餐饮行业：长风破浪会有时港股食饮板块投资策略

免责声明长风破浪会有时——港股食饮板块投资策略1

港股食饮板块回顾21 市场行情：情绪仍较低迷，细分板块分化3资料来源：iFind注：时间截止2024年11月29日注：食品饮料板块指数为国证国际根据行业板块筛选编制，指数根据收盘价按照市值加权平均计算24年以来，食饮板块经历了较多波动，五一假期虽然略有好转，但之后仍在回落。9月下旬受益于宽松政策的出台，板块出现小幅反弹，之后再次回落，但仍较反弹前有所上涨。烟草板块涨幅最高，主要是海外电子烟出现政策面的边际改善。食品饮料板块整体还是下跌的，包装食品饮料、酒类、乳制品等板块跌幅居前。图表1

23年以来食饮及各子版块走势1 市场行情：情绪仍较低迷，细分板块分化4食饮板块整体下跌12.7%，但是细分领域涨跌互现。烟草板块一骑绝尘，整体涨幅达到76%，实现了完美的底部反转。肉制品、调味品（主要是颐海国际）表现相对较好，主要是受益于9月下旬宽松政策带来的估值修复。表现较差的板块包括包装食品饮料、酒类、乳制品，跌幅在15-30%。主要是需求不振、价格战持续带来对业绩预期的降低导致。9月国家政策出台之后，各板块有了比较明显的上涨，其中涨幅居前的包括乳制品、烟草和连锁经营（主要是餐饮）。我们认为在情绪反转的背景下，餐饮、乳制品等前期低估的板块具有更好的市场表现。图表2

自24年初以来板块表现图表2

自9月小反弹以来板块表现资料来源：iFind注：时间区间为2024年1月2日至2024年11月29日资料来源：iFind注：时间区间为2024年9月24日至2024年11月29日1 市场行情：优质资产处于低估水平图表3

食品饮料板块估值仍处于低位图表4

2024年细分板块预测PE资料来源：Wind注：时间截止2024年11月29日尽管9月出现一波反弹，当前估值水平仍处于历史较低水平，平均PE-TTM

在11.3x，我们认为从估值修复的角度来看还有较多机会。增长确定性更高的龙头公司PE-TTM约为15-20x，基本面略有受损的公司甚至已经来到了15x以下，优质公司都被低估。从消费公司的属性来看，竞争格局相对稳定，需求也相对更刚性一些，从这个角度来看，现在已经极具投资性价比。52

消费宏观情况回顾62 消费宏观：人均收入保持增长，社零增速边际改善图表5

居民人均收入增速逐步抬升图表6

24年10月社会零售总额同比增长4.82024年截止三季度居民人均累积收入为3.09万元，同比增长5.2%，较23年的增速略有回落，我们认为基数的变动占了比较大的因素。经过疫情三年，居民收入的增速在经历了较大波动后开始企稳，尽管距离疫情以前的增速有较大的差距，但我们认为收入预期的稳定是建立消费信心的基础。24年1-10月社会零售总额39.9万亿，同比增长3.5%。10月份同比增速为4.8%，连续两个月增速回升，展现出一点点边际改善的迹象，还待跟踪观察。资料来源：iFind注：数据截止2024年9月资料来源：iFind注：数据截止2024年10月72 消费宏观：消费信心较弱图表7

消费者信心指数处于低位图表8

今年居民新增人民币存款回落截止24年9月，消费者信心指数为85.7，处于疫情之后较为低谷的水平，表明目前的消费者信心仍旧较为疲软，我们认为与收入增速放缓有关。2024年前三季度，居民累计新增人民币存款9.65万亿，比23年同期下降33%，今年的存储意愿较去年有比较明显的回落，我们认为这可能与居民选择提前还贷、流入理财债基有一定关系。就这个数据来看，我们认为居民的消费意愿依旧不强。资料来源：iFind注：数据截止2024年9月资料来源：iFind注：数据截止2024年10月82 消费宏观：旅游消费较为火爆图表9

24年十一黄金周旅游收入较19年同期增长42图表10

24年10月份的客运量回到19年高点旅游数据持续高涨。今年以来旅游数据算是消费里面比较出彩的一块。五一黄金周旅游总收入同比增长12.7%，六月份的端午小长假同比增长8.1%，并且人均消费有4%以上的增长。十一黄金周的增速略有回落，旅游总收入可比口径同比增长6.3%，旅游人次同比增长5.9%，人均支出同比增长0.4%。增速的回落与去年的基数有关。从客运量来看，今年客运量终于恢复到19年时期的水平，出行可以说是恢复正常了。资料来源：iFind注：数据截止2024年10月92 消费宏观：餐饮消费增长疲软图表11

餐饮行业收入24年1-10月增长5.9图表12

餐饮行业恢复至19年同期约11324年1-10月餐饮消费累积同比增长5.9%。今年以来呈现出比较明显的节假日效应，即大的假期期间表现较好，但是回归平时表现就非常冷清。从同比增速可看到，除1-2月春节以外，之后各月的同比增速呈现逐月回落的态势，10月份单月同比增长3.2%。就单月销售额对比19年的恢复程度来看，在今年6月达到了相对较高的水平，之后出现了持续的下降。第三季度以来的餐饮消费确实比较疲软。资料来源：iFind注：数据截止2024年10月102 消费宏观：商品消费低速增长图表13

商品零售额增速略有回升图表14

24年CPI仍处于低位24年1-10月商品消费同比增长3.2%，10月份单月增速5%，较前几月增速有一定回升。今年以来商品零售总额的增速在1.5-3.5%之间波动，商品消费的增速弱于市场预期，弱复苏的态势仍将持续。今年以来CPI增速回正，在较低位置波动，需求的疲软使得CPI依然较低。资料来源：iFind注：社零数据截止2024年10月112 消费宏观：宽松政策陆续出台，有望刺激消费1224年9月24日，中国人民银行宣布了一系列宽松政策，包括降低政策利率，以及创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。央行不仅罕见地将主要政策利率下调20个基点，还将存款准备金率下调50个基点。央行还首次给出了前瞻性指引，预示年底前利率有望进一步下调。之后，央行、发改委、财政部等部门紧锣密鼓举办发布会并解读增量政策，无论货币政策还是财政政策工具箱都有储备。消费券在各地陆续发行。例如上海在9月底发布了总额达5亿元的消费券，10月以来，全国多地如河南、湖北、四川等都相继发放了消费券，涵盖餐饮住宿、数码电器、家居装修等多个消费领域，多数是以满减的形式提供优惠。以旧换新政策持续落地，涵盖范围包括家电、汽车、家具等，补贴力度有望加强。3

港股食饮板块投资策略13板块投资策略总结14今年以来消费仍处于弱复苏的状态。我们看到9月和10与消费数据有边际改善，能否延续仍有待观察。市场情绪受到宽松政策的影响，在9月底和10月初迎来了一波比较强劲的反弹。但是即使是反弹之后，优质龙头公司仍然被低估。首先推荐关注景气度较好且估值有吸引力的标的。中烟香港

6055、

思摩尔

6969。其次推荐基本面承压，但是在消费改善的预期下，业绩掉头速度快的龙头企业，当下市场也提供了很好的安全边际。海底捞6862、颐海国际

1579、

百胜中国

9987；华润啤酒

0291、青岛啤酒股份

0168、珍酒李渡

6979。此外，我们推荐关注后续上涨潜力大的板块，主要是业绩逆风、估值极低的标的，这类标的容易出“爆款”，不过确定性相对低一点：蒙牛

2319、九毛九9922,、海伦司

9869、中国飞鹤6186、澳优1717除此以外，关注股息率超过5%的公司，包括统一中控

0220、康师傅

0322、中国旺旺

0151、海底捞

6862、颐海

1579、中国飞鹤

6186、

H&H

1112.3.1

烟草：需求相对有韧性，全球烟叶价格处于上升周期15烟草是食饮消费中少数景气度较高的板块。港股的上市企业主要业务都面向海外。全球的烟叶价格受到近两年异常天气的影响面临减产，价格持续提升，带来烟草全产业链的上升周期。此外烟草的需求相对比较刚性，抗风险能力较强。3.1

中烟香港：烟叶价格处于景气向上阶段图表15

中烟香港收入及增速图表16

中烟香港净利润及增速业绩情况：24年上半年收入87亿港元，同比增长12.4%，净利润6.8亿，同比增长33%。

烟叶价格处于上升周期、卷烟出口的恢复性增长都给公司带来了增长动力。推荐逻辑：由于近两年极端天气变化，导致全球烟叶减产，带来烟叶价格的持续上升。卷烟的消费具有比较强的稳定性，因此在价格提升的背景下公司业绩有望继续增长。同时卷烟出口的恢复性增长仍有空间。另外未来新型烟草业务的扩张，以及可能的收并购将成为潜在的增长引擎。中烟香港作为中烟集团旗下唯一资本运作平台，未来的收并购具有很大的想象空间。我们预期24/25/26年净利润为9.0/9.7/10.9亿元，对应每EPS收益为1.12/1.20/1.34港元。25年预测PE为20x，估值处于合理水平。16资料来源：公司财报，国证国际证券研资料来源：公司财报3.1

思摩尔：各国政策向利好方向转变图表17

思摩尔收入及增速图表18

思摩尔净利润及增速业绩情况：

2024年上半年收入50.3亿，同比下降1.7%，净利润6.8亿，同比下降4.8%。毛利率38%，同比提升1.8pct，净利率13.6%，同比下降0.4pct。虽然代工业务还在收缩，但自有品牌爆发。第三季度公司收入32.8亿，同比增长14.1%，主要是自有品牌和封闭式产品增长；净利润3.78亿，同比下降22.5%，主要是研发费用及管理费用的增长。推荐逻辑：公司的自有品牌VAPORESSO在开放式产品领域的市场份额持续提升，并已成为该领域的市场头部品牌。该产品已经步入正轨，未来有望提供更多收入增长的动力。欧美政策往利好的方向加速推进。欧洲政府对于不可换弹、不可充电的一次性产品监管力度逐渐加强，带来换弹式产品需求的重新崛起。美国市场PMTA审批加速，目前思摩尔服务最多获得PMTA认证的客户，受益于FDA执法力度的加强，换弹式产品逐季度改善，二季度收入环比一季度增长6%。Wind一致预期24/25/26年净利润为17.3/21.1/25.4亿元。25年预测PE为33.7x，考虑到公司当前业绩触底，我们认为从长远的发展空间来看，目前估值水平合理。17资料来源：公司财报，国证国际证券研资料来源：公司财报3.2

啤酒高端化仍有空间18图表19

啤酒行业产量及增速图表20

啤酒企业18-24H1吨售价资料来源：wind资料来源：公司财报啤酒行业受益于集中度的提升，仍处于景气向上的阶段，啤酒的销售单价仍在提升。但是销量方面面临较大压力，今年7月份啤酒产量同比下滑10%，8、9、10月也表现疲软，10与产量下滑2.3%。其中有今年天气较凉快的原因，也有餐饮和夜场消费疲软导致的需求下降。高端啤酒的销售单价接近瓶颈，大约在5000元/千升左右，对于青啤、华润等单价较低的啤酒企业来说，还有一定上升空间。我们认为这两家企业的利润还将继续提升。3.2

啤酒今年成本压力缓解19图表24

瓦楞纸价格（22-01至24-10）图表25

玻璃价格（21-01至24-10）资料来源：wind资料来源：wind今年以来，主要原材料价格多数有不同程度下降。进口大麦的价格从年初的282美元/吨降到9月的249美元/吨，降幅达到11%。铝锭价格稳中有升，较年初上升7.5%。瓦楞纸价格较年初下跌约10%。玻璃价格较年初下跌37%。因此整体来看，我们测算1-10月份原材料将给公司带来约5.2%的下降。成本压力进一步缓解。图表22

进口大麦价格（22-01至24-09）图表23

铝锭价格（21-01至24-10）图表21

成本构成3.2

华润啤酒：啤白双轮驱动图表26

华润啤酒收入及扣非EBIT增速图表27

不同档位产品销量占比业绩情况：24年上半年收入237亿人民币，同比微降0.5%，净利润47亿，同比增长1.2%。上半年啤酒销量634万千升，同比下降3.4%，每千升毛利增长3.4%。白酒业务实现11.8亿收入，同比增长21%，

EBITDA为4.1亿，利润率34.9%。推荐逻辑：我们认为啤酒和白酒业务都是坡长雪厚的优质赛道，行业格局明显改善。在优秀的管理层带领下，我们长期继续看好华润啤酒的发展前景，虽然短期销量面临一定压力，但是我们看到销售单价仍在持续，对于利润的提升仍有空间。我们预期24/25/26年净利润为53.0/55.0/58.0亿元，对应每EPS收益为1.76/1.83/1.92港元。25年预测PE为14.5x，处于较为低估的水平。20资料来源：公司财报，国证国际证券研资料来源：公司财报3.2

青岛啤酒：高端化进程放缓图表28

青岛啤酒收入及净利润增速图表29

吨价走势青岛啤酒2024年前三季度收入289亿，同比-6.5%，归母净利润49.9亿元，同比+1.6%

。其中第三季度收入88.9亿，同比-5.2%，归母净利润13.5亿，同比-9%。销量承受较大压力，前三季度销量679万吨，同比下降7%，销售单价4256元/吨，同比-6.5%。去年基数较高，是三季度增长放缓的主要原因。同时今年夏季雨水较多，也影响了啤酒消费。成本下行帮助公司利润率继续提升，在收入下滑的同时实现了净利润的增长。我们看到在当下较为疲软的销售环境中，青啤在上半年还是实现了利润的正向增长，但是进入三季度确实面临较大压力。虽然青啤短期内的业绩不及预期，但是与餐饮逻辑类似，啤酒的客单价低，与餐饮绑定较深，我们认为一旦消费意愿扭转，啤酒也将迎来业绩的快速反弹。股价上升的潜力较大。根据wind一致预期24/25/26年净利润为47.4/52.2/57.1亿元，25年预测PE为16.8x。21资料来源：公司财报，国证国际证券研资料来源：公司财报3.2

白酒：行业承压，集中度继续提升22图表30

白酒行业月度产量及增速资料来源：国家统计局今年以来白酒产量出现恢复性增长，1-10月累计增长0.9%，但是7月份开始产量下滑较多，8/9/10月同比增速分别为-10.2%/-9.9%/-12.1%，行业仍然面临较大压力。行业的分化仍在持续。头部茅五泸高端品牌尽管批价有所下降，但业绩的稳定性仍然相对较好，中小酒企在上半年已经出现收入和利润的双双下滑。头部次高端品牌仍在大力进行全国化拓展，增速表现良好。在此背景下行业的集中度还将进一步提升。3.2

珍酒李渡：实现逆势增长23图表31

珍酒李渡收入及增速图表32

珍酒李渡净利润及增速资料来源：公司财报资料来源：国家统计局业绩情况：24年上半年收入41.33亿/+17.5%，经调整净利润10.18亿/+26.9%。珍酒与李渡贡献主要营收增量。珍酒24H1销量/吨价分别同比增长7.9%/8.6%，实现量价齐升。主力产品珍十五、珍三十预计营收同比增速超过20%。推荐逻辑：公司的品牌立足次高端，在优势地区具备较强的品牌吸引力。管理层经验丰富，深耕白酒行业多年，尤其擅长品牌营销。在白酒行业出现分化的背景下，依靠管理层的卓越管理能力实现业绩的良好增长。根据Wind一致预期24/25/26年净利润为19.7/24.1/30.1亿元。24年预测PE为12.0x，较为低估。白酒受宏观经营影响较大，未来有望出现戴维斯双击。3.3

餐饮：餐饮板块业绩有反弹潜力24今年以来餐饮行业增速持续放缓，1-10月销售额同比增长5.9%，增速逐月回落。较19年的恢复程度自6月份达到巅峰，之后持续回落，10月恢复度为113%。但是我们看到以海底捞、百胜为代表的行业龙头表现比较坚韧，海底捞证明这些企业仍有穿越周期的能力。餐饮行业的特点是受消费预期的影响较为敏感，因为客单价低，且消费频率较高，如果预期向好，业绩有望出现比较明显的反弹。此外，目前市场对于上市企业的开店预期和单店收入预期都放的比较低，这给未来戴维斯双击提供了空间。图表34

餐饮行业收入24年1-10月增长5.9图表35

餐饮行业恢复至19年同期约113资料来源：iFind注：数据截止2024年10月3.3 百胜中国 9987.HK：稳扎稳打，再创新高25图表36

百胜季度收入及增速图表37

百胜季度经调整净利润及净利率资料来源：公司财报资料来源：公司财报注：20Q3和21Q4扣除了投资收益的影响业绩情况：2024年前三季度收入87亿美元/+2.6%，归母净利润为8亿美元/+9%，在当下的环境中依旧实现了良好的经营业绩。公司预计24年新开门店1500-1700家，到2026年门店数量达到2万家，年化复合增速为11%。公司宣布将

2024

年至

2026

年三年期间的股东回馈金额提高

50%，从

30

亿美元增加至

45

亿美元。24

年已经进行了

10.6

亿美元的回购（约占

7%总股本）和

1.87

亿美元的现金分红（股息率为

1.3%）。推荐逻辑：百胜中国在快餐赛道具备相当大的竞争优势和品牌影响力，管理层经营能力卓越，公司抗风险能力强，过去几年也业绩表现充分证明公司具备穿越周期的能力。从业绩的稳定性来看，因为快餐具有一定程度的刚需属性，结合公司的开店计划，业绩的能见度较高。我们预测24/25/26

年净利润至

9.5/9.8/10.9

亿美元。对应每

EPS

收益为

17.8/18.3/20.5港元。当前估值水平处于合理偏低的位置，港股25年预测PE为19.7x，具备长期的布局价值。3.3 海底捞 6862.HK：客流恢复强劲，拓店较为谨慎图表38

公司收入及净利润图表39

海底捞门店数量业绩情况：2024年上半年收入215亿/+13.8%，净利润20.3亿/-10%，核心净利润28亿/+13%，实现逆势增长。截止6月底，门店数量1343家，上半年净减少31家。门店整体翻台率为4.2次/天，较去年同期提升27%，经营成果令人惊叹。目前翻台率已经回到19年最巅峰时期的87%，而门店数量较当时增加了75%。9月份新开门店11家，开店速度略微提升，客单价稳中有升，翻台率因为去年高基数的原因有单位数下降。今年十一期间整体翻台率达到5次/天，略高于今年春节，同比持平。推荐逻辑：海底捞仍是火锅行业中最具价值的品牌之一，在消费环境整体承压的背景下，公司积极应对，交出了一份令人赞叹的答卷。未来如果消费意愿有转变，海底捞将会是最先受益的企业。目前公司的开店策略仍然较为谨慎，如果消费意愿好转，我们认为未来还有较大空间可以拓展。我们预期24/25/26

年净利润为

46.3/51.2/54.2

亿元，对应每

EPS收益为0.91/1.01/1.07

港元。25年预测PE仅为15.8x，低于合理估值水平。26资料来源：公司财报3.3 颐海国际 1579.HK：收入恢复增长，利润率承压图表40

公司收入及增速图表41

公司净利润及增速业绩情况：24年上半年实现营收29.27亿元，同比+11.9%；归母净利润3.08亿元同比-13.8%；扣非归母净利润（扣除汇兑损益与政府补助）为2.99亿元，同比+4.5%。上半年关联方/第三方客户分别实现收入9.89/19.38亿，分别同比+11.5%/+12.1%。但是由于关联方继续降价，使得24年上半年公司毛利率30.0%，同比-0.5pct。销售费用率提升2.9pct至12%，再叠加汇兑损失和去年政府补助的高基数，使得今年利润率承压。推荐逻辑：我们认为“海底捞品牌”的价值还可以通过颐海进一步充分挖掘，在火锅底料和复合调味料领域仍然有较大的发展空间。速食领域虽然竞争激烈但上半年看到收入止跌回升。公司的业绩表现与海底捞6862的运营表现息息相关，因此其股价与海底捞的关联度较高，并且弹性更大。我们认为如果海底捞的未来表现向好，颐海国际的业绩也将得到拉动。根据wind一致预期24/25/26年净利润为9.1/10.4/11.7亿元，25年预测PE为13.5x。推荐与海底捞进行组合布局。27资料来源：公司财报3.4

困境反转板块：推荐逻辑28我们发现，在市场情绪发生扭转的时候，业绩受损较为严重的公司的股价反而反弹得更大。例如在一个月前的股市上涨中，海伦司、呷哺呷哺上涨幅度超过了100%，远远高于板块平均。我们认为这是市场预期下的戴维斯双击所带来的效果。尽管目前我们仍未看到公司的基本面有显著的改善，但是我们依然推荐小仓位布局，以便更好的应对市场情绪扭转时的暴涨行情。推荐标的：蒙牛

2319：乳制品需求疲软，供给过剩，奶价持续下跌。公司业绩短期虽有影响，但基本盘稳固，行业寡头竞争的格局使得公司盈利能力恢复指日可待，24年预测PE

14x。九毛九

9922：短期业绩承压，但公司管理能力较强，品牌定位年轻，客单价较低，有利于消费的掉头，存在戴维斯双击的机会。24年预测PE

20x。海伦司

9869：消费意愿不强的背景下业绩仍然承压，但是客单价低、定位年轻人群，是消费最容易发生反转的领域，戴维斯双击的机会较大，24年预测PE

20x。中国飞鹤

6186：24年出生人口有望小幅回升