轻工纺服行业2025年年度策略报告：估值底部困境反转

行行业年度策略报告证券研究报告行行业报告估值底部，困境反转强于大市（维持）行情走势图强于大市（维持）行情走势图平安观点相关研究报告【平安证券】行业半年度策略报告*纺织服装*轻纺行业2024年中期策略报告：运动户外景气佳，出海跨境热度高*强于大市20240626证券分析师指数涨跌幅为+14.63%；在申万31个一级子行业中，纺服板块位居第25行业处于估值低位，且有上行趋势；从轻工板块来看，行业略高，主要由于地产利好政策带动家居板块的估值修复。我们认为，1相关研究报告【平安证券】行业半年度策略报告*纺织服装*轻纺行业2024年中期策略报告：运动户外景气佳，出海跨境热度高*强于大市20240626证券分析师王源投资咨询资格编号S1060524010001WANGYUAN468@国家政策将持续加持运动户外行业，也将驱动行业消费需求增长。同时，为，行业头部企业有望穿越经营周期，且具有较强的安全估值中枢水平。另一方面，头部公司股息率高，即以王源投资咨询资格编号S1060524010001WANGYUAN468@为22.3倍，高于估值75%分位数水平。行业整体估值理等，有望在家居补贴政策逐步释放的过程中，获取更广阔的市场份额，不断提高品牌市占率。从家居品牌来看，优选市场份额提请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券轻工纺服·行业年度策略报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/18n投资主线：基于终端可选消费逐渐修复的逻辑，我们认为，运动户外服装品牌及运动服装制造企业具备穿越周期的实力与经验，头部服装品牌和制造企业经过估值调整后，或将迎来新一轮行情。此外，由于家居以旧换新及补贴政策有望延续，家居优选业绩确定性较强及股息率较高的白马股。其中，建议重点关注有边际改善的服装品牌企业，以及分红派息率稳健的头部品牌宣传力度以及消费者购买力等因素的影响，消费者对服装品牌及风格的喜好容易发生转移。同时，服装消费的潮流及风尚容易发生变化，服装品牌公司若不及时加强与终端消费者的互动，则可能导致消费者与品牌的粘性下降，进而导致客流的积压，并对公司良性发展带来一定经营风险。3）海外需求的不确定性。具不确定性，或将给轻工及纺服出海企业业绩带来一定的不确定性。4）原材料价平安证券纺织服装·行业年度策略报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/18正文目录 41.1行业回顾 41.2投资主线 二、运动户外：估值底部布局，行业景气向上 62.1纺服行业整体回暖，运动户外确定性佳 2.2品牌端：内资头部运动品牌具备竞争优势 2.3制造端：头部制造企业确定性更强 3.1家居板块有望延续较高景气度 3.2从长短期逻辑看行业投资机会 144.1安踏体育：本土运动户外品牌的先行者 4.2波司登：“羽绒服+防晒服”双轮驱动业绩增长 4.3申洲国际：垂直一体化服装制造头部标杆企业 4.4华利集团：新客户开拓好，业绩确定性佳 4.5欧派家居：零售渠道精细化运作，市场份额将进一步提升 16平安证券纺织服装·行业年度策略报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/18图表1轻工纺服行业年初至今涨跌幅（20241213） 4图表2市场各行业年涨跌幅（20241213） 4图表3纺服板块年初至今PE(TTM)走势(20241213) 4图表4轻工板块年初至今PE(TTM)走势(20241213) 4图表5纺服珠宝重点公司估值表（截至12月13日收盘数据） 图表6轻工制造重点公司估值表（截至12月13日收盘数据） 图表7中国服装零售当月同比（%） 图表8中国服装成品存货当月同比（%） 图表9中国运动休闲服饰销售额当月同比 图表10中国女装销售额当月同比（%） 图表11中国常熟男装景气指数 图表12中国男装销售额当月同比（%） 图表13我国服装行业细分赛道规模（亿美元）及增速（%） 图表14我国及其他国家的运动户外行业渗透率表现（%） 图表15行业重点公司存货收入比率表现（%） 图表16行业重点公司应收账款周转天数（天） 图表17行业主要品牌公司营收（亿元）及增速（%） 图表18行业重点公司季度流水同比增速汇总 图表19我国服装及配件出口额当月同比（%） 图表20我国鞋靴出口额当月同比（%） 图表21Nike及Adidas亚太地区营收及增速 图表22Nike及Adidas全球总营收及增速 图表23制造企业头部客户季度流水同比增速汇总（%） 图表24家居板块年初至今PE（TTM）走势（20241213） 图表252024年10月17日国家出台地产政策组合拳细则 图表26家居估值与地产表现有一定的相关性 图表272024年以来我国商品房销售面积同比表现 图表28我国家具零售额当月同比走势 图表29我国建材家居卖场销售额当月同比走势 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/18平安证券轻工纺服·行业年度策略报告一、轻纺行业投资策略1.1行业回顾图表2市场各行业年涨跌幅（20241213）图表2市场各行业年涨跌幅（20241213）图表1轻工纺服行业年初至今涨跌幅（20241213）处于估值低位，且有上行趋势；从轻工板块来看，行业整体估值水位略高，主要由于地产利好政策带动家居板块的估图表4轻工板块年初至今PE(TTM)走势(20241213)图表4轻工板块年初至今PE(TTM)走势(20241213)图表3纺服板块年初至今PE(TTM)走势(20241213)请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/18平安证券轻工纺服·行业年度策略报告1.2投资主线基于终端可选消费逐渐修复的逻辑，我们认为，运动户外服装品牌及运动服装制造企业具备穿越周期的实力与经验，头部服装品牌和制造企业经过估值调整后，或将迎来新一轮行情。此外，由于家居以旧换新及补贴政策有望延续，家居头部企业有望持续受益，其市占率有望进一步提高。投资主线如下：主线一：优选市场份额提升及具备估值性价比的细分赛道头部企业。其中，推荐关注服装制造及家居制造企业的投资机会。建议关注：申洲国际、华利集团、欧派家居、顾家家居等。主线二：优选业绩确定性较强及股息率较高的白健的头部家居企业。建议关注：安踏体育、波司登等。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/18平安证券轻工纺服·行业年度策略报告二、运动户外：估值底部布局，行业景气向上2.1纺服行业整体回暖，运动户外确定性佳2024年10月，我国服装零售同比表现由负转正，迎来正增速拐点，有望延续正业整体受挫，但9月开始同比降幅收窄，并在10月出现正向增长。随着国内消费表现渐趋修复，我们认为明年我国服装板块各个子行业将进入有差异的修复期。具体分子行业来看：需求稳定，折扣企稳。国家政策将持续加持运动户外行业，也将驱动行业消费需求增长。同时，我们预计明年运动品请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/18平安证券轻工纺服·行业年度策略报告其次，女装行业缓慢复苏。年内女装行业整体经营情况波仍处于弱复苏状态。此外，由于购物中心、电商等新兴渠道崛起，对于女装品牌线下渠道的运营要求进一步提高。而表现较好的高端女装品牌由于受众范围相对较小，且以线下直营渠道为主，外延扩张规模存在限制，对女装全行业复苏的助力有限。图表8中国服装成品存货当月同比（%）图表10中国女装销售额当月同比（%）图表8中国服装成品存货当月同比（%）图表10中国女装销售额当月同比（%）图表7中国服装零售当月同比（%）图表9中国运动休闲服饰销售额当月同比请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/18图表11中国常熟男装景气指数平安证券轻工纺服图表11中国常熟男装景气指数图表12中国男装销售额当月同比（%）2.2品牌端：内资头部运动品牌具备竞争优势透率的提升，将带来更多增量空间。从中长期看，我国运动户外得到长足发展，而且参与性门槛较低的大众性运动户外项目也将实需求偏理性趋势下，更具性价比的国产运动品牌将受到青睐。具体来看：资料来源：Euromonitor，平安我国运动户外鞋服的渗透率不及16%，与欧美日等成熟的市场存在较大差距。同时，虽然欧美日为存量市场，但仍具资料来源：Euromonitor，平安资料来源：Euromonitor，平安请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/18平安证券轻工纺服·行业年度策略报告图表16行业重点公司应收账款周转天数（天）土品牌的性价比优势更强图表16行业重点公司应收账款周转天数（天）图表15行业重点公司存货收入比率表现（%）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/18平安证券轻工纺服·行业年度策略报告图表18行业重点公司季度流水同比增速汇总2.3制造端：头部制造企业确定性更强运动鞋服产业由下游品牌端企业主导，随着终端海外消费需求的逐渐回弹，中游服装制造业也将实现业绩回暖。我们认为，基数低且有增量的制造头部企业，以及具有规模化生产的头部生东南亚工人工资性价比高的优势，都将利好头部运动鞋服制造端。具体来看：出口端释放乐观信号。2024年11月，我国服装及配件出口额为130.1亿美元，同比+3.图表20我国鞋靴出口额当月同比（%）图表20我国鞋靴出口额当月同比（%）图表19我国服装及配件出口额当月同比（%）下游品牌经营情况边际改善。上半年海外品牌进入补库周期，终端销售表现整体较好。三季度外资运动品牌表现出现请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/18平安证券轻工纺服·行业年度策略报告图表21Nike及Adidas亚太地区营收及增速注：NIKE财年为6月1日-次年5月31日，图表21Nike及Adidas亚太地区营收及增速注：NIKE财年为6月1日-次年5月31日，Adidas财年为1月1日-12月31日图表22Nike及Adidas全球总营收及增速注：NIKE财年为6月1日-次年5月31日，Adidas财年为1月1日-12月31日图表23制造企业头部客户季度流水同比增速汇总（%）FY2021Q4-FY2024Q2，UnderArmour的FY2021Q1-FY2024Q2,Lululemon的FY2021Q1-FY2023Q3。综上，行业头部企业有望穿越经营周期，且具有较强的安全边际。一方面，头部公司估值较低，即运动户外上市公司2025从品牌端看，建议关注安踏体育；从制造端看，建议关注申洲国际、华利集团。三、家居：估值修复向好，期待业绩改善请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/18平安证券轻工纺服·行业年度策略报告3.1家居板块有望延续较高景气度若家居以旧换新补贴政策持续加持，家居板块有望延续较高景气度，并具备长短期的投资逻辑。3.2从长短期逻辑看行业投资机会我们认为，家居行业具备较好的长短期投资逻辑。中长期地产旧换新补贴政策，将拉动头部公司业绩的提升。具体来看：1)中长期角度：地产政策改善楼市预期，家居估值有望持续修复向好。家居历史估值表现与地产新开工趋势具有一定的相关性，即地产新开工趋势向上较好年份，家居板块整体估值水平也具有一定的上行趋势。在国家地产政策“组合拳”的驱动下，家居行业具备估值修复上行的长逻辑。我们认为，家居行业估值拐点由地产景气度驱动。地产政策的落地与推进，将会持续利好家居板块估值的修复。2024年7月以来，我国商品房销售面积当月同比持续收窄，住房销售面积当月值环比增长。根据Wind数据，2024年10月我国商品房（住宅）销售面积为6,580万平方米，同比-0.5%；相较此前，10月销售面积当月同比降幅收窄。个取消+四个降低+两个增加”合力支持地产回稳：“四个取消”主要指：充分赋予城市政府调控自主权，“两个增加”主要指：一是通过货币化安置等方式新增100万套城中村和危旧房改造，假设货币化安置全部转化为请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/18平安证券轻工纺服·行业年度策略报告图表272024年以来我国商品房销售面积同比表现到“应进尽进”、“应贷尽贷”图表272024年以来我国商品房销售面积同比表现图表26家居估值与地产表现有一定的相关性2)短期角度：政策“组合拳”落地见效，家居补贴以旧换新拉动终端销售。为激活终端消费需求，各省纷纷落地家居家装补贴金额，以按比例补贴为主。家居产品补贴普遍为实不同，一般为经销商、品牌运营方或家居卖场。本轮以旧换新激活市场消费，带动终端销售额回暖增长。根据商务部发布数据显示，11月上旬，重点监测零售企+1.9%。根据Wind数据，全国规模以上建材家居卖场9累计销售额为10,854.9亿元，同比-4.7%。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/18图表28我国家具零售额当月同比走势平安证券图表28我国家具零售额当月同比走势图表29我国建材家居卖场销售额当月同比走势综上，行业头部企业充分受益于政策，建议关注头部企业的业绩及估值释放节奏。我们认为，家居头部企业依靠自身品牌优势及经营管理等，有望在家居补贴政策逐步释放的过程中，获取更广阔的市场份额，不断提高品牌市占率。从家居品牌来看，优选市场份额提升，且业绩确定较好的头部企业，建议关注欧派家居、顾家家居。四、主要关注标的4.1安踏体育：本土运动户外品牌的先行者【短期】强化渠道效率，提升产品毛利率。线上及线下渠道齐发力，提级门店，以实现更好的聚焦终端消费者。此外，不断提升门店店效水平，实现门店经营有质量的增长。【中长期】“运动+户外”双管齐下，头部企业风采依旧。安踏集团市场份额较高，且对外资的替代“初现”。安踏品牌的“赢领Fusion的展店空间更大，而FILA大货的店效提升可期。亿元，同比+18.0%/+17.4%/+16.8%。4.2波司登：“羽绒服+防晒服”双轮驱动业绩增长【短期】产品持续升级，流水表现健康。1）推出创新性产品轻薄羽绒服，重点聚焦大众羽绒服消费市场。今冬公司新季产新生代明星易烊千玺为代言人，将国货产品与爱国热情深度链接。3）库存新鲜度高，新品折扣收窄。由于公司采用拉式补货及灵活的物流系统，库存的健康度高，且货品基本为当季货品扣约为9折，对终端折扣的把控能力较好。【中长期】继续提升品牌力，不断提升市占率。提高市占率是公司中长期的重要发展目标。一方面，进一步抢占四季化服饰品牌冬款羽绒服的市场份额作为公司发业防晒服产品品类加深波司登功能性服饰的产品定位。通过平安证券轻工纺服·行业年度策略报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/18【我们的观点】公司对终端渠道的把控能力提升，品牌升级及迭代能力增厚。量价齐升逻辑仍在，旺同比+12.9%/+12.3%/+11.2%。4.3申洲国际：垂直一体化服装制造头部标杆企业【短期】基本面改善，订单增速表现佳。1）从订单看，服装制造行业订单低基数，整体呈增长趋势。申洲国际作为行业头部企业，订单水平与行业趋势基本一致。我们估计，2025年公并有望实现利润的进一步增长。【中长期】规模一体化优势突出，占客户份额有望持续提升一体，规模化优势带来高抗风险能力以及更快的业绩增长能力。2）订单资源向头部集中，公司占核心国际客户的份额保持较高水平、占国内品牌客户及新客户的份额有望提升。【我们的观点】公司收入端的表现已充分体现公司作为头部供应商的韧性。我们认为，公司在鞋服供有改变，疫后盈利水平有望恢复正常。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为57.3亿元/65.2亿元/72.9亿元，同比+25.8%/+13.7%+11.9%。年上半年公司有3个新工厂，即2个成品鞋工厂和1个鞋材工厂，已经开始投产。我们预计，公司2024Q4订单同比增长稳健，2-25年公司新建工厂的速度有望进一步加快，产能有望进一步释放，期待2025年与新客户合作实现快速放量。【中长期】深度合作优质客户，持续扩充产能。1）公司凭借完整的产业链、开发设计实力、生产制造工艺优势、规模化采购、精细化管理能力以及持续扩张的产能，不断提升在核心品牌年为公司产能集中释放期，充足的产能为公司业绩增长和市占率的提升奠定基础。【我们的观点】作为运动鞋履制造头部企业，公司在产能、生产效率、成本管控、研发设计等方面优势多元、健康。我们认为随着核心客户库存恢复正常水平，公司业绩将重回高速增长，并有望持续提升市场份额。根据Wind一致预期，公司2025年PE为4.5欧派家居：零售渠道精细化运作，市场份额将进一步提升【短期】零售渠道精细化运作，一站式购物提升客单价。从渠道来看，公司对渠道进行分层管理，在招商条件，并对经销商进行严格管理。渠道增长主要来自同店【中长期】中长期市场份额提升空间确定性较强。公司通过不断增强渠道的核心竞争优势，多元化品长期并积极求变。以品牌、品类、渠道、供应链等方面作为长期发展方地位。同时，公司采用扁平化管理，深度绑定员工利益，激活团队活力，为长期可持续发展储备战略人才。【我们的观点】作为家居行业头部品牌企业，公司在产品、渠道、供应链、成本管控、人才培育等方面优从定制家居延伸至软体家居及家装，公司长期成长路径明确。我们认为绩有望延续增长，市场份额有望持续提升。根据Wind一致预期，公司2025年PE为15.9倍，估值具备一定性价比。平安证券轻工纺服·行业年度策略报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/18五、风险提示宣传力度以及消费者购买力等因素的影响，消费者对易发生变化，服装品牌公司若不及时加强与终端消费者以及业绩的下降。（2）品牌渠道库存积压风险。消费环境性发展带来一定经营风险。业绩带来一定的不确定性。受到负面影响。单阶段性承压。平安证券研究所投资评级：强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市