《美国非常规货币政策对资本流动的传导渠道实证探究》9200字（论文）

II美国非常规货币政策对资本流动的传导渠道实证研究摘要为应对2008年的金融危机，美国等国家实施以量化宽松为主的非常规货币政策。宽松的货币环境使新兴国家受到了短期资本波动异常的压力，国际短期资本流动对新兴市场国家的冲击成为学术界关注的热点问题。随着中国资本项目不断开放，美国货币政策的变动会对中国短期资本流动，进而对中国经济产生重要影响。在梳理现有文献之后，本文选取中国短期资本流动量、美国货币政策指标、中美利差、美元兑人民币实际汇率指数4个变量，通过构建VAR模型，从利率渠道和汇率渠道分析美国非常规货币政策对中国短期资本流动的影响。从脉冲响应和方差分解的结果得到：美国非常规货币政策通过利率渠道和汇率渠道对中国短期资本流动造成了持续性影响。中美利差和美元兑人民币实际汇率在短期内对中国短期资本流动的影响明显，在中长期恢复稳定。最后本文提出了针对性的政策建议，如加大对资本项目的监管力度、优化人民币汇率市场化机制以及推进利率市场化改革。关键词：非常规货币政策；溢出效应；短期资本流动；VAR模型目录一、引言 1（一）研究背景及意义 11.研究背景 12.研究意义 1（二）文献综述 21.国外文献综述 22.国内文献综述 23.文献述评 3（三）研究内容与框架 3（四）研究方法与创新之处 31.研究方法 32.创新之处 4二、相关概念与理论概述 5（一）非常规货币政策概念 5（二）短期国际资本流动概念 51.短期国际资本流动的定义 52.短期国际资本流动规模测算 63.影响因素 6（三）美国非常规货币政策对资本流动的传导渠道 6三、实证研究 9（一）变量选取与数据说明 91.变量选取 92.数据说明 9（二）平稳性检验 9（三）VAR模型的构建与检验 101.协整关系检验 102.滞后阶数的选择和平稳性检验 113.格兰杰因果检验 12（四）实证结果分析 131.脉冲响应分析 132.方差分解 15四、结论与建议 16（一）结论 16（二）政策建议 16一、引言（一）研究背景及意义1.研究背景2008年美国爆发次贷危机，并演变成80年来最严重的金融危机。为应对金融市场的动荡和经济萧条，美联储采取了一系列传统货币政策工具但无济于事。为了尽快走出泥潭，防止金融危机的进一步扩散，美联储引入了量化宽松等非常规政策工具。2008年11月，美联储宣布购买机构债和MBS，正式开始了第一轮量化宽松。在QE1的过程中，美联储投放总量达到1.725万亿美元。然而实施后的经济数据表明经济复苏前景渺茫。于是美联储在2010年11月启动了第二轮量化宽松政策。投放规模达到0.6万亿美元，以及维持联邦基金利率在0-0.25%。2012年9月开始推出QE3，包括每月购买400亿美元抵押贷款支持证券。随着三轮量化宽松货币政策的逐步实施，各项经济数据回暖，经济进入复苏通道。中国作为美国的重要贸易合作方，美联储的货币政策必然对中国金融市场和经济体系产生影响。量化宽松政策使得美国资金大量流出，在多种传导机制下，资金流入中国。美国的量化宽松货币政策是否是引发中国短期资本流入的重要因素？为探究这一问题，本文以月度数据为参考，利用美元兑人民币实际汇率指数、中美利差，和中国短期资本流动量等相关数据，采用VAR模型进行定量分析。2.研究意义本文的意义在于：一方面，了解美国的货币政策，为今后中国当局预测美国货币政策的变化并采取相应措施提供科学依据。另一方面，本文为我国监管者提供指导和针对性的建议，面对美国货币政策调整采取多元化且有效的措施监管短期跨境资本流动，提高中国经济的风险防范能力，增强应对外部冲击的能力。（二）文献综述1.国外文献综述有关美联储货币政策对他国短期资本流动的传导机制的研究，Kiendrebeogo（2016）指出美国实施量化宽松政策前后会改变发展中国家的跨境资本流动规模及方向。Fratzscheretal.（2017）分析了美国量化宽松货币政策对全球投资组合的影响。研究结果表明，量化宽松与投资组合流动之间存在联系，对于股票市场的影响尤为明显。BauerMichaelD.和ChristopherJ.Neely（2014）对量化宽松的国际传导机制进行了研究，指出在QE的国际传导过程中，资产组合再平衡和信号效应都会发挥作用，但具体国家的经济条件决定了其影响强度的大小。SarojBhattarai等人（2015）研究了量化宽松政策十三个新兴市场国家的溢出效应。研究结果表明，美国的量化宽松政策显著影响了新兴经济体的金融市场，资本大量流入新兴市场国家，从而导致其长期债券收益率走低，股票指数上涨，汇率升值。Bhuiyan（2012）的实证结果显示加拿大金融市场收到了美国货币政策调整的冲击，传到途径主要是汇率和利率两方面。2.国内文献综述从非常规货币政策对中国影响的角度看，王勇（2018）的研究结论指出美国货币政策的正常化会正向推动中国外贸的国际竞争力，但同时也会降低中国境内的生产水平。肖芍芳，黄洁文（2012）分析了美国非常规货币政策对中国的出口额、货币供应量以及物价产生的影响。结论是虽没产生较大的负面影响，但国内外的经济环境日益复杂，中国应该积极采取货币政策调控措施，同时保持自身货币政策的独立性，减少非常规货币政策溢出效应对中国经济的影响。针对美国量化宽松货币政策对中国短期资本流动的影响，宾建成等人（2013）进行了实证分析，结果表明短期内美国利率的变化推动了我国短期资本流动，但长期来看趋于平衡。路妍和方草（2015）使用VAR模型，实证结果表明，汇率和利率是资本流动的主要媒介，中国短期资本呈现流入状态。孙琰林、张倩婷（2016）研究结果发现：当美国实行紧缩型货币政策时，中国短期利率上升，GDP增长率下降，CPI水平下降。谭小芬（2016）指出美国紧缩型货币政策会对中国金融市场产生外溢效应，推动国际资本出逃并对中国经济产生负面影响。肖卫国和兰晓梅（2017）在肯定美联储加息经利率、汇率两种传导渠道的同时提出第三种传导渠道，即资产价格渠道，并指出三种渠道均对中国股价、房价和物价产生影响。3.文献述评在对国内外文献进行梳理过后，可以发现在国内外学者对于美国货币政策对一个国家或经济体整体影响的研究较多，而欠缺对短期跨境资本流动方向的研究。同时，在非传统货币政策传导渠道方面，大多数运用理论概述和定性分析，采用实证分析以模型结果来佐证结论的实证文献较少。在研究方法方面，大多数国外文献都使用基于高频数据的时间研究法和回归模型，而国内大多数使用基于低频月度数据的VAR模型，研究方法较为单一。（三）研究内容与框架第一章为引言，阐明研究背景和研究意义，从美国货币政策对中国短期资本流动的影响这一角度对国内外文献进行综述。介绍本文研究思路、基本框架、研究方法与创新之处。第二章为相关概念与理论概述。阐述非常规货币政策的概念；短期国际资本流动的概念、规模测算方法和影响因素。阐述美国非常规货币政策的对中国短期资本流动的传导渠道和传导机理。第三章为实证研究。通过构建VAR模型，对美国实施非常规货币政策对中国短期资本流动的影响进行实证研究。并采用脉冲响应函数和方差分解，对实证结果进行分析。第四章为结论与建议，总结研究结论，并根据结论为中国短期资本流动管理提出政策建议。（四）研究方法与创新之处1.研究方法（1）理论分析基于已有的理论，对非常规货币政策的溢出效应和传导渠道，以及短期资本流动的测算方法与影响因素进行全面研究。（2）实证分析选取中国短期资本流动量、美国货币政策量化指标、美元兑人民币实际汇率指数、以及中美利差4个变量，构建VAR模型，对结果运用方差分解和脉冲响应函数。分析美国量化宽松货币政策对我国短期资本流动的溢出效应和传导渠道。2.创新之处本文的创新之处主要体现在以下两点：第一，本文基于最新的货币政策变动，数据区间贯穿美国从量化宽松货币政策开始到退出的整个过程，充实了研究角度和内容。第二，采用定性分析和定量研究相结合的方式。研究美国量化宽松货币政策的文献多以定性分析为主，而本文在运用定性方法的基础上，选择向量自回归模型进行实证研究。使本文更具现实意义和可信度。二、相关概念与理论概述（一）非常规货币政策概念非常规货币政策工具分为两类：（1）量化宽松量化宽松政策也称为美联储的大规模资产购买计划。美联储主席Bemanke最先总结出了量化宽松货币的理论体系。他认为量化宽松货币政策有三种传导机制，一是扩张中央银行的资产负债表，从而抵消企业和居民资产负债表的收缩。二是改变美国央行资产负债表的结构，达到维持资产价格的政策目标。三是通过降低长期利率来刺激投资和消费。中央银行扩大其资产负债表规模的具体操作是通过大规模资产购买将流动性直接注入市场。改变美国央行资产负债表的结构则是借助扭转操作的手段来改变公众持有的资产期限，从而调节资产负债表结构。通过将大量流动性注入金融机构，增强企业的投资信心以及降低企业的融资成本。（2）前瞻性指引前瞻性指引指央行和公众对未来货币政策的政策预期和政策路径进行传到和沟通。前瞻性指引的目的是影响市场的预期，从而增强企业的投资信心和消费者的消费信心。（二）短期国际资本流动概念1.短期国际资本流动的定义跨境资本流动源于16世纪，指的是通过不同交易方式将资本从一国转移至另一国，最终达到获利目的的一种活动。按照交易时间跨度的长短可以分为长期跨境资本和短期跨境资本。其中短期跨境资本具有流动性强、稳定性低、投机性强等特点。第一种界定方式根据资本流动期限长短划分，也是国际上最早达成共识的标准。国际中资本借贷或投资期小于等于一年的称为短期跨境资本流动。但近些年来为了适应供求变化或者是为了规避不断完善的国际金融监管，金融创新蓬勃发展，金融工具变得灵活化、多样化。日益复杂的金融工具使得流动期限与流动性难移挂钩，出现了“名长实短”的现象，因此这一公认的标准也不再适用。Kindleberger（1937）首先提出了根据投资者的投资意图来划分长短期跨境资本。短期跨境资本指投资者为了达到投机目标，向能使资本增值的国家进行投资。汪洋（2010）从宏观经济稳定的角度出发，指出跨境的大规模短期资本将影响一个国家或经济体宏观经济的稳定。他对短期国际资本流动的定义是威胁到相关国家宏观经济稳定的大规模流入和流出的短期跨境资本流动。2.短期国际资本流动规模测算学术界通常采用3种方法测算国际短期资本流动，即直接法、间接法和混合法。直接法，是从国际收支的项目中找出短期资本流动的规模，将各个项目相加。计算公式：短期国际资本流动量=误差与遗漏项（流入）+私人非银行部门短期资本流入。间接法是做减法，是用BOP中的外部资本来源减去外部资本使用来计算获得结果。计算公式为：短期国际资本流量=外汇储备增量-经常项目顺差-FDI净流入-外债增量。混合法是直接法和间接法的综合。计算公式为短期国际资本入=误差与遗漏项（流入）-本国居民除FDI之外的对权增量。一般而言，直接法计算得到的短期资本流动规模偏小，间接法计算结果偏大。混合法的结果介于直接法和间接法之间。因此，可以将直接法计算结果作为下限，而将间接法计算结果作为上限。3.影响因素国际短期资本流动的影响因素一般分为推动因素（push）和拉动因素（pull）。推动因素指国际因素，如利率因素、汇率因素和资产价格因素。本国利率下降、本国货币升值以及资产价格上升都会吸引短期国际资本流入。拉动因素主要指国内因素，如政治环境、经济环境等。政治形势稳定、经济增长会吸引国际资本流入。Fernandez–Arias（1996）的研究结果表明：推动因素是导致资本流动的主要因素，以利率因素为主，拉动因素发挥的作用有限。Fratzscher（2012）的研究表明，金融危机发生之前，推动因素发挥主导作用，但2009年后，发挥主导作用的变成了拉动因素。（三）美国非常规货币政策对资本流动的传导渠道根据蒙代尔-弗莱明的货币政策传导模型，传统货币政策主要是通过利率和汇率渠道对其他国家产生溢出效应。量化宽松政策一般通过投资组合再平衡，流动性和信心等渠道对其他国家产生冲击。利率渠道利率反映货币的价格和投资回报率，当两国之间存在利率差时，国际资本倾向于从低利率国家流向高利率国家，以追求更高的收益。2.汇率渠道汇率通过影响本币资产和外币资产未来预期收益差值，进而影响短期跨境资本的流动。如果预期本国货币升值，则以本币表示的金融资产价值未来会上升，而外币购买力就会相对下降，这就为短期国际资本提供套利机会，表现为短期国际资本流入。3.投资组合再平衡渠道美联储实施宽松货币政策大规模购买本国国债会引起美国国债价格上升，收益率下降，导致国债需求下降。为了追求更高的收益率，投资者会转向具有更高收益率的新兴市场国家资产，从而推动新兴市场国家资产价格上升，收益率下降，最终导致新兴市场国家物价上升，汇率升值。4．预期渠道预期渠道是指中央银行通过政策沟通和政策承诺，改变市场对通货膨胀、利率的预期，从而影响新兴市场国家资本市场的资本流动。前瞻性指引使市场预期未来短期利率较低，从而维持较低的长期利率。这将引导市场预期新兴经济体与美国之间的利差扩大，从而推动套利资本流入新兴国家。相对于常规货币政策，非常规货币政策更依赖于预期渠道。5．流动性渠道量化宽松货币政策增加了银行的储备资产，为金融机构注入了流动性。充裕的流动性使得美国金融机构对他国的借贷规模扩大，资本流入新兴经济体。6．抵押品机制主要国家中央银行已广泛使用与抵押品有关的货币政策工具，货币政策可以通过改变私人部门的抵押品约束影响资产价格。美国货币政策也会通过影响国际抵押品的价值来影响新兴市场经济体的资本流动。7．贸易渠道若美联储实施宽松的货币政策，他国汇率相对升值，则净出口降低;相反则导致他国净出口增加。此外，美国货币政策还通过影响国际贸易厂商的信贷可得性而影响资本流动，从而使国内宽松的流动性流向新兴市场国家。上述七种渠道并不是单独存在，而是互相影响的。摩根(2010)认为利率是发达国家货币政策影响新兴经济体的最重要渠道。路妍、方草(2015)认为利差及汇率是主要的作用媒介，且利率渠道发挥的作用要强于汇率渠道。基于上述研究，本文采用定量方法分析美国货币政策通过利率、汇率等传导渠道对中国短期资本流动产生的冲击。三、实证研究（一）变量选取与数据说明1.变量选取本文选取中国短期资本流动量、中美利差、美元兑人民币实际汇率指数、美国货币政策的量化指标4个变量构建VAR模型展开实证分析。（1）中国短期资本流入量（CSCF）的计算方式：央行口径外汇占款增量-出口与进口差额-实际利用外资金额。（2）中美利差（CUIRD）：本文选取该变量来体现美国货币政策通过利率传导渠道对中国短期跨境资本产生的影响。中国利率选择的是上海银行间同业拆放利率。美国利率选取美国联邦基金利率。中美利差=中国利率-美国利率。测算出日度数据后经算术平均得到月度数据。（3）美元兑人民币实际汇率指数（CUER）：本文选择该变量体现美国货币政策对中国短期跨境资本流动产生影响的汇率传导渠道。计算方式为美元兑人民币汇率中间价×美国CPI/中国CPI。（4）美国货币政策的量化指标（M）构建公式为：M=美国M2/美国GDP。2.数据说明本文选取的数据时间跨度为2008年1月至2020年12月。美国宏观经济数据来源于美联储官网、美国经济分析局网站。中国宏观经济数据来源于中国人民银行网站、中国经济信息网数据库以及国家统计局网站。考虑到月度数据样本容量更大，估计的精度也相对更高，因此本文选择月度数据。（二）平稳性检验本文使用Eviews10.0软件，采用ADF单位根检验法对中美利差（CUIRD）、美国货币政策的量化指标（M）、中国短期资本流入量（CSCF）、美元兑人民币实际汇率指数（CUER）进行平稳性检验。由ADF检验结果可以发现，在5%的显著性水平下，只有CSCF的P值显著小于0.05，因此拒绝原假设，时间序列平稳。CUIRD、CUER和M的P值显著大于0.05，因此接受原假设，时间序列不平稳。为保证四个变量的同阶单整性，对序列采用一阶差分处理后再使用平稳性检验，由检验结果可知，经过一阶差分后所有数据的P值都显著小于0.05，拒绝原假设，表明时间序列数据均平稳，避免了伪回归现象的产生，可以进行后续分析。表3.1各变量单位根检验结果变量原序列检验结果一阶差分检验结果ADF值P值ADF值P值CSCF-6.6334960.0000-12.643950.0000CUIRD-2.2134650.4784-8.8711220.0000CUER-3.5758940.0353-24.463260.0000M-0.6434510.9746-11.025170.0000（三）VAR模型的构建与检验本文构建VAR模型对DCUER、DCUIRD、DCSCF和DM之间的关系进行实证分析。1.协整关系检验本文采用Johansen协整检验法和极大似然检验法对CUIRD、CSCF、DCUER、DM之间协整关系进行检验。结果如下所示。表3.2Johansen迹检验检验结果HypothesizedNo.ofCE(s)TraceStatistic0.05CriticalValueProbNone*51.9768647.856130.0195Atmost121.0097829.797070.3570Atmost24.69606615.494710.8402Atmost30.3449973.8414660.5570表3.3Johansen极大特征值检验结果HypothesizedNo.ofCE(s)Max-EigenStatistic0.05CriticalValueProbNone*30.9670827.584340.0177Atmost116.3137121.131620.2071Atmost24.35106914.264600.8206Atmost30.3449973.8414660.5570从检验结果可以看出，5%的显著性水平下，CSCF、CUIRD、CUER、M四个变量之间至少存在一个协整关系。Johansen极大特征值结果表明这四个经济变量之间存在长期稳定的关系。2.滞后阶数的选择和平稳性检验本文采用信息准则判断法来确定最优滞后阶数。检验结果如下表所示。表3.4最优滞后阶数检验根据SC和HQ准则的判断结果，模型最优滞后阶数为二阶。而根据LR、FPE和AIC准则结果，模型最优滞后阶数为七阶。本文以多数准则结果为标准，因此选择滞后阶数为七阶。图3.1VAR滞后结构检验图用Eviews10.0对滞后五期的VAR模型进行平稳性检验，所得结果如图所示。无单位根位于单位圆外，因此本文构建的VAR模型满足稳定性条件。3.格兰杰因果检验本文将变量DCSCF与DCUER、DCUIRD、DM纳入滞后2阶的VAR模型进行格兰杰因果检验。检验结果如表3.5所示。表3.5格兰杰因果检验原假设观测值F值P值M不是CSCF的格兰杰原因1482.895440.0257CSCF不是M的格兰杰原因1390.594350.6721DCUER不是CSCF的格兰杰原因1480.358680.9445CSCF不是DCUER的格兰杰原因1390.318750.9245DCUIRD不是CSCF的格兰杰原因1481.472360.1831CSCF不是DCUIRD的格兰杰原因1390.468030.8490可以看出，在5%的显著性水平下：第一，美国货币政策的量化指标是中国短期资本流入量的格兰杰原因。中国短期资本流入量是美国货币政策量化指标的格兰杰原因。第二，美元兑人民币汇率不是中国短期资本流入量的格兰杰原因，中国短期资本流入量也不是美元兑人民币汇率的格兰杰原因。第三，中美利差不是中国短期资本流入量的格兰杰原因，中国短期资本流入量不是中美利差的格兰杰原因。该结果说明，美国货币政策的影响中国跨境资本流动的利率渠道并不完全通畅，可能与中国未完全实现利率市场化有关。（四）实证结果分析1.脉冲响应分析图3.2反映了中国短期资本流入量接受了来自其本身、美国量化宽松货币政策、中美利差、美元兑人民币实际汇率的一个标准差大小的冲击后，它的当期值和未来值所发生的变化。本文设定25期为响应函数的追踪期数。横坐标表示受到冲击作用的滞后期间数，纵坐标表示被冲击变量对冲击变量的反应程度。实线表示响应函数的计算值，虚线表示响应函数加减两倍标准差的置信带。图3.2脉冲响应图从脉冲响应图可以看出：第一，中国短期资本流动量在接受自身施加的一个标准差大小的冲击后立马做出反应。第一期出现幅度较大的下降趋势，在第二期达到最低点，随后上升至第五期最高点后开始下降，逐渐减缓变化，长期呈现平稳变化趋势。第二，中国短期资本流动受到美国货币政策量化指标一个单位标准差冲击后在第一期开始小幅下降，第二期到达最低点，随后小幅上升至第五期高点。长期来看，幅度始终较弱，时正时负。说明美国货币政策对中国短期资本流动存在持续性影响。第三，中国短期资本流动受到美元兑人民币实际汇率一个标准差大小的冲击后，第一期做出负响应。负响应表示人民币兑美元贬值，于是第一期内中国短期资本开始有流出趋势，第四期达到整个期间的最低点，然后开始回升，到达第八期的最高点。第四期至第八期变动幅度较大，之后随着期数的增大，波动幅度不断减弱，逐渐趋于水平线。随着人民币兑美元实际汇率的上升，中国短期资本流动主要表现为净流出。第四，在受到中美利差的一个单位标准差的冲击后，中国短期资本流动在第一期开始做出反应，出现幅度较大的上升趋势。在第五期达到峰值后开始回落。第七期达到最低点后出现上升趋势，第九期达到第二个阶段高点。随后逐渐下降，波动幅度趋于平稳，最终达到贴近零轴的均衡状态。虽不断波动，但始终是正响应，说明随着中美利差的增加，中国短期资本持续保持净流入的状态。2.方差分解表3.6各变量对中国短期资本流入量的贡献度PeriodDCUIRDDCUERDM10.0000000.0000000.00000020.1623842.194000.02219830.6818554.809490.33695642.2051935.197162.54978154.1233316.309244.06425565.5435458.764014.57823277.256049.308885.574773下表展示了7个月的滞后期内变量DCUIRD、DCUER、DM对CSCF变动的贡献率。由结果可知，中美利差、美元兑人民币汇率和美国货币政策的量化指标对中国短期资本流动的影响都是在第二期开始显现出来，第一期的贡献率均为零。此后随着期数增加，贡献率逐渐增加。其中，美元兑人民币实际汇率在这四个变量中对中国短期资本流动的影响最显著，从第二期的2.19%一直增长到第七期的9.31%。其次是中美利差，在第七期的贡献度达到了7