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宏观研究宏观研究国内经济国内经济贾东旭贾东旭A0230522100003jiadx@证券研究报告证券研究报告非地产行业增加值近些年来稳定在5%左右,地产相关大致稳定在2对美依赖度低的行业投资增速高达17.4%,内需驱动节奏来看,全年呈现“N型”或“倒V型”的概率较大,单季增速的相对起伏可能没那对物价读数影响偏负面,通胀环境难现,但风险提示:美国关税不确定性,政策应对模式不确定性,政策传导机制不确定请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共28页简单金融成就梦想1 6 6 8 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共28页简单金融成就梦想图1:一般公共预算支出预算完成情况 6图2:社零增速由高于投资转变为持续低于投资 6图3:相对上游价格,下游价格出现“超跌”现象 6图4:PPI同比拆分:产能影响大于大宗价格 6图5:地产与非地产行业增速 7图6:国内贷款:房地产与非房地产 7图7:制造业投资增速:分需求驱动类型 7图8:出口定基指数(2011年=100) 7图9:现房期房销售自2021年“某房企事件”后大幅分化,现房销售走强,但期房销售偏弱 7图10:上市公司营业收入增速下行 8图11:各收入相较疫情前趋势恢复程度 8图12:本轮产能利用率低的领域发生改变 8图13:BCI招工指数大幅下降 8图14:若仅考虑现房,利率与销售关系仍然存在 9图15:已售期房竣工率明显下行,约束期房购置需求 9图16:地产调整后,日本居民未出现明显的超额储蓄,但中国出现大规模超额储蓄。 9图17:广义财政收支增速 图18:广义财政支出增速低于实际GDP增速 图19:标准化:四类清单美自华进口占比下滑幅度(横轴t=0为加征前一月).10图20:分行业就业结构(2020年) 图21:2024年下半年,中央会议对经济形势关注明显提升 图22:9月下旬以来一揽子增量政策加速落地 图23:本轮一揽子增量政策更注重对需求端的支持 表24:本轮一揽子增量政策更注重资产端与负债端的平衡 图25:2020年以来70大中城市新房价格增速下滑 图26:当前房贷利率已降至历史较低水平 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共28页简单金融成就梦想图27:降低存量房贷利率或重在缓解居民偿债压力 图28:本轮地方置换债发行速度较快 图29:历次消费品以旧换新政策 图30:第一任期特朗普组阁进度较慢 图31:第一任期特朗普内阁人员流失人数较多 图32:本次特朗普政府内阁成员情况 图33:本次特朗普内阁成员政策倾向与潜在影响 图34:土地出让收入增长情况 图35:税收收入增长情况 图36:政府性基金预算支出完成情况 图37:2024年城投债净融资低于往期同期 图38:2025年财政收支情景分析表 图39:广义财政赤字率加快扩张 图40:日本房价持续下行,但销售提前企稳 图41:美国地产销售也先于房价企稳 图42:1993年租金回报率开始高于住房贷款利率 20图43:2009年美国租金回报率高于抵押贷款利率 20图44:中国对代表性经济体出口占比 20图45:出口结构变迁:低附加值商品占比下降 20图46:主要国家人均物流成本 21图47:各商品进出口价格同比 21图48:基建投资结构大分化 21图49:可通过制造业投资增速与固定资产增速差值讨论产能更新周期 22图50:房企融资承压导致新开工跌幅大于海外,并滞后传导至投资走弱,且投资跌幅大于项目数 22图51:上市公司制造业出现“内卷式”投资 23图52:中上游机械设备“内卷”较明显 23图53:“2000亿”加征清单对美国进口增速影响 23图54:美债利率与新兴国家FDI流入规模反向变化 24图55:东亚经济体FDI流入与工业化率相关 24请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共28页简单金融成就梦想图56:东盟对中国进口依赖度(年频) 24图57:东盟对中国进口依赖度(月频,部分国家) 24图58:我国对新兴国家协同供给类出口增速领先新兴国家生产2个月 24图59:“十四五”规划核心指标及中期完成情况 25图60:2021年“运动式减碳”时工业生产明显走弱 25图61:核心商品PPI压制核心商品CPI 26图62:房租CPI同比转负是服务CPI主要拖累 26图63:自有住房折算租金核算从绑定房价的成本分摊法,到绑定房租的市场租金法 26图64:2025年主要经济指标预测 27请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共28页简单金融成就梦想%%1.经济“新形势”下,政策传导“异化”2024年,外部压力加大、内部困难增多,仍面临不少挑战。土地财政规模收缩压制地方政府腾挪空间,地方本级国有土地使用权出让收入前10月约2.7万亿元,同比增速-22.9%,加之其他因素干扰,拖累年内公共财政收支表现明显低于年初预算。消费增速持续低于投资增速,影响内循环效率;剔除价格后,年初以来社零消费与固定资产投资增速之差高达6个百分点左右。这又进一步导致产能利用率下降,中下游尤甚,进而又使得价格传导不畅、下游PPI“超跌”压制企业利润。固定资产投资:实际同比社零当月同比:实际同比%504030200-104030200-10-2013011090705030-10-30-50-70石化产业链上游行业PPI同比:石化产业链下游行业(右)PPI同比:石化产业链下游行业(右)86420%贡献来自:产能利用率影响%贡献来自:产能利用率影响贡献来自:上游大宗价格影响资料来源:Wind,申万宏源研究资料来源:Wind,申万宏源研究经济结构分化更为突出,尤以地产相关链条或受全球贸易链重塑影响更直接的领域为甚。地产与非地产行业表现迥异,非地产行业增加值近些年来稳定在5%左右,地产相关行业增加值趋势性走低,近两年大致稳定在2%左右。全球供应链加快重塑,也在影响我国产业结构分化。2022年以来我国对美国出口规模下降10.7%左右,对非美经济体出口规模增长8.1%。国内产业中,外需驱动且对美国依赖度低的行业投资增速高达18.1%,内需驱动且受地产影响大的行业投资增速3.4%。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共28页简单金融成就梦想86420%行业增加值增速:地产相关%行业增加值增速:非地产相关55000%图8:出口定基指数(2011年=100)---e期房%——商品房销售面积当月同比---e期房某房企事件后居民偏好调整某房企事件后居民偏好调整资管新规后房企偏好调整0请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共28页简单金融成就梦想不同主体之间互相影响、共振加强,是导致2024年经济表现低于市场预期的重要原因。部分企业生产经营困难,居民面临就业与收入的压力,进而影响消费等终端需求;需求不足加剧产能利用率下行,中下游尤为突出进而价格“超跌”进一步压制经营,中下游恰恰又是就业吸纳的重镇。以上市公司计,2024年前三季度剔除石油石化营收增长-4.3%;连续三年多持续回落。9月BCI企业招工前瞻指数下降至48.8,处于历史绝对低位,近两月虽略有改善,依然明显低于2020年前55%以上、甚至60%以上的水平;前三季度居民可支配收入增速处于5.0%的较低水平,明显低于2020年前8%以上的高位。50%全部A股全A剔金融全A剔金融石油石化%产能利用率:中游产能利用率:上游%产能利用率:中游产能利用率:下游产能利用率:下游——经营性——转移净%——经营性——转移净%——财产净地产销售对“利率”脱敏、超额储蓄上升挤占消费等,导致货币政策有效性降低。2021年之前,地产销售通常滞后降息操作1个季度开始走强;2021年以来,房贷利率已将至3.3%的历史低位,效果依然不突出。进一步拆解,即会发现地产销售对利率“脱敏”的真相:一手现房销售增速前10月18.8%,与利率关系依然稳定、成交明显走强;但期房销售大幅走弱,前10月增速-25.3%,与房企竣工风险有关(按时竣工请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共28页简单金融成就梦想率仅40%)。总体购房意愿低迷的同时,居民预防式储蓄大幅抬升,形成新时代的货币“笼中虎”。0--e一手房销售增速 %一手现房+二手房销售增速%--e一手房销售增速 房贷利率(右,逆序)\2017201820192020%预售期房竣工率%02014201620182020180-日本居民储蓄指160-L一40一100—40一4002015201620172018201920202021土地财政收入走低,带动广义财政收支连年螺旋式回落,收储政策受制于期现房分化效果尚不明显,令财政政策陷入“困境”。四年时间,中国的地价下滑了32%,购房主体的减少及土储意愿的下降,使得地方政府土地财政收支增速持续走低,影响稳增长效果的有效释放。2024年前10月,土地出让收入累计同比-22.9%,拖累广义财政收入增速累计同比-4.7%,9月以来有所加力的情况下,广义财政支出增速1%,明显低于名义GDP增速。现房销售投资两旺、期房受竣工风险影响销售投资两弱,二者的显著分化又会制约了收储政策的效果。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共28页简单金融成就梦想(%)2050-5201320142015201620172018201920202021202220232024Q3201320142015201620172018201920202021202220232024Q3GDP增速(2021年两年复合)--O-广义财政支出增速外部冲突加剧下,不出海就出局风险增加、大规模出海或影响就业,产业政策似乎陷入“两难”。特朗普第一任期时对主要贸易国发起的挑战,让全球产业链重塑加快,对中国产业结构影响也有些体现。从加税后的长期视角来看,美对华依赖度越高的商品贸易脱钩越明显,如2019年“3000亿A”清单是美对华依赖度最高的清单,依赖度5年下滑15个百分点左右、下滑幅度最大。全球产业链重塑的加快,对国内就业市场的影响亦需留意。我国就业结构中制造业占比最高(21.1%批发零售业(占比18.7%)也依赖制造业,大规模出海或影响国内就业,尤其是一些劳动密集型行业。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共28页简单金融成就梦想居民服务、修理和其他服务批发和零售业2.经济“新形势”,政策“新变化”9月底以来,一揽子增量政策加快落地,带动资本市场情绪率先修复,经济表现持续改善。9月24日,以国新办“金融支持经济高质量发展”专场为标准,拉开政策调整的序幕。9月26日政治局会议罕见讨论经济形势,强调“全面客观冷静看待当前经济形势,正视困难、坚定信心”。随后,一揽子增量政策加快落地,财政、货币等总量政策工具,配合扩内需、稳地产、稳外贸等结构性工具加码,推动市场情绪快速回暖。在各项政策支持下,设备和基建投资明显提升,家电、汽车消费大幅改善。11月8日十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕会7月15日-18日二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标…落实好宏观11月8日十四届全国人大常委会第十二次会议闭幕会7月15日-18日二十届三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标…落实好宏观政策,积极扩大国内需求,因地制宜发展新质生产力,加快培育外贸新动能,…9月12日全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会抓好三季度末和四季度经济工作,努力完成全年经济社会发展目标任务9月26日9月中央政治局会议要全面客观冷静看待当前经济形势,正视困难、坚定信心…进一步提高政策措施的针对性、有效性,努力完成全年经济社会发展目标任务。7月30日7月中央政治局会议加快全面落实已确定的政策举措,及早储备并适时推出一批增量政策举措…要以提振消费为重点扩大国内需求,经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费10月29日省部级干部专题研讨班地区各部门要认真贯彻中央政治局会议确定的一系列重大举措,把各项存量政策和增量政策落实到位,打好组合拳,切实抓好后两个月的各项工作,努力实现全年经济社会发展目标任务。12月9日、12月11-12日12月中央政治局会议、12月中央经济工作会议实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策,充实完善政策工具箱,加强超常规逆周期调节,打好政策“组合拳”...明年要保持经济稳定增长,保持就业、物价总体稳定,保持国际收支基本平衡,促进居民收入增长和经济增长同步。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共28页简单金融成就梦想需求端供给端I财政政策 货币政策结构性政策需求端供给端I财政政策 货币政策结构性政策9月底政策转向的意义重大,表象上看更加重视资本市场、资产价格,底层逻辑似 乎已涉及到了对近些年政策框架全面优化的启动。2015年底提出“供给侧结构性改革”以来,经济结构加快转型升级,但在近些年实践过程中也出现了一些新的问题。9月底 以来的一揽子增量政策,直指经济运行“新”问题,具有三大突出特点:更加兼顾资 产端与负债端的平衡、供给端与需求端的平衡、长期与短期的平衡。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共28页简单金融成就梦想更加注重资产端与负债端的平衡,更加关注影响微观主体尤其居民端的资产总量和质量,并针对性疏导堵点。9月底政治局会议中,针对房地产的表述强调“要促进房地产市场止跌回稳”、“要努力提振资本市场”,12月底政治局会议和中央经济工作会议中,进一步强调“稳住楼市股市”。稳地产,从降低贷款利率、首付比例,再到取消普通和非普通住宅标准、降低交易税费,扩大城中村改造城市范围、增加货币化安置,地方存量房“收储”加速等;此外,增强城市房地产融资协调机制,“白名单”项目贷款投放力度加大。稳资本市场,新创设的两项资本市场支持工具快速落地等。表24:本轮一揽子增量政策更注重资产端《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》必须始终践行金融为民的理念,突出以人民为中心的价值取向,更加有效保护投资别是中小投资者合法权益,助力更好满足人民群众日益增长的财富管理资本市场金融支持经济高质量发展新闻发布会创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。第二项是创设股票回购、增持专项再贷款,引导银行向上市公司和主要股东提供贷款,支持回购和增持股票…要努力提振资本市场,大力引导中长期资金入市,打通社保、保险、理财等资金入点。要支持上市公司并购重组,稳步推进公募基金改革,研究出台保护中小投资者的政策措施。房地产关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告名单”项目贷款投放力度,支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切,调整住房限购政策,降低存量房贷利率,抓紧完善土地、财税、金融等政策,推动构建房地产发展新模四个取消:充分赋予城市政府调控自主权,城市政府要因城施策,调性措施。主要包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。贷最低首付比例到15%。降低存量贷款利是群众改造意愿强烈、安全隐患突出的要做重点选择;二是项目的两个方案要成熟即征收安置方案成熟扎实,资金大平衡。年底前,将“白名单”房地产项目的信贷规模增加住房交易契税:对个人购买家庭唯一住房(家庭成员范围包括购房人、配偶以及未成年),土地增值税:取消普通住宅和非普通住宅标准的城市,根据《中华人民共和国土地税暂行条例》第八条第一项,纳税人建造普通标准住宅出售,增值额未超过扣除项目金额20%的,继续免征土地增值税…财政部新闻发布会抓实化解地方政府债务风险。按照一省一策,落实各项化债措持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等…化解相关新闻发布会基金财力,专门用于化债,累计可置换隐性债务4万资料来源:中国政府网、国新办、财政部、人大网、申万请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共28页简单金融成就梦想(万亿%)0200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202486420(%)2.52012-052013-052013-112014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11贷款市场报价利率(LPR):5年个人住房公积金贷款贷款市场报价利率(LPR):5年贷款加权平均利率:个人住房贷款更加注重供给端与需求端的平衡,表现为总量政策的力度有所增大、聚焦于重地方政府、企业与居民的报表修复,矫正容易导致“通缩倾向”的产业政策等。地方政府方面,安排4000亿元结存限额补充地方政府综合财力,启动新一轮大规模隐债置换,有效缓解隐债化解及“三保”支出压力。居民端,降存量房贷利率、降息,稳定资本市场及房地产价格。企业端,推动解决企业拖欠款项问题相关制度出台,减税降费政策延续等或可助力企业现金流修复。同时,7月中央政治局会议首提“产业发展要防止‘内卷式’恶性竞争…畅通低效产能退出机制”,或指向产业政策思路亦有优化。9630江苏 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青海西藏02024年9月以来置换隐债政府债发行规模(截至11月22日)(亿元)5001,0001,5002,000更加注重短期与长期政策的平衡,表现为扩内需政策与完善社会保障体系、稳增长政策与部分经济领域的改革推进相结合。短期扩内需政策以“两新”政策为代表,与早期扩内需政策的内涵有所不同。促消费政策为例,汽车、家电为代表的耐用品以旧换新政策,更加注重央地协同,中央承担的资金比例明显抬升;此外,还通过调降存量按揭利率等手段缓解居民现金流压力、间接支持消费,通过针对弱势群体加大补贴补助力度等手段,进一步完善社会保障体系,以修复居民消费信心等。长短期政策平衡,可能还会体现在短期扩内需政策与三中全会之后的长期改革思路推进相结合。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共28页简单金融成就梦想40(%)社零及分项当月同比(2021年基数调整)(%)新能源汽车购置税免征(2014.9-2025.12)首轮汽车购置新能源汽车购置税免征(2014.9-2025.12)首轮汽车购置7.5%(2010年)首轮家电下乡(2009-2012)家电以旧换新(2010-2011)汽车购置税减免:5%征收(2015.10-2016.12)7.5%征收(2017.1-2017.12)汽车购置税减免:5%征收(2022.6-2022.12)50家电以旧换新200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024汽车类家电类社零(右轴)特朗普第二任期的内阁或更鹰、更保守,相关政策或比市场预期更快出台。特朗普第一任期,有一定的管理适应阶段。由于缺乏执政经验,特朗普第一任期组阁耗时更久,间接延缓了政策推行。与特朗普1.0相比,特朗普2.0内阁成员或仍以非建制派为主,但对华更加鹰派、对特朗普更忠诚。几乎所有关键职位的候选人都主张对华采取强硬立场,在技术、军事、经济领域进行施压;部分候选人具有特朗普第一任期内的工作经验,与1.0时期相比,特朗普2.0内阁在政策推行上或更具一致性和执行力。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共28页简单金融成就梦想中美关系战略竞争对手国务卿(鹰派)国防部(鹰派)国家安全顾问(鹰派)减税+延TCJA财政部(支持减税)中美关系战略竞争对手国务卿(鹰派)国防部(鹰派)国家安全顾问(鹰派)减税+延TCJA财政部(支持减税)职位可能人选简介主要经历对华态度已宣布国务卿马可·卢比奥佛罗里达州参议员,拥有丰富的外交政策经验曾在参议院外交委员会中发挥重要作用,对中国和古巴采取强硬立场,是反对华为和中兴等公司的主要推动者强硬,主张对中国施压是财政部长斯科特·贝森特资深对冲基金经理,曾担任乔治·索罗斯的首席投资官冲基金公司KeySquareGroup的创始人,曾为特朗普提供经济政策咨询关税态度较为中性,支持关税作为谈判工具是国防部长皮特·海格塞斯福克斯新闻主持人,前陆军国民警卫队成员曾在媒体中公开支持加强美国防务政策,关注国内安全减少对中国制造业依赖是商务部长霍华德·鲁特尼克金融服务公司建达(CantorFitzgerald)首席领导建达公司多年,具有丰富的金融市场和交易经验,尤其在固定收益市场领域;在特朗普过渡执行官,特朗普过渡团队联合主席团队期间提供经济政策建议支持对华关税是能源部长克里斯·赖特能源技术专家,FrackPack创始人专注于页岩气技术和能源独立领域,推动能源创新主张减少对中国稀土和能源进口依赖是贸易代表贾米森·格里尔律师事务所King&Spalding的合伙人,专2017-2020年曾担任莱特希泽的幕僚长,参与了特朗普政府的贸易政策,特别是对中国和其他国注于贸易政策和出口合规等领域家加征关税主张采取强硬的贸易措施是国家安全顾问迈克·沃尔兹佛罗里达州众议员,前特种部队成员在美国陆军特种部队(“绿色贝雷帽”)服役,参与过阿富汗战争等多次海外任务支持限制中美教育往来是环境保护署署长李·泽尔丁前纽约州众议员拥有环保和经济政策背景,投票反对《通胀削减法案》减少对中国依赖是白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特美国经济学家,曾担任白宫经济顾问委员会(CEA)主席在特朗普总统任内的税收改革中发挥了关键作用,推动了《2017年税收减免与就业法案》贸易战有经济风险,但也支持特朗普关税政策是内阁影响特朗普主张政策领域图33:本次特朗普内阁成员政策倾向与潜内阁影响特朗普主张政策领域内阁倾向税收外贸贸易战2.0外贸贸易战2.0商务部(关税鹰派)财政部(渐进关税)商务部(关税鹰派)财政部(渐进关税)贸易代表(关税鹰派)国土安全部(驱逐移民)边境事务高级协调官员(驱逐移民)移民驱逐非法移民移民能源支持传统能源扩大社保税抵免能源支持传统能源扩大社保税抵免环保局(环保+能源)内政部(传统能源)环保局(环保+能源)内政部(传统能源)能源部(传统能源)社保财政部(减少财政支出)社保财政部(减少财政支出)科技企业宽松,支持效率部(放松监管)副总统(停援、停战)科技企业宽松,支持效率部(放松监管)副总统(停援、停战)俄乌冲突停援,止战国务卿(停援、停战)俄乌冲突停援,止战国务卿(停援、停战)效率部(减支)财政政策减支,减税效率部(减支)财政政策减支,减税财政部(减少赤字)财政部(减少赤字)货币政策要求联储降息财政部(放弃影子联储提议)货币政策要求联储降息财政部(放弃影子联储提议)负面影响增量减税空间不大贸易战中性偏鹰驱逐移民力度加大支持传统能源,新能源未必大幅削弱法定支出难削减支持科技企业施压乌克兰轻微削减自主性支出影响较低与前期相比,国内经济所处发展阶段、面临的内部环境有些不同,不可简单的以2018年前后的状况类比。地方财政收支,2018年土地出让收入超过6.5万亿(且随后三年延续增长),单月同比增速一度达到近50%的历史高位,2024年预计4.5万亿左右、同比增速预计在-20%左右;2018年税收增速8%以上,2024年总体处于-4%以下。企业经营状况、居民收入及预期状况等与2018年相比,也变化较大。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共28页简单金融成就梦想税收收入税收收入同比(右)税收收入税收收入同比(右)%%万亿元98万亿元987505060543432城投债净融资%决算-预算(右)预算完成度城投债净融资%决算-预算(右)预算完成度万亿元0-1000-2000-20003月3月4月5月6月7月8月9月201520172019201920202021202320242018201920202021202320242022资料来源:Wind,申万宏源研究资料来源:Wind,申万宏源研究加大中央加杠杆托底的力度,以更加积极的财政货币政策,配合其他结构性政策,有效支持经济。现实经济运行中,中央加杠杆的方式多种,可以通过提高赤字率的方式,亦可以通过加大特别国债、专项债发行等提高广义赤字率,通过增加PSL、政策性金融债等支持政策性金融机构进而准财政发力,抑或国央企扩表的方式支持经济。货币政策以降准降息配合。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共28页简单金融成就梦想///////////////////国内可能的政策路径是,沿着9月底以来一揽子政策思路,进一步加大支持力度、修复内生动能,以开放促改革。如上述讨论,特朗普第二任期,贸易冲突等推进的速度会更快,对中国的影响不容忽视;我们需要稳扎稳打、“积极”应对。进一步加大财政货币政策支持力度,发力点或主要聚焦:进一步加大“两重”、“两新”等代表领域投资力度,通过畅通资金来源、扩大资金使用范围等提高资金效率;针对弱势群体加大补贴补助力度及结构性减税,进一步完善社会保障体系,以修复居民消费信心等。其他如加快引导广谱利率下行、地产企业融资正常化等,亦可能为政策趋势所指。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共28页简单金融成就梦想86420历年政府债净融资占GDP比重1995199719992001200320052007200920112013201520172019202120232025E地方政府专项债中央转贷地方国债置换债/存量债务再融资地方政府一般债狭义赤字率特别国债广义赤字率从“保项目”到“保主体”,推动地产企业融资正常化、存量按揭利率进一步下调,或许是地产政策的大势所趋。地产是普遍关注的焦点问题之一,经验显示,地产链条企稳的前提是地产商融资环境正常化,地产销售端企稳的前提是按揭贷款利率低于租金回报率2。我国期现房表现严重分化,与前者存在的问题紧密相关,租金回报率明显低于按揭利率又会加剧问题的演绎。“年轻人”愿意租房不愿买房、买房愿意买现房而非期房,这些经济现象都告诉我们,不从根本上解决问题,原有“销售(居民)-投资(房企)-拿地(地方政府)”的传导链条是不畅通的,用“老办法”很难解决当975销售走高销售走高美国地产销售美国地产销售八房价下行,销售稳定/00强于2016年“房住不炒”提出前。本质上是房企信用风险暴露后,居民对请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共28页简单金融成就梦想日本东京租金回报率日本个人住房贷款利率7%765432109876549876543210%美国租金回报率美国30年期抵押贷款利率美国30年期抵押贷款利率应对外部“冲击”,无需过度悲观,以开放促改革,外部“冲击”可化为机遇。近年来中国产业结构应时而动、不断优化。以出口为例,2018年以来区域结构中,对东盟(+3.7pct至16.1%)、拉美等新兴经济体出口占比明显抬升,对欧美有所下降;商品结构中,低附加值的纺织服装为代表占比明显下降(-4.2pct至11.3%中国竞争优势突出的“新三样”(+3.3pct至4.6%)、机械设备等明显提升。中国也以更开放包容的姿态,更稳定的政治生态、经济环境展示于全球,完备的工业体系下全产业链优势、通畅的物流通信体系带来的高效支撑,及近年来持续凸显的价格优势(中间品出口价格同比一度低至-25%左右对全球资本的吸引力会更为突出。50%%86486420玩具食品面板木制品及纸制品精密仪器家用电器家具新三样医药与化学品橡胶塑料计算机等办公机器手机和电话机电气设备及零件机械设备及零件矿物与金属及制品纺织服装鞋帽箱包等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共28页简单金融成就梦想进口价格:消费品进口价格:消费品进口价格:资本品0%2018201920203.2经济表现:经济弱修复、全年成弱“N型”受益于政策支持的投资和消费领域,或成为2025年的重要支撑点。如上所述,通过中央加杠杆的方式支持经济,是短期扩内需过程中的必然路径;诸如此类的政策倾向,会对基建、制造业、消费等起到结构性支持作用。其中,跨区域的重大“基建”或“新基建”项目、事关战略安全或创新驱动的核心产业领域,或是“两重”项目中要重点关注的;“两新”扩围带来的结构性支持也需要关注。预计2025年广义基建投资增速12.8%,社零消费增速4.5%,皆略好于2024年(预计2024年基建投资增速9.1%、社零消费增速3.7%)。公共设施运输业20电力热力信息技术邮政等其他公用、水利等15广义基建投资:同比(%,3MMA)502016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共28页简单金融成就梦想50%制造业投资增速-固定资产增速%0报表修复需要时间、外部“冲击”风险加大等,或将压制2025年制造业和地产投资修复程度。经验显示,企业资产负债表受损之后,重新恢复常态的过程需要至少两年左右;此外,设备更新的自然周期通常1.5年左右,起始于2023年底的设备更新需求释放或将延续到2025年上半年。加之企业“内卷式”投资的反作用,外部冲击等,2025年投资增速或下滑至8.2%左右。地产新开工和拿地的滞后影响下,或导致地产投资2025年三季度之前仍将持续承压。预计2025年地产投资增速-13.1%,2024年预计为-11.1%。图50:房企融资承压导致新开工跌幅大于海外,并滞后传导百万平方米百万平方米24年10月地产投资1010对应22Q1新开工"三条红线"执行后投资跌幅大于项目,施工强度走弱"三条红线"执行后投资跌幅大于项目,施工强度走弱房屋新开工面积当月同比(领先31M,12MMA)-30-地产实物量投资当月同比(剔除价格,12MMA)地产竣工面积当月同比(滞后4M,12MMA)--40---e房屋复工面积(12MMA,右)-201720182019202020212022202320242025E2026E50请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共28页简单金融成就梦想%销售净利率变化固定资产增速(右)%%销售净利率变化固定资产增速(右)%43243210-1-28%35302520504321043210-1-2-32018/9/24起,2000亿美元商品被宣布加征25%的从除中国以外世界进口从中国进口综合考虑外部“外部冲击”及海外经济周期的影响,出口对2025年经济支持力度或有所下降、节奏或成“N型”走势。2018年“贸易战”前后,我国出口形势呈现“N型”走势3。2025年,外部“冲击”下出口对中国经济增长的贡献或有所下降,但无需过滤。近些年,东盟、拉美、非洲等新兴经济体,从中国进口的消费品比重下伴随着这些区域工业化加速,2025年对中国出口的支持仍将进一步体现。预计2025年出口增速0.8%,低于2024年5.3%(预测值),但仍保持正增长。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共28页简单金融成就梦想76543210美债利率新兴经济体FDI(右)%亿美元%亿美元工业化率(工业增加值/GDP,右)4,000 中间品、资本品进口依赖度(右)8%%资料来源:CEIC,申万宏源研究资料来源:CEIC,申万宏源研究0 %中国对新兴国家中间品、资本品出口同比 %%50201820192020请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共28页简单金融成就梦想2025年是五年规划承前启后之年,追赶规划目标对经济的影响市场讨论不足、可能存在一定低估,或影响2025年经济增速的修复空间。与过往五年规划不同,“十四五”规划长期目标更明确、锚定2035年中国式现代化,中期目标结构进一步完善,民生类指标占比为历年最高、环保类指标多为约束性。截至2023年,十四五规划核心指标中,单位GDP能源消耗降低、单位GDP二氧化碳排放降低、城市空气质量优良天数比例、3岁以下婴幼儿托位数滞后预期。2010、2021年后半年经验均显示,长期规划收官前后,追赶碳排放、能源消耗等目标,对经济增长弹性产生一定约束。即便当前“双碳”政策思路有所转变,收官之年追赶十四五规划目标仍有压制经济向上修复的空间弹性的风险,且对下半年影响或大于上半年。 ---- 97597531%工业增加值当月同比全社会用电量当月同比两年平均增速扩内需政策对物价的抬升效果有限;但以名义GDP为基准推演企业利润可能导致低估。CPI统计采取“补贴后价格”,

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