资本结构主要理论

1.绪论

1.1研究背景

企业价值与资本结构之间有着密不可分的关系，资本结构的合理化可以使企

业财务杠杆的作用得到充分的发挥，并提升企业的价值。当企业所处的规模较小

时，盈利是企业的主要目标，这时资本结构对于企业的影响还不是很明显，但是

当企业的盈利逐渐增多，规模不断壮大时，资本结构对企业的影响也会不断增加，

这时企业就需要合理的规划资本结构，使企业的资本结构达到最优，这样可以使

企业充分的利用财务杠杆，使其成本降低，从而企业会得到长期稳定的发展。随

着世界经济危机的不断深化和扩大，企业面临着巨大的挑战。这时候对资本结构

与企业价值的关系进行研究，有助于企业进行决策，并且对帮助企业价值的提升

有着现实的意义。

目前，我国已经有很多学者对资本结构与企业价值关系进行了研究并得出了

有关结论，但对于医药制药行业进行的研究还比较少，而在影响企业资本结构因

素之中，行业因素是很重要的，因为不同的行业会有不同的资本结构，即如果行

业不同，那么资本结构的特征也不相同。本文主要是以中国医药制造行业上市公

司为研究对象，原因是医药行业是弱周期性行业，对其进行计量经济模型分析时

可以排除经济周期对模型的干扰，使研究结果更准确。

1.2国内外研究现状综述

1.2.1国外研究现状综述

国外学者对于资本结构与企业价值之间关系有着丰富的研究经验。从MM理论

提出开始，当代企业资本结构理论研究的序幕就被揭开了。之后，优序融资理论、

信号传递理论、权衡理论、代理理论等又相继被学者们提出，资本结构与企业价

值之间关系被这些学者从不同的角度进行研究分析，并得出每个企业都有最优资

本结构的存在，很多学者对于这一观点也进行了研究证实。

国外的学者大多认为资本结构与企业价值正相关。Grossman和Hart(1982)

认为负债融资可以减缓投资人与代理人之间的矛盾，使其追求的利益达到统一。

Harris和Raviv(1990)、Stulz(1990和仓泽(1989)认为增加债务可以增加代

理人的压力使其努力工作确保公司盈利，以及减少代理人的娱乐消费。Ross(1977)

建立了模型来分析资本结构与企业价值的关系，他发现经营的越好的公司其债券

的发行量越多，资本结构与企业价值正相关。Jensen和Meckling(1976)认为，

负债融资可以使权益资本成本降低，因为负债融资能够使管理人员更加努力地工

作，减少不必要的费用。SmithandWatts(1992)认为债务的增加能使企业更

有效的利用现有资金，减少盈利较少或不盈利的投资。

1.2.2国内研究现状综述

目前，国内学者对资本结构与企业价值关系的相关性也进行了大量理论和实证

研究。

晏艳阳(2002)通过检验企业总成本与其财务杠杆之间的关系，得出结论资

本结构与企业价值之间没有关系。黎四龙(2004)根据沪深两市的年度报告对我

国上市公司进行研究分析得出结论资本结构和企业价值之间存在着密切的关系，

通过对企业的资本结构的完善可以使企业价值得到提高。李锦望、张世强(2004)

通过对沪深两市中我国家电行业的上市公司的数据进行研究分析，得出我国家电

行业上市公司资本结构与企业价值之间存在负相关的关系。毕皖霞、徐文学

(2005)通过构建新兴企业价值模型，并运用沪深两市中电子制造上市公司的数

据对企业资本结构与企业价值之间关系进行实证研究，得出目前在我国电子制造

业上市公司中，企业的资产负债率与企业价值负相关。陈共荣、谢建宏、胡振国

(2005)通过对深沪两市上市公司数据为样本的实证研究，得出如果确定企业价

值的指标是市净率的话那么资本结构与企业价值正相关。童冠萍(2006)通过对我

国交通运输业和电子制造业两个垄断性较强及竞争较激烈行业的比较实证分析

后得出结论，垄断行业和竞争行业资本结构与企业价值之间存在一定的曲线关

系。张锦铭(2006)通过研究我国沪深两市上市公司数据，得出了资本结构和企

业绩效之间呈近似“倒U型”关系。林波(2007)通过对我国沪深两市中钢铁

行业的数据进行实证分析，得出我国上市公司资本结构与企业价值之间存在曲线

关系。曾韦韦(2007)通过对沪深两市中汽车和纺织两个行业上市公司数据的实

证分析发现，汽车行业上市公司资本结构与企业价值之间是显著的线性关系，而

纺织行业上市公司资本结构与企业价值却是二次曲线关系。颜敏(2008)通过对

我国房地产上市公司资本结构与企业价值的实证分析，得出我国房地产上市公司

营运资本配置率与企业价值负相关。林兴伟(2008)通过对我国沪深两市中旅游

上市公司数据的实证分析发现，旅游上市公司资本结构与企业价值之间是显著的

负相关的关系。王芳宇(2008)通过对云南省19家上市公司所进行的实证研究，

发现资本结构和企业价值之间是正相关的关系。张天龙、任金政(2009)通过对

沪深两市中农、林、牧、渔行业上市公司的实证分析，得出资本结构与企业之间

存在负相关关系且关系显著。陈霞(2009)通过对沪深两市中房地产上市公司数

据的实证分析，得出资本结构与企业之间存在负相关的关系。阳玲、李庚寅(2009)

通过对我国38家中小企业板上市公司数据的实证分析，得出上市公司资产负债率

均与企业价值呈现正相关的关系。周传丽、柯萍(2010)通过对我国民营上市公

司数据的实证分析，总结出我国民营上市公司资本结构与企业价位之间存在正相

关关系。蔡丽(2011)通过对深沪两市A股食品行业上市公司数据的实证分析，

得出食品业上市公司资本结构与企业价值之间呈负相关的关系。梁志强(2012)

通过对中国医药制造业上市公司的实证分析，得出该行业资本结构与企业价值之

间没有显著的相关关系。王梦云(2013)通过对沪深两市发行A股的医药制药业上

市公司的实证分析，得出了该行业资本结构与企业价值没有显著相关关系。于少磊、

李小健(2014)通过对109家房地产上市公司数据的实证分析，得出房地产企业

的价值与资本结构存在正相关关系。

从以上文献综述可以看出国内学者对上市公司资本结构与企业价值之间关系

研究结果大致分为三种,首先是线性相关的关系,而在线性相关的关系中又分为

正相关和负相关,就是说企业的价值会随着企业的负债的增多而增加或减少。其

次是曲线相关，在这种情况下企业的价值在一定的区间会随企业负债的增加而增

加，但是如果超出这个范围企业的价值就会随负债的增加而减少。最后是没有显

著的相关关系。

国内与国外学者的研究有很大的差异，国外学者的研究普遍认为企业的资本

结构与企业价值之间是正相关，企业利用负债经营可以提升企业自身的价值，其

原因是因为发达国家有着完善的市场经济体系和有效的资本市场，而国内学者的

研究却跟行业的选取有着极大地关系，不同行业的资本结构与企业价值之间有着

不同的关系这与理论研究不太符合。本文在国内外学者研究的基础上，对医药制

造行业进行研究，希望能够有所创新或将前人的理论加以证实。

1.3本文研究方法

本文参考了国内外学者已有的研究成果，采用计量经济学的分析方式，首先,

进行规范研究为实证研究提供理论依据；其次，通过实证研究对先前规范研究中

的理论加以证明，使规范研究与实证研究相结合。在理论与实证分析中，定性分

析与定量分析相结合，定性分析可以分析出事物本身的性质及其发展的规律，而

定量分析则可以分析出事物的关键特征。在定量分析工具的选择上本文运用最小

二乘法(OLS)的估计方法，建立模型，对我国医药制造业进行进行实证分析。

2资本结构主要理论

2.1传统资本结构理论

2.1.1净收益理论

净收益理论是1952年，美国经济学家大卫•杜兰特(DavidDurand)在

《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》一文中提出的。该理论认为：

由于权益资金成本一般要大于债务资金成本，如果想使企业资金的综合资

金成本降低，就可以运用债务筹资的方法。且负债与综合资金成本成反比，

企业的负债越高，企业价值就越大。按照该理论，当企业所有的资本都来源

于负债时，企业综合资金成本最低，企业价值最大。

净收益理论是建立在如下假设基础之上的：

(1)投资者对企业的期望报酬率Ks(即股东资本成本)是固定不变的。

(2)企业能以固定利率Kd(债务资本成本)无限额融资。因为Ks和Kd固定

不变，且Kd<Ks,企业可以多多举债。

(3)根据加权平均资本成本公式：

WACC=(E/V)XRe+(D/V)XRdX(1-Tc)

其中：

WACC=加权平均资本成本

Re=股本成本

Rd=债务成本

E=公司股本的市场价值

D=公司债务的市场价值

V=E+D

E/V=股本占融资总额的百分比

D/V=债务占融资总额的百分比

Tc=企业税率

因为加权平均资本成本与负债成本成反比，所以当公司债务不断增加

时，加权平均资本成本就会不断降低，当企业的资本全部来源于负债时，企

业的综合成本达到最低点。然而该理论在实际生活中很难得到证实。首先，

随着债务的不断增加，企业会面临很大的债务风险，这时股东会要求增加报

酬率；其次，由于债务增多，债权人的债券保障程度也会下降，随之风险增

大，债务资本成本也会增加。

2.1.2净营业收入理论

净营业收入理论，也称营业收益理论，该理论认为，当企业的负债占比

增加时，财务风险加大，权益成本上升，加权平均资本成本会维持不变。加

权平均资本成本不会随着资本结构的变化而变化，企业的价值也会维持不

变。即企业的加权平均资本不会随企业的财务杠杆的变化而变化，企业的总

价值是固定的。因而，资本结构和融资决策与企业的市场价值无关，影响企

业价值的是其净营业收益。

因此，该理论的观点是：加权平均资本成本和财务杠杆是没有关系的；

企业的资本结构与公司价值也没有关系；对公司价值起决定性作用的应是其

营业收益，企业无法通过改变债务数量来增加公司价值。

营业收益理论下，资本成本与公司总价值之间的关系，可用图（一）来

描述：

资

本

成

本

A

公

司

总

价

V

值

负债比率

图（一）

2.1.3传统折中理论

该理论是净收益理论与净营业收益理论的折中理论，它认为:适度的负

债并不会使企业的负债明显地增加，企业的权益资本的风险在负债适度的情

况下也不会明显地增加，在一定范围内企业权益资本收益率和负债利率是相

对稳定的。在此范围内，随着负债增加，企业加权平均资本成本会不断下降,

企业的价值会随之上升;但如果超过这一范围，风险会不断增大，如果依旧

继续增加负债，权益资本成本便会上升，加权平均资本成本就会增加，企业

价值会随之下降。所以企业资本结构最佳点就是企业价值最大点，即加权平

均资本成本从下降到上升的转折点。

2.2现代资本结构理论

2.2.1MM理论

1958年，莫迪格利尼和米勒提出了著名的MM理论。在以下假定之下

1.没有所得税

2.无破产成本

3.资本市场是完善的，没有交易成本，且所有证券都是无限可分的

4.公司的股息政策不会影响企业的价值

MM理论提出了两个重要命题：

1.公司的价值与债权资本无关，公司所有的预期收益额按适合该公司风险等级

的必要报酬率予以折现便是公司的价值。

2.利用财务杠杆的公司，其股权资金成本率随筹资额的增加而提高。因此，在

没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于

经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无

负债及负债程度的影响。

自MM理论提出之后，人们因为它的苛刻的假设，对其的争议一直持续不

断。但自MM理论提出之后，有关资本结构与企业价值的研究理论就不断地被

学者们提出，很多学者在相关理论上取得了很大成就。毋庸置疑的一点是MM

理论这些理论的基石。

2.2.2权衡理论

产生于20世纪70年代的权衡理论认为:企业在经营过程中为了提升企

业价值会增加负债的占比，但是企业不能没有限度的增加负债，因为债务的

增加不仅会提升企业的价值还会带来各种费用从而增加企业的额外成本，而

且随着负债的增加企业所面临的风险也会不断的增大，这会使企业陷入财务

危机，甚至有破产的可能。所以企业存在一个最优资本结构点，该点是企业

价值最大的点，同时也是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本

及代理成本之间选择最适点。权衡理论是通过放宽MM理论的假设，考虑在

税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构对企业

市场价值的影响。它包括：

负债的好处：①减少公司的所得税。负债能够减少企业的所得税，因为

在各个国家债务的利息基本都可以作为成本在税前列支，这样企业的应纳税

所得额就会减少，从而公司的所得税就会减少。②减少企业的权益代理成本。

负债的增多会使企业的自由现金流量减少，这样会迫使管理者更有效的利用

现有流动资金减少不必要的消费和对盈利较低项目的投资。

2.负债的受限：①财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接

成本和权益的代理成本；②个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业

的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。

2.2.3代理理论

代理理论最初是由简森和梅克林于1976年提出的。其主要观点认为：

随着生产力的不断发展及大规模化生产的出现，委托代理关系在市场上逐渐

形成。其原因是委托人即投资人没有足够的时间和精力去管理企业，而市场

上又有一大批拥有专业知识技能、精力充沛的代理人，所以委托代理关系就

这样形成了。但在此关系当中，由于委托人与代理人所追求的目标不一样，

两者都是在追求自身利益的最大化，委托人希望代理人好好工作，让公司多

多赚钱，使其财富不断增多，而代理人则希望拥有更多的工资，和更多的假

期、福利等等，这必然导致两者的利益冲突。如果代理人的行为没有被约束

的话，委托人的利益必然受损。为解决这一矛盾，我们可以增加企业的负债，

随着负债的增加，企业的利息也会增加，为了能够支付企业的利息和清还债

务，代理人会减少任意挥霍的行为，并且努力工作，这就缓解了委托人与代

理人之间的矛盾。然而我们也不能任意增加负债，因为负债本身也存在代理

成本，并且也会加大企业的破产风险，所以最有负债比率应该是负债的边际

成本与边际收益相等的那一个点。我们可以用如下公式来表示：

VL=VU+TD-PVF-PVA

其中：

VL：负债企业的价值

VU：无负债企业的价值

TD：负债带来的税盾好处

PVF；财务危机成本现值

PVA：代理成本现值

2.2.4优序融资理论

优序融资理论是通过放宽MM理的假设，以不对称信息理论为基础，考虑交易成本的存在,

该理论认为通过企业权益融资的情况可以看出企业的经营情况，因为如果企业进行融资就会

产生各种融资成本，如果融资金额大的话企业的成本必然会高，企业的经营风险就会大。所

以通过对各种融资手段的成本排序，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这

样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当股价很高时，如果企业管理者发行股票，

这时投资者会意识到发行股票这一行为与公司的高股价这一信息不相符，这时当企业宣布发

行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降。内源融资是最

好的融资方式，这个融资方式一般是企业融资的首选方式。其原因是内源融资的主要来源是

企业自身的盈利，它等于净利润加上折旧减去股利。而且内源融资的融资成本少，所受的限

制也少。

企业融资方式大体上可分为内源融资和外源融资两类。不同企业因为资本结构的不同

因而融资方式也不同，因为企业的资本结构就体现的是企业的资金来源的渠道和不同渠道资

金之间的比例关系。包括总资产与负债的比率、不同股东持有的股本的比率、不同债务之间

的比率等。

3企业价值与影响企业价值的因素分析

3.1企业价值的含义

因为企业是一种资产，而资产的价值可以用其未来所能产生的现金流量

的现值表示，所以企业的价值就可以用其经营活动所产生的现金流量的现值

表示。企业的价值与企业的账面价值不同，账面价值是会计通过企业的财务

数据所计算出来的价值，它反映的是企业过去交易所形成的价值，它主要是

以历史成本为依据，然而企业的价值与企业的财务决策有着密切的关系，它

是为了让企业在未来跟好的进行决策、投资及长久发展而起作用的，所以要

用未来现金流量为依据。所以，企业的价值越高，就意味着企业未来创造的

利益机会越大。

企业价值是企业经营活动所产生的未来现金流量的现值，也称为公平市

场价值。

3.2企业价值的主要形式

企业价值有着不同的表现形式，分别有市场价值、账面价值、评估价值、

清算价值、重置价值等等。然而，不同的价值形式都有不同的应用方法和应

用场合。它们的存在都是合理的。

3.2.1账面价值

账面价值是会计以历史成本为原则对企业进行的价值评定，该价值是通

过权责发生制的要求来确认的。通过对企业财务报表的核算，我们就能掌握

企业在某一时点的价值情况，其中最能体现企业价值的就是资产负债表，因

为它能反映出企业在这一时点的总资产、总负债及所有者在企业中所占有的

权益。因此资产负债表上各项目的净值，就是公司的账面价值。

3.2.2市场价值

市场价值是指当企业在市场上出售时所能够取得的价值。即当企业在市

场上售卖时，其所卖的价格就是该企业的市场价值。市场价值一般与账面价

值不相等，其价值大小与市场的供需状况密切相关，但从本质上看，内涵价

值是决定企业市场价值的重要因素。

3.2.3评估价值

评估价值是指将企业看作一个有机的整体，由专业评估机构通过对其所

拥有的资产负债以及企业总体的获利能力进行评估，评估过程中会充分考虑

各种对企业获利能力有影响的因素，并与企业所在的经济环境及拥有的行业

背景相结合，对公司进行综合性评估，最后得出公司的整体公允市场价值。

3.2.4清算价值

清算价值是指企业的变现价值，即在企业面临破产清算或其他情况时，

需要将企业的资产变现，将这些资产出售后企业所得到的现金额就是企业的

变现价值，即清算价值。对于企业股东来说，股东的清算价值是在企业偿还

完债务后的所剩价值。

3.2.5重置价值

重置价值是指如果在市场上建立与企业拥有相同规模、相同技术及同等

生产能力的企业所要耗费的成本。企业的重置价值是通过企业的各项资产性

质，估算出各个资产重置所花的费用，在扣除资产的有形损耗和无形损耗后

所计算出来的。

3.3影响企业价值的因素分析

企业价值是企业经营决策活动所产生的结果，想要创造更高的企业价

值，就要明白影响企业价值的因素，并找到关键因素，并对针对这些因素对

企业进行有效的管理。在企业日常经营活动中及企业有重大投资决策时，能

够了解对企业价值有重要影响的因素，并对其有清晰的认识是十分重要的。

这有助于企业管理者进行决策和对企业资源的优化配置，也有助于员工理解

价值是怎样创造，从而使管理者与员工在价值决定因素方面有一致的看法。

因为企业所处的行业不同，所以从事的业务和采用的战略也不相同，这

使得影响企业价值的因素有很大的差别。但作为经营的财务结果信息层次而

言，应该有一定的共同性。在这个层面，决定企业价值的因素主要有三个，

即现金流量因素、资本成本因素和竞争优势期间因素。

占（1+尺）'

其中：

V：企业价值

CFit第i年现金流量期望值

R：资本成本

n：企业产生现金流量的期间

从该公式可以看出影响企业价值的因素有CFi、R、no

3.1现金流量因素

对企业的价值创造能力起决定性作用的是现金流量，企业想要获得生产

所需要的物资就要拥有足够的现金，这时企业生产运营的前提，也是企业创

造价值的前提。而对进行价值投资的基础就是对企业的价值创造能力的衡

量。首先，企业生产经营活动离不开充足的现金流。因为企业只有拥有足够

的现金，才能为生产经营提供必要的物资及劳动力，这是企业价值创造的必

要条件。在市场经济中，企业如果想要持续经营，就必须购买原材料、辅助

材料、机器设备，支付劳动力工资及其他费用，这就要求企业有足够的资金,

因此企业组织生产经营活动的基本前提就是拥有足够的现金。其次，企业价

值的创造是通过销售产品并收回现金得以实现的，虽然价值是在生产过程中

创造出来的，但是价值能否得到实现还是要看市场对生产的产品的需求。如

果产品得到了市场的认可，实现销售就可以实现价值。

3.2资本成本因素

资本成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价。包括资金筹集费用和

资金占用费用。前者在筹资时一次性发生,而后者在资金使用过程中经常发

生。通常情况下,在筹资总额的相关范围内，筹资费用相对固定，而使用费用

则是变动的。

作用①对于企业筹资来讲，资金成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要

依据,企业要选择资金成本最低的筹资方式。②对于企业投资来讲,资金成本

是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。投资项目只有在其投资收益率

高于资金成本时才是可接受的。③资金成本还可作为衡量企业经营成果的尺

度，即经营利润率应高于资金成本,否则表明业绩欠佳。决定资本成本高低的

因素有总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融

资规模等。企业价值与企业资本成本负相关，企业加权平均资本成本的降低，

能够增加企业的价值，所以，资本成本是企业价值的决定因素。

3.3竞争优势期间因素

竞争优势期间（公式中的n）,就是企业持续保持盈利的时间，在此期间

内企业会保持正的现金流量，而且该期间越长，企业的价值越大，企业价值

与竞争优势期间正相关。而企业持续保持竞争优势的核心在于四种战略能

力，有价值的能力、稀有的能力、难于模仿的能力及不可替代的能力。企业

想要形成持久的竞争优势就要拥有竞争对手无法模仿和抄袭的能力。

从以上分析可以看出资本结构是影响企业价值的重要因素，合理规划资

本的来源及构成能有效提高提升企业价值。企业的资本成本与企业价值呈反

向变动关系，资本成本越小，企业价值越大。企业应合理规划资本结构，确

定最佳的债务比率，使加权资本成本最小，企业价值最大。

4.医药行业上市公司资本结构对企业价

值影响分析

4.1我国医药行业基本情况分析

近些年来随着我国经济的不断增长，社会保障制度也不断完善，人民的

生活也越来越好，我国的医药行业的发展速度也随之加快。根据有关数据显

示2012年，我国医药行业的总产值18,255亿元。2006年到2012年，其年

复合增长率为24.01船具体情况如图4.1：

20.00035%

=中国医药行业工业总产值（亿元）增长率

图4.1

根据有关统计数据，2013年我国的国内生产总值为56.88万亿元，相对

于2012年增长了7.7%,这说明我国的经济发展处于平稳增长期，良好的国

内经济环境为医药行业未来发展垫定了良好的基础。根据国务院发布的《“十

二五”期间深化医药卫生体制改革规划暨实施方案》，“十二五”期间我国政

府将加大对卫生的投入且对卫生投入的增长幅度将会高于对经常性财政支

出增长幅度，政府决定将逐步提高在经常性财政支出中卫生投入所占的比

重。同时，随着生活水平的不断提高，人民对于健康的需求不断增强，并且

我国人口老龄化的国情不断加剧，这也会使国内药品的需求量不断增加。根

据有关组织预测，预计到2020年，我国药品市场规模将会仅次于美国达到

世界第二。根据IMS预测，2009年至2014年，我国国内药品消费市场情况

如图4.2：

图4.2

4.2医药制造行业特征

4.2.1高技术

医药制造业是一个拥有很多先进学科技术和手段高度融合的高科技产

业。20世纪70年代以来，为了治愈疑难杂症许多新技术、新材料不断被创

造出来，这为人类的医疗事业发展提供了动力，使医药产业发生了革命性变

化。

4.2.2高投入

医药产品的研发需要投入大量的时间、人力、物力。当前世界上每种新

药的研发平均都需要15年的时间，而且耗费都很高，基本都在10亿美元左

右。有很多医药公司在研发新药的过程中因为资金问题都放弃了研发。

4.2.3高风险

首先，从新药的研发来说，它是一个耗资耗时的过程，在此过程中企业

不能从研发的新药中获取一点收益，而且只要新药没研发出来，就得不断投

钱，并且新药研发的成功率还很低，一般研究了5000种新药只有一种能研

发成功。其次新药研究出来以后还要经过药理毒理临床试验，制剂处方稳定

性试验、人体临床实验等一系列过程，合格后才能上市。最后注册上市后，

如果该药品在临床应用过程中被检测出会对患者造成不良反应，或有报告提

出有同类药物对患者有不良反应产生也可能随时被中止应用。所以医药行业

的风险很大。

4.2.4高收益

因为药品受到专利权的保护，所以企业在研究开发出新药品后在药品的

专利期内在市场上对药品享有独占权。新药的研发投入非常高，所以一旦新

药研发成功获准上市，那么制药企业一定会将其售价定得很高，已获得高额

利润，并且成功研发出的新药是一种技术垄断，别的企业没有，所以新药的

利润回报会很高，一般在十倍以上。

4.2.5相对垄断

从根本上来说，以研发为基础的大型制药公司对医药制造业形成了垄断。

而且这种垄断趋势正在扩大，截止到2003年世界上排名前二十的医药制造企

业就将全球药品市场的份额占去百分之六十以上。

我国的医药企业对于药品的研发投入较少，主要是对药物进行仿制，所

以利润小，风险低，研发实力相对于世界发达国家来说还有很的差距，但是

随着我国经济的不断发展，我国医药行业在自主研发、知识产权创新的道路

上会越来越好。

4.2.6周期性弱

相对于房地产、汽车、钢铁、石化、电力等行业周期性强的行业，医药

行业的行业周期较弱，因为与食品行业相同，其产品是生活必需品，需求弹

性较小。

5.医药业上市公司资本结构与企业价值的实

证分析

5.1研究假设

假设：1:资本结构（资产负债率）与企业价值之间正相关

在已有的资本结构理论中，权衡理论与代理理论都认为如果企业合理的固化

资本结构，就可以使资本结构达到最优，资本成本降到最低。在权衡理论中，企

业可以通过债务进行融资，融资过后企业会因债务的增加而使得利息增加，从而

企业的所得税会减少，但是债务的增加也会增加企业的财务风险，可能使企业面

临财务危机。在此理论上，代理理论又提出，当企业的债务增加时，同时也会增

加边际成本，于此边际收益也会增加，当企业的边际成本与边际收益相等时，企

业达到资本结构最优点。当企业的负债数量没有达到最优资本结构点的量时，资

本结构与企业价值正相关。因此在现阶段的研究中，我们可以假设，中国医药制

造业上市公司资本结构与企业价值之间呈正相关关系。

假设2：长期资产负债率与企业价值之间正相关

在MM理论中，负债对企业是有益的，因为企业可以利用债务来减免税务。

而长期负债不仅可以帮企业减少所得税，还可以对企业的管理者起到监督作用，

使其减少不必要的消费和不盈利的投资，从而使企业价值得到提升。因此，本文

假设企业价值与长期负债率正相关。

假设3：短期资产负债率与企业价值之间负相关

企业的短期负债一般都是拖欠的货款或欠其他公司的资金，一般没有利息或

利息较少，所以基本没有递减所得税的作用，而且如果短期负债很多，那么就说

明公司的资金运转出现了问题，这会使公司对外的信誉度下降。因此本文假设企

业价值与短期负债率呈负相关。

5.2变量设计

5.2.1被解释变量---公司价值

现实中如果直接计算公司价值会很麻烦，所以一般对企业价值选取能够替代

公司价值的指标进行研究，这些指标分为财务指标和企业市场价值指标。财务指

标计算的企业价值因为影响因素较多所以很容易使数据失真，如销售净利率、主

营业务收益率、净资产收益率等，所以在此以企业市场价值指标托宾Q值衡量企

业价值。

5.2.2解释变量一一资产负债率

资产负债率可以反映总的资本结构，在此我们用FZHL表示，因为负债由短期

负债与长期负债组成，所以我将负债率分解为短期负债率SFZHL与长期负债率

LFZHL

从而进一步对资本结构与企业价值之间关系进行研究。

5.2.3控制变量---公司规模、成长性

（1）公司规模LNTA用企业总资产的自然对数表示，并假设公司价值与其正

相关。（2）成长性B0用主营业务增长率表示，很显然其与企业价值成正比。

变量定义

变量名称变量符号变量定义

（流通股数X股价+非流通股数X每股净资产+负债账面

托宾Q值Q

价值）/期末总资产账面价值

资产负债率FZHL总负债/总资产

鬻资产负LFZHL

长期负债/总资产

短期资产负《mm

短期负债/总资产

债率

公司规模LNTA期末总资产的自然对数

（本年主营业务收入一上年主营业务收入）/上年主营业

公司成长性B0

务收入

表5.1

5.3研究模型

模型一：检验总资产负债率水平与企业价值的关系

Q=a+piFZHL+p2LNTA+阳BO+E

模型二：检验长期负债率水平与企业价值的关系

Q=a+plLFZHL+p2LNTA+阳BO+E

模型三：检验短期负债率水平与企业价值的关系

Q=a+plSFZHL+P2LNTA+03BO+E

5.4实证研究与分析

5.4.1资产负债率线性回归结果

描述性统计量

均值标准偏差

托宾Q®2.6051672.3647103154

资产负债率平均.379235.4787204154

资产自然对数22.7296961.0809068154

企业成长值1.9578008.2035007154

相关性

托宾Q值资产负债率平均资产自然对数企业成长值

Pearson相关性托宾Q11.000.650-.208.635

资产负债率平均.6501.000-.245.799

资产自然对数-.208-.2451.000-.268

企业成长值.635.799-.2681.000

Sig.（单侧）托宾Q值.000.005.000

资产负债率平均.000.001.000

资产自然对数.005.001.000

企业成长值.000.000.000

N托宾Q值154154154154

资产负债率平均154154154154

资产自然对数154154154154

企业成长值154154154154

模型汇总

标准估计的误更改统计量

模型RR方调整R方差R方更改F更改dfldf2Sig.F更

1.679".460.4501.7542003.46042.6763150.0

a.预测变量：（常量），企业成长值，资产自然对数，资产负债率平均。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回归393.9713131.32442.676.000a

残差461.5831503.077

总计855.554153

a.预测变量：（常量），企业成长值，资产自然对数，资产负债率平均。

b.因变量：托宾Q值

系数,

非标准化系数标准系数

模型B标准误差试用版:Sig.

1（常量）3.0513.123.977.330

资产负债率平均1.932,493.3913.915.000

资产自然对数-.060.136-.027-.438.662

企业成长值.091.029.3163.141.002

a.因变量：托宾Q1

系数相关*

模型企业成长值资产自然对数资产负债率平均

1相关性企业成长值1.000,123-.785

__________________资产自然对数.1231.000.054

资产负债率平均-.785.0541.000

协方差企业成长值.001.000-.011

资产自然对数.000.019.004

资产负债率平均-.011.004.243

a.因变量：托宾Q值

5.4.2长期资产负债率线性回归结果

模型汇总

标准估计的误

模型RR方调整R方差

1.644-1.414.4031.8276064

a.预测变量：（常量），企业成长值，长期资产负债率，资产自然

对数。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回归354.5323118.17735.381.000,

残差501.0221503.340

总计855.554153

a.预测变量：（常量），企业成长值，长期资产负债率，资产自然对数。

b.因变量：托宾QU

系数'

非标准化系数标准系数

模型B标准误差试用版tSig.

1（常量）2.8853.362.858.392

长期资产负债率-3.5632.344-.100-1.520.131

资产自然对数-.018.149-.008-.122.903

________企业成长值.180.019.6249.627.000

5.4.3短期资产负债率线性回归结果

模型汇总

标准估计的误

模型RR方调整R方差

1.696”.485.4741.7143082

a.预测变量：（常量），企业成长值，资产自然对数，短期资产负

债率。

Anovab

模型平方和df均方FSig.

1回归414.7263138.24247.039.000“

残差440.8281502.939

总计855.554153

a.预测变量：（常量），企业成长值，资产自然对数，短期资产负债率。

b.因变量：托宾QH

系数”

非标准化系数标准系数

一模型B标准误差试用版1Sig.

1（常量）1.6733.085.542.588

短期资产负债率2.555.532.5074.807.000

资产自然对数-6.438E-5.134.000.0001.000

企业成长值.062.030.2162.063.041

a.因变量：托宾Q®

5.4.4线性回归结果总结

我国医药上市公司的企业价值与其资产负债率、长期资产负债率、短期资产

负债率、不相关。这一结论与2013年王梦云对医药上市公司的研究结果一致。

且得出医药行业公司成长性与企业价值正相关，但公司规模与企业价值负相关。

5.5对造成这种结果可能的原因分析

（-）上市公司为了维持股价，粉饰业绩，披露虚假的财务报表信

息

上市公司提供虚假的财务报表，信息不对称情况严重，股价不能公允反应企业价值,

所以用本文托宾Q值的计算公式算得到的企业价值偏离真实价值，从而影响到回归

结论。

根据有效市场假定，证券价格能够充分反映投资者可以获得的信息，当然有效市场

是基于一系列的假设前提。在现实生活中，虽然没有完全有效市场，但是上市公司

公开披露的信息仍然是公众进行投资的重要参考。上市公司经营的好坏，通过会计

信息及其他信息披露途径在市场是传播，证券投资者根据所得的信息来判断企业的

经营状况及投资价值，并作出理性的决策。

而上市公司为了使公司的股价维持在理想水平，在利益的驱动下，刻意隐瞒经营情

况，操纵利润，披露虚假的财务报表，或发布虚假的非财务信息，影响投资者的投

资行为。虚假信息披露事件层出不穷，内幕交易情况严重。这种情况扰乱了市场经

济秩序，挫伤了投资者的积极性，使股价严重偏离真实水平，影响了资本市场的健

康发展。

（二）资本市场缺乏效率，价值发现功能不高

根据套利理论，当一种资产的价格偏离真实价值时，市场上的套利者会立即的买进

卖出，通过市场参与者的不断博弈，最后资产的价格会逐渐回归到真实价值。一个

完善的资本市场应该具有价值发现功能，使市场价格真实反映资产的价值。

价值发现是资本市场的一个核心功能，而我国资本市场发展落后，价值发现功能缺

失，很难通过资本市场为企业准确的定价。在成熟的资本市场上，公司基本面的变

化，会导致资本市场上的价格发生波动，股价能够真实反映公司的盈利及未来成长

情况。而在我国，很多情况下，股票价格的波动脱离公司的经营情况，经营好的企

业股价可能会跌、盈利差的企业股价反而高的反常情况时有发生。我国的投资者投

资理念还不成熟，股市价格大起大落，整个市场充满了博弈的心态，投机性太强。

总之，我国的资本市场的资产价格很难反映其真实价值。

“国际资本市场的实践已经证明，市场规模越大，流动性越好，机构投资者越成熟,

资本市场价格发现功能的发挥就越充分，各类资产就越能得到较为合理的价格。

[41]”我国的资本市场规模还很小，交易工具单一，市场流动性较差，市场上成熟的

以价值为主导的机构投资者数量较少。并且，我国缺乏多层次的资本市场，与成熟

资本市场相比，我国股票市场的层次结构过于单一，不能满足不同风险爱好和需求

的投资者和融资者。这些现状都表明，我国资本市场和发达国家的资本市场相比，

还有很大的差距。

（三）债权人参与不足，债务融资对公司治理的作用发挥受限

根据现代公司治理理论，企业利用债务时，由于对经理人行为的各种限制，会产生

代理收益。当引入债务融资时，特别是大额长期债务，银行作为债权人会特别关注

企业的经营情况和偿债能力。债权人作为利益相关者，参与企业的经营决策，可以

对企业经理人形成监督和约束，规范公司的治理，这有利于提升企业的价值。

而我国的债权人参与公司治理的情况非常少，债券人参与公司治理也仅仅是对公司

的贷前调查、贷后监督上，对企业经营过程的参与不足，没有发挥债务融资对提升

企业价值的作用。我国债权人参与公司治理的实践很少，这种情况可能也是债务融

资没有发挥提升企业价值作用的重要原因。

（四）企业的资本管理理念不强，融资行为不理性，使资本结构理

论没有发挥作用

资本结构管理属于财务管理方面的内容，是指为最大限度实现企业的战略目标，提

高企业价值，在分析企业内部因素和外部环境的基础上，对资本构成进行调整以适

应企业的长期战略，为企业战略的实施和维持保驾护航。

我国的企业长期以来只重视企业的经营过程，认为经营才是决定企业发展成败的关

键。当然，在一个企业的发展初期，重要的是开源，经营情况和利润的高低能决定

一个企业能否生存和发展下去。但是，随着企业的发展壮大，进入成熟期后，企业

的经营会稳定在一定的水平，利润率接近行业平均利润率水平。这时候，很难通过

经营方式的改变或产品创新使企业利润率超过行业平均利润率。即使这种方式可行,

并且使企业获得了超过行业平均利润率的水平，激烈的市场竞争也会使市场上的竞

争者争相效仿，最后企业的利润率又回归到行业平均利润率水平。当企业的经营状

况和经营风险维持在一定水平，就要对财务管理方面提出要求。总体来说，我国的

管理者还没有形成强烈的资本结构管理理念，融资行为很大程度上取决于管理者的

风险偏好。

5.6优化资本结构的几点建议

(-)加强对上市公司信息披露的管理

发展完善资本市场，必须提高信息透明度，加强信息披露的质量。具体可通过

以下途径：

(1)健全证券市场法制体系，完善上市公司信息披露管理，增加股东权益的保护程

度，提高违法成本。

健康稳健的资本市场环境需要完善的证券法律体制来支撑，而我国的法制体系还不

健全，对投资者保护力度不健全，对企业提供虚假信息的惩罚措施主要是行政处罚，

而在真正有效保护投资者权益的民事责任方面很少。要想切实保护投资者利益，就

要建立完善的法制体系，加强对信息披露违法违规的稽查和惩罚，逐步树立对上市

公司信息披露违法行为的有效约束和惩罚的威慑力。并且，要建立投资者投诉的便

捷渠道，完善股东集体诉讼法，扩大证券民事责任的赔偿范围，使投资者树立保护

自己权益的意识。

(2)加强外部会计师事务所的审计质量。

目前，我国的审计业务处于买方市场阶段，会计师事务所独立性较差，为了承接和

保持审计业务，不得不做出一些妥协。注册会计师不尽职的情况屡见不鲜，并且一

旦发生违约，很难追究注册会计师的违法责任。因此，要强化注册会计师审计的独

立性，建立严格的审计规范和职业道德标准，提高注册会计师行业准入条件，使注

册会计师尽职尽责，遵守职业道德，形成诚实守信的审计环境。并且，要建立追究

注册会计师违约责任的机制，充分发挥媒体的舆论监督作用，从外部对注册会计师

尽职尽责形成压力。

(3)建立内部审核体系，从根源上减少舞弊。

我国的上市公司缺乏内部审计及管理控制，会计管理制度不健全，会计监督形同虚

设，没有发挥应有的作用，从而滋生了内幕交易及提供虚假信息的“温床”。因此,

要加强内部会计监督的作用，提高内部审计委员会的作用。内部审计委员会的成员

要独立于公司管理层，直接对董事会负责，其他