金融市场风险监管制度

金融市场风险监管制度

广义地讲，金融风险包括金融市场和金融主体在其运行过程中会遭遇的一切失败的可能。考

察金融风险的立场不同，对金融风险的理解也就不同。站在市场主体的角度一一例如发行

人、投资人、中介机构、交易所和信贷机构，风险是指基于对未来收益不确定性的一种判

断，影响未来收益的不确定性因素可能包括其他金融产品的交易价格、交易对手的信用状

况、利率、汇率等，标准的处埋方法很多，但一般都不会脱离用风险概率和交易金额的乘数

来度量可能性损失的逻辑过程。为了减少这种风险/损失，金融市场主体的风险控制手段包

括两方面的内容：一是通过建立一整套的内部风险控制制度来降低系统风险，例如集体决策

制度、岗位分离制度、信息披露与跟踪制度，等等；二是借助已有的工具，例如敞口风险、

压力测试、组合投资等手段，尽可能使风险可预测、可计量，然后把这些风险做理性化处理

（即包含在事前决策的成本一收益分析结构中），以便降低金融行为的非系统风险。

但如果站在监管人的角度，金融风险就有了完全不同的内涵。监管人观察到的风险要“宏

观”得多。比如，一个金融机构一次性的交易失败，可能很难进入监管人的视野，但如果在

同一时点上，所有或者几乎所有机构的交易都出现失败，就会成为监管人关注的风险；或者

由于金融机构从事的服务多数涉及社会大众的权益，一个规模较大的金融机构的经营失败，

可能引发很多不知情的社会公众的不满，此时的风险也需要金融监管机构加以消化一一尽管

消化的方式完全可以是市场化的；在另i种情形下，金融资源的匹配与实体经济运行的需求

不协调，金融市场的功能定位出现了严重的问题，也是监管人需要关注的风险。这样，我们

可以根据国内的具体情况，把那些对于监管机构来说比较重要的金融风险划分为三类：①功

能失调风险。主要包括某一个金融子市场当前的功能定位与其所服务的实体经济运行需求不

匹配，导致该实体经济领域交易成本偏高。②运行风险。主要是指那些由于环境因素的作

用，导致大部分金融机构出现的普遍性问题。比如，由于市场公信力明显下降，导致投资人

普遍失去信心；或者投资人对金融市场交易价格不认可，导致金融市场很小的波动，使市场

出现流动性风险；或者市场因为投机而过度波动，造成金融资源在某个子市场急剧膨胀，产

生泡沫，同时影响到其他金融子市场的安全等。剧烈的运行风险可能还包括交易中断风险

等。③金融安全风险。随着界金融贸易服务自由化的加快、金融创新工具的推陈出新，所

以导致传统条件下金融内控制度与监管制度的滞后，不能适应现代金融业飞速发展的需要。

金融工具创新形成的新的金融服务领域/市场往往存在着监管空隙，容易引起金融风险的锁

链式传递或扩散；放宽到金融市场的国际视野，如果中国的金融市场不可避免地要融入国际

金融市场，则金融市场安全就成了经济安全、国家安全的重要内容，这也是金融监管人必须

考虑的问题。

金融风险控制制度是金融市场制度研究的重要内容，与风险的广义定义一样，如果按照风险

的广义含义来讲，上述所有金融监管制度几乎都具有风险防范和化解的功能。图6-1总结了

国内现行风险管控制度的基本框架和线索。

监管的内容监管的原则监管的目标

监管分业监管+自律监管建立以人民银行为主体，各金融监管

授权机构和自律机构各司其职的体系

稳定市场……一"♦•”••一•“促进市场健康发展

效益原则-------------保证市场适度竞争

分主体监管----------保证监:管专业化

国际合作………避免国际金融风险

市场准入将不合格的主体排除在外

审慎监管-------------按定量标准监督管理风险

行业自律建立沟通机制和纠纷协商机制

国际合作……严格JL体的境内外行为

主体退市------------风险“应急初救”措施

图6-1中国金融风险的制度体系

有鉴于此，本部分仅仅按照二述具有国情特色的风险种类划分，以不同的金融子市场为线

索，将不同金融子市场的风险演变历史穿插其间，围绕不同时点上宏观经济形势与金融子市

场风险形成和扩散的关系，说明监管人在维护市场稳定、保护市场主体的合法利益、促进市

场的创新与发展方面构建风险监管制度的逻辑过程，从而归纳出金融风险监管制度的一般性

原则。

（一）功能失调风险及其监管制度

如上所述，金融市场功能失调风险表现为特定金融子市场的现有功能不能为其所对应的实体

经济提供恰当的服务。有两种原因会导致这种状况的出现：①该金融子市场中大多数主体偏

离了功能定位的初始设计；②宏观经济运行态势的变化或者产业结构的变化，导致原本匹配

恰当的金融子市场功能不能适应服务对象新的变化要求。

改革开放以来，中国金融市场经历了从计划到市场、由封闭向开放的发展过程。1978〜1997

年，在金融混业经营和金融市场结构尚不完善的背景下，中国人民银行代表国家对金融市场

风险进行全面和实质的监管，这是中国金融风险控制制度的初始阶段。由于当时中国金融主

体只有国有商业银行、信托公司、保险公司、证券公司，它们全部由国家发起，垄断经营，

农村金融市场的主要功能应该是针对服务区域内农业、农村和农民的主要需求，提供区域内

的流动资金信贷、消费信贷和委托资产管理等金融服务。

图6-2中国农村金融体系的基本框架

在图6-2所示的农村金融机构中，商业银行对农民和农户的小额、短期限贷款缺乏兴趣，它

们更愿意将贷款提供给乡镇企业；政策性银行的主要职能是提供粮食收购中的政策性补贴和

对农业基础设施建设的投资；农业保险因为政策性和商业性不分以及险种少和覆盖率低，使

办保险者积极性降低。在农村金融体系中，真正和“三农”打交道的是农村信用社和农村合

作基金组织，它们是目前农村金融体系中的风险主体。

（1）农村信用社：功能错位和行业重整

1951年的《农村信用合作社章程准则草案》和《农村信用合作社示范章程草案》出台于计

划经济背景下，农村信用合作社在行政和业务上接受农行指导，类似于农行的农村网点机

构。改革开放后，中国恢复了农村信用合作社的独立地位，1990年《农村信用合作社管理

规定》出台后，农村信用合作社发展到5万多家，并出现了2400家信用联社。

农村信用社在其发展过程中出现的主要问题是功能与服务手段的错位。

首先，在组织形式上，农村信用社没有突出体现互助合作性质，官办色彩强烈，导致对农

村、农业和农民的金融服务功能没有凸现出来。

其次，在注册资金方面，信用社对社员提出了较高“入社”门槛要求，排斥了相当一部分农

民主体进入信用社，一些对合作金融服务具有实质性需求的农民被迫寻求财政贴息的农业周

转资金和政策性贷款，以解决流动资金问题。又如信用社的决策基础是法规规定的“一人一

票”制，并且“农村信用社主任由县联社推荐并进行考核，中国人民银行县（市）支行进行

任职资格初审，中国人民银行地（市）分行批准其任职资格后，由理事会予以聘任”，提名

权被上收以后，信用社社员在自主管理上的实际权力很弱。

再次，在服务手段方面，官办色彩导致信用社倾向于从事类似商业银行的业务，但又缺乏商

业银行治理约束。例如基层信用社的业务范围几乎覆盖了商业银行的大部分人民币业务，只

是在对社员贷款不得少于存款总额的50%、“多存多贷”等规定上微弱体现了合作经济的性

质，这导致社员的出资所承担的风险和收益与他们的管理权力相比微不足道，这种治理结构

严重挫伤了社员参与合作社的积极性，削弱了信用社的实体经济基础。由于治理结构不完

善，信用社在信贷业务中不以农户为中心，缺乏以贷款风险管理为核心的授权授信制度，缺

乏贷款责任认定和追究的信贷监督机制，加剧了信用社的经营风险。所有这些问题，加上信

用社承担了体制改革的成本，农村信用社积累了大量的实际亏损和潜在亏损。如信用社过去

在农村开展的保值储蓄长期得不到财政补贴，使得其多支出高达200亿元左右的利息没有补

充渠道，亏损相当严重；1998〜2003年，农村信用社承担了农业银行脱钩时“甩包袱”和

乡镇企业改制时逃废债务的“改革成本”。

由于农村信用社的问题属于功能定位错位导致的全行业问题，监管措施一般会采取行业重整

的办法来进行纠偏处置。2000年，江苏省农村信用社将农村信用社与县联社各为法人合并

为一个法人，这种做法有利于明晰产权关系，减少管理环节，扩大经营规模，提高抗御风险

的能力，所以很快得到推广。2004年，国务院确定农村信用社改革的关键环节，一是以法

人为单位，改革农村信用社产权制度，明晰产权关系，完善法人治理；二是改革管理体制，

将农村信用社的管理交由地方政府负责。在产权方面，可以根据实际情况组建股份制或股份

合作制银行机构。同时通过降格、合并等手段，加大对高风险农村信用社进行兼并和重组的

步伐。对少数严重资不抵债、机构设置在城区或城郊、支农服务需求较少的农村信用社，可

考虑按照《金融机构撤销条例》予以撤销。

按照行业重整的有关规章，农村信用社改制为股份制的农村商业银行，仅限于大中城市和其

他经济比较发达、商业化程度较高、对支农服务要求较少的少数地区。具体条件是：①有较

强的管理能力；②全辖农村信用社资产总规模10亿元以上；③不良贷款比例15%以下；④

组建后资本金不低于5000万元，资本充足率达到8%。这些规定类似于商业银行的准入规

定，很容易看出其重整的目标，是建立真正意义上的商业银行。县级信用社和信用联社改组

成为农村合作银行的条件是：①发起人不少于1000人；②不良贷款比例15%以下：③组建

后资本金不低于2000万元，核心资本充足率达到4%。合作银行关注实体经济基砧（不少于

1000人的发起人规模限制），可以比照资本充足程度相对低一些的商业银行来展开，通过

重整银行机构，使其在竞争中实现功能改良。

为规范农信社发展，1997年中国人民银行出台了《农村信用合作社管理规定》和《农村信

用合作社县级联合社管理规定》。为解决农村信用社地方管理问题，国家给予信用社优惠政

策，以保证农信社“甩掉包袄”。例如，由财政部核定1994〜1997年农村信用社实付保值

贴补利息数额，由国家财政分期予以拨补。从2003年1月1日起至2005年年底，对西部地

区试点的农村信用社一律暂免征收企业所得税；对其他地区试点的农村信用社，一律按其应

纳税额减半征收企业所得税；从2003年1月1日起，对试点地区所有农村信用社的营业税

按跳的税率征收。对于试点池区的农村信用社，可采取由中国人民银行安排一部分专项再

贷款或发行专项中央银行票据，用于置换农村信用社的不良贷款。在民间借贷比较活跃的地

方，实行灵活的利率政策。这些重整措施和扶持措施的目标都在于：通过市场化机制，迫使

农村信用合作社复归其为农业、农村和农民提供金融服务的本位。

（2）农村合作基金会：功能偏离和法律地位含混导致的失败

农村合作基金会是在更小的范围内，以互助合作形式，在会员农户间调剂资金余缺的机构。

该机构发物于1984〜1986年，当时在黑龙江、辽宁、江苏等地的一些乡村，在试行集体资

金“队有村管”或“队有乡管”的基础上，利用统管的集体资金在乡村集体经济组织成员之

间有偿借用，进行内部融资。对于这种自发性的资金内部融通方式，中央在1984年1号文

件和1985年5号文件中给予了肯定。到了1987〜1991年，中央进一步提出，在不开展存贷

款业务的情况下，农村内部相互融资的办法应允许试行，并要求中国农业银行在信贷业务上

予以指导。由于合作基金会有利于集中社会闲散资金，缓和农业银行、信用社资金供应不足

的矛盾，所以很快在黑龙江尚志市、河北玉田县、山东平度市、广西玉林市、四川广汉市等

试验地区进行了规范化试验。到1992年，全国已建立的农村合作基金会为主要形式的农村

合作金融组织，乡（镇）一级1.74万个，村一级11.25万个，分别占乡（镇）总数的

36.7%和村总数的15.4%。1992〜1995年，受邓小平南巡讲话的鼓舞，宏观经济重新出现了

高增长，新一轮投资热潮出现，己经初具规模的农村合作基金会得到了更加迅猛的扩张。

但是也正是这种扩张导致基金会的功能定位出现偏差，并积累了较大风险。许多农村合作基

金会在地方政府的干预卜，盲目向乡镇村办集体企业投资，脱离了农村勾助的功能。脱离这

一功能之后，合作基金成为资金体外循环的一个最佳通道，一些农村合作基金会以高于国家

法定存款利率和贷款利率的水平吸引并投放资金，用“高进高出”的经营策略，获取投机利

润。由于基层政府对合作基金会行政干预多、监督机制弱、管理水平低，使其资金投放风险

迅速放大，局部地区开始出现小规模的挤兑现象。

同信用合作社一样，功能错位需要通过行业重整来加以解决。1996年8月，《国务院关于

农村金融体制改革的决定》（国发【96】33号）在充分肯定农村合作基金会积极作用的基

础上，针对合作基金会以招股名义大量吸收居民存款，入股人不参加管理、不承担风险，构

成实质上的违法经营金融业务、隐藏巨大风险的实际状况，提出对农村合作基金会进行清理

整顿的三项措施：一是农村合作基金会不得再以招股形式吸收居民存款；二是凡是已开办存

贷款业务、实际上已成为金融机构的，对其资产进行清理核实后，可并入现有的农村信用

社，也可另设农村信用社；三是没有存贷款业务，或者已开办存贷款业务，但不具备转为农

村信用社条件的，要办成真正的合作基金会。这种政策实际上就是用行政手段迫使其功能复

归。

但是，由于农村合作基金会的性质、法人地位、税赋、利率、信用保障等核心问题仍然没有

得到明确，该金融组织实质具有足够强烈的动机偏离其兼容股份、合作经济的功能，因而，

1999年1月国务院发布3号文件，正式宣布全国统一取缔农村合作基金会。文件要求现有

的农村合作基金会一律停止以任何名义吸收存款和办理贷款，同时进行清产核资，冲销实际

形成的呆账，对符合条件的并入农村信用社，对资不抵债又不能支付到期债务的予以清盘、

关闭。

合作基金的实践表明，尽管监管机构可以在很多情形下通过行政手段，迫使金融机构确立一

个符合监管人需要的服务领域，但如果缺乏必要的市场机制推动，监管机构的努力也会变得

无效。

2.信托市场

信托行业在20世纪80年代起步，当时国家发起设立信托公司的主要目的是为了引进外资，

到90年代中后期，信托机构的功能开始蜕变为地方政府的融资机构，这个功能使得地方政

府在举办信托投资公司方面具有极大的积极性。到1997年，信托法人机构最多达到745

家，大大超过中国其他法人金融机构总和。

由于政企不分，信托公司难以自主经营，信托市场实际上已经成为地方政府的附属集资领

域，这导致两个极其有害的结果：其一，信托公司的资金来源主要依靠政府部门的对公存款

和非法集资，即信托公司在融资方面与银行存款业务重叠；其二，信托行业定位不清，从事

了大量的银行贷款业务、证券经营业务(如地方债券承销业务)和房地产投资业务，成为跨

金融和实体部门的脱离统一监管的金融机构。

实际上，当时信托公司的问题还不至此，由于资金实力不强，地方政府发起设立时往往注资

不足，导致公司自有资金不足。在鼓励办信托的指导思想的鼓励下，信托公司的市场准入门

槛被严重降低，一些地方随意设立全国性信托公司；省级计划单列市和经济特区一级、地区

及省辖市的信托公司的注册资本要求仅为5000万元、1000万元和500万元；同时，由于信

托公司的负债来源主要依靠政府和地方能够控制的企业，难以达到中国人民银行规定的资产

负债比例管理要求，信托公司过分依赖资金拆借，违规经营严重。

(1)业务分类归队的风险处置方式

鉴于信托市场存在的主要问题是功能方面与其他金融机构重叠，所以风险处置方面采取的措

施也突出了业务分类归队的特色。比如中国人民银行在1995〜1998年对中银信托等四家公

司的处置方式就是其中的例子。

中银信托投资公司成立于1988年，由于该公司经营混乱，严重资不抵债，所以于1995年

10月被中国人民银行宣布接管，这是根据《中国人民银行法》的有关规定，由中国人民银

行接管的第一家非银行金融机构。经过清理.、清查，中国人民银行在1996年指定广东发展

银行将其信贷业务单独列账管理，指定广发证券接管其证券业务，指定广发银行所属控股公

司接管其投资业务，并以此为基础成立广发银行北京分行。中国农村发展信托投资公司是根

据政府《农村改革政策声明》于1988年成立的国务院直接领导的国有金融机构，是世界银

行给中国政府提供农村部门调整贷款的惟一执行机构和法定提款人，1991年改为由国家计

委领导，1994年改为由农业部领导，1997年被依法关闭，公司所属业务被纳入中国信达信

托投资公司。中国新技术创业投资公司由原国家科委于1985年发起，公司几经“创业”取

得了辉煌成绩，但因严重违规经营，集资炒作海南房地产，导致20多亿元的债务到期不能

支付，于1998年被中国人民银行公告关闭，其证券业务由清算组委托国泰证券管理，其全

资附属公司和控股公司仍照常经营，由于涉及人量境外债务和上市公司，在清算处置上对公

司境外债务和境内自然人的合法债务实行了全额偿付。广东国际信托公司由于不能清偿到期

债务，于1998年由中国人民银行宣布关闭。1999年，清算组公告由广发证券和广东证券分

别收购公司的证券营业部和投资基金，广东省财政厅垫付公司违规吸收的自然人存款，在法

院受理正式破产前，中国银行收购储户债权，向储户支付本金。1999年，公司董事会鉴于

公司涉及470亿元人民币的债务，资产仅214亿元人民币，并且内部管理混乱，决定由公司

及附属的广东国际租赁公司、广信企业发展公司、广东国投深圳公司依法向法院申请破产。

同年，公司在香港的两家公司依照香港法律申请清盘，这是中国首家根据《公司法》、《破

产法》处理涉及外债的非银行金融机构。

分类归队的处置方法尽管有利于防范问题信托公司再行出现新增风险，但作为信托业本身发

展所必需的业务领域，并没有在处置中得到明确，这个任务由《信托法》等法规完成。

(2)信托专业领域重构

1997〜2001年，《信托法》、《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理

暂行办法》颁布实施，三个法律法规明确了信托业的法律地位，为信托公司的业务领域打开

了广阔的空间。以上述法规为依据，全国信托业清理整顿开始。

1998年后，国务院决定对信托公司分别采取撤销、改组、移交、转让和收购等办法进行行

业战略性改组。中国信达信托投资公司等5家国有商业银行和保险公司发起的信托公司由主

办单位予以撤销，其中3家银行办信托公司的信托资产和负债并入各家银行资产负债表，实

业部分并入各家资产管理公司，人保办的信托投资公司的信托资产和负债并入人保内设的资

产管理部管理。6家行业办的信托投资公司改组为企业集团财务公司，按照《企业集团财务

公司管理暂行办法》，对个别集团外单位持有的股份逐步转让给集团内企业，停止原已开展

的对外吸收存款、发放贷款业务，改为仅为企业成员服务。7家政府机关主办的信托公司与

其主管部门脱钩，由中央金融工委暂行管理。1999年开始的“金融类工作小组”聘请有资

质的会计师事务所进行清产核资，资质良好的保留，有间题的由人行会同证监会制定关闭方

案。上述18家信托公司的250个证券营业部分别按照下列办法处理：被撤销的5家信托公

司的169家证券营业部合并组建一家国有独资证券公司，资产无偿划拨；改组为财务公司的

6家信托公司的16家证券营业部实行有偿转让，由证监会指定证券公司接收；对移交的7

家信托公司的65家证券营业部，符合设立证券子公司条件的，与信托分业经营、分别核

算，二三年后彻底分业经营。

这次信托公司战略重组的基本思路是将以往与其他金融机构重叠的业务一次性划分出去，转

而经营《信托法》(2001)明确的业务领域。按照《信托法》(2001)的规定，信托公司保

留了除吸收储蓄外的真正意义上的信托业务。《信托投资公司管理办法》进一步为信托公司

规定了广泛的业务范围，除了股票发行业务不能直接承担(但可以控股证券公司)外，投资

银行能做的业务信托公司几乎都可以做。同时在委托存贷款、证券投资、基金投资方面与商

业银行竞争，在委托资产管理业务上与证券公司竞争。但这样的业务分工和功能定位不会产

生与其他金融机构的重叠，主要原因是信托关系与其他机构在从事同类业务时，构造的法律

关系具有实质性的区别。为了确保这个差异，法规规定信托公司不得以任何形式吸收或变相

吸收存款，不得发行债券或办理负债业务，不得举借外债，不得承诺信托资金不受损失或最

低收益，等等。

3.房地产金融市场

房地产金融市场就是以房地产为标的，形成金融资产并进行交易的市场。成熟的房地产金融

业务主要是抵押支持的证券化产品，但由于国内只有在2004年才开始出现所谓的“准资产

证券化”业务，因而我们说的房地产金融市场还包括了房地产抵押形成的按揭金融资产及其

交易业务。房地产金融市场的功能失调风险，是典型的由于房地产业实体经济发展带来的新

变化，导致房地产金融市场功能不能适应的例子。

在房地产金融市场中，由于房地产泡沫与银行等金融机构密切相关，在银行制度完善程度很

有限的情况下，大部分贷款的价值都直接以抵押物一一地产产权为依据，而不是以现金流为

依据，因而银行风险和地产风险的联动性非常明显。在图6-3描述的在房地产金融市场中，

商业银行接受土地/商品房为抵押物，向开发商和投资者（购房人）提供贷款，承担了流动

性风险和价格风险。商业银行针对房地产抵押贷款业务的开展，对于房地产实体经济交易市

场起着杠杆作用：在经济繁荣时期，房地产价值上扬，银行往往过于乐观，放松贷款条件。

贷款条件放松意味着开发商或者其他投资者更容易获得资金，投入到房地产行业中，反过来

又促进了房地产价格的进一步上涨。另一方面，在房地产价格节节上涨的过程中，银行持有

的抵押物价值越来越高，业务规模越做越大，产生一个加速扩张的过程。

但是，实体经济中房地产泡沫破灭的最大受害者之一也是银行等金融机构。一旦房地产价格

下降，大量的开发商立刻面临资金回收困难，企业纷纷破产，留给银行的是未决债务和价值

大幅跌损的抵押物，严重的会导致金融危机。

中国改革开放以来，先后出现过两次房地产投资过热的情况e一次是1990〜1994年海南房

地产“泡沫”。在20世纪90年代初，深圳特区的迅速崛起所产生的示范效应，使得国务院

批准设立海南特区的决定成为海南房地产“泡沫”的导火索。当时各种来源的资金透过各种

渠道涌向海南，除四大商业银行扮演主角外，还有股份制银行、城市信用社、农村信用社、

信托公司、财务公司、大型国有企业、乡镇企业和民营资本，以及各种名目繁多的集资款。

1989年海南地产完成投资3.3亿元，1990年之后房地产投资急剧膨胀。与1990年相比，

1991年增长2.6倍,1992年增长7.3倍,1993年和1994年分别增长14倍和13.9倍,连

续两年超过57亿元。但到了1995年，海南地产行业出现急剧滑落态势，1995年二匕1994年

下降49%,1996年又比1995年下降42%。1997年跌入低谷，比1996年下滑53%,完成投资

不足8亿元。到1998年底，海南全省已建成未销售的商品房达到703万平方米，占全国人

口6%的海南岛积压商品房却占到了全国的10%。巨大的地产泡沫，导致针对地产业发放的商

业银行贷款价值跌损，积累了巨额不良资产，成为一个时期商业银行最大的风险。

出现这一问题的原因很多，但房地产金融业务的功能定位错误是一个主要原因。按照国际经

验，针对地产业的金融服务，其主要目标有二：第一是扩大地产业的融资渠道；第二是利用

金融工具交易过程，平滑实体经济波动风险传导至金融机构的运作风险。比如，通过资产证

券化业务，将银行集中持有的地产信贷资产转让至第三方，然后通过分散投资，消化地产业

波动导致的风险。但国内的地产金融业务在当时仅仅局限于为地产开发提供间接融资支持，

对房地产金融业务缺乏必要的深度开发，功能错位导致银行运作风险。

可惜的是，由于对市场化监管理念理解不到位，监管部门对房地产金融业的风险控制仍然主

要依靠禁止和紧缩来进行。作为一个成果，商业银行开始开发按揭贷款业务，在销售环节提

高信贷资产质量。不过，“农凯案”的爆发说明这样的应对措施仍然不够。

“农凯案”是近几年房地产“泡沫”的代表案例。这次“泡沫”是在城市化和消费升级过程

中，开发商利用中国土地管理和商业银行房地产信贷风险管理的制度缺陷，对土地价格进行

炒作的结果。2003年全国累计完成房地产开发投资突破10000亿元，同比增长29.7%,是

1995年以来的最大增幅;房地产开发贷款为6657.35亿元,同比增长49.10%,是1998年的

3.2倍，也是1995年以来的最大增幅；在个人的住房贷款增长方面，2003年个人住房贷款

余额达到11779.74亿元，同比增长42.46%,与1998年相比，增长了26.64倍，个人住房

贷款占个人消费贷款的比重高达75%〜97%。这些数据表明，1998年以来，国内房地产市场

迅速发展儿乎完全是银行信贷支撑的结果，无论是房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款、

土地储备贷款及个人住房消费贷款等，都是通过间接或直接的方式把银行信贷资金集中到房

地产业来实现的。以上海商品房平均价格涨幅为例，自2000年起不到四年时间，上海商品

房的平均价格由5000元/平方米上涨到10000元/平方米以上。地产商周正毅正是利用实体

经济中的这一机会，用他所控制的“农凯系”公司，从金融机构大规模套取资金。对于这次

房地产“泡沫”，监管部门采取了多管齐下的措施，如国土资源部及时出台规范土地批租市

场的相关规定，中国人民银行、银监会及时出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的

通知》、《商业银行房地产贷款风险管理指引》（2003,121文件）、《商业银行市场风险

管理指引》、《关于进一步加强信托投资公司监管的通知》（2004,46号文），并对金融

机构实行“窗口指导”，防止信贷风险积聚。

这些监管措施，把着力点放在贷款领域和贷款环节的控制上，没有注意到风险的消除最终仍

然需要拓展出新的业务模式，如由房地产金融业务来完成，因而上述制度应该只具有过渡的

意义。

4.最初的基金市场：金融市场的资金漏斗

以1997年《证券投资基金管理暂行办法》的公布来划分，面向不特定投资人发行的投资基

金包括两类，分别是在《暂行办法》出台前\以1991年10月设立的“武汉证券投资基金”

和“深圳南山风险投资基金”为代表的老基金。到1996年底，全国范围内共有这类“老基

金”75只，另有基金受益券47只，分散在全国23个省市。除了募集方式与目前规范的证

券投资基金相仿之外，其中有25只基金的买卖过程也类似于当前的基金，先后与沪、深交

易所联网交易。由于对基金作为金融市场主体的定位和功能认识不清，这些“老基金”的投

资运作极不规范，大多数基本上只能称之为“类基金组织”。

首先在投资方向上，由于缺乏法规约束，很多“老基金”的房地产投资及其他实业投资的比

重超过了证券投资，加上20世纪90年代初期老基金蓬勃兴起的时候，正值股市低迷时期，

基金机构将大量募集到的资金转向实业投资，使得基金成为金融市场面向实体经济的一个巨

大漏斗。随着房地产市场泡沫的破灭，这些以房产投资为主的基金立即陷入困境，基金资产

流动性减弱，不良资产增加。

功能混乱还导致基金设立的审批权限分散和随意配置，审批机关一般很少考虑当事人发起、

管理和托管基金的资格问题，同时许多基金组织内部结构散乱，发起人、管理人、托管人各

方的权责未做严格划分，一家机构同时兼任两个角色的情形十分普遍，不能形成有效的制约

机制。那些在区域性证券交易中心挂牌的基金各踞一方，很难形成全国统一的基金市场，基

金流动性差。

为了改善这种局面，对国内“老基金”的清理和规范主要采取了清盘和规范两种措施。对己

经到期或资产质量太差、规范价值不大的“老基金”采取清盘方式，不允许续期或继续经

营，以达到释放风险的目的；对未到期的“老基金”，进行全面清理，清理后的老基金已经

符合集中交易要求，并达到二市条件的，可以申请在交易所交易。这次清盘和规范，基本还

是由政府作为最后买单人承受了大部分风险。

5.小结

功能失调的产生有两个主导性的原因：其•是国内金融市场的演进缺乏规划，目标含混，经

常导致金融机构盲目作为；其二是监管政策不构周延，导致金融机构行为轨迹混乱。从已有

的监管实践看，功能失调酿成风险以后，监管机构一般会通过行业重整的办法进行纠偏处

理，关停并转的措施较多，但如果没有在金融市场长期规划上有所作为，在一个后发国家

里，要避免功能失调的风险是很困难的。

（二）运行风险及其监管制度

金融市场运行风险既可以市场主体普遍遭遇的系统风险形式发生，也可以经由一个突发事件

的诱导，引起市场整体波动；由于后一类运行风险的存在，问题机构引发的市场风险、交易

中断、市场环境恶化等方面的风险，均可以导致运行风险。并且标准的金融理论所发掘的利

率风险、操作风险、市场风险、流动性风险等都属于此类风险范畴。实际上，功能失调风险

在多数情况下，积累到一定程度时也能转换为运行风险，不过，为了凸现新型资本市场对金

融市场主体功能定位的重要性，我们还是坚持单独处理。

1.体制转轨因素导致的金融市场风险释放

在体制转轨过程中，微观市场主体进入市场化运作之后，一些历史遗留问题往往成为金融机

构走向市场的必然成本。我们以商业银行、货币市场为例来说明金融市场/主体的运行风

险。

（1）商业银行的信贷资产质量问题

商业银行信贷业务占中国间接融资业务总量的85%,其信贷风险关系到金融体系的安全和平

稳运行。图6-4简单勾画了商业银行的信贷业务的风险形成机理，可以看出商业银行信贷业

务的主要风险点在于：①商业银行资本能力；②信贷资产质量（包括借款人违约情况）；③

对单一客户的贷款比例；④资产和负债久期匹配能力。

图6-4中国商业银行信贷风险的形成机理

在所有这些影响商业银行资产质量的因素中，最根本的因素是商业银行的专业技能，具体是

指商业银行发掘项目投资价值的技能和识别贷款人信用风险的技能，随着商业银行资产管理

业务的扩张，调整资产组合的技能也显得十分重要，那些存在流动性要求的银行，必须不断

调整资产和负债组合，以便资产能够及时应对提现要求。

历史的看，上述四方面风险因素在不同时期都曾经导致商业银行信贷业务出现全行业问题，

即我们所说的市场运行风险。

在资本金方而，以四大国有商业银行为代表，国有银行机构儿乎全部由国家发起设立。在设

立之初，财政拨付的资本金就严重不足，导致国内商业银行的责任能力与其所从事的业务和

所要发挥的功能不匹配。同时，由于国有商业银行在组织形式上采取国有独资方式，经营模

式方面的行政色彩十分浓厚，商业银行不关注信贷资产质量，以争存款为主要竞争手段，银

行专业技能差，导致银行信贷仅仅控制了规模，在质量上缺乏必要的改进措施。与商业银行

治理和产权问题相对应，在改革开放初期，国行企业筹资的主要渠道是国家和地方财政拨

款，在由计划经济向市场经济转轨的过程中，商业银行取代财政成为国有企业的主要资金来

源渠道，但也正是这一过度依赖以及地方政府对银行信贷投向的干预，在企业、尤其是国有

企业经营不善的时候，商业银行不良资产存量激烈增加。1998年，中国四大国有商业银行

的不良资产达到16000亿〜19700亿元的水平，国有商业银行不良资产占全部总资产的

20%〜25%,成为20世纪90年代中后期金融市场的主要运行风险。

但是，截至银监会成立，在处置商业银行不良资产的方式上，政府介入仍然多于市场化手段

的运用。在政府看来，国有银行不良资产与国有企业的债务包袱是一物之表里，因而用行政

手段剥离和处置国有商业银行的不良资产，实际上也就是剥离和处置国有企业的不良负债。

作为这个观念的结果是1999年《金融资产管理公司条例》的出台。依照这个条例，国家设

立了四家金融资产管理公司，其主要职能是通过债务重组、债权主张、企业重组、资产置

换、债权转股权、资产证券化、推荐企业上市等手段，扩大企业股权融资渠道和来源，增加

企业资本和资产，优化企业资产负债结构，在战略上和整体上减轻企业因过度负债而承担的

利息负担。尽管国外成熟市场也使用金融资产管理公司的办法处置不良资产，但构造银行信

贷约束、提高信贷资产质量的做法似乎更显本质。

单位:％

2003年年末2004年年末

资本充足率不良贷款比率资本充足率不良贷款比率

中国工商银行5.5221.2419.6

中国农业银行30.66

国有商业银行

中国建设银行6.519.129.39（9月末）3.88（9月末）

中国银行7.6916.298.56（10月末）4.55（10月末）

招商银行9.493.152.78

华夏银行10.324.233.67

股份制

民生银行8.621.291.28

商业银行

浦发银行8.642.532.29

深圳发展银行6.968.498.84

资料来源：中国人民银行、银监会、《2004年度中国商业银行竞争力报告》。

表6-12004上市银行数据比较

将1998年剥离不良资产的做法定性为行政化手段，还可以从这次剥离的实际效果上观察得

到。以四大国有银行为例，1998年年末，各种贷款总计为61294.88亿元人民币，不良资产

约为21000亿元人民币。在1999年剥离了1.4万亿政策性不良贷款后，据统计，截至2003

年年末，中国四家国有独资商业银行的不良贷款余额按“一逾两呆”的口径统计数字为

1.59万亿元，不良贷款率为16.86%；按五级分类口径不良贷款余额为1.92万亿元，不良贷

款率为20.36%。与1999年前相比没有明显改善，1999〜2003年，新增不良资产按“一逾两

呆”的口径为8700亿元，和国际水平相比，差距很大，世界排位前100名银行的不良资产

率大约为2%〜3除距离国内银行上市的要求也很大，国内上市银行平均不良率水平也在6%

以下。表6T总结了2003〜2004年国内上市商业银行的不良资产情况、缺乏专业理财技能

和市场化内生的风险控制机制，商业银行的运行风险就始终不会中断，只是在不同时期会有

不同的表现而已。早在不良资产成为银行业的问题之前，1996年国家允许三类企业以自由

资金投资股市的政策颁布后，银行信贷资金就通过各种渠道进入股票市场，首先是企业以信

贷名义介入资金后，伪装成自由资金入市；其后在2000年《票据法》实施以后，企业利用

商业票据的无因性，以缺乏直卖商业背景的银行承兑票据或者商业承兑票据，套取银行资

金，进入股票市场，导致银行经营风险与股票市场风险相互渗透。比如，当市场出现较长时

间的低迷态势时，银行信贷资金实际上无法回收；另外，银行资金过多投入证券市场，还导

致银行体系对货币市场资金投放的减少，当社会投资需要旺盛时，很容易“倒逼”中国人民

银行增加基础货币投放，强制性改变货币政策操作方向，成为更大范围的运行风险。

如上所述，银行运行风险的降低，本质上需要通过构建完善的产权体系和治理结构来实现，

2003年银监会成立后，按照《巴塞尔协议》原则，监管部门对商业银行信贷业务实行审慎

监管。以《金融企业会计制度准则》和以资本为核心的一系列风险管控制度的建立为标志，

银行业的专业技能培育可能步入正轨。

尽管我们在建立信贷风险监管的制度框架方面己经有了较大改善，但同规避运行风险的需要

相比，仍然也存在一些缺憾。

首先，已有的监管制度过于侧重对信贷业务的监管，在监管成本过高的同时，还忽略了其他

一些关键环节。如《信用卡业务管理办法》、《国内信用证结算办法》、《贷款通则》、

《贷款的管理办法》、《个人定期储蓄存款存单小额抵押贷款办法》、《商业银行自营住房

贷款管理暂行规定》、《制止存款业务中不正当竞争行为的若干规则》、《大额可转让定期

存单管理办法》、《个人住房担保贷款管理试行办法》、《银团贷款暂行办法》、《境内机

构借用国际商业贷款管理办法》等，都针对信贷业务规定了过多细节，不利于个人业务多样

化和商业银行经营的灵活性。同时，这种大范围的业务监管规则，为监管主体滥用监管权力

打开了方便之门，其结果可能是被监管的商业银行不惜借助违法手段来规避监管，从而使银

行追求经济效率的目标受到侵蚀。

其次，存款保险制度建设尚处空白。当银行机构发生信用危机或可能发生信用危机时，中央

银行认为保护存款人或投保人利益并恢复市场秩序而有必要关闭该机构以及其他原因主动退

出市场时，中央银行依法对退出进行全过程的监管。尽管中国《商业银行法》对此进行了专

章规定，但是该法对银行因破产或主动退出市场的规定过于简单，对关闭中的债务清偿原

则、债务重组、有效资产的承接、被关闭银行的托管等均无规定，导致国家买单的局面依旧

需要借助部门规章来改善。

（2）人为分离的债券市场

短期债券市场是货币市场的组成部分，通常情况下，短期债券市场主体面临的主要风险是利

率风险和流动性风险，但由于体制原因，以短期国债和企业债券为主的债券市场、同业拆借

市场和票据市场，其风险特征和监管机制却有所不同。图6-5总结了包括短期债券市场在内

的货币市场结构和主要风险

（3）债券市场

对于大多数金融机构而言，甚至对于央行而言，短期债券市场的回购业务具有更加重要的意

义。回购业务是以债券为抵押物的资金交易市场，货币政策获得独立地位之后，央行经常利

用债券回购市场进行公开市场操作。国内债券回购业务始于1991年，当年7月STAQ系统宣

布试办债券回购交易后，以武汉证券交易中心、上海证券交易所为代表的各地证券交易中心

纷纷加入。国债回购交易发挥了本省范围内调剂资金供求关系的作用：资金流动的基本方向

是从分散的中心城市邻近区域，集中流向中心城市。然而，由于交易形式不规范，导致债券

现券被虚置，回购交易成为资金体外归集和投资的手段。回购交易本应有100%的国库券或

特定的金融债券作抵押，但各交易机构普遍实行了大大低于这一要求的比例回购交易，造成

虚开债券代保管单套取资金，甚至完全无券的买空卖空交易。从这些资金的用途来看，来自

回购市场的资金主要流入了股票、期货和房地产市场进行投机活动，加大了这些市场的波

动，形成金融机构间严重的债务拖欠。一些金融机构用回购资金绕开监管部门的信贷规模控

制，扩张贷款，逃避央银监管。加之所有交易都有场内和场外两个市场，通过天津、武汉、

成都等证券交易中心进行的交易，都还需要回到本地交易中心交割和清算，期间的操作风险

就更大；另一些机构则组织私下直接交易。1994年，债券回购市场的交易量急剧濯大，回

购交易总量超过3000亿元人民币，市场参与者也不断扩张。

有鉴于此，1995年8月开始，监管机构对债券回购市场进行规范清理。主要办法是将原来

各地的证券交易中心的债券回购交易中心予以取消，并开始实施回购集中交易和集中托管，

形成全国统一的债券回购市场，以便同时形成全国统一的债券回购交易价格。但由于国债持

券人理性仍然较弱，获得较高收益的动机仍然很强，一些证券公司和机构投资者还是能够从

投资者手中获得现券，通过回购大量地从商业银行获得的资金后，转而投资于股票市场，加

之商业银行在实体经济中投资的技能较弱，参与债券回购可以获得相对稳定的收益，机构套

曲银行资金的做法仍然存在“土壤”。1998年中国人民银行对债券市场进行了重大改革，

将商业银行的债券交易业务从交易所中分离出来，组建专门供商业银行之间进行债券回购交

易的银行间市场，这种制度安排短期内保证了商业银行的资金安仝。

经过这次改革，短期债券市场被认为分隔为银行间交易市场和交易所交易市场，交易标的物

包括国债、金融债、企业债、次级债、特种债券等。除了回购套做带来的风险外，短期债券

市场的流动性风险是长期困扰市场的问题，其中包括市场流动性风险和头寸不足导致的资金

流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃，使得金融机构无法按照公允的市场价格进行债

券交易而产生的损失；后者是指金融机构的现金流入不能满足现金流出的需要，包括数量和

时间上的不匹配。由于短期债券市场的国情特色，中国债券市场的流动性风险更加显著。

分隔的债券市场首先给市场主体设置了不同的结算制度，银行间市场坚持协议交易，在结算

方面，一般会出现的情形即债券可能已经交付，但支付的货币到账时间要视交易对手的信用

状况来定，结算风险较大；在交易所市场结算方面的问题相对较少，这种差异化的结算制

度，导致交易成本显著不同；在跨市场债券品种发行以后，市场间的交易信息隔离，又导致

投资者决策困难。分隔的市场体制还使得两个市场的投资者类型有很明显的不同。起初，交

易所市场的交易主体是相对来讲比较偏好风险的信托公司、证券公司、基金机构等金融主

体，银行间市场则主要是商业银行，尤其是国有四大商业银行。这种投资者类型的差异，使

得两个市场在流动性方面产生严重分化，交易所市场波动较大，在回购操作盛行时，回购成

本也较小；银行间市场流动性差，市场处在多头时，二级市场资金供给不足；处在空头时，

二级市场又出现需求不足，形成单边市场。这进一步造成两个市场产生完全不同的实际收益

率水平，实体经济缺乏客观的市场化资金成本做参照。2002年以后，短期债券市场的投资

者有了部分融合，基本的格调是交易所市场主体可以进入银行间市场，但商业银行仍然不能

进入交易所市场，所以尽管有所好转，但上述问题仍然存在。

债券市场的人为分离，显著的说明监管机构在发展债券市场上存在认识不到位的地方，对于

这个市场在形成基准利率、传递货币政策效果、完善金融机构流动性管理方式等方面的功能

缺乏统一的步调。

实际上，人为分隔市场并没有消除违规回购带来的风险。2003年，上海地产商周止毅因涉

嫌非法炒作股票而被司法调查。周实际控制下的富友证券在2003年被托管时，有高达39亿

元人民币的债券回购余额被二海证券交易所冻结，这些回购余额所需的现券，都是富友证券

以代客理财的名义融入或直接挪用客户国债，然后以回购名义套现后，投资股市和农凯集团

的其他用途。其仅在徐工科技(000425)上所投的资金就高达20亿元人民币之巨。为了长

期占用回购资金，富友证券不断对回购融资进行展期，以期维持资金链的完好。

富友证券交易所国债回购违规案反映出如下风险：①作为债券回购主体的证券公司融资渠道

过于狭窄；②证券公司通过频繁的回购操作，将短期资金用于长期股票投资，很容易造成股

票市场的风险向回购市场渗透。有鉴于此，2003年《标准券折算率管理办法》对企业债券

和国债规定了不同折算比率，体现了不同信用级别债券的市场风险，并且这项改革的核心在

于：在回购交易过程中对拟用回购现券实施转移和占有进行及时监控，以便帮助交易登记和

托管机构及时收集交易信息。在托管制度方面，2004年交易所买断式回购制度的建立，纠

正了许多质押式回购的制度缺陷，它采用债与人对应的原则，进行实券过户，这有利于消除

回购交易中的“挪用”风险，是对托管制度的进一步改造。

2.事件风险

由于金融服务涉及大量社会公众的权益，一个金融机构爆发的风险，往往会导致整个市场参

与主体对市场公信力的判断下降，严重的时候，会造成市场较长时间内的萎缩。事件风险是

引发市•场运行风险的主要因素。

(1)期货市场：过度投机导致的运行风险

1990年，中国郑州粮食批发市场开业，该批发市场以现货交易起步，逐渐引入期货交易机

制，成为中国期货市场发展的滥觞。此后，期货市场的发展经历了三个阶段。第一个阶段是

1992〜1994年的盲目发展阶段，各地自办的商品期货交易所遍地开花。由于政策法规缺

乏，加之从、业人员的专'业技术水平和职业道德水平较低等原因，违规事件屡屡发生，1994

年国务院出台《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》，标志着期货业初期发展阶段结

束。第二个阶段是1995〜1999年的整顿阶段，以暂停国债期货交易为标志，国家对各地兴

办的期货交易所、期货公司进行整顿清理，期货交易所由原来的50多家削减至上海、郑

州、大连三家，交易品种仅保留了大豆、小麦和铜铝橡胶等三大类。1999年，中国期货市

场容量仅60亿元，相当于一只股票的规模。第三个阶段是2000年以后，以《期货交易管理

暂行条例》(1999)出台为标志，证监会对期货业重新规范，确立了大连、郑州、上海3家

期货交易所，189家期货经纪公司，97家期货经营机构参与的以商品期货交易为主的期货市

场。

期货市场遭遇的风险几乎全部集中在事件风险导致的交易中断上，最著名的案例是1995年

的327国债期货事件。

1995年，为了降低国债发行难度，国家对国债实行保值贴补政策，国债期货炒作的标的实

际上是国家即将公布的保值贴补率。由于国债现货和期货市场规模严重失衡，上证所327国

债期货交易形成了以万国证券为首的“空头”和以中经开为首的“多头”机构对垒的局面，

并且由于钢材、煤炭、食糖等商品期货相继被叫停，大量资金云集国债期货市场，导致期货

仓位越开越大。199b年2月23日，财政部公布了新的国债保值贴补率，这一利好消息使得

处于“多头”的万国证券面临巨额损失。为扭转局面，万国证券用透支的办法，超限量砸

盘，致使当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为巨额赢利，市场陷入极度混

乱，“327”事件震惊中外，造成了传媒所称的“中国的巴林事件”。当晚，上海证交所即

发布公告，宣布尾市8分钟所有成交无效。

“327”事件之后，各交易所采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑制国债期货

的投机气氛。但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断，1995年5

月10日再次酿出“319”风波。5月17日，中国证监会以国内尚不具备开展国债期货的基

本条件为由，做出了暂停国债期货交易试点的决定，中国第一个金融期货品种宣告夭折。

“327”国债期货事件暴露出现的最大问题有：①国债期货赖以交易的标的并不存在，国债

期货以市场化利率为交易标的，但国内利率截至目前仍然是政府管制利率，金融现货市场化

程度的低水平导致期货产品的设计缺乏基础性的土壤。②政策风险和信息披露制度不完善是

期货市场的重要风险源一一“327”国债炒作的主要标的是保值贴补率，在保值贴补率连续

数十月攀高的情况下，其票面收益大幅提高。在多空双方对峙时，该国债期货合约又受财政

部公告（1995年2月25日公布）等朦胧消息的刺激而大幅械升，使得“消息风险”成为空

方失败的致命因素。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞演出了最后“疯狂的一

搏”。③国债期货过低的保证金比例放大了资金规模，上证所采用的正是“逐日钉市”而非

“逐笔钉市”的清算制度，由于“交割月追加保证金制度”当时尚未得到重视和有效实施，

使得交易当事人不必动用大量资金就能形成报单规模，这也是国债期货此后仍然能反兔酿成

市场风波的重要原因之一。正是“327”事件迫使政府监管部门和各交易所关注交易保证金

控制制度、涨跌停板制度等方面的规章制度，并开始匹配持仓限量制度、大户申报制度、浮

动赢利禁开新仓等交易风险控制制度。可以说，“327”国债期货风波是中国期货市场风险

管理的开端。

另一个期货市场过度投机的事件是1996年发生的胶板9607事件，在该事件中，国内胶合板

期货主体利用持仓总额限制制度，抢占仓位蓄意操纵市场，使期货价格运行完全脱离现货背

景，仅仅依靠交易对手间的资金规模强打硬拼，加之沪苏两个交易所位于同一区域，相隔较

近，为了各自的利益，两个交易所恶性争夺市场份额，运用行政手段在市场间设置进入障

碍，致使潜在的交易人无法进入市场参与善意套利，投机行为更易发生。

1996年6月13日，上海商品交易所为控制胶合板9607合约的过度投机风险，决定对该合

约实施强制性协议平仓，并提前摘牌，且决定不实施实物交割。最终空头以44.20元/张、

多头按4b.2。元/张的价格平仓。在监管处置上，为了维护市场的平稳，交易所动用了交易

所风险基金，弥补以不同价格协议平仓所形成的资金缺口，这种以不同价格做实际交割的做

法，虽有违于期货“零合”的游戏规则，但也可以看做遏制期货市场运行风险的监管努力。

上述两个案例集中说明，在现货市场化程度较低的前提下发展期货市场，其免遭运行风险的

可能很小，由于现货价格不反应市场交易的真实供需，对应的期货价格一定会脱离现货价

格，自成一套，过度投机不可避免。

与上述两个案例不同的是，“中航油事件”暴露出以往期货监管法规的诸多弊端，这些弊端

在特定情形下也会引发事件风险，导致市场运行失败。

中航油公司是中航油集团在新加坡注册成立的专门经营中国航空油进口的代理商，也是

2003年新加坡最具透明度的上市公司。2003年下半年，针对国际油价频繁波动，公司违规

进行了石油期权交易，并因此获利。2004年上半年，该公司在石油期权交易中出现账而亏

损，并引起资金周转困难。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营

运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万元应收账款资金，账面亏损高达1.8亿美元，另外

已支付8000万美元的额外保证金。10月26日和28日，公司因无法补加一些合同的保证金

而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。11月8日到25日，公司的衍生商品合同继续遭逼

仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。12月1日，在亏损5.5亿美元后，中航油向法

庭申请破产保护令。

鉴于境外期货市场波动性强，中国国有企业的管理决策体制不适应境外期货交易，国务院曾

于1994年发出《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》，停止了期货经纪公司开展境外

期货代理业务，《期货交易管理暂行条例》也明确规定禁止期货经纪公司从事境外期货交

易。为此，国有企业参与境外期货交易，只能利用国外的交易渠道，使企业的商业机密完全

暴露在国际资本的面前，在交易过程中难免陷入被动，尤其是对一些掌握垄断经营权的大型

国企来说，更可能带来国家经济安全风险。例如，中航油新加坡公司在石油期权的交易过程

中，其代理经纪商为法国兴业银行、英国巴克莱银行、日本三井银行、新加坡发展银行和澳

大利亚麦戈利银行，这些公司既是中航油的交易通道，也是中航油的交易对手。这样的局面

对缺乏经验的国内企业来说是不得已的选择，但同时也酝酿了巨大的风险。另一方面，现行

法规对代理外盘的严格限制使国内期货经纪公司只能长期局限在狭小的国内市场，很难掌握

丰富的国际期货市场操作经验，也限制了国内经纪公司的专业化与国际化发展。为适应大型

国有进出口企业境外套期保值的需要，证监会于2001年、2003年批准了17家国有大型企

业从事境外期货交易，但规定只允许用期货合约套期保值，不允许从事期权等衍生品交易。

(2)整改后的信托公司：资金链断裂造成的信任危机

2003年金新信托投资公司向投资者发售了期限为1年、资金规模为8600万元人民币的信托

计划，用于收购“天山畜牧”持有的三家乳品公司股权，约定到期后由一家国际战略投资者

回购上述股权。但由于收购方出现资金调剂问题，信托计划到期无法履约，导致投资人与信

托公司产生纠纷。事发后，金新信托于2004年8月29日停业整顿，并接受托管。该事件尽

管由资金链断裂引发，但反映出信托公司在项目发掘能力方面的突出缺陷。

另一个案例也涉及资金链问题，衡平信托的“恒发债券投资信托计划”共筹集信托资金

6690万元人民币，期限为1年，收益率预计3.5%或以上，这笔信托资金主要投资于国内债

券市场，其中5000多万用于购买国债，剩余的购买了首钢转债。按照约定，闽发证券是该

信托计划的投资顾问，并负责证券存管。但上述国债被闽发证券抵押于中国证券登记结算公

司上海分公司，而闽发证券又因严重违规被东方资产管理公司托管。此时，信托计划赖以实

施的资产标的被悬空，债权关系变得相当复杂，对委托人的兑付义务也无法得到履行。按照

中国人民银行、财政部、银监会、证监会2004年10月联合发布的《个人债权及客户证券交

易结算资金收购意见》，如果投资人以个人为闽发证券的债权人的身份得到认定，投资者至

少能获得90%的本金偿付。但是，如果衡平信托作为受托方，被认定为闽发证券的机构债权

人，投资者损失将大大超过预期。

上述两个事件尽管都是信托行业的个案，但对信托产品在2004年的销售产生了严重的影

响，销售困难因而成为2004年度最严重的市场运行风险。

在监管一方，由于运行风险来自事件，因而未必会导致业务禁止。一般的，监管制度会从操

作风险源上加以治理。从2004年开始，银监会加强了信托公司集合资金信托的资产托管人

制度和信息披露建设，如《进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》对信托公司尽职

调查、托管人资格、信托产品异地销售、向受益人交付信托财产等业务环节进行了规范；

《信托投资公司集合资金信托业务信息披露有关问题的通知》扩大了信托计划、信息披露的

范围，如管理业绩、关联交易、第三方诚信记录、担保方财务状况、应急御案等需要进行提

前披露：《规范信托投资公司证券业务经营与管理有关问题的通知》强调了信托资产和自有

资产分离操作的要求；《关于信托投资公司开设信托专用证券账户和信托专用资金账户有关

问题的通知》强调，涉及证券投资的信托计划必须在中国证券登记结算有限责任公司上海或

深圳分公司开设信托专用证券账户，在经中国证监会批准的证券公司开设信托专用资金账

户；《关于信托投资公司集合资金信托业务信息披露有关问题的通知》对信托公司集合资金

业务信息披露的内容和流程进行了专门规范。这些法规对于弥补监管遗漏应该会发挥积极的

作用。

（3）证券市场的公信力：事件冲击

2000年以后，证券市场的制度风险集中暴露，其中上市公司的治理风险和中介机构的独立

性风险是造成市场公信力下降和估值基准紊乱的主要原因之一。由于融资成本缺乏参照、国

有企业资本预算缺乏硬约束、上市公司业绩变脸和大规模“圈钱”以及欺诈投资人等行为，

在遭受市场严厉批评的同时，也引发了市场空前的信任危机。典型的案例除了银广厦之外，

“琼民源”案例是欺诈投资人事件中影响较为广泛的一个。

琼民源是1996年证券市场涨幅最大的股票之一，在不到