2024年12月A股策略：大象起舞拾级而上

回顾：9月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A股回暖》提前提示做多+成长机会；9月底以来《红旗迎风展》系列指出把握牛市行情机会。年度策略《大象起舞》重磅推出：①国内：财政强+金融稳+科技兴；②海外：川普上+联储降+周期动；③市场：盈利底+估值升+ETF舞；④配置：金融起+科技兴+出海精。行情节奏看，市场正从“情绪市”转向“复苏市”，意味着行情：1）时间可以延展1-2个季度，空间可以从10%向30%乐观水平展望。2）结构可能阶段从风险偏好反弹、无风险利率加速下行驱动的中小成长，转向分子端盈利驱动的大金融、顺经济周期板块。资金端看，拥挤式入场已结束，“情绪市”已经降温：当前由政策预期和风险偏好修复带动的两融+外资+ETF等资金，流入均有所降温。景气端看，之前预期领先现实起跑，预期结构看制造>消费>地产，目前景气已在逐步验证修复，且长期向上趋势明显，有望持续支撑股市分子端：景气预期：多资产价格看，国内需求预期有所修复（股市+制造+农产品），债汇和地产链预期仍在低位。国内景气：10-11月制造业PMI、10月社零等经济数据均在验证景气端修复，政策端化债等刺激政策已出台，未来政治局会议+中央经济工作会议仍可能有预期政策出台，政策出台+落地将不断推升景气和景气预期向上。海外景气：当前联储降息还未传导到经济，考虑降息趋势明确，后续全球景气仍预期趋势复苏，具体节奏可能需要观察验证。拥挤度看，过度偏向小盘的极化结构正在调整，风格或阶段转向大盘：之前小盘/亏损股的拥挤度都达高位，行情较为极化；历史拥挤度极化行情，市场往往迎来结构调整，行情可能继续向上，但风格往往大小切换。同时日历效应看，往往交易政策预期的12-1月，大盘风格往往领先。配置建议：金融起+科技兴。长期视角，延续年度策略《大象起舞》观点，我们持续看好金融+科技。1）成长3条主线：海外科技映射（AI算力、应用和卫星互联网）、国内自主可控（华为链和半导体）和政策牵引驱动（低空经济、数据要素、信创等）；2）大金融：宏观预期改善、资本市场改革、地产政策改善与数据回暖，关注银行、地产和非银。中期风格和景气视角，金融-大盘/红利+科技-数字经济相对更加看好：拥挤度视角，小盘之前过度拥挤，或阶段转向大盘（年底还交易政策可能更受益），红利也在触底回升；景气视角，经济从底部修复向上，应关注高增长/高质量/预期显著改善板块，景气行业组合提示关注周期/大金融/数字经济等方向。风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。2宏观经济：海外流动性宽松，美国景气反弹受阻；国内利率继续下行，信用和通胀逐渐企稳，景气震荡修复。海外方面，11月海外流动性宽松，美国景气反弹受阻，欧洲景气向上。国内方面，利率走廊正在下台阶，11月利率下行，人民币略贬值，信用周期还在底部企稳中，景气正在震荡修复，通胀逐步企稳。微观跟踪：行业轮动加快，估值仍有空间，中证A500ETF受追捧。企业盈利方面，有望企稳，金属造纸电力等原材料利润增长高。指数估值方面，股息率差、隐含ERP、国际比较、货币效应，再上台阶。交易特征方面，波动率、两融、换手率、成交额迅速提升，行业轮动加快；杠杆资金持续回补，中证A500ETF受追捧，资金大幅南下，私募仓位稳定。中观景气方面，上游原材料方面，水泥、维生素及小金属维持高景气；中游制造业方面，TMT出现高位回落迹象，船舶、锂电、风电等机械细分景气上行；下游消费品方面，家电、汽车及医药维持高景气；金融&公用方面，除股票市场、快递高景气外，地产出现好转迹象。投资组合：年底关注以顺周期大金融为代表的大盘蓝筹股。景气风格方面，景气上行，买高ROE和高G；景气下行，买低PB和高DP，未来可能逐步转向高ROE、高预期业绩。市值风格方面，内部宽松利好小盘，外部宽松利好大盘，11月联储二次降息落地，大小盘齐升，小盘拥挤度高位，后续大盘机会更多。行业组合方面，12月关注大金融中的证券；高端制造中的半导体设备、分立器件等；数字经济中的信息安全、智慧城市等。哑铃和成长红利组合方面，11月哑铃转向红利，哑铃中红利超额高；TMT拥挤度处于高位，成长三主线关注海外科技创新映射、国内市场主导和政府国资驱动。3一、市场回顾：上升行情的中继段二、市场研判：“情绪市”已降温，正转向“复苏市”三、宏观经济：利率下行，信用和通胀逐渐企稳，景气震荡修复四、微观追踪：行业轮动加快，估值仍有空间，中证A500ETF受追捧五、投资组合：以内为主，低估值大金融蓝筹+科技自主可控3,1003,2003,3003,4003,5003,6003,700图表1:11月行情回顾11月1日商务部会同相关部门，推出一批消费领域的新政策11月7日，特朗普当选美国总统；美联储宣布降息

25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.5%~4.75%11

月8

日，

全国人大常委会审议通过近年来力度最大的化债举措，增加地方政府债务限额6

万亿元，用于置换存量隐性债务11

月12

日，三部门明确多项支持房地产市场发展的税收优惠政策，

加大住房交易环节契税优惠力度11月19日，证监会宣布对股份减持、量化交易、融券等及时完善相关制度规则和相关监管措施11月20日

，11

月货款市场报价利率(LPR)报价出炉：5年期以上LPR

为3.6%，上月为3.6%

。1

年期LPR

为3.1%，上月为3.1%11月21日，商务部印发《支持苏州工业园区深化开放创新综合试验的若干措施》，支持苏州工业园区开展生物医药全产业链开放创新试点22,630数据来源：Wind，财通证券研究所517,20223,46126,18925,56227,27525,42525,83120,38718,68018,61717,94715,94416,48216,52818,28315,19213,29114,82715,22317,39810,000020,00011-0111-0411-0511-0611-0711-0811-1111-1211-1311-1411-1511-1811-1911-2011-2111-2211-2511-2611-2711-2811-2911

月

22

日，李强主持召开国务院常务会议，研究推动平台经济健康发展有关工作11

月

27

日，人民银行公布《推动数字金融高质量发展行动方案》3,000亿元30,000图表2：11月行业表现排名图表3：11月风格表现排名月度收益率小盘风格中盘风格大盘风格平均表现价值风格2.3%-0.8%-0.2%-0.2%均衡风格1.9%-0.7%-1.5%-0.9%成长风格1.5%-0.1%-1.5%-1.0%平均表现1.8%-0.3%-1.4%0.1%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%商贸传媒纺服轻工交运化工石油计算机银行食饮医药建筑钢铁机械社服汽车非银农业煤炭电新有色公用地产电子通信建材家电军工月度涨跌幅25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2024-082024-092024-102024-11小盘-大盘低估-高估高盈利-低盈利低动量-高动量数据来源：Wind，财通证券研究所62024-11-27《推动数字金融高质量发展行

到2027年底，基本建成与数字经济发展高度适应的金融体系，要系统推进金融机构数字化转型，运用数字技术提升重点领域动方案》 金融服务质效，夯实数字金融发展基础，完善数字金融治理体系图表4：11月政策大事回顾日期部门/文件政策2024-11-01商务部会同相关部门，推出一批消费领域的新政策2024-11-07美联储宣布降息

25

个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.5%~4.75%，为年内第二次降息，符合市场预期2024-11-07国家主席习近平致电唐纳德·特朗普，祝贺他当选美国总统2024-11-07海关总署中国10月出口同比增长12.7%，前值增2.4%；进口同比减少2.3%，前值增0.5%2024-11-08全国人大常委会审议通过近年来力度最大的化债举措：增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生2024-11-12中国证券业协会近期结合债券业务发展和监管实践，组织修订了《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》2024-11-12《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》明确多项支持房地产市场发展的税收优惠政策，加大住房交易环节契税优惠力度，积极支持居民刚性和改善性住房需求，降低土地增值税预征率下限，缓解房地产企业财务困难2024-11-19证监会坚持趋利避害，突出公平规范发展，对股份减持、量化交易、融券等及时完善相关制度规则和相关监管措施2024-11-20央行11

月货款市场报价利率(LPR)报价出炉：5年期以上LPR为3.6%，上月为3.6%。1年期LPR为3.1%，上月为3.1%2024-11-21商务部印发《支持苏州工业园区深化开放创新综合试验的若干措施》，支持苏州工业园区开展生物医药全产业链开放创新试点2024-11-22国务院研究推动平台经济健康发展有关工作，发展平台经济事关扩内需、稳就业、惠民生，事关赋能实体经济、发展新质生产力数据来源：央视网，新浪财经，新华网，华尔街见闻，界面新闻，中国证券报，经济观察报，新华社，财通证券研究所7图表5：12月国内外宏观事件展望周三周四周五周六周日周一周二2728293012310月欧盟:失业率10月欧元区:失业率美国11月ISM制造业PMI4567891010月欧盟:PPI美国11月ADP就业人数美国10月全部制造业:新增订单美国11月ISM非制造业PMI美国11月失业率美国11月政府就业人数美国12月密歇根消费者情绪指数中国11月外汇储备（待定）中国11月PPI中国11月CPI中国11月进出口金额（待定）中国11月贸易差额（待定）11121314151617中国11月M0、M1、M2（待定）中国11月社会融资规模（待定）中国11月新增人民币贷款（待定）美国11月核心PPI中国11月工业增加值中国11月固定资产投资中国11月社会消费品零售总额10月欧元区:贸易差额10月欧盟:商品进出口金额1819202122232411月欧盟:CPI美国11月新屋开工:私人住宅美国联邦基金目标利率美国11月人均可支配收入美国11月PCE物价指数12月欧元区:消费者信心指数(初值)美国11月新屋销售25262728293031中国12月官方制造业PMI数据来源：Wind，财通证券研究所8一、市场回顾：上升行情的中继段二、市场研判：“情绪市”已降温，正转向“复苏市”三、宏观经济：利率下行，信用和通胀逐渐企稳，景气震荡修复四、微观追踪：行业轮动加快，估值仍有空间，中证A500ETF受追捧五、投资组合：以内为主，低估值大金融蓝筹+科技自主可控图表6：融资盘激增4000亿后，成交热度见顶11月我们月度策略标题为《从情绪市到复苏市》，目前来看“情绪市”已经降温几乎完成。1）两融方面，11月11日融资盘成交热度见顶，当前融资盘补仓结束。2）资金方面，10月外资基金买入中国资产冲高，而11月有所回落，ETF净流入也有所降温。5%6%7%8%9%10%11%12%13,00014,00015,00016,00017,00018,00019,00012,0000102030405060708091011融资余额（亿元）

融资成交占比（右）11月11日融资盘热度见顶当前融资盘补仓结束，热度回落至正常水平8007006005004003002001000图表7：外资基金买入中国资产降温，ETF净流入回落合计 主动型外资 被动型外资(亿美元)-2,00002,0004,0006,0008,00010,000120001,5002,000-1,00024/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/11ETF周净流入额(亿元)ETF累计净流入额(亿元,右)数据来源：Wind，财通证券研究所104005007008001000110001234567820202021202220232024图表8：美国实际利率在降息后依然强势，压制美国地产30年抵押贷款利率（%）

10年美债利率（%）

新房销量季调折年（千套）-15-10-506005109001520253020202021202220232024图表9：降息之后高利率依然压制美国经济，美国补库存和制造国出口偏弱美国库存yoy 越南出口yoy 韩国出口yoy数据来源：Wind，财通证券研究所11（%）联储降息还未传导至经济。连续降息以后，受特朗普交易影响，10年美债利率和30年美国房贷利率有所反弹回升，美国新房销售偏弱，地产链并未启动。综合来看，降息的作用还没完全兑现，美国整体补库存进展较弱，因此中韩越的出口增速并未完全拉动经济上行。后续还需观察外需的催化。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0721年以来分位数权益市场债汇市场制造上游地产链上游全球需求农产品需求2024-11-2944%2%86%5%39%31%数据来源：Wind，财通证券研究所12从多资产价格来看各市场对国内政策+景气预期情况：国内需求预期有所修复（股市+制造+农产品），债汇和地产链预期仍在低位。1）权益（AH）+消费需求（农产品+油脂）已修复至中位，2）债汇+地产链（黑色+建材）还相对低，3）制造相关（有色+橡胶）从中位再向上升至高位，4）全球需求（能源+运费）从高位回落至中位。图表10：从多资产价格来看各市场对国内政策+景气预期情况权益市场预期指数 债汇市场预期指数 制造上游预期指数 地产链上游预期指数 全球需求预期指数 农产品需求预期指数图表11：对比A股历史高位，稳定、周期拥挤度仍有提升空间图表12：对比A股历史高位，沪深300、中证500为代表的中大盘拥挤度仍有提升空间0%20%40%60%80%100%120%2020年8月

2021年2月

2021年9月2021年12月

2022年2月

2022年7月

2023年2月当前金融综合拥挤度2020年以后全A高点时各行业风格拥挤度周期综合拥挤度

消费综合拥挤度

成长综合拥挤度稳定综合拥挤度0%20%40%60%80%100%120%2020年8月 2021年2月 2021年9月

2021年12月2022年2月

2022年7月

2023年2月当前沪深300综合拥挤度2020年以后全A高点时宽基指数拥挤度中证500综合拥挤度 中证1000综合拥挤度中证2000综合拥挤度数据来源：Wind，财通证券研究所1330004000450050000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10图表13：小市值股拥挤度在中高位约70%分位数小市值1500综合拥挤度

小市值1500(右)2000220024002600280030003200340036000%350020%40%60%80%5500

100%6000

120%图表14：亏损股拥挤度高位下降至约历史80%分位数亏损股综合拥挤度 亏损股指数(右)22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10数据来源：Wind，财通证券研究所14图表15：年底大盘风格占优6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%50.0%-1.0%11月78.6%71.4%4.9%2.7%14.3%-5.3%12月 1月 2月大盘胜率(右) 大盘-小盘90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%类型第一轮（2019年1-3月）第二轮（2022年6-8月） 第三轮（2022年11月-2023年2月）平均美债阶段阶段一

阶段二

阶段三

阶段四阶段一

阶段二

阶段三

阶段四阶段一

阶段二

阶段三

阶段四阶段一

阶段二

阶段三

阶段四美债利率见顶

下行走平下行走平

飙升见顶

下行走平下行走平

飙升见顶

下行走平下行走平

飙升见顶下行走

下行走

飙升平 平持续时间（日）20 40 24 2515 36 12 2311 53 34 281543 23 25点位2.56→2.

2.76→2.

2.72→2.

2.39→2.76 72 39 592.74→3.3.49→3.3.04→2.

2.6→3.49 04 6 113.96→4.4.22→3.3.88→3.

3.4→4.22 88 4 08变动BP0.20 -0.04 -0.33 0.200.75 -0.45 -0.44 0.510.26 -0.34 -0.48 0.680.40-0.28-0.42

0.46A股大势底部震荡反弹反弹下跌上涨震荡震荡下跌底部震荡反弹反弹下跌底部震荡反弹 反弹

下跌变动（标准化）3.6723.958.39-9.1410.79-2.531.46-4.880.162.384.32-4.114.88 7.93 4.72

-6.04美债领先A股882132121117711321812 13 12 162010年至今

大盘平均

小盘平均

大盘-小盘

大盘胜率涨跌幅 涨跌幅国债阶段阶段一

阶段二

阶段三阶段一

阶段二

阶段三阶段一

阶段二

阶段三阶段一

阶段二

阶段三国债利率下行走平强势上行下行走平下行走平强势上行下行走平下行走平强势上行下行走平下行走

强势上

下行走平 行 平10月11月1.91.9 0.01.62.6 -1.071.450.0持续时间（日）点位变动BP16 18 253.12→3.3.07→3.

3.20→3.07 20 07-0.05 0.13 -0.1328 39 442.84→2.2.70→2.

2.83→2.70 83 58-0.14 0.14 -0.2531 36 292.76→2.2.64→2.

2.92→2.64 92 81-0.12 0.27 -0.1025-0.1031 330.18

-0.1612月3.8-1.1 4.978.6A股结构小盘 平衡 小盘小盘 平衡 小盘小盘 大盘 小盘小盘大盘/

小盘平衡1月-0.9 -3.6 2.771.4大盘/小盘变动-0.06 0.00 -0.09-0.14 0.00 -0.11-0.15 0.15 -0.03-0.120.05

-0.08国债领先风格切换8 0 410 6 49 17 098 32月0.96.2 -5.314.3核心驱动风险偏好经济复苏风险偏好风险偏好经济复苏风险偏好风险偏好经济复苏风险偏好风险偏

经济复

风险偏好 苏 好数据来源：Wind，财通证券研究所15图表16：2015年以后3轮大小盘风格切换复盘-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/11中证1000-沪深300超额（右）中证1000沪深3002015年类型 以后拥挤度高点风格成交额占比全A后续表现全A涨跌幅(后1月)全A涨跌幅(后3月)风格是否中证1000-沪中证1000-沪切换 深300涨跌幅深300涨跌幅差(后1月) 差(后3月)2015-大盘小盘大盘大盘54%35%40%41%上涨17.7%62%→小盘12.3%46.4%022016-上涨0.6%3%→大盘-4.5%-4.3%大小盘 206

-下跌-0.4%-3%→小盘8.1%4.9%018022021-上涨1.7%7%→小盘0.7%9.3%0301,0002,0003,0004,0005,0006,0000%10%20%30%40%50%2014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/012019/062019/112020/042020/092021/022021/072021/122022/052022/102023/032023/082024/012024/062024/112015年后4轮大小盘拥挤度泡沫，风格往往切换，市场多数上涨。2015年2月大切小：限购解禁+降息+杠杆资金膨胀，大盘成交额占比达到高点（54%）后快速下降，但随后3月全A大涨超60%；2016年7月小切大：联储加息+英国脱欧公投，小盘拥挤度高点34%，后3月A股小幅上涨6%；2018年2月大切小：金融去杠杆+并购重组监管+贸易冲突，大盘拥挤度高点40%，后续A股小幅下跌3%；2021年3月大切小：白马抱团瓦解+科技创新政策+偏好大盘股的公募基金发行回落，大盘拥挤度41%，后续A股小幅上涨7%。沪深300成交额占比 中证1000成交额占比 阈值 万得全A（右）60%

7,0002014.10-2015.10多地限购解禁+央行突然2020.10-2021.07白马股抱团行情瓦解+小盘风格受益于科技创新政策扶持+偏好大盘股的公募基金发行数量显著回落2017.10-2018.07金融去杠杆+并购重组监管加强+中美贸易战2015.10-2016.10美联储金融危机后首次加息数据来源：Wind，财通证券研究所16数据来源：Wind1,359-1,155-1500-1000-500050010001500合计中证A500上证50+沪深300+中证500+中证1000净流入（亿元）100105110115120125130-400-2000200400600800100009-2309-2610-0810-1110-1610-2110-2410-2911-0111-0611-1111-1411-19

11-22沪深300中证500中证2000科创板上证50中证A500中证1000创业板上证指数（定基2024.9.23,右）净流入（亿元）图表18：A500ETF为市场注入增量资金图表17：市场冲高回落后，“老宽基”ETF转为流出10月15日以来，市场除中证A500外的主要宽基ETF出现资金流出，上证50+沪深300+中证500+中证1000ETF净流出1155亿元，而中证A500ETF吸筹1359亿元。数据来源：Wind，财通证券研究所注：数据截至2024年11月22日，下同17图表20：中位数视角，A500中非沪深300成分股同样明显受益于资金流入图表19：中证A500中非沪深300成分股平均表现突出0.9511.051.11.15中证A500非沪深300成分沪深300非A500成分同属A500和300成分-5%0%5%10%15%20%25%30%9.23以来10.15以来同属A500和300成分中证A500非沪深300成分中证A500沪深300非A500成分沪深300区间收益(中位数) 9.23以来 10.15以来中证A500非沪深300成分沪深300非A500成分同属A500和300成分中证A500沪深30028.6%3.1%20.6%-3.6%18.7%-3.3%22.9%-0.9%20.8%-2.4%18数据来源：Wind，财通证券研究所A500中非沪深300指数成分股，由于受益于资金流入且卖出压力较小，表现相对更好。10.15以来平均收益率6%，高于A500和沪深300共同成分股和仅沪深300成分股。中位数视角看，仅属于A500指数的成分股表现同样更佳。图表22：A500成分股中，主动基金与外资持仓占比最高TOP20（3Q24)19数据来源：Wind，财通证券研究所图表21：A500成分股中，主动基金与外资持仓占比最低TOP20(3Q24)A500ETF建仓/资金流入期，可关注外资与公募持仓占比偏低个股。序号 简称 行业 A500权重公募持仓占外资持仓占

公募+外资

10.15至今流通股比 流通股比 涨跌幅(%)1珀莱雅基础化工0.10%7%41%48%-14.02益丰药房医药0.07%3%44%47%-2.23恒立液压机械0.15%6%38%44%-5.54宇通客车汽车0.16%13%29%43%-16.25圣邦股份电子0.14%36%6%41%-7.06福耀玻璃汽车0.41%11%29%40%-3.87沪电股份电子0.24%31%6%36%-14.28德业股份电新0.12%29%7%36%-7.29东阿阿胶医药0.12%20%16%36%-6.310 国电南瑞 电新 0.49% 1% 34% 36% -3.5序号 简称 行业 A500权重

公募持仓占外资持仓占公募+外资

10.15至今流通股比 流通股比 涨跌幅(%)1景嘉微国防军工0.09%0.8%0.2%1.0%3.12利欧股份传媒0.06%0.0%1.0%1.0%57.63航天发展国防军工0.04%0.0%1.2%1.2%7.14捷成股份传媒0.05%0.0%1.2%1.2%18.25广誉远医药0.05%0.0%1.2%1.2%-7.76机器人机械0.07%0.0%1.3%1.3%46.97利亚德电子0.05%0.0%1.3%1.3%7.08南大光电电子0.09%0.0%1.3%1.3%-1.89四维图新计算机0.10%0.1%1.2%1.3%5.110光环新网计算机0.07%0.0%1.3%1.3%7.911建元信托非银金融0.06%0.0%1.4%1.4%10.811迈瑞医疗医药0.79%10%26%36%-7.012润和软件计算机0.13%0.0%1.3%1.4%1.512华润三九医药0.11%21%14%35%-2.713长信科技电子0.07%0.0%1.4%1.4%4.813思源电气电新0.20%15%20%35%4.814梦网科技通信0.03%0.0%1.5%1.5%9.214美的集团家电1.64%11%24%35%-10.915航天电子国防军工0.10%1.1%0.4%1.5%9.715汇川技术电新0.52%3%31%33%-1.116中兵红箭国防军工0.05%0.2%1.3%1.5%3.416阳光电源电新0.64%19%13%33%-17.017厦门国贸商贸零售0.04%0.1%1.5%1.5%-8.217宏发股份电新0.12%5%28%33%-1.318易华录计算机0.05%0.2%1.3%1.5%-9.718金域医学医药0.05%15%17%32%-18.219多氟多基础化工0.07%0.0%1.5%1.5%17.719鸿路钢构建筑0.03%27%5%32%2.720欧普康视医药0.05%0.0%1.5%1.6%-3.020中际旭创通信0.61%21%11%32%-18.3中期维度：红利低波相对PB大概6年一轮周期，3年一转向：13-15下行期，16-18上行期，19-21下行期，22-24上行期；拐点对应股市拐点（15.6杠杆牛顶点；18.10刘鹤等讲话低点；21.12联储加息前期顶点）。考虑指数因换仓影响估值连续性，对相对PB进行修正。相对PB看，8月底已触顶，当前已回到年初水平。长期维度：看股息率-10Y国债，当前回到2021年水平，低于近3年中枢，对比历史+绝对值视角仍高，类债视角配置价值仍在。图表23：行情周期驱动的相对PB周期，3年向上，3年向下 图表24：红利低波的股债性价比80901001101201301401501601700.30.40.50.60.70.80.91.013-12

14-12

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23-12相对表现：红利低波/全A(右) 相对PB-修正 相对PB-2%-1%0%1%2%3%4%5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%141516171819202122232424-11 14年以来

21年以来

14年以来

21年以来数据来源：Wind，财通证券研究所20红利低波股息率10年国债差额5.2%2.2%3.1%4.8%3.1%1.6%5.8%2.7%3.1%61%2%82%16%5%48%红利低波股息率-10年国债(%,右) 红利低波股息率(%) 10年国债(%)当前值 均值 分位数图表25：各板块的股息率、相对PB、拥挤度、基金持仓性价比看，拥挤度已跌至低位，估值也大幅回落；结构看金融和消费的股息率较低股息率相对PB&测算空间拥挤度基金持仓当前16年前均值16年来均值21年来均值16年来分位数近5年分位数当前16年来分位数近5年分位数向上空间

向下空间10年来分位数16年来分位数近5年分位数当前16年来分位数近5年分位数金融地产4.4%2.9%4.2%5.1%58%25%0.426%47%34% -25%4%5%1%2%1%8%8%2%3%1%12%10%2%3%2%3.1%1.6%6.6%11.3%65%97%62%65%89%95%84%89%周期稳定4.6%3.1%5.2%5.8%35%14%0.71.20.741%25%33%63%46%59%18% -27%14% -12%16% -16%消费医药4.4%4.5%5.1%2.2%2.6%2.9%3.6%1.6%3.8%4.3%4.7%1.8%4.5%5.1%5.7%2.0%79%63%制造红利5058%34%中证红利68%42%万得全A94%90%数据来源：Wind，财通证券研究所21走势近1年分位数21年来分位数特征 24-11 24-10 24-09 24-11 VS24-10VS24-09VS24-0821年来24-1124-1024-0924-0824-1124-1024-09

24-084.0%11.3% -1.41% -5.66% -5.16%4.3%3.4%3.1% 0.01%4.8% -0.72%-1.04%-2.11%-1.36%-2.52%0%9%0%0% 82% 73%0%9%0% 4% 57% 49%55% 73% 4% 2% 41% 51%36% 55% 2% 16% 41% 53%板块 行业 细分整体消费医药周期稳定金融地产高ROE高分红低估值高分红低估值3.8%3.9%4.2%3.4%3.8%3.7%4.0%3.1%3.5%-2.52%-1.27%9% 36% 100%55% 24% 42% 91% 58%低估值1.5%3.3% -0.70%1.6% -0.04%-0.36%0.25%64% 73% 91% 18%46%49% 73% 26%金融地产 地产 地产开发金融地产 非银 保险低估值高ROE2.6%1.4%2.4%1.5%2.3%-0.44%-0.07%36%91% 100%金融地产 银行 国有银行低估值4.9%5.0%4.9%0.5% -0.19%0.4% -0.21%-0.81%-0.76%100%100%64% 43% 78% 93% 56%22% 71%100%100%5.6%0.5% -0.15%-0.57%-0.40%100%89% 72%金融地产金融地产银行银行股份银行城商行低估值低估值5.5%5.4%4.6%5.0%4.5%0.4% -0.11%-0.33%-0.30%0% 27%0% 27%0% 27%64% 2% 24%91% 91% 15% 49%91% 91%3.3%4.3%3.4%4.7%3.1%4.5%0.5% -0.02%0.4% 0.08%0.05%0.00%-0.07%-0.02%64%18% 55% 73%13%27% 27% 9% 45% 65% 69% 61% 74%54% 52% 60%消费医药消费医药消费医药传媒纺服纺服出版服装家纺纺织制造高分红高分红高分红2.2%0.02%-0.03%0.00%9%0% 18% 0%4%0%11% 2%4.1%-0.05%-0.51%-0.37%9% 18% 100%100%消费医药消费医药家电家电白色家电厨卫电器高ROE高分红高ROE高分红4.6%0.06%0.04%9%26% 33% 77% 74%82% 18% 82% 55% 76% 48% 42%2.9%-0.02%-0.06%9%9% 64% 45% 39% 62% 86% 81%2.8%0.1%0.5%0.1%0.2%0.1%0.01%0.03%-0.07%0.01%0.00%45%9%9%9%72%49%59% 65%消费医药消费医药消费医药家电家电医药小家电 高ROE高分红照明设备 高分红中药 高分红2.9%0.8%-0.05%-0.34%-0.70%3.7%0.02%-0.03%0%9%消费医药消费医药食饮食饮食品加工饮料乳品高ROE高分红高ROE高分红3.0%2.5%4.1%5.9%2.6%3.0%2.6%3.8%3.2%2.4%3.8%5.5%2.4%2.9%2.2%3.6%2.9%0.2%0.3%-0.03%-0.15%-0.10%-0.07%9% 27%91% 55%0% 45% 100% 9% 16% 34% 67%0% 45% 91% 13% 4% 25% 53%4% 18% 52% 28%周期稳定钢铁普钢低估值2.5%0.3%0.03%0.10%64% 55% 82% 0% 43% 29% 50% 2%周期稳定钢铁特钢高ROE2.5%0.1%-0.05%-0.03%-0.05%-0.02%27%100%100%64%26%53%52% 40%周期稳定公用电力高分红2.5%1.2%-0.33%-0.82%-0.91%2.6%0.2%-0.08%0% 18% 55% 64% 7% 22%2% 27%50% 58%45% 70%3.8%0.3%-0.20%-0.04%9% 45% 64% 91%0% 36% 27%2.8%0.8%-0.12%-0.08%0.04%0.11%18% 46% 71% 64% 58%73% 82% 64% 27% 48% 53% 43% 33%3.4%2.5%2.5%2.4%2.6%3.7%2.9%3.6%2.9%2.4%2.2%2.7%3.7%2.9%3.1%0.4%-0.12%-0.04%-0.08%-0.40%-0.97%9%45%82% 100%70% 84% 95% 100%4.1%0.4%0.02%-0.11%-0.10%6.1%-0.03%-0.32%-0.27%18% 2%9% 34% 33%周期稳定周期稳定周期稳定周期稳定周期稳定周期稳定周期稳定建材建筑建筑交运交运煤炭石化水泥

低估值高ROE房屋建设

低估值高ROE基础建设

低估值铁路公路

低估值高分红航运港口 低估值煤炭开采

低估值高分红炼化贸易

低估值高分红4.9%4.0%5.9%4.9%2.9%5.2%4.5%0.6%0.4%-0.03%-0.22%-0.22%18% 18% 45% 45% 13% 11% 34% 30%0% 0% 27%0% 0% 45%36% 0%0% 25% 23%细分看：整体大幅回落，仅地产链拥挤度相对高，但地产链相对近3年仍在中位。图表26：高股息&细分的成交额占比&分位数行业 股息率 成交额占比-月度数据来源：Wind，财通证券研究所22图表27：基于行业长期预期/股息率绝对值/ROE/分红比例等筛选出红利标的组合标的基本情况市值所在细分股息率ROE分红比例相对PB成交额占比证券代码证券名称申万二级（亿元）预期未来3年营收CAGR23Y宣告股息率近12月股息率16+股息率分位数当前20-23均值16-19均值16+分位数当前20-23均值16-19均值近5年分位数21+分位数24+分位数601398.SH601288.SH601328.SH601998.SH600919.SH601229.SH601838.SH002966.SZ600901.SH601318.SH工商银行农业银行交通银行中信银行江苏银行上海银行成都银行苏州银行江苏金租中国平安国有大型银行Ⅱ国有大型银行Ⅱ国有大型银行Ⅱ股份制银行Ⅱ城商行Ⅱ城商行Ⅱ城商行Ⅱ城商行Ⅱ多元金融保险Ⅱ2191916834544336731661116560729829696971.7%1.7%1.7%-0.8%2.6%2.6%2.6%2.6%5.0%4.8%5.1%4.7%5.2%5.6%5.6%4.8%4.7%4.5%5.0%4.8%5.1%4.7%5.2%9.0%5.6%7.3%4.7%4.5%40%23%45%65%58%90%45%75%9.4%9.0%8.4%8.7%11.4%9.2%16.1%10.1%14.2%9.3%10.5%9.8%9.0%9.0%10.7%10.5%15.4%9.4%14.7%13.8%13.4%13.0%10.7%10.9%11.9%11.9%14.4%9.6%13.2%18.7%0%3%3%12%58%3%72%83%35%0%30%30%30%26%30%30%30%30%26%30%30%30%30%26%22%82%97%97%85%76%47%24%32%97%62%28%43%35%54%15%67%7%54%74%11%0%0%0%0%0%10%0%0%10%10%29%29%31%53%51%27%29%31%49%44%25%27%27%43%27%11.2%3.7%601699.SH601666.SH600971.SH潞安环能平煤股份恒源煤电煤炭开采煤炭开采煤炭开采4382571120.5%0.5%0.5%10.9%9.5%9.1%10.9%9.5%9.1%89%96%92%11.7%12.5%14.2%17.9%16.3%15.0%8.8%4.5%7.3%52%70%58%60%61%50%45%54%48%31%60%34%74%47%97%4%17%0%0%0%0%600028.SH605368.SH601598.SH603833.SH603816.SH603868.SH600007.SH中国石化蓝天燃气中国外运欧派家居顾家家居飞科电器中国国贸炼化及贸易燃气Ⅱ物流家居用品家居用品小家电房地产开发7732803834392311852262.4%-1.5%-5.6%4.1%4.1%5.7%7.3%5.6%5.4%11.3%5.5%42%91%7.0%15.1%10.5%16.9%20.3%23.4%7.5%16.0%10.7%17.8%18.6%24.7%7.2%17.1%10.5%21.3%23.2%33.0%30%25%45%17%41%15%69%72%82%82%74%76%3%15%44%97%17%24%20%0%0%17%46%0%0%0%0%0%10%10%97%50%55%56%98%64%76%38%43%54%85%59%34%26%51%90%44%4.5%3.8%96%6.2%5.4%5.8%4.9%5.4%5.8%96%97%8.8%-16.5%12.7%12.0%11.2%85%600039.SH601369.SH600941.SH四川路桥陕鼓动力中国移动基础建设专用设备通信服务649150228542.7%-1.9%3.9%6.9%7.4%94%17.1%20.6%10.0%67%50%66%72%45%65%59%16%92%29%15%91%33%22%32%50%30%0%4.5%4.1%6.5%4.3%62%11.0%10.0%11.0%9.9%5.3%11.0%67%45%600916.SH002867.SZ605599.SH600398.SH600373.SH601921.SH600873.SH中国黄金周大生菜百股份海澜之家中文传媒浙版传媒梅花生物饰品饰品饰品服装家纺出版出版化学制品147143892951771763055.0%5.0%5.0%-9.1%1.6%1.6%5.1%7.2%6.1%9.1%6.0%5.1%7.2%6.1%12.9%6.0%91%13.4%11.8%9.3%95%78%78%62%63%47%6%53%96%88%76%39%47%20%13%24%78%52%58%33%0%0%0%10%10%10%20%19.2%18.3%15.6%9.6%10.9%20.0%15.4%16.0%11.6%12.2%20.7%18.7%29.5%12.0%15.1%39%65%21%3%6%77%91%54%57%38%77%82%48%55%53%56%33%90%4.9%4.9%85%7.4%6.9%5.6%71%21.1%20.8%11.2%70%数据来源：Wind，财通证券研究所23一、市场回顾：上升行情的中继段二、市场研判：“情绪市”已降温，正转向“复苏市”三、宏观经济：利率下行，信用和通胀逐渐企稳，景气震荡修复四、微观追踪：行业轮动加快，估值仍有空间，中证A500ETF受追捧五、投资组合：以内为主，低估值大金融蓝筹+科技自主可控-120-90-60-300303.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04图表30：11月以来，美国金融状况更宽松2024-072024-10图表28：11月以来美债利率先上行后下行10Y-2Y(右) 10Y美债2Y美债10501100115012001250130010810710610510410310210110099982023-012023-042024-10图表29：11月以来，美元强势升值，新兴市场货币较稳定美元指数

新兴市场货币指数(右)-5000050001000015000200002500030000200004000120001000080006000140002000018000160002021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/07（亿美元）2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07图表31：2023年10月以来全球资金大幅流入权益市场

债券 股票 货币（右）-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.01.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.020172018201920202021202220232024芝加哥金融状况指数

杠杆

信贷

风险非金融杠杆(右)数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所256040200-20-40-60-80100802010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

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2020

2021

2022

2023

2024图表33：ZEW指数看，欧元区景气显著反弹，中美有所回调ZEW景气指数：中国 欧元区美国200150100500-50-100-150-2002021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07图表34：花旗经济意外指数看，中欧经济超预期，美国经济低于预期花旗经济意外指数：中国 欧元区美国9698100102104384246505458626620102011201220132014201520162017201820192020202120222023

2024图表32：美国PMI回落，美国和欧洲OECD领先指数回升美国制造业PMI

美国OECD综合领先指数（右）欧洲OECD综合领先指数（右）-15-10-50510152025-4-2024682010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024图表35：美国经济&标普EPS拐头向下美国名义GDP增速ttm 标普EPS增速-3年均值(右)数据来源：Wind，彭博，财通证券研究所264.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%19-12

20-06

20-12

21-06

21-12

22-06

22-12

23-06

23-12

24-06DR007-MA5图表36：利率走廊逐步下台阶MLF-1Y

OMO-7DSLF-7D1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%19-12 20-06 20-12 21-06 21-12 22-06 22-12 23-06 23-12 24-06图表37：R007本月震荡下行，和DR007差距有所缩窄差值(右) DR007-MA5 R007-MA54.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%10Y-1Y(右)图表38：10Y/1Y国债利率本月下行10Y国债1Y国债-0.050.000.050.100.15-0.1%

6.01.5%

7.41.3%

7.21.1%

7.00.9%

6.80.7%6.60.5%0.3%

6.40.1%

6.2逆周期因子(右)图表39：人民币汇率本月略微贬值美元兑人民币:中间价即期汇率21-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0719-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-06数据来源：Wind，财通证券研究所27图表40：企业信贷周期仍在底部100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23图表42：M1、M2增速企稳后反弹企事业中长期贷款TTM同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%M1同比 M2同比0%5%10%15%20%25%30%-5%0%5%10%15%20%09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23图表43：国内信贷脉冲回落和海外出口增速回升整体信贷脉冲(右)图表41：信贷脉冲有所回落企业贷款脉冲 居民贷款脉冲财政脉冲35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%70006000500040003000200010000中证800整体信贷脉冲(右) 出口ttm同比(右)0910111213141516171819202122231011121314151617181920212223数据来源：Wind，财通证券研究所28100908070605040企业竞争力-20-112323-0123-07 24-01图表46：BCI触底回升，销售端预期修复相对更快BCI-企业经营状况 销售前瞻 利润前瞻24-07新订单贡献供应商配送时间贡献生产贡献原材料库存贡献‘从业人员贡献制造业PMI-500.20.40.60.81.01.21.4图表45：经济高频看，10月相对企稳，11月先升后降2021 2022 2023 202401-0101-3103-0103-3104-3005-3006-2907-2908-2809-2710-2711-26

12-2616-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01数据来源：Wind，财通证券研究所29图表44：10月制造业PMI为50.1突破荣枯线，生产端贡献最大-20%0%20%40%60%80%图表49：商品指数看，同比负增小幅波动南华商品指数同比 南华工业品指数同比南华农产品指数同比4000350030002500200015001000500005000100001500020000250003000021-0121-0722-