固定收益2024年第十二期：债海观潮大势研判货币宽松预期下10年期国债利率或进一步下探

摘要行情回顾：市场对债券供给的担忧降温，多数品种收益率下行；利率债方面，11月几乎全部利率债品种收益率下行，其中1年期和10年国债收益率分别下行6BP和13BP；信用债方面，11月多数信用债品种信用利差收窄，中高等级信用利差收窄更为显著。违约方面，11月违约金额大幅下降，且无首次违约主体；海外基本面：美国经济景气回升，极端天气放大就业波动；美国通胀反弹，通胀预期高位震荡；欧元区通胀有所反弹，欧日经济景气分化；国内基本面：10月基于生产法测算的月度GDP同比增速约为5.1

，继续超过5.0

，主要拉动力来自工业增加值以及服务业生产指数；需求方面，10月制造业投资和基建投资双双实现两位数同比增长，消费增速明显抬升，体现政府支出在投资和消费领域均呈现出显著效果；高频跟踪来看，2024年11月国信高频宏观扩散指数B有所回落，表现逊于历史平均水平，或主要与房地产“严控增量”政策导致的新开工减少有关，并非反映11月国内经济增长动能回落；价格方面，11月国内CPI同比或持平上月，PPI同比或有所回升；货币政策：下一阶段货币政策思路的变化点为“促进物价合理回升”、“加快完善中央银行制度”、“健全货币政策框架”；热点追踪：央行公告11月进行了2000亿国债买卖和8000亿买断式逆回购，超长债大幅反弹；大势研判：利率定价自律机制引导市场利率下行，货币宽松预期下债券利率有望进一步下探；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录2024年11月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国通胀降温停滞，经济景气度回升国内基本面：工业以及服务业生产拉动国内经济增长国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长高频指标有所回落，CPI通胀持平上月货币政策回顾与展望坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度热点追踪买断式逆回购大幅放量，超长债量价齐升大势研判货币宽松预期下债券利率有望进一步下探请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录2024年11月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国通胀降温停滞，经济景气度回升国内基本面：工业以及服务业生产拉动国内经济增长国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长高频指标有所回落，CPI通胀持平上月货币政策回顾与展望坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度热点追踪买断式逆回购大幅放量，超长债量价齐升大势研判货币宽松预期下债券利率有望进一步下探请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11月债券行情回顾：信用利差进一步收窄利率债收益率下行，信用利差进一步收窄收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-6BP、-13BP、-12BP、-22BP、-27BP、-27BP和-16BP；信用利差方面，1年AA、5年AA+、1年AA+信用利差收窄幅度居前，分别变动-20BP、-14BP、-13BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11月资金行情回顾：资金面总体均衡11月货币市场利率均值有所下行截至11月30日，11月R001均值为1.56

，R007均值为1.81，分别较10月下行4BP和9BP；11月货币市场加权利率和大行同业存单利率保持下行趋势，资金面总体均衡；图1：货币市场资金利率走势图2：市场利率和政策利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容地方债供给担忧降温，10年期国债重回下行走势资料来源:

WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1年期AA、5年期AA+、1年期AA+信用利差降幅居图3：3年期品种收益率走势前，分别下降20BP、14BP和13BP；图4：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理11月中高等级信用债收益率下行11月信用债收益率继续下行，中高等级信用债利差收窄显著3年期AA信用债收益率下行27BP，3年期AA+信用债收益率下行27BP，1年期AA信用债收益率下行26BP，为下行幅度靠前的三类品种；11月中高等级信用利差收窄请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：11月中债市场隐含评级下调均为非城投债品种具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点截至11月30日，中债市场隐含评级下调债券金额231亿，上调债券金额404亿；11月下调主体共8个，主要包括：曲江金控、河南路桥、山东商业、新疆中泰、光大嘉宝，均为非城投债品种；11月上调主体共9个，主要包括：华远陆港、溧阳城建、清浦融控、华电云南；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额图6：2019年以来中债隐含评级变动情况资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：11月违约风险下降11月违约金额大幅下降11月违约金额（包括展期）18.2亿元，大幅低于上月27.7亿元的水平，为今年以来最低；11月无首次违约债券；11月天津地产、旭辉集团等地产公司部分还本付息截至11月30日，2014年以来共兑付1017.4亿，兑付率为9.3；图7：债券广义违约金额图8：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年11月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国通胀降温停滞，经济景气度回升国内基本面：工业以及服务业生产拉动国内经济增长国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长高频指标有所回落，CPI通胀持平上月货币政策回顾与展望坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度热点追踪买断式逆回购大幅放量，超长债量价齐升大势研判货币宽松预期下债券利率有望进一步下探海外经济基本面——美国经济增长美国经济景气回升，极端天气放大就业波动11月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得48.8和57.0，前值为48.5和55.0，整体经济景气水平回升；其中服务业景气度升至2022年3月以来最高水平；10月美国新增非农就业人数录得1.2万人，较上月大幅少增，主要是飓风天气及罢工事件增加了临时性失业人数；失业率录得4.1，与上月持平；图9：美国失业人数与WEI领先指标图10：美国制造业与服务业PMI资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国通货膨胀美国通胀反弹，通胀预期高位震荡10月美国CPI同比上涨2.6

，较上月回升0.2个百分点；核心CPI同比上涨3.3

，与上月持平；美国通胀有降温停滞迹象；11月以来，美国10年期通胀预期在2.3左右高位震荡；图11：美国通货膨胀图12：美国10年期TIPS隐含通胀资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——欧洲和日本欧元区通胀有所反弹，欧日经济景气分化10月欧元区和日本CPI同比分别为2.0

和2.3

，前值分别为1.7

和2.5

；欧元区通胀连续两个月下降后出现反弹；11月欧元区和日本综合PMI录得48.1和50.2，前值分别为50.0和49.2，欧元区经济景气度降至今年1月以来新低；图13：日本、欧洲PMI图14：日本、欧洲CPI同比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀三季度GDP平减指数较二季度小幅回升，其中第一产业回升明显2024年第三季度GDP平减指数-0.5

，回升0.1

；其中,第一产业1.1

（+3.1

）、第二产业-3.0

（-0.7

），第三产业1.0

（+0.2

)；图15：GDP平减指数走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内通货膨胀10月CPI同比小幅回落，PPI同比继续下跌10月CPI同比0.3

，较9月回落0.1

；其中核心CPI同比0.2

，较9月回升0.1

；10月PPI同比-2.9

，较9月跌幅扩大0.1

；图16：CPI和核心CPI同比走势图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端三季度GDP同比回落，其中第三产业有所回升，第一、二产业均回落2024年第三季度GDP当季同比4.6

，较一季度回落0.1

；分产业来看，第一产业3.2

，较一季度回落0.4

，第二产业4.6（-1.0

），第三产业4.8（+0.6

)；细分行业看，三季度第三产业同比回升的行业有交运、金融和房地产业；图18：GDP当季同比走势图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之生产端10月工业生产稳步增长，高技术产业维持景气10月工业增加值同比5.3

，较9月回落0.1；细分行业中，采矿业4.6（+0.9）、制造业5.4

（+0.2）、公用事业5.4（-4.7），高技术产业9.4（-0.7

）；分产品来看，发电量2.1

（-3.9

）,钢材3.5

（+5.9

）,水泥-7.9

（+2.4

）,汽车4.8

（+5.8）；图20：工业增加值同比走势 图21：主要产品产量同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端10月固定资产投资当月同比持平，房地产投资为最大拖累10月固定资产投资当月同比3.4

，与9月持平；其中，制造业10.0

（+0.3

），基建10.0

（-7.6

），房地产-12.4

（-3.0

），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-6.7

（+12.5）；图22：固定资产投资及房地产累计同比走势图23：各行业固定资产投资当月同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端10月社会消费品零售总额同比增速继续回升10月社会消费品零售总额45,396亿元，同比增长4.8

，增速较9月份增长1.6个百分点；按消费类型分，商品零售额5.0

（+1.7

），餐饮3.2

（+0.1

）；限额以上商品中，汽车销售额3.7

（+3.3

），石油及制品-6.6

（-2.2

）；图24：社会消费品零售总额当月同比走势 图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内经济增长之需求端10月进出口同比增速分化出口：10月出口11.2

，较9月回升9.6

，出口增长显著改善；进口：10月进口-3.7

，较9月下滑3.1

，进口加速负增长；图26：中国出口同比走势图27：中国进口同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国内金融数据10月政府债为社融主要拖累10月M2同比增长7.5

，较9月上升0.7；10月社融同比增长7.8

，较9月回落0.2

，其中贷款增速7.7

，较9月回落0.1

；贷款结构中，10月居民信贷同比多增1946亿元、企业信贷同比多减3863亿元；政府债融资同比少增5143亿元；图28：社融及贷款累计同比走势 图29：货币供应量累计同比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信宏观扩散指数（高频）11月国内经济增长高频指标有所回落新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA

产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；2024年11月国信高频宏观扩散指数B有所回落，表现逊于历史平均水平，或主要与房地产“严控增量”政策导致的新开工减少有关，并非反映11月国内经济增长动能回落；图30：国信高频宏观扩散指数 图31：历年国信高频扩散指数走势（第一周假设为100）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11月CPI高频跟踪及预测11月CPI同比或持平上月的0.3食品：国信商务部农副产品价格指数11月环比约为-2.4

（截至11月22日），低于历史均值0.6

，预计11月整体CPI食品环比低于季节性；非食品：11月国信非食品综合高频指数环比为1.0

（截至11月29日），略低于历史均值1.1

，预计11月CPI非食品环比略低于季节性；图32：CPI食品分项跟踪 图33：CPI非食品分项跟踪资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11月PPI高频跟踪及预测11月PPI同比或回升至-2.611月上旬国内流通领域生产资料价格止跌回升，中旬再次下跌；11月PPI环比或约为零，11月PPI同比增速或回升至-2.6

；图34：流通领域生产资产价格拟和总指数旬环比走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.04.02023/01/102023/01/302023/02/202023/03/102023/03/302023/04/202023/05/102023/05/302023/06/202023/07/102023/07/302023/08/202023/09/102023/09/302023/10/202023/11/102023/11/302023/12/202024/01/102024/01/302024/02/202024/03/102024/03/302024/04/202024/05/102024/05/302024/06/202024/07/102024/07/302024/08/202024/09/102024/09/302024/10/202024/11/10单位：流通领域生产资料价格拟合总指数旬环比走势生产资料价格旬环比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容长期核心经济数据判断实际经济增速预期2024年GDP增速预计为4.9

，四个季度分别是5.3

、4.7、4.6

和5.1

；物价走势预期2024年CPI增速预计为0.3

，四个季度分别是0.0

、0.3

、0.5

和0.4

；2024年PPI增速预计为-2.2

，四个季度分别是-2.7

、-1.6、-1.8

和-2.6；图35：2022年-2024年实际GDP同比增速 图36：2023年-2024年通胀增速资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年11月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国通胀降温停滞，经济景气度回升国内基本面：工业以及服务业生产拉动国内经济增长国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长高频指标有所回落，CPI通胀持平上月货币政策回顾与展望坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度热点追踪买断式逆回购大幅放量，超长债量价齐升大势研判货币宽松预期下债券利率有望进一步下探公开市场操作量（不包括MLF、国债买卖、买断式逆回购）：公开市场净回笼截至11月29日，11月公开市场净回笼1,494亿；价：11月政策利率不变截至11月30日，7天和14天逆回购利率保持不变，分别为1.5

和1.65

；图37：市场利率和政策利率走势图38：公开市场操作和R007走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容MLF：政策利率保持不变量：11月MLF再次缩量续作11月进行了9,000亿MLF操作，到期14,500亿，MLF缩量5,500亿；价：1年期MLF利率不变1年期MLF利率保持2的水平；图39：市场利率和政策利率走势图40：MLF增量及利率走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国债买卖+买断式逆回购：加码逆周期调节请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容新工具提升流动性管理效率11月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元，与上月持平；11月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了8000亿元买断式逆回购操作，较上月增加3000亿元投放；2024年第三季度货币政策执行报告解读请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性（2024-11-8）：经济增长：前三季度，各部门加大宏观调控力度，国民经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。展望后期，经济发展模式转型、经济结构调整短期内可能会对经济增长产生一定影响，但我国经济基本面坚实，市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。通货膨胀：前三季度宏观政策逆周期调节力度加大，经济恢复发展，总需求持续改善，物价水平温和回升。中长期看，我国经济转型和产业升级稳步推进，经济供求关系有望更加均衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，物价保持基本稳定有坚实基础。下一阶段货币政策思路的变化点：“促进物价合理回升”、“加快完善中央银行制度”、“健全货币政策框架”把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平；完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能，提升金融机构自主理性定价能力；2024年第三季度货币政策例会解读请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性（2024-9-30）：经济增长：当前外部环境变化带来的不确定性增多，世界经济增长动能不强，通胀压力有所缓解，主要经济体经济表现有所分化，货币政策进入降息周期。我国经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。（二季度例会：当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，主要经济体经济增长和货币政策有所分化。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。）。货币政策思路的变化点：和二季度货币政策例会相比，重点强调了：提高货币政策调控精准性。完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用，发挥市场利率定价自律机制作用和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。充实货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。强化预期引导，增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险。有效落实好存续的各类结构性货币政策工具，推动证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等新设立工具落地生效，维护资本市场稳定。国信货币政策展望2025年初有望一定程度延续今年的政策强度：2025年，货币政策将相对稳健，年初延续较强的操作力度，下半年进入相机抉择的观察期，最大的不确定性来自“稳汇率”诉求能否实质性放松。央行明年的重点工作主要是两个方面：一是针对新框架运行中出现的新情况新特征，对其优化完善。二是配合其他部门，沿着支持资本市场企稳回升、保障地方政府化债和推动供给侧结构性改革三条线索开展政策操作。因此，明年货币政策将以流动性支持为主，价格型调控空间难以超过今年。此外，政策节奏前置，年初有望一定程度延续今年的政策强度，但随后逐步进入观察期。数量方面，买卖国债和买断式逆回购有望逐步替代降准和MLF，全年降准空间可能低于50BP。价格方面，调降空间或相对有限，全年政策利率调降幅度约20BP，集中在明年上半年发力。需要提示的是，不能排除我国“稳汇率”诉求可能出现松动。若中美汇率上限进一步放松至7.5附近，则操作空间将显著打开。货币政策走向金融风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容通胀经济增长目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年11月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国通胀降温停滞，经济景气度回升国内基本面：工业以及服务业生产拉动国内经济增长国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长或有所回落，CPI通胀持平上月货币政策回顾与展望坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度热点追踪买断式逆回购大幅放量，超长债量价齐升大势研判货币宽松预期下债券利率有望进一步下探债市热点探讨——超长债量价齐升超长债基本概况：存量超长债余额超过18万亿。截至11月30日，剩余期限超过14年的超长债共183,672亿（不包括资产支持证券和项目收益票据），占全部债券余额的13；地方政府债和国债是超长债的主要品种。按品种来看，国债51,303亿，占比27.9

；地方政府债118,102亿，占比64.3；30年品种占比最高。25年-35年（包括）共78,295亿，占比42.6；图41：超长债存量（按品种划分） 图42：超长债存量（按剩余期限划分）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容债市热点探讨——超长债量价齐升超长债发行量大幅上升：11月最后一周共发行超长债5,798亿元，均为超长期地方政府债，超长债总发行量大幅上升；分期限来看，发行期限15年的1,655亿，20年的1,341亿，30年的2,802亿，50年的0亿。图43：近一个月超长债发行量（按品种划分）图44：近一个月超长债发行量（按期限划分）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容债市热点探讨——超长债量价齐升超长债交投非常活跃：11月最后一周超长债成交额9,158

亿，占全部债券成交额比重为10.6

。分品种来看，超长期国债成交额5,176亿，占全部国债成交额比重为28.7

；超长期地方债成交额3,606亿，占全部地方债成交额比重为54.2

；超长期政金债成交额158亿，占全部政金债成交额比重为0.6

；超长期政府机构债成交额39亿，占全部政府机构债成交额比重为92。图45：超长债成交额及占比（周）图46：超长国债成交额及占比（周）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容债市热点探讨——超长债量价齐升图49：2022年以来主流超长债月度成交额图50：2022年以来主流超长债月度成交额占比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图47：超长地方政府债成交额及占比（周）

图48：超长政策性银行债成交额及占比（周）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容债市热点探讨——超长债量价齐升超长债期限利差和品种利差绝对水平偏低：截至11月30日，期限利差方面，标杆的国债30年-10年利差为18BP，处于2010年以来2分位数；品种利差方面，标杆的20年国开债和国债利差为2BP，20年铁道债和国债利差为7BP，分别处于2010年以来1

分位数和2分位数；图51：20年铁道债、国开债、地方政府债和国债利差走势图52：国开债和同期限国债利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年11月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：美国通胀降温停滞，经济景气度回升国内基本面：工业以及服务业生产拉动国内经济增长国信高频跟踪与预测：11月国内经济增长或有所回落，CPI通胀持平上月货币政策回顾与展望坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度热点追踪买断式逆回购大幅放量，超长债量价齐升大势研判货币宽松预期下债券利率有望进一步下探近些年12月债券收益率普遍下行：历史数据显示，2019年以来，12月债券利率均呈下行走势：2019-2023年，1年期国债收益率平均下行19BP，10年期国债收益率平均下行7BP；截至11月30日，国债10-1期限利差为75BP，处于2002年以来37.2分位数；图53：历年12月国债收益率变动图54：10-1期限利差走势（2007年至今）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理近些年12月债券收益率普遍下行请务必阅读正文之后的免责声明