医疗器械行业2024年Q3业绩综述：估值低位恢复可期

板块复盘：院内招标放缓等影响下，医疗器械尤其是医疗设备板块估值下行，整体估值处于较低水平。2024Q3边际变化与周期判断：高值耗材：应收账款周转率创2020年以来新高，大品类集采完成，企业逐步走出集采影响、渠道库存调整逐步完成，进入稳步放量以及新品拉动周期；医用设备：院内招标放缓影响下，收入下降、净利率下降、应收账款周转率下降，海外拓展加速；院内招标恢复以及海外拉动下，收入有望逐步恢复；家用医疗：消费环境以及新品投入下，销售费用率大幅提升，有望带来成长拉动；低值耗材/IVD：研发费用率持续提升，逐步向创新拉动切换。投资建议：①集采风险出清，进入稳步放量期的高值耗材企业，如心血管介入、骨科、电生理、人工晶体等相关方向，推荐微电生理、微创医疗等，关注爱博医疗、大博医疗、三友医疗等；②技术壁垒高，国产替代以及出海拉动下，收入有望稳步增长的医用设备以及家用医疗公司，推荐华大智造、开立医疗、联影医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗，关注三诺生物、美好医疗等。③技术壁垒高/新品拉动持续，有望带来收入利润持续增长的IVD企业，推荐诺禾致源、华大基因，关注艾德生物等。风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；国内外政策变动的风险；行业竞争加剧的风险医疗器械：估值低位，恢复可期22024前三季度总结30101估值降至较低位置。2024年在院内招标等影响下，医疗器械尤其是医用设备板块估值下行，截至2024年11月11日，根据申万行业分类估值（PE，TTM整体法）医疗器械板块中医疗设备估值34倍PE、医疗耗材估值37倍PE、体外诊断估值22倍PE，估值处于较低水平。资料来源：Wind，浙商证券研究所估值：政策扰动、估值低位图：2019-2024年11月年医疗器械行业细分板块市盈率变化（TTM整体法，申万行业分类）401板块显著分化：低值耗材、高值耗材需求相对稳定，收入与归母净利润仍有同比正增长，其他板块，如医用设备、IVD在院内招标等影响下、家用医疗器械在高基数以及消费环境等影响下，收入及利润同比均有所下滑。图：2019-2024年Q3医疗器械子版块归母净利同比增速资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2019-2024年Q3医疗器械子版块营业收入同比增速成长性：耗材需求相对稳定资料来源：Wind，浙商证券研究所501市场环境与所处阶段不同，医疗器械费用率板块分化严重。IVD/低值耗材/高值耗材研发费用率提升，销售费用率下降，IVD/低值耗材等在需求常态化下开始需求新增拉动，高值耗材大品类开始逐步走出集采影响，渠道逐步出清，开始从渠道拉动转向创新产品拉动；家用医疗器械板块以及医用设备板块，分别受消费环境以及院内招投标影响，行业竞争加剧，销售费用率提升，费用管控下整体研发费用率下降。盈利能力：费用率板块分化图：2020-2024年Q1-3医疗器械子版块销售费用率资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2020-2024年Q1-3医疗器械子版块研发费用率图：2020-2024年Q1-3医疗器械子版块管理费用率601盈利能力：除低值耗材外，净利率均有所下降。从毛利率看，产品结构调整下，低值耗材与家用医疗器械毛利率提升，高值耗材板块仍然有较高毛利率水平。从净利率看，除低值耗材外，其他板块净利率均有所下降，其中家用医疗、医用设备净利率降幅较大。家用医疗主要为宏观环境影响下，销售费用率提升较快；医用设备在院内招标放缓影响下，收入下降而费用投入持续，毛利率下降而销售管理费用率均有上升。图：2020-2024年Q1-3医疗器械子版块平均净利率资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2020-2024年Q1-3医疗器械子版块平均毛利率图：2020-2024年Q1-3医疗器械子版块平均ROE盈利能力：除低值耗材外，净利率均有所下降701运营效率：从应收账款周转率看，高值耗材应收账款周转率创2020年以来新高，IVD应收账款周转率有所提升。高值耗材大范围集采基本完成，企业逐步走出集采影响，IVD企业常态化需求下应收账款周转率也有所提升，而招采波动、需求波动等影响下，其他板块应收账款周转率下降。从存货周转率看，除医用设备板块外，其他板块存货周转率均有提升。图：2020-2024年Q1-3医疗器械子版块存货周转率资料来源：Wind，浙商证券研究所图：2020-2024年Q1-3医疗器械子版块资产周转率图：2020-2024年Q1-3医疗器械子版块应收账款周转率8周期判断与投资建议90202高值耗材：集采风险基本出清，看好新增拉动我们认为集采对高耗板块的估值影响逐步接近尾声。①高值耗材大品类集采基本完成，渠道调整逐步完成。冠脉、骨科、IVD、电生理等大品类集采后企业经历了一轮调整周期，渠道库存调整逐步完成，或将逐步进入新增拉动带来的收入利润释放期；②他山之石：参考日本企业控费对市场规模增速及股价2-3年的影响，我国集采带来的估值波动或逐步接近尾声。（《中日对比，再问器械》）表：2020-2024Q1-3高值耗材代表性企业应收账款周转率情况10资料来源：Wind，浙商证券研究所02 医用设备：看好招投标恢复下业绩逐步恢复周期判断：国内招标有望逐步恢复，海外拓展加速下成长拉动逐步体现。①10月中标量同比提升，国内招标有望稳步恢复，带来医用设备企业业绩恢复；②海外拓展加速，2019-2023年，医用设备海外收入占比由21%提升至23%，整体呈现提升趋势，我们认为，我国多种医用设备产品力已经具备全球竞争力，全球拓展下收入天花板有望持续打开。表：医用设备代表性企业中标数据 图：2019-2023年医用设备板块及代表性企业海外收入占比变化11来源：招标网，浙商证券研究所提示：数据可能会受限于第三方数据采集范围的影响，数据趋势仅作参考。来源：Wind，浙商证券研究所02周期判断：我们认为，2024年医疗器械板块政策扰动仍在，但板块出清节奏不同，表现相对分化：①IVD/低值耗材：高基数影响逐步出清，开始寻求创新产品等增长拉动，低值耗材收入与盈利能力均有所提升；②高值耗材：大品类集采供货逐步完成，集采相关品类的渠道调整逐步完成，2024年收入同比增长，应收账款周转率创新高，逐步进入创新拉动的产品稳步放量期；③医用设备：招采影响下收入利润增速下滑，但国产替代趋势仍在、出海逐步加速，技术壁垒评估至关重要；④家用医疗：消费环境以及新品投入下，销售费用率大幅提升，有望带来成长拉动。周期判断与投资建议12投资建议：基于上述分析，我们给出以下投资建议：①集采风险出清，进入稳步放量期的高值耗材企业，如心血管介入、骨科、电生理、人工晶体等相关方向，推荐微电生理、微创医疗等，关注爱博医疗、大博医疗、三友医疗等；②技术壁垒高，国产替代以及出海拉动下，收入有望稳步增长的医用设备以及家用医疗公司，推