2025年宏观经济及大类资产展望

请务必阅读正文之后的免责条款部分衡战略，加上明年全球的景气周期也在高位，出口的压力在短期不会体现得2）从现在主流预期来讲，经济表现可能有阶段性超预期的交易价资料来源：IFind请务必阅读正文之后的免责条款部分全球地缘政治冲突超预期，全球经济下行超预期，宏观政策请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 5 7 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：今年融资和经济走势分裂狭义社融同比(%)——工业增加值同比%)资料来源：IFind，国元证券研究所造成裂口的原因之一是制造业投资。这一次制造业投资的加快并不是经济内生的弹性和持续力，而目前，这个条件是达不到的，比如说产能利用率就一路下滑，到目前已经跌到了20制造业投资向上的一个解释是大规模设备更新改造。由于今年我们的环保目标请务必阅读正文之后的免责条款部分图2：本次制造业投资的增加并不内生中国:固定资产投资完成额:累计同比（%）0资料来源：IFind，国元证券研究所第二是在新房这一局部，房地产销售得到了一些改善图3：新房显现一些积极信号0——中国:房地产开发投资完成额:实际增速（%）中国:商品房销资料来源：IFind，国元证券研究所COMEX黄金（美元/盎司）COMEX黄金（美元/盎司）300025002000150010005000——美国:国债实际收益率:10年（%，右轴）-3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5请务必阅读正文之后的免责条款部分图4：房地产出清率（%）图5：房产地产开发贷款余额同比（%）2010-01202010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04资料来源：IFind，国元证券研究所资料来源：IFind，国元证券研究所1）居民在去杠杆，虽然地产销售有所改善，但居民按揭贷款的表现还是不行，过去后，工业企业的融资意愿也逐步走向历史均值水平；图7：工业企业杠杆逐渐下降503530252050-5-102012-062012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-06资料来源：IFind，国元证券研究所资料来源：IFind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分图8：小微企业资金需求下降——中国:普惠小微授信户数:同比（%）贷款余额:小微企业(普惠):同比（%）50资料来源：IFind，国元证券研究所图9：新房的供给在降低图10：二手房市场依旧冷淡806040200-20-40-60202012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-059008007006005004003002001000-100-2002016-012016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-073530252050-5-10-15资料来源：IFind，国元证券研究所资料来源：IFind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分亏损率已经接近3成，这已经达到了2000年附近大量去产能时的亏损率。2025年我们不加码环保政策的话，那制图11：规上亏损企业占比（%）图12：2024年扩建空前强势0.400.350.300.250.200.150.100.050.001998-041999-082000-1998-041999-082000-122002-042003-082004-122006-042007-082008-122010-042011-082012-122014-042015-082016-122018-042019-082020-122022-042023-08100806040200-20-40-601992-061994-011992-061994-011995-081997-031998-102000-052001-122003-072005-022006-092008-042009-112011-062013-012014-082016-032017-102019-052020-122022-072024-02资料来源：IFind，国元证券研究所资料来源：IFind，国元证券研究所很高，但这些企业的负债增长速度反而更高。占到64%左右，而当这个系统出现问题之后，绝大多数的就影响的。请务必阅读正文之后的免责条款部分图13：上市公司融资回暖相对明显图14：今年截至目前，国央企负债率领跑——社会融资规模存量:同比（%）社会融资规模存量:——社会融资规模存量:同比（%）社会融资规模存量:人民币贷款:同比（%）86420-2-4987100%90%80%70%86420-2-49872018-102018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06资料来源：IFind，国元证券研究所资料来源：IFind，国元证券研究所图15：城镇非私营就业占比20122013资料来源：IFind，国元证券研究所2）工业企业的出清需求，这个问题没有太多有效解，只能慢慢以时间换空间。房消费带来的相互作用。在常规年份，地方政府每年安排的基建投资量占当年近三年流入规模下降和高速的基建投资，这个比例已经快2009年水平，如果后面没有新的加杠杆工具承接的话图16：地方财政面临债务扩张不起来图17：地方财政中基建占比已经较高4030200-10-20中国:地方本级政府性基金收入+一般预算收入:同比(%)中国:地方政府债务余额:同比(右轴，%）202018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-0730252050400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000资料来源：IFind，国元证券研究所资料来源：IFind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分图18：牛市结束时更容易产生财富集中020072008200920102011201资料来源：IFind，国元证券研究所2）观察中国和美国的相对基本面可以看到，中国相对美国的基本面是修复的，程度上对冲掉中国政策试错带来的增长中枢下沉空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分图19：汇率的中间价和离岸价重新较为贴合资料来源：IFind，国元证券研究所图20：即期汇率/NDF（%）图21：中国相对美国基本面修复50即期汇率:美元兑人民币:同比(%)——中美:G资料来源：IFind，国元证券研究所资料来源：IFind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分图22：我国出口和外部因素相关性强图23：一带一路沿线国家出口金额占比200150100500-50-1002007-2007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-062024-051021009896949290880.500.450.400.350.300.250.20资料来源：IFind，国元证券研究所资料来源：IFind，国元证券研究所2）房价-生产-消费这个负向循环仍然存在，消费增长速度继续放缓，目标增长请务必阅读正文之后的免责条款部分图24：我国物价指数受到全球流动性影响2520-5-10全球M2:增长(%)中国:PPI:全部工业品:当月同比(%)全球M2:增长(%)2007-022007-092008-042008-2007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08资料来源：IFind，国元证券研究所 权益市场的出清也许偏缓。请务必阅读正文之后的免责条款部分图25：商品明年也许有机会CRB现货指数:综合同比（%）COMEX铜同比（%）铝收盘价同比（%）IPE布油同比（%）螺纹钢收盘价同比（%）0资料来源：IFind，国元证券研究所多是自下而上的。我们建议关注的方向有海外景气度引领方向，以及利率下行利好风险提示：地缘政治冲突超预期，全球经济下行超预期，宏观政策不及预期等。股价涨幅相对基准指数介于5%与15%之间行业指数表现相对基准指数介于-10%~1股价涨幅相对基准指数介于-5%与5%之间备注：评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现，其中A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数或纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的北交所基准指数为北证50指数。作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人承诺报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业操守和专业能力，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点并通过合理判断得出结论，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。根据中国证监会颁发的《经营证券业务许可证》（Z23834000国元证券股份有限公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。本报告由国元证券股份有限公司（以下简称“本公司”）在中华人民共和国境内（台湾、香港、澳门地区除外）发布，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。若国元证券以外的金融机构或任何第三方机构发送本报告，则由该