化债之年-山东城投债务化解及展望研究报告

一、山东的网红进阶2018年之前山东省杠杆水平较为平稳，自2019年起，山东省深入新旧动能转换并加杠杆周期，新融资平台快速涌现，全域债务率呈现高速增长态势。自2021年之后，政策端城投融资收紧、房地产市场加强宏观调控令部分弱资质城投企业及地方财政现金流吃紧，而与此同时城投企业债务陆续进入偿还高峰期，部分弱区域的城投企业非标负面舆情逐渐爆发，推动山东走上网红之路。山东作为我国东部沿海经济大省，GDP等经济指标处于全国前三位，2018年之前杠杆水平较为平稳，自2019年起，山东省深入新旧动能转换并加杠杆周期，新融资平台快速涌图1：2023年及2024年1~10月末全国各省份非标出现违约舆情分布（个）图2：2023图1：2023年及2024年1~10月末全国各省份非标出现违约舆情分布（个）图2：2023年及2024年1~10月末全国各省份票据出现逾期次数分布（个）60 2550 20401530102010 50 0山 贵 陕 云 河 辽 广 四 广 重 甘东 州 西 南 南 宁 西 川 东 庆 肃非标违约事件数（左轴） 违约主体数量（右轴）450400350300250200150100500古数据来源：企业预警通，中诚信国际整理数据来源：企业预警通，中诚信国际整理从省内具体情况来看，2021年山东省城投企业融资负面舆情在潍坊等地局部频发，2022年随着城投融资政策收紧以及房地产市场下行，城投企业流动趋紧，负面舆情范围进一步扩大至青岛、济宁等地区县级平台，2024年以来山东省的弱资质城投企业依然面临再融资困境，2023年明显上升。2024年以来，省内的负面舆情在区域上分化仍较为明显，潍坊市和青岛市的城投企业负面舆情居多，济南、滨州、淄博、东营、菏泽等地偶2024年首次出现负面舆情。从类型上看，20241~1030131图3图3：2021~2023年及2024年1~10月末山东省城投企业出现负面舆情情况（次）350 300250200150 100 50 1 3 0 22 02021 2022 2023 2024.1~10非标逾期次数 票据逾期次数数据来源：企业预警通，中诚信国际整理图4：2024年1~10月山东省非标逾期地市分布情况（个）图5：2024年1~10月山东省非标逾期区县分布情况（个）18 101614 81210 68 464 220 0潍坊市 青岛市 德州市 淄博市 滨州市 枣庄市违约产品数量 涉及违约主体数量121086420寒亭区李沧区齐河县博山区青州市滨城区高密市即墨区薛城区诸城市数据来源：企业预警通，中诚信国际整理数据来源：企业预警通，中诚信国际整理图6：2024年1~10月山东省非标产品逾期类型情况图7：2024年1~10月山东省票据逾期地市分布情况（个）信托计划39%定向融资定向融资 信托计划140120100806040200数据来源：企业预警通，中诚信国际整理数据来源：企业预警通，中诚信国际整理二、化债政策及进展近年来，山东省加强“一盘棋”化债政策推进，通过省市联动、财金协同的“组合拳”来撬动金融资源供给，但前期化债力度不够且进度较慢，成效微弱。2023年，随着特殊再融资债券重启，“一揽子化债方案”陆续落地，缓解了地方政府的短期偿债压力；但山东省的特殊再融资债券额度多定向扶持潍坊市，省内其他风险区域获益不足。2024年，青岛市特殊再融资债逐渐发力，且随着潍坊纳入国家化债体系及最大化债举措出台后，山东获得了更多上级支持。中央层面，20237制定实施一揽子化债方案”，之后特殊再融资债券、1万亿特别国债等财政化债政策组合陆续落地，其中主要化债方式为地方政府发行的特殊再融资债券，化债责任仍以地方为主。2024118日，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过近年力度最大化债举措，包括增加地方政62024~202620248,0004万亿元；此外也明确，2029210万亿元，202814.32.32.86减为4,600亿元，化债压力大大减轻，或可为地方经济发展腾挪更大空间。作为近年来对国家净贡献税收为正的八大省市之一，山东省经济实力及地位较高，在化债过程中得到了自上而下的支持。20229~20232三文，指导山东省银行机构积极配合化解地方政府债务风险，支持山东省深化新旧动能转换202320242830图8：2023~2024年11月28日全国特殊再融资债及置换债发行规模统计（亿元）500.00-重点省份 年年 非重点省份数据来源：DM，中诚信国际整理1.800.721,631.321832023图8：2023~2024年11月28日全国特殊再融资债及置换债发行规模统计（亿元）500.00-重点省份 年年 非重点省份数据来源：DM，中诚信国际整理山东省方面，2024423日，山东省人民政府发布《坚决贯彻落实总体国家安全观深化以高水平安全保障高质量发展的山东实践》一文中明确提出制定全省防范化解地方债务风险一揽子方案，强化政府债务、隐性债务、城投债务“三债统管”，坚决遏制增量、消减存量。化债手段方面，山东省除了财政化债外，金融资源亦相对丰富，主要采用省市联动、财金协同的组合拳”来撬动金融资源供给。20238家省属骨干金融企业签订战略合作协议，包括鲁信集团、省财金集团、省财欣、省新动能基金、省农担、省投融资担保集团、省农信联社和恒丰银行等，将在债券发行、信贷投放、担保增信、项目建设等方面提供实质性支持。202473成员大会召开，由山东财金集团牵头发起设立百亿元规模的互助增信基金，重点支持市县城投平台和国有企业化解流动性风险；采用“1+N+M”的组织模式，“1”即山东财金集团，“N”为联盟战略合作伙伴，主要是省属骨干金融企业和各类金融机构、相关社会团体、研究机构，“M”为市县（区）160家。财金协同方面，山东省内金融机构数1家股份行、14家城商行、110家农商行、1262023年已解除本省农商行不得购买省内城投债的限制，对区域内城投债市场形成一定助力。市级层面，首先，经历了过去两年非标舆情晕染的负面影响后，各市政府在修复区域信用环境方面的意识逐渐增强，全市“一盘棋”策略普遍实施，集中资源化解下属区县的债务风险，比如成立市级化债专班、市级纾困平台、市级纾困基金或资金池、财政资金统筹分配等。其中，市级化债专班代表市政府参与城投平台与金融机构的展期降息谈判、牵头组织恳谈会及大型信贷签约活动，可为市场释放市级层面正在解决债务问题的积极信号。比如，2023年6~812家金融机构签署了战3,6007斜；目前国开行已与潍坊市先行展开合作，规模约数十亿元，其他国有大行也在陆续跟进，上述信贷额度支持有望逐步落地。20241119日，在国开行山东省分行的支持下，济南710年。对于负面舆情频发的区县，投资者的退出情绪较高，直接的财政资金支持更能加快化债的节奏。2023年山东省发行的特殊再融资债中近7成左右额度倾斜给潍坊市，其中市本级仅5%多、非标逾期严重的区县偿还隐性债务，直接缓解了基层财政的短期流动性压力。2023年任40.1722.09亿元专项用于置换政府隐性债务。三、化债成效2023年下半年以来，一揽子化债政策持续加码，“城投信仰”得以充值，山东省城投债持续净流入；境外债对城投企业资金来源起到重要补充，但需关注其融资成本高和监管政策的不确定性；非标债务严控新增和置换存量双管齐下，短期非标违约风险有所缓释，但长期来看，大规模非标压降对城投企业流动性仍有较高要求。总体看，山东省城投企业长期债务置换短期债务、低息债务置换高息债务凸显成效，短期偿债压力得以阶段性缓解，但城投企业自身造血能力有待提高，仍需关注其短期债务本息的偿付情况。2023年下半年一揽子化债政策以来，山东省积极推动化债工作，以时间换空间，长期债务置换短期债务，减轻短期偿债压力，严控非标等高息债务的新增，“财政+金融”齐发力助低息债务置换高息债务，金融机构支持债务置换初显成效。根据公开财务数据显示，2023年以来，山东省城投企业1短债占比持续下降，其中，2023年山东省发债城投企业短期债务占比35.40%1.18个百分点；202434.62%，城投短期偿债压力有所缓解。同时，随着融资租赁、信托等高息债务的置换，山东省城投企业的融资成本2呈现下降趋势，低息债务置换高息债务工作成效凸显。图9：近年来山东省城投短债规模上升但占比下降图10：近年来山东省城投付息规模增加但融资成本下降图9：近年来山东省城投短债规模上升但占比下降图10：近年来山东省城投付息规模增加但融资成本下降40,000.00 37.00%36.58%30,000.00 36.00%35.40%20,000.00 35.00%34.62%10,000.00 34.00%- 33.00%年 年 年上半年短期债务 总债务 短期债务/总债务（右轴）1,850.00 6.00%5.90%1,800.00 5.80%5.60%1,750.005.40%1,700.00 5.20%1,650.00 5.00%年 年 年上半年现金流利息支出 现金流利息支出/年平均总债务（右轴）数据来源：Choice，中诚信国际整理数据来源：Choice，中诚信国际整理图11：2024年上半年山东省城投流动性压力有所减轻图12：近年来山东省城投对往来款3依赖加强1山东省城投企业以截至2024年9月末的Wind口径为准。2“现金流利息支出”采用现金流量表中“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”来核算，其中为保证相关指标可比，将2024年上半年的现金流数据乘以2，进行简单的年化处理。3往来款采用现金流量表中的“收到其他与经营活动有关的现金”-“支付其他与经营活动有关的现金”来核算。2.50 38.00%2.40 37.00%36.00%2.30 35.00%2.20 34.00%33.00%2.10 32.00%2.00 31.00%年 年 年上半年货币资金/现金流利息支出 货币资金/短期债务（右轴）2000.001500.001000.00500.000.00年 年 年上半年其他与经营活动相关的现金流量净额（亿元）数据来源：Choice，中诚信国际整理数据来源：Choice，中诚信国际整理从直融渠道来看，山东省虽仅有潍坊市纳入了重点省市范围，但国办发“35号文”后地方国企融资按照名单制管理及“三债统管”的政策之下，城投债的安全性增高，大部分存量城投债得以滚续且成本下降。2023年下半年以来，山东省境内城投债净融资额持续为正，2023年9,319.4812.75%，2024长；同时，叠加宽松资金面的影响，山东省城投债发行环境有所好转，2024年第三季度发行106.63BP2.89%5年期及以上期限的债券占比增加，期限结构有所改善，城投债滚续渠道较为畅通。值得注意的是，在“35号文”为城投企业新增发债设定了新约束后，山东省城投企业开始拓展境外债融资渠道，202320249月末存量规模增至166.76行的境外债多为短期限、综合融资成本相对较高，反而加大了城投企业的短期偿付压力，且相关监管政策尚处调整期，未来一年的滚续及再融资存在一定不确定性。非标债务方面，根8%以上的新增债务和置换存量双管齐下，2023年及图13：2023年下半年以来山东省城投债发行利差收窄图13：2023年下半年以来山东省城投债发行利差收窄图14：近年来山东省城投债余额增加但增速放缓350.00300.00250.00200.00150.00100.00-山东省城投债发行平均利差（BP）10000.00 15.00%9500.0010.00%9000.008500.005.00%8000.007500.00 0.00%年 年 年月末城投债余额（亿元） 较上期末增速（右轴）数据来源：Wind，中诚信国际整理数据来源：Wind，中诚信国际整理图15：2023年下半年以来山东省城投境外债余额大幅增加图16：近年来山东省城投非标4发行规模减少200150100500年 年 年 年月末山东省城投境外债存量（亿美元）2023/3/31 2023/6/30 2023/9/302023/12/312024/3/31 2024/6/30信托发行（亿元） 租赁融资发行（亿元）数据来源：企业预警通，中诚信国际整理数据来源：企业预警通，中诚信国际整理四、区域基本面2024年以来，山东省一般公共预算收入逐年增长，但增速有所回落，房地产及土地市场延续低迷拖累政府性基金预算收入继续减收；同时，山东省政府债务规模持续增长，叠加居高不下的隐性债务后整体政府债务压力呈增大趋势，长期来看山东省债务风险仍不容忽视。财政方面，山东省财政实力一直位于全国各省市前列，2023年一般公共预算收入为7,464.72亿元，同比增长5.1%，较2022年的增幅上升2个百分点，一般公共预算支出为图17：近年来山东省一般公共预算收入逐年增长图18：近年来山东省政府性基金预算收入逐年下降15000 60.001000040.00500020.000 -2021 2022 2023 2024.1-6一般公共预算收入（亿元） 一般公共预算支出（亿元）财政平衡率（右轴，%）10000800060004000200002021 2022 2023图17：近年来山东省一般公共预算收入逐年增长图18：近年来山东省政府性基金预算收入逐年下降15000 60.001000040.00500020.000 -2021 2022 2023 2024.1-6一般公共预算收入（亿元） 一般公共预算支出（亿元）财政平衡率（右轴，%）10000800060004000200002021 2022 2023政府性基金预算收入（亿元） 国有土地使用权收入（亿元）数据来源：山东省人民政府，中诚信国际整理数据来源：山东省人民政府，中诚信国际整理房地产及土地市场方面，2022年以来，全国房地产市场整体政策延续调整态势，楼市多项政策相继落地，但去化压力仍存。2023年上半年山东省房地产销售情况有所回暖，销售面积及销售额呈现小幅增长趋势，但整体上升动力有限，房地产后续销售呈现出不同程度的下4图中融资租赁发行额以抵押物财产价值替代核算。图19：2022年以来山东省房地产销售去化压力仍存14000.00 10.0012000.00 5.0010000.00 0.008000.00 -5.006000.00 -10.004000.00 -15.002000.00 -20.000.00 -25.002022.1~3 2022.1~6 2022.1~9年全年2023.1~3 2023.1~6 2023.1~9图19：2022年以来山东省房地产销售去化压力仍存14000.00 10.0012000.00 5.0010000.00 0.008000.00 -5.006000.00 -10.004000.00 -15.002000.00 -20.000.00 -25.002022.1~3 2022.1~6 2022.1~9年全年2023.1~3 2023.1~6 2023.1~9年全年2024.1~3 2024.1~6 2024.1~9山东商品房销售面积（万平方米） 山东商品房销售额（亿元）山东商品房销售面积累计同比 山东商品房销售额累计同比（右轴，%）数据来源：Choice，中诚信国际整理图20：2022以来山东省房地产开发投资和新开工面积持续收缩12,000.00 10.0010,000.00 0.008,000.00 -10.006,000.00 -20.004,000.00 -30.002,000.00 -40.000.00 -50.002022.1~3 2022.1~6 2022.1~9年全年2023.1~3 2023.1~6 2023.1~9年全年2024.1~3 2024.1~6 2024.1~9山东房地产开发投资完成额（亿元） 山东房屋新开工面积（万平方米）山东房地产开发投资完成额累计同比（右轴，%） 山东房屋新开工面积累计同比（右轴，%）数据来源：Choice，中诚信国际整理债务方面，2023年下半年一揽子化债政策以来，山东省政府专项债余额年度增量较大，一般债余额保持小幅增长，债务规模持续增长，但整体增速有所放缓。债务管理方面，山东图21：近年来山东省政府债务持续增长但增速放缓图22：近年来山东省城投有息债务仍逐年增长（亿元）图21：近年来山东省政府债务持续增长但增速放缓图22：近年来山东省城投有息债务仍逐年增长（亿元）40,000.00 25.00%30,000.00 20.00%15.00%20,000.0010.00%10,000.00 5.00%- 0.00%2021 2022 2023 2024.1~9地方政府一般债余额（亿元） 地方政府专项债余额（亿元）地方政府债务增速（右轴）40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002021 2022 2023 2024.1~6数据来源：企业预警通，中诚信国际整理数据来源：Choice，中诚信国际整理五、化债总结及展望2023年以来，山东一揽子化债政策取得初步成效，城投企业长期债务置换短期债务、低息债务置换高息债务凸显成效，债务结构及融资成本有所优化，短期偿债压力得以阶段性缓解；2024年以来，青岛市特殊再融资债逐渐发力，且随着潍坊纳入国家化债体系及最大化债举措出台后，山东获得了更多上级支持。但城投企业仍保有一定规模的非标债务、短债规模依然增长，且自身造血能力不足，非标债务的压降对城投公司现金流状况及负面舆情的管理能力仍带来较大考验。整体来看，山东省一般公共预算收入保持增长，但增速有所放缓，房地产及土地市场持续低迷拖累政府性基金收入继续减收，山东省政府债务规模持续增长，叠加居高不下的隐性债务后整体政府债务压力呈增大趋势，长期来看山东省债务风险仍不容忽视，化债政策对城投企业偿债能力和区域再融资环境的影响仍有待观察。序号序号城市2023年以来的化债成果2024年化债目标1济南市摸清全市城投公司债务底数，落实城投公司举债提级管理要求，坚持“借新还旧、借长还短、借低还高”；加强城投公司债务监测，将政府债务、企业外债等纳入动态监测范围，实行“月统计、季报告”制度。将债务还本付息纳入预算管理，统筹财政资金、申请再融资债券、归集专项债券项目收益等，落实偿债资金来源；支持推动市属集团公司市场化转型发展，提升融资经营能力，坚决守住不发生区域性系统性风险的底线，确保政府债务风险可控。2青岛市成立青岛东鼎集团、市区两级防范化解地方债务风险工作专班，建立统筹协调、上下联动的工作机制,出台规范政府支出行为、加强融资成本管控等配套文件，建立健全化债制度体系。统筹用好财政金融政策工具，坚决遏制增量，妥善化解存量，确保到期债务全部接续，全市债务风险总体可控。下半年将强化债务风险监测预警和应急处置机制，统筹各类资金资产资源，抓好“一揽子”化债方案实施，守住不发生系统性风险底线。3烟台市2023年省里下达特殊再融资债券6.4亿元；综合运用金融工具，成功化解政府隐性债务14.6亿元。置换完成总规模46亿元、综合融资成本在10%以上的高息非标债务，降低融资成本。严格落实“市县尽全力化债”工作机制，制定防范化解地方债务风险一揽子方案，深化与银行等金融机构合作，深入梳理全市可变现资产资源，探索实践化债新型模式，积极稳妥推动化解地方政府债务风险。4潍坊市全力统筹资金资源，建立市级应急资金池，盘活园区等资源;建立融