一揽子化债一周年系列研究之重庆篇：多元化债措施加速落地长效保障机制仍待健全 20241022 -中诚信

mzhang@1直辖市成立后，重庆肩负多重战略使命，面临较大的增长压力，而山地为主的地形地貌使得重庆必须改善交通和基建劣势。市政、交通、产业园区等高投资促进重庆经济及产业的快速发展，但债务亦迅速累积，整体偿债能力下降至较低水平，部分区县压力尤为突出。而债务形成的资产大部分为流动性和收益性相对较弱的基础设施和产业园区类资产，变现难度相对较大，流动性和收益性不足，难以对债务消解形成有效支撑。与此同时，重庆正面临产业转型的阵痛，国有企业盈利能力不足，投资驱动下的经济增长进入边际递减阶段，高债务的累积正对经济发展形成反向制约。n措施篇——金融化债逐步占据主导地位，化债手段呈现多元化，且节奏快、力度大、与全国化债工作保持同步，重庆市化债工作也以2014年、2018年和2023年为节点分为三个阶段实施，各阶段均以政策性化债措施为基础实施开展，前两阶段化债手段较为单一，“一揽子化债”实施以来，重庆市化债措施逐步调整为以金融化债为主，政策性措施、国企改革和产业发展并举的实施格局，体现出节奏快、力度大、覆盖广的新特点，也更注重目标责任落实。整体来看，重庆市化债措施随阶段推进而逐步多元化，目标不再局限于债务风险缓释，亦注重风险化解；同时，得益于管理体制优势和参与化债的属地金融机构多，其本轮化债措施的推行整体较为系统和高效。从公开数据及实际调研情况来看，重庆整体化债节奏领先全国，且涉及规模大、覆盖面全，阶段性成效显现。截至2024年6月末，重庆市隐性债务化解及经营性债务置换工作已基本落实，重点区县全部退出红色区域，有息债务增速及综合融资成本下降，融资结构得以改善；重庆市国有企业改革力度较大，主要包括盘活国有资产进程明显加快、国企“止损治亏”加力提速，国企“瘦身健体”及改革攻坚取得阶段性效果。但同时，此次化债虽然缓释了短期流动性压力，但长期基本面尚未得到实质性改善，部分区县债务压力仍然较重，且城投企业有息债务保持增长态势，资金周转对财政补贴及往来款拆入等外部支持途径依赖程度加剧，短期偿债指标偏弱，且面临较大的付息压力。此外，重庆面临平台转型动作较为缓慢且存在部分“形式化转型”，产业化债短期内效果有限等问题。重庆债务风险整体可控，非标商票等舆情风险释放的可能性不高；随着系列化债措施的持续推进，短期债务压力有望进一步缓释。相较于其他重点省份，重庆在化债的同时面临更大的发展压力，后续或将更加积极完成化债指标。基于各区县经济财政实力及债务压力相差较大，化债进展或将进一步走向差异化，重庆或可争取政策支持，鼓励经济实力较强且债务压力较轻的区县先行退出重点省份管辖政策，以尽快承担起经济发展重任。同时，考虑到大部分区县经营性资源有限且较为分散，需警惕个别区域因化债时间紧迫而推进“形式化债”所衍生的相关风险，建议重庆市采取更大力度的“从上至下”改革化债力度，结合各区县实际情况提出更明确的差异化要求，并出台配套措施保证相关措施的合规化和实质性落地。必要情况下，基于重庆资源主要集中于市级及个别区县，建议可从市级层面成立产业化公司以发挥资源集聚效应。2一、成因篇——高债务的累积对重庆经济发展形成反向制约直辖市成立后，重庆肩负多重战略使命，面临较大的增长压力，而山地为主的地形地貌使得重庆必须改善交通劣势。市政、交通、产业园区等高投资促进重庆经济及产业的快速发展，但债务迅速累积，部分区县压力重，整体偿债能力亦下降至较低水平，而债务形成的资产流动性和收益性不足，难以对债务消解形成有效支撑。与此同时，重庆正面临产业转型的阵痛，国有企业盈利能力不直辖市成立以来，重庆市地方政府政府债务呈现持续增长态势，以可获取数据来看，2015年以债务，以中诚信口径测算，2022年末重庆市政府广义债务率为482.34%，位居全国各省市前列。进一步测算偿债能力，包括两种口径，一是偿债能力=政府财政盈余（各年度地方政府综合财力减去刚性支出和发债城投企业的净利润之和）/地方政府债及城投企业有息债务之和，二是偿债能力=政府财政盈余（各年度地方政府综合财力减去刚性支出和城投企业的净利润之和）/GDP。经测算，两种），旧滚续,考虑到后续偿债能力可能进一步下滑，或将不足以支付利息，必须依靠中央政府干预或其他措施以保证整体债务的接续。分区县来看，重庆市各区县整体债务率较高，其中万盛经开区、沙坪坝区等区县债务率处于高水平（参见图3）。15,000.0010,000.005,000.000.0020142015201620172018201920202021202240.00%30.00%20.00%10.00%11.03%0.00%数据来源：国家统计局、重庆统计年鉴，中诚信国际整理数据来源：重庆统计年鉴，中诚信国际整理两江新区重庆高新区万州区沙坪坝区九龙坡区南岸区江津区涪陵区江北区渝北区巴南区璧山区綦江区云阳县合川区永川区长寿区大足区梁平区开州区两江新区重庆高新区万州区沙坪坝区九龙坡区南岸区江津区涪陵区江北区渝北区巴南区璧山区綦江区云阳县合川区永川区长寿区大足区梁平区开州区北碚区黔江区铜梁区渝中区酉阳县荣昌区丰都县垫江县忠县南川区彭水县潼南区秀山县奉节县巫山县大渡口区石柱县巫溪县武隆区万盛经开区600地方政府债务（亿元）显性债务率（%）广义债务率（%）1200.05001000.0400800.0300600.0200400.0100200.000.0数据来源：公开资料，中诚信国际整理长185.37%。其中，同期内政府一级、二级子公司的城投公司发债主体的数量分别增长61.53%和城投企业存在较多母子公司同时发债，且部分孙公司亦为发债主体，整体层级较多的特点。从融资02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年6月末u国资一级企业u国资二级企业国资三级企业数据来源：国家统计局、重庆统计年鉴，中诚信国际整理例，全市新增地方政府债券394.5亿元，资金使用372.03亿元，主要是用于市政和产业园区基础设施），9.03%直接或间接用于产业园区的建设上1。整体来看，重庆市地方政府性债务主要投向市政及交通基础设施建设。可以说，较高的固定资产投资是重庆经济增长的主要动力之一，但亦推动债务快速在2018年以后进入边际递减阶段（参见图6）。进一步来看，基础设施建设投资集中于交通及市政设施建设，产业园区投资亦占到较大比例，这主要取决于重庆战略地位及以山地为主的地形地貌。直辖初期，重庆肩负着三峡库区百万移民、34国统筹城乡综合配套改革试验区、长江经济带的交通枢纽、新时代西部大开发重要战略支点、内陆开放综合枢纽等战略定位，承担着成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道、长江经济带高质量发展等多重战略使命，一直以来均面临着较大的经济增长压力。而重庆市地貌以丘陵、山地为主，其中山地占76%，有“山城”之称，叠加“铜锣山、明月山、缙云山、中梁山”四山之因，交通自古以来是限制重庆发展的重要因素，可以说，重庆的发展“兴于水”，但“困于山”。因此重庆大力投资图5：重庆“兴于水，但困于山”图6：重庆GDP及固定资产投资增速与全国对比情况注：公开资料，中诚信国际整理注注：重庆市统计年从重庆市债务形成的资产来看，基于募集资金投向，近年来重庆市专项债主要形成市政、道路以及产业园区等相关资产。而城投企业作为地方政府性债务中重要的举债主体，形成的资产大部分为流动性相对较弱的基础设施类资产，流动性和收益性整体一般。以主城区部分城投企业为例，其形成的资产主要包括基础设施建设和土地整理等成本、土地资产、房产、商业门面和股权类投资等，表1：截至2022年末九大主城区主要城投企业核心资产情况核心资产账核心资产占总四岸”重庆渝中国有资产经营管理有限公司重庆市江北区国有资本投资运营管重庆市南岸区城市建设发展（集以投资性房地产为主，还包括对联营企业等的区重庆渝隆资产经营（集团）有限公司以对企业的股权投资为主，还包括出让地、特5区西部（重庆）科学城沙兴实业发展房产等、对企业的债权投资、其他权益工具投资等，其他主要为土地整理成本和项目投入成本重庆市南部新城产业投资集团有限以划拨地为主的土地资产、房屋建筑物、土地重庆缙云资产经营（集团）有限公司区重庆大晟资产经营（集团）有限公司储备地、划拨地（均未缴纳出让金）、对区域以储备地为主的土地使用权、对基金等企业等城市基础设施建设品质提升利于促进内生增长动力。以主城都市区为例，渝中区已成为重庆市商贸中心和金融高地，九龙坡区为重庆的军工重镇、工业大区。此外，重庆推进解放碑—朝天门、重庆市经济总量居于全国中游水平，回顾重庆的经济发展历程，从百废待兴到异彩纷呈，再到间国家加大对重庆的投资力度，组建了重庆电器、重庆仪表等一大批工业企业，形成以机床工具、在“三线”建设中快速壮大，包括西南铝、西南合成制药等大型企业落户，重庆成为全国重要的兵陵、建设摩托和长安汽车等军工企业首开全国“军转民”先河，工业体系形成以汽摩、钢铁产业为主的结构体系。十八大后，叠加西部大开发重要战略支点、“一带一路”等政策，重庆工业进入以直辖利好推动跨越式发展的“快车道”阶段，期间重庆规模以上工业增加值平均每年增长15.4%，国第五城。但重庆作为老工业基地，随着行业整体景气度下行，汽车、摩托车、微型计算机设备和笔记本等主要工业产品产量明显萎缩，产品竞争力偏弱、发展动力不足等问题凸显，加之“挤水分”，岩等领衔的汽车制造业稳步提升，以笔记本电脑、智能手机等为代表的电子信息产业合计工业总产值已超万亿，高端装备、生命健康、数字经济工业总产值超千亿，整体工业增加值持续增加（如图7）。但同时，重庆依然面临着产业链整体发展水平不高以及新兴产业发展不足等问题。进一步从微观层面分析，以重庆国有控股企业为例，2022年末规上工业企业贡献的利税总额占整体比例为87.33%，另主要为批发业和零售业国有控股企业，同期贡献的利税占比分别为10.8%、2.3%，住宿建市场竞争力强、可持续发展的现代产业体系，重庆还有待进一步加快产业转型速度和提高产业转表2：2016~2022年重庆市主要工业产品产量情况（单位:万辆、万台）微型计算机设备6765 900012900.0818.2805.1700800070006000500040003000200010008642800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.0600500400300200100000.002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源：重庆市统计年鉴中诚信国际整理数据来源：重庆市统计年鉴，中诚信国际整理工业园区是重庆工业发展的“主战场”。自2002年启动产业园区建设以来，重庆市形成以“1+3+9+36”为主导2，共计106个产业类开发区的园区体系，20约占全市工业总值80%。但同时，由于园区培育期较长，大部分园区尚处于中期建设阶段，同质化偏高且招商引资能力不足，加之土地疲乏导致资金无法回流，对债务消解无法形成有力支撑。根据元，其中A股上市公司共计69家，总市值9,347亿元，整体处于全国中等体竞争力仍有待提升。1为两江新区，3为西永综保区+两路67二、措施篇——金融化债逐步占据主导地位，化债手段呈现多元化，且节奏快、力度大、覆盖广由于重庆市债务主要投向了市政建设、交通建设和产业园区开发等领域，以政府性债务和平台债务为主，近年来面临债务上升和城市发展双重压力，进而出现了多阶段的债务增长与化解现象，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发［2014］43号），有债务监管，剥离融资平台公司政府融资职能，并明确融资平台公司不得新增政府债务；第二阶段务风险的意见》(中发〔2018〕27号)发布后和政府的关系，并在规定期限内化解存量隐性债务；第三阶段化债（以下或称“本轮化债”）为施。纵观各化债阶段，均从财政化债措施开展化债工作，但从财政化债为主的单一手段化债逐步发展到金融化债为主，多措施并举的格局，第三阶段本轮化债措施在多样性、力度、效率和系统性等分阶段来看，第一阶段重庆市化债主线与全国基本一致，以财政化债措施为主，厘定的政府债务统一通过发行债券予以置换，其中用于区县的比重超过80%，此外，重庆市在土地市场升温时通比增长超50%；针对平台债务的管理，重庆作为直辖市，在政府债务和基建土整业务合规性方面管控力度较强，城投企业鲜有通过拨改租或回购等形式包装项目融资开展基础设施建设，项目投资参照政策利用政府购买服务或PPP模式，期间各区域按照市政府文件统一要求开展平台整合，各区县按公益类、商业类和空壳类对平台分类，严控公益类平台数量，清理空壳类企业，以遏制政府债务第一阶段化债实施后，重庆市存量债务风险，尤其是平台债务风险并未被有效压降，监管政策展开始失速，重庆市开启了产业转型，加大对新产业格局的培育塑造和产业园区的资源投入和开发一阶段化债的制约，城投企业非标债务规模在此期间快速上升。第二阶段化债开启后，重庆市化债的基调总体与第一阶段类似，依旧是以政策主导下的财政化债措施为主，但区别于第一次化债，重庆市本轮化债在区县间采取了差异化的政策，对部分高债务区县申报建制县化债试点、利用行政体制优势实施财政托管等形式来压降区域和平台债务风险，同时开始推行金融化债措施，但实际推广情况、化债效果表现平平；与此同时，重庆市产业发展格局也逐步完成了传统双轮驱动到多点支撑的转型，部分市属企业和区县开始加大产业投资和发展的力度，以期利用产业发展帮助缓解债务增8在全国范围开展一揽子化债以来，重庆市由于前期基础设施投入、产业投资和园区开发建设形成了大量债务基础，且产业转型发展在第二阶段末开始出现成效，因而“在一揽子化债”初期，重庆市作为整体高债务压力区域，被列入重点名单，区域内平台债务的新增受到更为严苛的限制，但得益于前两次化债的基础和经验成效，第三阶段本轮化债重庆市除了利用财政措施以外，在政策性措施、金融措施、国企改革和产业发展等多方面同步发力，区域化债措施的特点较以往相比呈现出鲜明特点，化债工作不局限于债务风险的缓释，同时注重债务风险化解，并且从以财政措施为主的单一手段化债逐步发展为以金融化债为主，政策性手段相较于前两次化债，本轮工作主要从政策性措施、金融措施、国企改革和产业发展等多个维度细化开展，同时注重区域信用生态的维护，且对比其他重点省份，各项化债措施的系统性、效率性严禁新增各类非标债务融资，并持续压降存量业务，各地方交取消重庆金融资产交易所有限责任公司金融资产交易资质。不参与，深化央地金融合作，上述在渝金融机构对地方发展和债提出要着力打造“33618”现代制造业集群体，立足现有基础，放大特色优势，构建“四梁八柱”，聚力打造智能网联新能源群，升级打造智能装备及智能制造、食品及农产品加工、软件千亿级特色优势产业集群，聚焦未来产业和高成长性产业培育规模能级、创新赋能、低碳转型、空间布局和主体升级等方面2024年9月，《重庆市未来产业培育行动计划全国竞争力的优势产业集群。重点引育未来产业领军人才（团聚焦国家未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康等重点方向，结合我市产业发展实际，优先发展空天信息、生物制造、前沿新材料、氢能核能及新型储能、人2023年7月，《重庆市国企改革提效增能行动强调要以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，大力实施国企改革提效增能行动，分类改“一企一策”，扎实推进各项改9近平总书记重要指示精神奋力实现“三攻坚一盘活"明确提出“三攻坚一盘活”改革突破的目标任务和相关措施，即“国企改革、园区开发区改革、政企分离改革”和“有效盘主要负责人参加重庆市“三攻坚一盘活”改革突破动将市本级和各区县“三攻坚一盘活”的工作目标具体化、责任重庆国资国企系统将迭代推进“1+4+4”改革总体安排，围绕增强核心功能、提高核心竞争力，按照“止损、瘦身、提质、增重庆市本轮政策性化债措施包括支持性措施和限制性措施，其中支持性政策化债措施即财政手重点省份中处于第7位。限制性政策措施方面，重庆市针对区域内的城投企业严格制定了“405名单”，纳入名单内的企业无法新增发债、银行融资和非标融资等，并制定了严格的高成本类债务压降要求，要求市属企业和各区县在规定时间内完成高成本债务（尤其是非标融资）的清理；此外，管理局（以下简称“重庆金管局”）印发通知，要求各区县、开发区金融监管部门要强化区域内金交所的监管，推进重点领域的整治和风险处置工作，严禁域内金交所新增各类非标债务融资，并持投类企业新增非标融资的来源，压降非标债务风险，成为全和第一、第二阶段的化债相比，重庆市本轮政策化债支持性政策措施与前两阶段基本一致，均以财政手段，发行债券置换为主，相比于第一和第二阶段，本轮化债发行的债券主要对债务置换起殊再融资置换债券支持建制县化债试点化债相似，本轮化债中的财政化债措施重点支持“5+22”个高债务压力区县。但本轮化债的限制性政策措施力度相较以往变化更大，相比于第一阶段城投企业可以通过调整项目投资模式新增融资，第二阶段城投企业可以新增非标融资或通过名单外关联公司新增融资解决还本付息，本轮化债一系列限制性政策对区域内城投融资形成了更为严苛的清单管理相比于同期的其他重点省份，重庆市本轮政策性化债措施主要特点表现为高效率、统一性和目标责任明确。重庆市作为首批清理地方金交所的省份，首批明确制定化债工作节点要求的区域，得益于管理体制优势，以及政策及时下发和行政要求协同，化债相关政策的下达和执行相比于其他重点省份更加高效快捷，制定的目标及完成时点清晰明确，且政策执行过程中市、区两级紧密配合，全区域化债工作高度统筹的特点较为突出，而其他大部分重点省份除财政措施以外，其他政策性化金融化债措施作为全国范围内本轮化债的主要阵地，相比于前两阶段化债，在政策支持力度上更为突出，重庆市金融化债措施同样主要体现为“35号文”指导背景下的银行对城投类企业债务成相比于前两阶段的化债，第一阶段化债以政策性手段为主，未体现金融化债；针对第二阶段的成规模的银行参与债务置换的现象，主要由本地商业银行小范围点对点参与部分置换业务，各平台对隐债的化解仍主要参照财政部前期公布的六类方式执行；相比于前两阶段，本轮重庆市金融化债体现出成体系、力度大的特点，全市范围明确了“7+3”的银团化债化债牵头行机制，明确了成本超对比其他重点省份，重庆市本轮金融化债除了系统性强、支持力度大以外，还表表现出推行效国企改革是重庆市三阶段化债以来最具特色的实施措施，在本轮化债中，重庆市针对国企改革提出了“三攻坚一盘活”3的总体目标要求，包括“国企改革、园区开发区改革、政企分离改革”和有效盘活国有资产，具体措施主要包括止损治亏、瘦身健体、砸锅卖铁、资产盘活、政企分离、国相比于前两阶段化债时期的国企改革，本轮国企改革与债务化解工作紧密挂钩，市政府牵头统一制定目标和考核标准，自上而下推进，改革力度和效率均高于前期。针对止损治亏和瘦身健体，本轮改革中一改前期国企改革中整合划转等形级以下区县国有企业，注销无实质业务的公司，清理城投企业的抵消无效资产，园区企业数量和组织机构的精简压缩；针对政企分离和国企专业化改革，重庆市在市级层面对政府部门下属国有企业按照业务功能划转组建专业化的企业，推行企业集团化的管理，并在部分区县（如九龙坡区）也推进国企专业化整合，打破了既有的城投类企业低效的同质化竞争，以实现业务资源的有效协同；针对砸锅卖铁和资产盘活，通过引入央企与地方合作的机制和市属企业下场参与资产收购等方式，利用高信用资质和资源整合能力为区县提供必要的偿债资金来源，城投企业普遍利用自身前期主业投资形成的房产、土地等资产投入到市场化经营中，区县清理城市经营资源及矿产资源并出让利用，获取资金用于保障偿债；此外，重庆市政府针对改革措施制定了具体的完成进度目标，例如区县需对亏损企业全面排查，按风险等级实施分类治理，一企一策制定方案，针对亏损，包括不限于剥离亏损业务或公司，聚焦主业、清理注销亏损的非主业、市场化改革等。市级国企严格控制企业法人层级不超过4主要包括资产转让和资产运营两大方面，具体措施包括央地、市区合作，招投运一体化，存量项目改扩建等。例如：1、重庆发展资产经营有限公司与多家央企签订合作协议，组建资产盘活母基金，通过利用社会资本，形成资产收购处置能力，以收购下属区县的待盘活资产，2023年以来收峡水利电力(集团)股份有限公司5%的股权和西永微电子产业园的商业资产；2、璧山区国有企业重庆两山建设投资集团有限公司将园区内的闲置商服用地根据招商引资的内容和需要，调整用途为工业用地，用于长安汽车下属业务板块建设生产园区；3、重庆市江北区国有资本投资运营管理集团有限公司将铁山坪片区一座因产业导入不及预期而停工的疗养中心项目进行改造和完善权证，结合江北区打造西部金融中心核心的政策机遇，改造成金融培训中心，面相银行、保险、证券等金融机构和企业组织提供培训设施和服政企分离、国企专业化整合政府部门、事业单位下属的企业按照业务功能，划出至市国资委确定的专业功能持股平台。市属企业开展层级及进退留转方向。例如：1、物流领域：重庆交运集团、重庆国际物流集团、重庆港务物流集团三家整合组建重庆物流集团有限公司；2、文化产业领域：重庆市国有文化资产经营管理有限责任公司无偿受让重庆市财政局持有的重庆市文投集团、重庆科普集团、重庆市电影公司100%股权；3、产业投资领域：渝富控股受让重庆市重庆水务环境集团和重庆轻纺集团股权；4、区县方面，九龙坡区按照城市建设、城市运营和产业投资运营三类业务职能开展国企整合，将区内原有城投类企业下属的功能板块按照三大集团相比于其他重点省份的国企改革，重庆市本轮化债中的国企改革主要优势体现在透明高效、目标责任化、改革力度大、多措施并举等。首先，国企改革任务目标及实施过程均公开披露，且重庆市国资委及区县政府定期披露国企改革完成情况，整体完成进展较为高效；其次，本轮国企改革将目标落实到具体地区和企业责任人，通过考核激励机制倒逼相关责任主体积极推动改革实施，各类改革目标要求和覆盖程度相比于其他省份更为突出；第三，本轮国企改革中压降企业法人数量层级、资产盘活和国企专业化改革等措施共同实施，从国企的管理体制、业务经营和财务表现等多方面实在城投债务高企、融资受限，地方传统土地财政下滑的背景下，培育和发展产业成为地方政府与国有企业增加收入来源的重要渠道，重庆市从产业规划、资源整合打造、城投市场化转型和产业产业规划方面，2023年以来，重庆市提出了要着力打制造业产业结构，全力打造国家重要先进制造中心，并制定《重庆市未来产业培育行动计划（2024~2027年）》，聚焦国家未来重点方向，结合产业实际优先发展空天信息、生物制造、前沿新材料、氢能核能及新型储能、人工牌，聚焦重庆万亿级智能网联新能源汽车、电子信息等产业集群，同时兼顾以及集成电路、新型显示、智能装备、先进材料、生物医药、新能源等特色产业领域，在金融和资本层面对地区产业发展提供大力支持；此外，重庆市国企参与优质产业的股权直投力度也在加大，包括渝富控股集团取得重庆水务环境集团80%股权和重庆轻纺集团80%股权，增资重庆长江轴承股份有限公司，重庆两江城投市场化转型方面，重庆市传统城投企业在顺应国企改革要求的背景下加大市场化业务的经收入中非政府类业务收入4合计占比为35.54%，较上年同口江新区产业发展集团有限公司、重庆仙桃数据谷投资管理有限公司等部分产业类地方国企首次亮相债券市场，实现重点省份鲜有的国企新增融资。产业园区改革方面，推进园区开发区优化整合，解决园区“小、散、弱”的现状，加快完善园区开发区管理制度，推进立法进程以规范开发区“设、扩、调、升、退”的程序，建立约束机制，同时推进开发区公司市场化转型，着重关注亩均产出效监测和信用生态维护，包括建立了更为严格的平台名单制管理政策，组织成立化债市区两级化债专班，优化债务风险常态化预警机制，抢先出台政策切断区域内高风险非标债务的供给来源；另外，直辖市独有的体制优势、严格的目标管理制度和参与化债的属地金融资源较多为重庆市本轮化债各项措施的高效推行提供支撑，包括市政府高度统筹化债、改革和发展工作，政策目标自上而下积极落实传达，落实目标执行与相关责任人的考核高度关联的机制，推进了政策性化债和国企改革工作的高效实施；区域内多家银行、担保公司、AMC等金融机构积极参与金融化债工作，其中重展业的21家大型全国性金融机构签订战略合作协议，并形成了“7+3”的银团牵头化债机制，为参与化债工作的实施主体提供更多的金融资源，对金三、成效篇——系列措施取得阶段性成效，但仍面临一定问题从公开数据及实际调研情况来看，重庆整体化债节奏领先全国，且涉及规模大、覆盖面全，成效较为显著，体现出重庆市“自上而下”化债的决心以及配套措施的到位，亦反映出市场对于重庆整体认可度较高。但同于全国情况，此次化债虽然缓释了短期流动性压力，但长期基本面尚未得到实质性改善，且整体仍存在有息债务保持增长，短期偿债指标偏弱，且面临较大的付息压力，以及作已基本落实，有息债务增速下降，综合融资成本压降至指定目标，短期债务压力得以阶段性缓释，梳理并制定工作点要求，2024年一季度相关银行置换工作基本落地；根据公开媒体报道，农行渝北重庆以及国内首笔公开用于置换存量非标债务的银团贷款；覆盖面上，此次债务置换涉及各个区县，4政府类业务收入主要包括土地整理、基础设施建设、项目代建等传统城投业务收入，非政府类业务收入主要包括贸易、施工、公用事从城投债务基本面及流动性变化角度来看，随着一揽子化债政策的持续落地，加之结构性资产荒下市场对城投债偏好整体抬升，2024年上半年重庆城投债发行利率和发行利差呈现明显下行趋势，其中弱区域、AA级别城投债的发行利差收窄尤为明显（参见图9），加权），），同比下降1.97个百分点，高成本债务占比压降，企业融资结构有所优化。但期限结构方面，受债务偿债指标仍然偏弱，其货币资金/短期债务远低于全国水平，且主要受货币资金保有量下降影响，国企改革攻坚持续推进，重庆市城投企业净利润规模同比增长，但同期，其收现比指标呈弱化态势，经营获现能力下降，且其他与经营活动有关的现金净流入增加，资金周转对财政补贴及往来款拆入的债务压力仍然较重。整体来看，化债措施使得重庆城投企业流动性缓释，但基本面未得到实质性1,000.007000800.00600.00400.00200.000.00002021202220232024.1-8AAA地域利差（BP)AA+地域利差（BP)AA地域利差（BP)数据来源：WIND，中诚信国际整理数据来源：CHOICE，中诚信国际整理25000200001500010000500002021年2022年2023年2024年H1864200864202021年2022年2023年2024年H1重庆市有息债务数据来源：WIND，中诚信国际整理数据来源：WIND，中诚信国际整理 002023H12024H1其他与经营活动有关的现金净流入（亿元）收现比（X，右轴）12023H12024H1重庆市全国数据来源：CHOICE，中诚信国际整理数据来源：CHOICE，中诚信国际整理2023年以来，重庆国有企业改革取得较好成效，一是盘活国有资产进程明显加快。根据各区县2023年预算执行报告及2024年预算草案以及2024年政府工作报告，各区县尤其是主城区及渝西片区在盘活存量国有资产及回收资金上取得较好成效，如：2023年涪陵区盘活国企存量资产100.3亿元、回收资金54.5亿元，南岸区实现资产盘活收入8.5亿元，江北区已盘活存量国有资产共计约31.23亿元，完成全年目标107.42%，盘活回收资金约11.54亿元，完成全年目标149.61%。2023年，重庆市实现国有资源（资产）有偿使用收入493.45亿元，同比增长25.27%。另根据2024年公布的《重庆市国有企业改革攻坚报告》，“截至2024年8月末，市属重点国企盘活存量资产、回收资金分别完成全年目标的111.02％、117.30％。”“38个区县盘活资产进展率达262.30回收资金进展率达181.50区县国企减亏进展率达112.50扭亏进展率达192.10％。”二是国企“止损治亏”加力提速。截至2024年8月末，51户市属重点国企总体亏损面同比下降5.3个百分点，纳入名单的亏损企业减亏扭亏进展率％；％，坚取得阶段性效果。截至2024年8月末，重庆市51户市属重点国企管理层级全部控制到3级（或合理4级）以内，完成全年目标的100％；压减法人户数完成全年目标的123.71％，39个区县压减企业法人进展率达95.20％。发债数据方面，2024年8月末发债主体数量同比增速明显放缓，政府一级及三级国企主体数量随之明显下降（参见图16）。“截至8月末，全市国企营业收入达4,311.04亿元、同比增平台率先尝试退出35号文提出的“3899”平台名单。2024年1~9月，重庆已有35家地方国企宣布将不再承担政府融资职能，并按照市场法则自主经营、自负盈亏，政府在出资范围内承担有限责任。30家重庆国企中，仅2家为发债主体，且在宣布退出后亦无发债动作。但目前此类平台“退出”形式意义大于实质意义，更多服务于平台压降的化债要求。同时，根据实地调研，重庆市国有企业平台转型动作较为缓慢，主要系各区县经营资源有限且较为分散所致。截至9月末，重庆实现新增发债的产业化主体仅有2家。此外，重庆城投转型加速推进过程中仍存在较多形式转型、表面转型情况，需警2024年上半年重庆整体工业增长强劲，主导产业优势不断扩大，工业新产品产量持续保持工业一直是重庆经济发展的重要引擎，通过“33618”现代制造业集群体系等一系列谋划，2016业优势不断扩大，2024年上半年，汽车产业增加值增长30.3%，汽车产量重返全国城市第一位；出口的摩托车产量以及笔记本电脑产量排名均位居全国第一。同时，2023年，重庆工业新产品产量持续保持较快增长。其中太阳能工业用超白玻璃增长5.6倍，智能手表增长44.6%，服务机器人增长个百分点，居全国第二位。同时，重庆园区开发区改革亦取得较大成效。根据重庆发改委公开资料，全市园区开发区数量已由106家优化整合为50在工业上开展更大规模投资，需关注投资驱动下债务的增长压力。此外，重庆产业结构调整尚需周期，需关注产业发展与债务周期之间的匹配。另值得注意的是，重庆市产业资源相比于周边省份并不具备天然的优势，且相对优质的产业资源主要集中于市属企业、两江新区、高新区和少数区县，大部分区县城投企业实施的市场化产业经营存在一定的同质性，且盈利水平普遍较弱，产业化债在三、展望及思考——经济发展压力或将促使化债工作加快推进，但配套性制度措施有待进一步完善重庆整体化债取得阶段性成效，体现出重庆市“自上而下”化债的决心以及配套措施的到位，亦反映出市场对于重庆整体认可度较高。接下来，随着财政化债力度的进一步加强，以及金融化债等手段的持续推进，重庆化债成效有望进一步显现。同时，随着化债进入走向进一步纵深和攻坚阶段，部分省份或存在非标商票等舆情风险释放的可能，但重庆市非标风险舆情管控力度较强，2024年以来整体呈现收敛态势，根据公开统计信息，2024年上半年仅秀山县出现一起票据负面舆情，较上年同期下降80%以上。且重庆目前的非标占比较低，预测后期发生类似的风险的可能性不高，但2024年4月，习近平总书记在重庆考察时强调，要进一步全面深化改革开放，不断谱写中国式现代化重庆篇。相较于其他重点省份，重庆在化债的同时面临更大的发展压力。重庆化债目前虽然取得积极成效，后续或将更加积极完成化债指标，但各区县经济财政实力分化较大且部分区县实力较弱，2023年超7成区县的一般公共预算收入尚不足50亿元，超过18%的区县一般公共预算收入不足20亿元，短期内实现化债和发展的平衡难度大，后续各区县化债进展或将进一步走向差异化。建议重庆可积极争取政策支持，鼓励经济实力较强且债务压力较轻的区县，尤其是主城区区域先行退出重点省份根据实际调研，重庆设立了较为严格的时间进度要求以推进各项化债措施，整体进度紧迫性高，需警惕个别区县为完成化债指标存在形式或表面化债情况，易衍生管理和财务风险。同时，因重庆大部分区县经营性资源有限且资源较为分散，多数产业化经营主体企业主要参照“335”指标约束来整合打造，部分企业业务实质和赋予的职能定位可能存在不契合的情况，企业实际的现金流获取能力亦较弱。根据网传150号文，中央四部委明确要求退平台时间不得晚于2027年6月，预计重庆完成隐债化解及产业转型的工作进程将进一步加速，后续仍需避免化债措施可能衍生出来的化债新问题，以及城投企业为进行短期债务接续引致的潜在债务高企风险等。建议重庆市采取更大力度的“从上至下”改革化债力度，结合各区县实际情况提出更明确的差异化要求，并出台配套措施和督导方式保证相关措施的合规化和实质性落地。必要情况下，基于重庆资源主要集中于市级及个别区县，建成立市属国企“止损治亏”工作专班、实施市属国企“瘦身”改革攻坚专府债券项目管理、优化债券资金投后管理、压实化债超额完成年度隐性债务化解任务，实现综合债务率“只降不增”。扎实开展国有资产调查摸底，摸清家底、分类盘活，支持严格落实“1+12+1”化债方案，逗硬执行“631”偿债机制，债务违约事件“零发生”。健全完善全口径常态化监测机制，化解隐性债务94亿元；严格落实“631”工作机制一是优化结构、全力压降融资成本。二是强化统筹