城市燃气行业2025年行业回暖稳增长毛差提升高分红

行业回暖稳增长，毛差提升高分红——

城市燃气行业2025

年投资策略报告日期：

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目录1、天然气需求回暖，供需结构转好2、顺价机制推进，毛差持续修复3、盈利模式稳定，分红稳定提升4、行业大整合，龙头优势明显5、投资建议及推荐标的6、风险提示1.1

需求：国内天然气消费量重回增长2023年，全国天然气表观消费量3945.3亿立方米，同比增长7.6%；2024年1-10月，全国天然气表观消费量3537.2亿立方米，同比增长9.9%，其中10月，全国天然气表观消费量353.4亿立方米，同比增长10.9%。据国家能源局预测，预计2024年我国天然气消费量4,200亿～4,250亿立方米，同比增长6.5%～7.7%。对比2022年消费增速-1.7%，天然气消费重回较快增长态势。2014-2024E年天然气消费量及增长情况1870.61931.82393.72817.13059.73339.9377336633945.342009.70%3.30%7.60%2078.115.20%17.70%8.60%9.20%13%-1.70%7.60%6%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0500100015002000250030003500400045002014201520162020 2021 2022 2023 2024E2017 2018 2019天然气表观消费量(亿方)同比增长数据来源：国家统计局、国家发改委、国元证券经纪（香港）整理1.1

需求：国内天然气消费量重回增长天然气在一次能源消费结构中占比已从2004年的2.3攀升至2023年的8.6。从消费结构来看，工业燃料、城市燃气、天然气发电、化工行业用气，占比分别为42、33、17和8。预计工业受益“煤改气”、城市燃气在居民用气和LNG重卡快速增长的背景下将继续保持增长，同时天然气发电增速有望加快。中国气电保持稳步增长态势，近十年气电装机年均增速约11.4，但气电装机仅占总装机规模的4.5。新型电力系统下，天然气发电将在新能源发展过程中发挥重要的灵活调峰、应急保供地位，随着国际天然气价回落天然气发电成本会显著下降，气电装机增速将加快。2022年燃气发电用气量为640亿立方米，预计2025年中国天然气发电需求量可达800亿立方米。数据来源：中电联、国元证券经纪（香港）整理2023年中国天然气消费结构中国天然气发电装机容量及占比数据来源：中国天然气发展报告、国元证券经纪（香港）整理工业燃料42%城市燃气33%天然气发电17%化工用气8%8375902298021089411565125624.4%4.5%4.5%4.6%4.5%4.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%02000400060008000100001200014000201820232019 2020 2021 2022天然气发电装机容量（万千瓦） 占比1.2

供应：国内天然气产量持续增长数据来源：国家统计局、天然气发展报告、国元证券经纪（香港）整理1301.571346.11368.651480.351601.591753.621924.952075.842201.12324.324607.7%3.4%1.7%8.2%8.2%9.5%9.8%7.8%6.0%5.6%5.8%0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000201420152016201720202021202220232024E2018 2019天然气产量(亿方)同比增长国家统计局数据显示，1-10月份，规上工业天然气产量2039亿立方米，同比增长6.7。《中国天然气发展报告(2024)》预计2024年底，中国天然气产量预计将达到2460亿立方米，同比增长5.8

。2014-2024E年天然气产量及增长情况1.3

供应：三桶油为主要供应商来源数据来源：国家统计局、国元证券经纪（香港）整理2023年中国天然气供应来源（按渠道分）中石油,

55%中石化,

13%中海油,

6%其他,

26%国产气58进口管道气17进口LNG25%2023年中国天然气供应来源（按公司分）数据来源：国家统计局、公司公告、国元证券经纪（香港）整理1.4

供应：天然气进口量恢复式增长591611746946124613321397167415081656179112.5%3.4%22.1%26.8%31.7%6.9%4.9%19.9%-9.9%9.9%8.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600180020002014201520162021202220232024E2017 2018 2019天然气进口量(亿方)2020同比增长数据来源：国家统计局、天然气发展报告、国元证券经纪（香港）整理海关总署发布数据显示，1-10月份，我国天然气总进口量约10953万吨，累计同比增加13.6%。进口金额总计3540.87亿元，同比增加7.4%。

2024年，预计全年天然气进口量为1791亿立方米，同比增长8.2%；对外依存度为43.1%。2014-2024E年天然气进口量及增长情况1.5

价格：国际天然气价格回落在经历了2022年的天然气供应冲击之后，国际天然气市场深度调整后在2023年逐渐走向再平衡，2024年全球天然气市场供需延续相对宽松态势，国际天然气价格维持相对低位。国际天然气现货价格走势（月度均价）数据来源：Bloomberg、国元证券经纪（香港）整理1.6

中石油年度供气合同价格调整数据来源：隆众资讯、国元证券经纪（香港）整理中石油作为“三桶油”代表，是中国最大的天然气生产和销售商，其在国内的供气量中占比约六成，是城燃企业保供的主力来源。据悉中石油2024年-2025年年度管道气合同总体定价方案已公布，供气定价政策对居民用气和非居民用气实施“并轨”，即取消管制气用气结构中的“居民气量”和“非居民气量”标签，统称“管制气量”，统一较门站价上浮18.5

；本次中石油供气价格政策调整后，居民气量单价上浮比例较此前提高，而非居民气量单价较此前下降，综合来看，调整后预计2024年淡季中石油综合售价同比基本持平，采暖季综合售价同比将小幅下降，且非居民用气量占比较大的城燃公司在采暖季将更为获益。中石油管道气年度合同价格政策目录1、天然气需求回暖，供需结构转好2、顺价机制推进，毛差持续修复3、盈利模式稳定，分红稳定提升4、行业大整合，龙头优势明显5、投资建议及推荐标的6、风险提示2.

顺价机制推进，毛差持续修复数据来源：各上市公司年报/中报PPT、国元证券经纪（香港）整理中国燃气居民顺价情况长期以来，我国居民用气调整缓慢，但2022年国际天然气供给危机后，城燃企业采购成本高企，出现采购成本与销售价格倒挂的情况，部分地区出现“气荒”，促使各地天然气上下游价格联动机制加快落地。据不完全统计，自2023年6月国家发改委出台《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》以来，全国超过150个市县发布了居民气价联动机制文件或者通知。一档居民气价平均上调约0.257元/立方米，调整幅度约为5%~10%。随着下游顺价机制有序落地，城燃企业气价倒挂问题有所改善，购销价差得到一定保障。主要城燃公司居民售气价（除税，元/方）2.652.36

2.412.712.43

2.492.972.552.67

2.672.852.7521.510.502.533.5华润燃气港华智慧能源中国燃气2021 2022 2023 2024H1数据来源：中国燃气FY2024/25中期业绩PPT、国元证券经纪（香港）整理2.

顺价机制推进，毛差持续修复数据来源：各上市公司业绩PPT、国元证券经纪（香港）整理0.540.560.450.540.59

0.570.50

0.510.500.450.54

0.52

0.55

0.530.51

0.500.420.500.50

0.500.400.300.200.100.000.500.60购销价差方面，2024年上半年，华润燃气购销价差上升至0.54元/方（同比+0.04元/方）；新奥能源购销价差上升至0.54元/方（同比+0.02元/方）；港华智慧能源购销价差上升至0.56元/方（同比+0.02元/方）；昆仑能源因加气站业务模式调整，购销价差下降至0.45元/方（同比-0.045元/方），但真实价差保持韧性。主要城燃公司购销价差（元/方）0.70华润燃气新奥能源中国燃气昆仑能源港华智慧能源2024H1 2023H1 2023 2022目录1、天然气需求回暖，供需结构转好2、顺价机制推进，毛差持续修复3、盈利模式稳定，分红稳定提升4、行业大整合，龙头优势明显5、投资建议及推荐标的6、风险提示3.1

配气准许收益率7%，保障稳定盈利水平数据来源：国家发改委、国元证券经纪（香港）整理国家发改委于

2017

年

6

月发布了《关于加强配气价格监管的指导意见》，通过成本监审确定有效配气资产，以有效配气资产核定准许收益，7%配气收益率保证城燃企业的合理回报。配气价格定价机制3.2

主要城燃公司派息率稳步提升数据来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理华润燃气每股派息额由2016年的0.45港元稳步增长至2023年的1.1569港元，复合增速达14.4%，派息率由2016年的29.8%增长至2023年的50.3%。昆仑能源宣布2023年-2025年提升派息率至40-45%，并于2024年中期首次派息，派息率42.2%。0.450.770.871.271.051.156929.8%32.7%0.5537.7%37.5%40.3%0.9345.0%50.3%50.3%20%25%30%35%40%45%50%55%00.20.40.60.811.21.42016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023每股股息（港元）派息率华润燃气每股股息（港元）及派息率昆仑能源每股股息（港元）及派息率20.7825.398.1%43%42.2%28.385%15%25%35%45%55%0510152025302021 2022 2023每股股息（人民币分） 派息率数据来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理目录1、天然气需求回暖，供需结构转好2、顺价机制推进，毛差持续修复3、盈利模式稳定，分红稳定提升4、行业大整合，龙头优势明显5、投资建议及推荐标的6、风险提示4.

行业大整合，龙头优势明显自2018年国务院首次提出“推动城镇燃气企业整合重组”以来，浙江、陕西、广东等省份已陆续出台相关政策推动“一城一企”改革。2023年9月，国家能源局发布《天然气利用政策（征求意见稿）》强调规范城燃企业准入门槛，促进城燃企业兼并重组。近年来，浙江、广东、陕西、河南等多个省纷纷出台相关政策文件，积极推进燃气企业区域化整合，浙江省通过规模化改革减少管道燃气公司20多家。数据来源：国务院及各省政府办公厅、国家能源局、国元证券经纪（香港）整理发布时间部门政策名称核心内容2018年8月国务院《国务院关于促进天然气协调稳发展的若干意见》推动城镇燃气企业整合重组，鼓励有资质的市场主体开展城镇燃气施工等业务，降低供用气领域服务性收费水平2019年10月浙江省政府办公厅《浙江省天然气体制改革方案》明确开展城镇燃气扁平化、规模化发展，通过兼并、重组等方式推进城镇燃气企业规模化整合2021年1月陕西省天然气股份有限公司《陕西省管道燃气特许经营评估管理办法》鼓励城镇燃气企业间进行规模化、集团化整合，推动“一城多企”到“一城一企”转变，使政府、城燃企业和用户同时受益2021年5月广东省人民政府办公厅《广东省加快推进城市天然气事业高质量发展实施方案》采取企业并购、协议转让、联合重组、控股参股等多种形式，依法依规推动城燃企业整合2022年5月国务院办公厅《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025年）》支持燃气等行业兼并重组，确保完成老化更新改造任务，促进燃气市场规模化、专业化发展2022年5月河南省政府办公厅《河南省人民政府办公厅关于进一步规范全省管道燃气经营加强安全管理的意见通知》2025

年年底前通过开展管道燃气经营企业特许经营评估，推进全省管道燃气经营企业规模化、集团化整合，基本形成“一城一企、一县一网、城乡一体”的管道燃气建设经营格局2023年9月国家能源局《天然气利用政策（征求意见稿）》规范城燃企业准入门槛，促进城燃企业兼并重组、整合优化4.

行业大整合，龙头优势明显目前全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定，五大城燃龙头城燃公司合计零售气量占全国天然气消费量的33 。行业大整合趋势下出现的重大并购案例包括：1）2019年8月华润燃气月华润燃气与宁波城投、兴光燃气签署协议成立合资公司-宁波华润兴光燃气，整合宁波城区燃气市场；2）2021年12月22日，杭州临安燃气有限公司正式挂牌，是全国首家由央企、省属国企、市属国企合作整合资源成立的城市燃气企业；3）香港中华煤气联手济南能源集团，山东济华将被山东港华吸收合并，整合济南周边燃气市场。总体来看，五大城燃龙头企业特许经营城市覆盖范围广，具备更强资源整合协同优势。数据来源：上市公司年报、国元证券经纪（香港）整理华润燃气,9.8%昆仑能源,7.7%新奥能源,6.4%

中国燃气,6.0%港华智慧能源,

3.3%其他,

66.8%主要城燃公司零售气量（亿方）359388303278 259251163 153182 1654504003503002502001501005002022华润燃气 昆仑能源 新奥能源 中国燃气2023港华智慧能源主要城燃公司零售气量占表观消费量比例数据来源：上市公司年报、国元证券经纪（香港）整理目录1、天然气需求回暖，供需结构转好2、顺价机制推进，毛差持续修复3、盈利模式稳定，分红稳定提升4、行业大整合，龙头优势明显5、投资建议及推荐标的6、风险提示5.

投资建议及推荐标的政策推动下，各地天然气上下游价格联动机制有序落地，城燃企业购销价差有所改善。随着终端用户天然气消费量恢复式增长，叠加购销价差小幅扩大，城燃企业盈利能力逐渐修复；同时“一城一企”政策，城市燃气行业迎来大整合；随着城燃企业资本开支减少，现金流改善后将打开分红派息增长空间，公用事业属性进一步增强。建议重点关注具有区域整合优势以及派息率具备提升空间的：华润燃气（1193HK）（已覆盖）和昆仑能源（0135HK）（已覆盖）。华润燃气（1193

HK）：截至2023年底，公司城市燃气项目数达到276个，遍布全国25个省份；公司燃气项目优质，约60%的居民用户分布在一线、二线城市等经济水平较高的地区，42%的项目分布在GDP前十的省份/直辖市，燃气项目区域整合优势显著；公司每股派息额由2016年的0.45港元稳步增长至2023年的1.16港元，复合增速14.5%；2022年和2023年公司分红比例达到50.3%，2023年较2016年派息率提升20.5%，为股东创造稳定增长的回报。2023年，公司全力推动终端价格疏导，全年销气毛差已经从2022年的0.45元/方提升到2023年的0.51元/方，同增0.06元/方，2024H1进一步修复至0.54元/方，同比增加0.04元/方。昆仑能源（0135

HK）：公司于1993年成为中石油第一家红筹上市公司。目前公司主要有4大经营板块：天然气销售、LPG销售、LNG加工与储运、勘探与生产，其中天然气销售是昆仑能源的核心业务。截至2024630，公司拥有城市燃气项目284个，项目分布于国内29个省市自治区，公司依托上游资源及中游管网布局有助整合相关沿线城燃项目；而且公司公布2023-2025年的三年股息分派计划，年度派息比例将逐步提升至45%；1H24公司首次派发中期股息，派息比例为42.2%，未来派息具备较大提升空间。目录1、天然气需求回暖，供需结构转好2、顺价机制推进，毛差持续修复3、盈利模式稳定，分红稳定提升4、行业大整合，龙头优势明显5、投资建议及推荐标的6、风险提示6.

风险提示天然气消费需求增长不及预期；居民顺价机制推进不及预期；天然气采购成本大幅上涨；天然气安全经营风险。免责声明一般声明本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交