2025年货币政策展望：两种情形下的降息路径推演

证券研究报告证券研究报告|2024年12月16日两种情形下的降息路径推演2025年货币政策展望tiandi2@请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12024：非线性“范式变化”主导22025：固本培元，博弈汇率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•货币政策“范式转变”，非线性变化主导•政策实施力度大•2016年以来最强：7天OMO（-30BP）&5年LPR（-60BP）&法准（-125~150BP）•框架革新力度大•新利率走廊•中长期流动性投放机制（国债买卖/买断式逆回购）•资本市场直达工具图：“新走廊”宽度仅为70BP，且可能进一步收窄图：LPR调降成为货币政策核心目标资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长期：“中特货”本质是价格型转型的深化•建国以来，我国货币政策框架大致可以分为：计划型（从属）、数量型、向价格型转型三个阶段•背后对应三个发展阶段：计划经济、供给约束、需求•需求约束+化债，从“结构性短缺”到“流动性超发”近乎必然，需要加速向价格型工具转型19832024国家银行?国家银行一级货币体系：“统存统贷”二级货币体系：“实存实贷”货一级货币体系：“统存统贷”二级货币体系：“实存实贷”货二级货币体系：“结构性流动性紧缺”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容比照美联储，我们在哪？价格型数量型•三条件1）价格走廊初步建立√（2）大额流动性投放机制√（3）“流动性事件”？图：美联储操作框架的切换，背后是流动性管理思路的深刻转变请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12024：非线性“范式变化”主导22025：固本培元，博弈汇率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“适度宽松”=激进货币政策？•“适度宽松”并不必然意味着大幅宽松，更在于确认/维持相对宽松的货币环境•2009-2010年首轮“适度宽松”期•政策利率+45BP，资金利率+286BP，法准+300BP•近年的两方面新变化图：中国利率基准框架：长期基准、短期基准、资金利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容外部：“同向”到“背离”•前两轮较大的宽松周期中，中美政策周期基本同步•汇率约束相对较弱图：2022年以来中美政策周期显著背离请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容内部：“供给约束”到“需求约束”•本质上，当前货币政策面对的是“需求约束”•需求约束下，从货币政策有效性（操作/效能）看，需要加速向价格型工具转型•效能：广义货币数量不再成为主要约束，只有价格信号存在实际意义•操作：基础货币逐步过剩+流动性事件后，“结构性流动性短缺”框架失效，需设立价格型操作工具图：事实上，2017年“货币活力”已经开始掉头图：货币“淤积”在金融体系资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“固本培元”是目的•“适度宽松”核心在于为全局性资产负债表修复提供支持•私人部门•资产价格修复：先股后房，配合其他政策（结构）+集中脉冲式发布（总量），力求“超预期”•负债成本管控：降LPR•政府部门•加大流动性供给力度图：日本“失去的三十年”伴随漫长而痛苦的去杠杆图：资产价格重估后，去杠杆似乎难以避免资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容为何美国“资产负债表衰退”罕被提及？•股市：1989.12-2003.5，-79.1%•房市：1991.6-2009.6，-48.7%•股市：2007.10-2009.2，-52.6%•房市：2006.10-2012.2，-35.5%•都是主动刺破，但持续时间和幅度有巨大差异→政策对冲速度/决心是关键图：日本股市房市触底时长图：美国股市房市触底时长资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容当前不宜与日本简单类比•日本从“经济奇迹”到“失去的三十年”出现两次大幅下台阶•头十年（1991-2001）经济增速骤降至0.5%附近•绝对老龄化水平世界居首•2023年水平（30.1%）与我国2050年预期相仿图：1991年资产泡沫破裂后，日本经济增速骤降图7：日本老龄化进程在世界主要经济体中居首资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容避免“全要素生产率衰退”或更为重要•事实上，日本在“失落的三十年”经历了严重的全要素生产率衰退•在无法“做大增量”的情况下，靠“优化存量”去杠杆漫长且痛苦•我国转变经济增长模式近乎是“必然选项”→发展新质生产力图：1991年资产泡沫破裂后，日本经济增速骤降图：“全要素生产率衰退”是压垮日本经济的稻草资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“固本培元”低利率环境是关键•926以来的政策转向，有两个核心驱动：•固本：避免深度“缩表”•培元：提升“全要素生产率”•“低利率环境”是全局性资产负债表修复的关键图：日本私人部门去杠杆时期，也是日本逐步进入低利率环境时期图：美国在私人部门去杠杆结束后，开始加息资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容...“适度宽松”的现实约束•“新不可能三角”图：“新不可能三角”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容如何取舍？•“保息差”刚性的情况下，“新不可能三角”简化为：•“稳汇率”vs“防缩表”•汇率约束是最大不确定性图：“新不可能三角”下的“跷跷板”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容汇率波动的新特征•中美货币周期错位/利差倒挂前后（2022），货币政策预期主导汇率走势•中美2年利差与汇率走势拟合度较好•100BP利差波动对应约0.25CNY/USD汇率中枢，0.1CNY/USD汇率空间对应约35-40BP利差图：中美2年利差与汇率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容上半年：宽松延续•若剔除贸易战冲击，目前0.05-0.1人民币/美元的汇率空间对应20-40BP中美息差•若美联储明年降息50BP，则指向息差空间约65-85BP•换言之，在贸易战开启前，汇率/中美息差并非降息主要约束•上半年“以我为主”，延续今年四季度以来宽松节奏，降息约20-25BP图：中美2年利差与汇率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“关税冲击”的额外影响•下半年，若美对我大幅加征关税，汇率将显著承压•2018年：7.6（340亿美元），8.23（160亿美元），9.24（2000亿美元），12.1（90天休战）•2019年：5.10（2000亿美元），9.1（1250亿美元），10.11（阶段性协议，2020.1.15正式达成第一阶段协议）图：复盘中美2018-2020贸易战期间汇率表现请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容下半年：博弈汇率•贸易战第一阶段开始后，央行退出干预，而第二阶段出现明显干预•美联储第一阶段处于加息周期，第二阶段进入暂停和降息周期•乐观情形：央行在干预中逐步提高汇率容忍度，参考第二阶段•人民币超调约0.25人民币/美元（点位比比例更重要）图：中美2018-2020贸易战对汇率的影响可分为两个阶段请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容如何勾稽息差与政策利率？•按前述关系，0.25人民币/美元对应约87-100BP息差走阔•中美国债与政策利率对应关系，近两年：•联邦基金利率-75BP，2年国债-84BP→0.89:1•7天逆回购利率-50BP，2年国债-84BP→0.60:1•对应降息空间约52-60BP，剔除上半年的20BP后，下半年剩余30-40BP•（假设贸易战情形下美联储暂停降息）图：美国政策利率与短债利率走势图：我国政策利率与短债利率走势资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容降息：固本培元，博弈汇率•“固本培元”模式下：•上半年延续宽松节奏，降息20-25BP•下半年取决于双变量：贸易战与我国汇率上限•贸易战若开启，我国可能有限度地逐步打开汇率上限贸易战未开启，10-20BP7天OMO降息~20BP汇率上限未打开，<10BP贸易战开启汇率上限放宽至7.5附近，30-40BP上半年下半年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容降准：意义与空间？•加速价格型转型期，量“管饱”是最大确定性•探讨降准已然意义有限•期限：降准不再是永久流动性的主要投放手段，国债买卖（永久）+买断式逆回购（中期）•价格：1.62%的机会成本已不再“便宜”（法准利率降息？）•与此同时，价格转型完成前“结构性流动性短缺”仍是现实执行框架，需维护合理法准水平•2024（3.01=结构(-0.85)+MLF(-1.34)+降准2.5+国债0.9+买断1.8）vs2023（4.66=结构1.06+MLF2.45+降准1.15）•全面降准50-75BP左右，主要作为信号工具图：降准规律在2023年底失效图：综合降准空间趋于“逼仄”，但大型银行尚有较多资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容•2024年货币政策框架发生重大调整，“中国特色现代货币政策框架”元年•2025年•框架改革阶段性告一段落•“适度宽松”≈“固本培元”•价格“宽松”：汇率是主线•数量“宽松”：最大确定性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资