦芬》大陆地区为iOS，其他地区为iOS+Google证券研究报告-1002003004005006009829108321,0229191,0739611,0249121,2861,7088719251,0051,0901,0521,1211,0981,2861,2251,1881,207050010001500200025003000游戏业务1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24

3Q24办公业务284.5

金山软件：24年老游戏盘活，25年新品周期驱动24年老游戏有效盘活，带动收入增长。1）二次元射击手游《尘白禁区》23年上线，今年4月改版后流水爆发，二次元垂类拓展终于得到验证；2）手游《剑网3无界》6月上线，与《剑网3》PC端数据互通，有效激活老用户回流（回流玩家占比超60%），驱动《剑网3》8月全平台流水新高。新品储备丰富，25年开启新一轮产品周期。自研储备包括《剑侠情缘·零》《解限机》《剑侠世界4》，以及两款代理产品《封神再临》《此间山海》。其中重点关注科幻机甲端游《解限机》（已有版号），8月完成首测，预计全球预约人数近三百万，在Steam心愿单最高排名第17位。图：22-24年金山软件核心业务季度变化（百万元） 图：《尘白》《剑网3无界》上线后iOS端流水变化（万美金）资料来源：公司财报，申万宏源研究《尘白禁区》 《剑网3无界》资料来源：点点数据，申万宏源研究注：第三方监测仅供参考；《剑网3无界》导流为主证券研究报告294.6

猫眼娱乐：电影的smart

β+演出第二成长曲线电影大盘25年低基数下增长确定性强，演出市场仍处于高景气（供需两旺，各地积极支持，满足悦己消费）。电影票务领军，提供利润垫：线上渗透率、竞争格局、单票商业模型基本稳定，直接受益于电影大盘增长。电影内容业务数量与成功率均在提升，提供弹性：数据赋能带来互联网宣发效率提升，宣发带动投资