建筑装饰-Q3板块营收业绩持续承压增量政策有望促Q4边际改善

入下滑后费用率有所上升。9月底至今我国连续著改善基建资金面，驱动实物工作量加快落地，促进板块基Q3盈利能力下行，现金流边际好转。24Q1-3/Q3板块毛利率分别为收入确认持续放缓但部分成本支出刚性。2）部分企业地产业务毛利率大幅下降。24Q1-3/Q3板块期间费用率分别为6.03%/6.65%，同比变化率、周转率下降趋势下，24Q1-3板块ROE为5.44%，同比明显下降收入/业绩分别同比变化-7.3%/-15.2%，降幅略小于行业整体。业绩出现营收与业绩分别同增10.9%/81.8%，收入增长主要由逐步实施，Q4行业资金面有望改善，板块基本面有望反转；同时10% P.2资料来源：Wind，国盛证券研究所P.3 5 5 6 5 6 6 7 7 8 8 8 9 9 9图表12：建筑行业ROE杜邦分拆 10 10 11 11 12 12 12 13 15 15 15 16 16 17 17 18 19 20 20 20 21 21 22P.4 22 22 23 24 24 25 25 25 26 27 27 28 28 29 29 29 30 30 31 32 32 32 33 34 35 37 38P.5 7.5%/-8.0%；Q1-3实现归母净利润同降11.9%，其中Q1/Q2/Q3分别同比-3.2%/-大规模化债措施出台有望大大减轻地方化债压力，使其可以腾出更多的资金投入基领域，将明显改善基建资金面，加速实物工作量落地，改善建筑企业回款，修复资产负债表。若系列增量政策持续出台和落地，基建、地产资金、需求均有望回暖，板块整体图表1：建筑板块单季度收入增速（%）502024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22024Q34.3资料来源：Wind，国盛证券研究所P.6 图表2：建筑板块单季度归母净利润增速（%）04.24.2-17.6-15.42023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22023Q32023Q42024Q12024Q32024Q2-64.12023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22023Q32023Q42024Q12024Q32024Q2资料来源：Wind，国盛证券研究所股份等央国企龙头，预计施工主业因业主资金紧张执行放缓，但成本支出刚性致毛利率下降图表3：建筑板块单季毛利率（%）864209.409.359.809.46资料来源：Wind，国盛证券研究所P.7 图表4：建筑板块历年前三季度毛利率毛利率9.0%8.0%7.0%6.0%.2016Q1-32017Q1-32018Q1-3201资料来源：Wind，国盛证券研究所确收放缓但费用较为刚性，2024Q1-3/Q3期间费用率有所上升。上市建筑企业项费用率均较去年同期有所上升，预计主因费用整体较为刚性，在行业资金紧背景下，费用率上升。财务费用率提升更为明显主因资金紧张，企业外部有息债务融资规模图表5：建筑板块单季期间费用率明细2024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q2资料来源：Wind，国盛证券研究所P.8 图表6：建筑板块单季期间费用率7.76%7.76%7.28%6.65%6.01%5.39%5.49%6.07%6.23%6.17%.资料来源：Wind，国盛证券研究所图表7：建筑板块历年前三季度期间费用率明细销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率2019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1-32023Q1-32024Q1-3资料来源：Wind，国盛证券研究所图表8：建筑板块历年前三季度期间费用率6.03%6.03%6.07%..2017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-32022Q1资料来源：Wind，国盛证券研究所2024Q1-3/Q3净利率同比继续回落。2024Q1-3/Q3上市建筑企业归母净利率分别为P.9 图表9：建筑板块历年前三季度归母净利率3.18%3.18%2.98%2.69%2.46%2.28%2.58%3.10%2.69%2017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-资料来源：Wind，国盛证券研究所图表10：建筑板块单季归母净利率2024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q2.2024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q2.2.70%2.47%2.67%2.58%2.59%2.54%2.25%2.08%0.87%2.27%2.47%资料来源：Wind，国盛证券研究所图表11：建筑板块历年前三季度ROEROE5%7.81%7.81%7.51%2018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-3资料来源：Wind，国盛证券研究所P.10图表12：建筑行业ROE杜邦分拆杜邦分析拆解细分财务数据（亿元）总资产周转率权益乘数平均总资产平均归母权益 85515 14%资料来源：Wind，国盛证券研究所图表13：建筑板块季度资产负债率变化（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所比数据上看，2024Q3存货周转率（加回合同资产口径）0.39P.11 图表14：建筑板块单季存货周转率2024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q20.592024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q20.590.540.450.39资料来源：Wind，国盛证券研究所图表15：建筑板块单季应收账款周转率0.95资料来源：Wind，国盛证券研究所业主资金持续偏紧，为保障项目进度，施工方提前垫资情况多于往年，且收款情况较差，现P.12 图表16：建筑板块单季经营性现金流量净额（亿元）0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表17：建筑板块单季经营性现金流量净额/归母净利润2000%1500%1000% 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表18：建筑板块单季收现比80%60%40%20%110%96%资料来源：Wind，国盛证券研究所P.13 图表19：建筑板块单季付现比80%60%40%20%2024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q2资料来源：Wind，国盛证券研究所P.14 股驱动。Q3收入同比下降最多的三个细分板块分别为装饰/园林PPP/设计咨询，分别下降业工程板块Q3盈利7.9亿，同增82%，主要受益岩土工程、矿山工程、洁净室工程、轨交建筑央企板块2024Q3营收与业绩分别同比变化-0.4pct。今年以来受地方化债及专项债发绩恢复。近期一揽子增量政策连续出台，且Q4仍可继续期待财政政策加码，基建、地方国企板块2024Q3营收与业绩分别同比变化-11.2%/-0.9%，环比Q2分别变动政部在新闻发布会上表示“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债国际工程板块2024Q3营收和业绩分别同比变化-15.5%/+3.5%，环比Q2分别变动-中东、非洲等新兴国家城镇化、工业化显著提速，基建、地产景气较高，水材、化工品、金属、能源电力等产能建设需求旺盛，我国国际工程企业建造优势显钢结构板块2024Q3营收与业绩分别同比变化-13.4%/-16.2%，环比Q2分别变动-16.1pct。在基建、地产项目业主资金偏紧情况下，行业需求较弱，新增项P.15 图表20：各子板块营收增速对比（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表21：各子板块归母净利润增速对比（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表22：各子板块归母净利润规模对比（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所P.16 控债务增量并腾挪较多财力清偿存量，因此投入基建领域资金受限，制约实物工作量形显著改善基建资金面，驱动实物工作量加快落地。建筑央企作为国家重大项目主要承接图表23：建筑央企单季营收增速0..\////资料来源：Wind，国盛证券研究所图表24：建筑央企单季业绩增速0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.17 图表25：建筑央企历年前三季度营收增速502024Q32023Q32022Q32021Q32020Q32019Q32018Q32017Q32016Q32015Q32024Q32023Q32022Q32021Q32020Q32019Q32018Q32017Q32016Q32015Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所图表26：建筑央企历年前三季度业绩增速5502024Q32023Q32022Q32021Q32020Q32019Q32018Q32017Q32016Q32015Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所公司的投资收益驱动业绩降幅显著收窄。2）中国建筑24Q1-3营收/业绩分别同降季分别同增8.4%/28.6%，Q3业绩显著提速，主要因毛利率持续提升（Q3单季同比单季分别同比-14.4%/+177.5%，业绩大幅增长主要因减值冲回以及公允价值变动收益P.18图表27：建筑央企单季收入和业绩增速表资料来源：Wind，国盛证券研究所缓，影响收入确认，同时部分成本支出相对刚性，导致毛利率下行。期间费用率较上年预计主要因部分项目上游资金结算和支付延迟，但公司保障按期向下游支付，导致融资P.19 图表28：建筑央企财务数据分析表（单季值）存货周转率（含合同资产）资料来源：Wind，国盛证券研究所P.20图表29：建筑央企累计订单增速资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表30：建筑央企单季订单增速资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表31：建筑央企境内/境外订单累计增速-12%-16%-16%-11%-19%-18%-12%-10%-22%-23%资料来源：公司公告，国盛证券研究所P.21图表32：建筑央企境内/境外订单单季增速-12%-21%-68%-26%-33%-13%-16%-26%-20%-25%-16%-34%-25%-18%-68%-18%-55%-64%资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：2023Q3合计增速统计口径不含中国中冶资收益增多。后续大规模化债及中央政府加杠杆等增量政策落地，各地政府多资金投入基建等领域，带动基建实物工作量加速推进。地方国企为各省图表33：地方国企单季营收增速0资料来源：Wind，国盛证券研究所P.22 图表34：地方国企单季业绩增速02021Q1\2021Q1\资料来源：Wind，国盛证券研究所图表35：地方国企历年前三季度营收增速502024Q32023Q32022Q32021Q32020Q32019Q32018Q32017Q32016Q32015Q32024Q32023Q32022Q32021Q32020Q32019Q32018Q32017Q32016Q32015Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所图表36：地方国企历年前三季度业绩增速02024Q32023Q32022Q32021Q32020Q32019Q32018Q32017Q32016Q32015Q32024Q32023Q32022Q32021Q32020Q32019Q32018Q32017Q32016Q32015Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所P.23因部分基建项目受资金影响执行有所放缓；业绩降幅目执行不及预期，收入转化进程放缓；Q3业绩降幅有所扩大，主要因单季毛利率同降受用地手续审批、征拆、地质条件、防汛形势等影响，公司营收，业绩同比有所下降。Q3单季分别同比+13.2%/-24.9%，营收增长显著提速，业分存量项目收入确认高峰期已过且增量项目有限，建材板块水泥销量和价格同比有所下图表37：地方国企单季收入和业绩增速表资料来源：Wind，国盛证券研究所注：“--”为上年同期业绩基数为负值毛利率同比提升、投资收益增加带动净利率改善。2024Q3地方国企毛利率同比提升预计主要因业主工程款支付不及预期，同时向上游中小企业支付较多P.24 图表38：地方国企财务数据分析表（单季值）存货周转率（含合同资产）资料来源：Wind，国盛证券研究所地产景气较高，水泥钢铁类建材、化工等产能建设需求旺盛，我国国图表39：国际工程单季营收增速0 资料来源：Wind，国盛证券研究所P.25 图表40：国际工程单季业绩增速0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表41：国际工程历年前三季度营收增速550 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表42：国际工程历年前三季度业绩增速0——累计业绩增速(%) 资料来源：Wind，国盛证券研究所P.26图表43：国际工程单季收入和业绩增速表资料来源：Wind，国盛证券研究所预计主要因：1）部分企业受国内业主回款偏慢影响；2P.27 图表44：国际工程财务数据分析表（单季值）存货周转率（含合同资产）资料来源：Wind，国盛证券研究所图表45：国际工程累计订单及增速406.0103%68%58%18%-2%-9%1%-10%-8%2%5%48%3%4%-16%-30%-16%10%-15%12%16%-39%81%55%27%-89%-64%-61%35%31%30%15%-5%-15%-6%资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：汇率取美元：人民币=1:7P.28 图表46：国际工程单季订单及增速103%40%30%-51%-2%-16%35%-10%-7%32%12%48%-31%6%-16%-43%104%125%-15%46%30%-39%142%-99%-22%-89%-61%4662%35%28%28%-18%-5%-25%29%资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：汇率取美元：人民币=1:7图表47：国际工程境外订单单季及累计同比增速-15%-18%-37%-39%-89%-64%-61%-60%-30%-59%411%-32%-15%-45%-18%-24%-39%-99%-22%-89%-61%4662%资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：汇率取美元：人民币=1:7重回荣枯线以上，制造业景气修复迹象已初步显现。此外，新兴国家城镇化、工业化提P.29 图表48：钢结构单季营收增速0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表49：钢结构单季业绩增速0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表50：钢结构历年前三季度营收增速00 资料来源：Wind，国盛证券研究所P.30图表51：钢结构历年前三季度业绩增速0 资料来源：Wind，国盛证券研究所2024Q3钢结构板块中仅精工钢构营收实现正增长，其余个股均有所下滑；业绩方速前二为精工钢构、海波重科，均在上年同期低基数下呈现恢复性增长扣非后归母净利110元，YoY-107元，剔除研发费用影响后单吨净利润季营收/业绩分别同增14.7%/39.9%，业绩增长亮眼，主要受益于毛利率提升（同比图表52：钢结构单季收入和业绩增速表资料来源：Wind，国盛证券研究所“--”为上年同期业绩基数为负值别大幅提升8.7/17.6pct财务费用率提P.31 图表53：钢结构财务数据分析表（单季值）存货周转率（含合同资产）资料来源：Wind，国盛证券研究所Q3经营压力延续，营收业绩降幅扩大。2024Q1-3设计咨询板块营收/业绩分别同降业绩压力有所加大。收入下滑预计主要因基建与地产景气度持续承少，企业收入与业绩规模相应收缩，同时部分企业（P.32 图表54：设计咨询单季营收增速0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表55：设计咨询单季业绩增速0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表56：设计咨询历年前三季度营收增速02015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32024Q32023Q32022Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32024Q32023Q32022Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所P.33 图表57：设计咨询历年前三季度业绩增速02024Q32023Q32022Q32021Q32020Q32019Q32018Q32017Q32016Q32015Q32024Q32023Q32022Q32021Q32020Q32019Q32018Q32017Q32016Q32015Q3资料来源：Wind，国盛证券研究所块整体水平，且增速显著高于收入，显示当前盈利能力有所提升。Q3时公司主动进行业务结构优化，低利润率的工程承包业务收入有所下收入主要由股权处置的投资收益贡献。2）华阳国际24Q1-3营收/业绩分别同降续优化，盈利能力有望进一步提升。3）深城交24Q1-3营收/业绩分别同比-P.34图表58：设计咨询单季收入和业绩增速表“资料来源：Wind，国盛证券研究所注：--”为上年同期业绩基数为负值“模前五的中交设计/华设集团/华建集团/苏交科/地铁设计分别同比+1.2/+1.6/-0.4/+3.7/+4.7pct。期间费用率同P.35