安信证券：展期房企近况如何

固定收益主题报告2021年6月1日证券研究报告2021年以来累计有27家房企涉及债务违约或展期（截至2022-5-31家房企公布了2021年年报，本文以此为样本，跟踪展期房企经营和财务状况的最新变化。作为对比，我们选取披露年报的TOP50房企中未展期的家作为对照样本。■长期偿债能力：债务规模明显被动压降，杠杆率居高位。2021年展期房企普池光胜分析师SAC执业证书编号：S1450518100003chigs@陈雨田分析师SAC执业证书编号：S1450521070001chenyt4@遍面临极度紧缩的融资环境，有息负债规模被动收缩，2021年末有息负债同比相关报告增速中位为-17.2%，其中的展期房企有息负债同比降幅超过10%。但展期

房企的净负债率明显抬升，2021年末中位为，同比增长，同期非展一季度房企“三条红线”有何变化？房企2021年一季2021-05-09报解析期房企下降至65.9%，行业杠杆水平出现分化。展期房企杠杆率走高主要源于持有现金大幅减少叠加净资产收缩，2021H1现金增速为-9.0%，2021H2增速进一步降至-35.9%；2021H2净资产增速中位转负（-4.8%。同时三条红线落地以来，哪些房已成功降档？2020-11-07权益占比等表外负债不确定性高于非展期房企。■短期偿债能力：现金短债比大幅回落，债务期限结构恶化企现金短债比中位下滑至73.7%，较2021H131.8p房企71.1pct。展期房企中现金短债比低于1的房企占比27.8pct。同时债务期限结构有所走弱，短长期有息负债比、回款慢、投资缓_房企2021-11-022021H1上升，高于非展期房企36.1pct。■三条红线：展期房企“三条红线”达标率较低。2021年家已披露年报的展期房企中，7家升档（三条红线踩线数上升），2家降档（三条红线踩线数下38.9%、，达标情况有所走弱。截至年末，非展期房企绿档比例达到51.7%，而展期房企的绿裆占比仅为11.1%。21年三季报点评2022-4-20业出清与房企分化2021年报的七个分化2022-5-1行业出清与房企分化2022年一季报的七2022-5-1■拿地：2021H2以来展期房企拓地明显放缓。披露拿地数据的8家展期房企个变化2021H2的拿地强度中位仅为6.5%（非展期房企为28.3%2021H1下滑17pct，其中25%2022年以来根据公司公告及中指拿地排行榜（1-5■销售：展期房企销售降幅更大。2021年上半年展期房企权益销售额同比增速为22.8%，低于非展期房企20.3pct。下半年房地产市场快速下行，展期房企销售增速大幅降至-38.3%，非展期房企为2022年以来展期房企销售降幅继续扩大，1-5月展期房企、非展期房企权益销售额增速分别为-71.8%、-42.7%。■融资：展期房企融资成本高企，银行贷款占比明显收缩。2021年样本展期房企平均综合融资成本高达，高于同期非展期房企190BP。从融资结构上看，展期房企境内债和银行贷款明显压缩。12家披露数据的展期房企存量融资总规模为亿元，同比下降。其中境内债及银行贷款下降幅度较大，同比降幅分别为25.0%、19.6%，非标规模相对稳定，海外债同降6.1%。■盈利：毛利率低于行业总体水平，近半数展期房企陷入亏损。历史上展期房企普遍扩张较为激进，获取较多低利润的项目使其毛利率长期低于行业总体水平。2021年展期房企毛利率中位下滑至14.2%，同期非展期房企毛利率中位为21.8%。同时净利润亏损的展期房企明显增多。年样本展期房企中净利润亏损占比为44.4%，达到历史最高水平。■风险提示：指标口径差异；房地产政策超预期等。本报告版权属于安信证券股份有限公司。1各项声明请参见报告尾页。固定收益主题报告单击此处输入文字。内容目录1.长期偿债能力：债务规模明显被动压降，杠杆率居高位......................................................32.短期偿债能力：现金短债比大幅回落，债务期限结构恶化...................................................53.三条红线：展期房企三条红线达标率较低........................................................................54.拿地：2021H2以来展期房企拓地明显放缓.........................................................................65.销售：展期房企销售降幅更大.............................................................................................66.融资：展期房企融资成本高企，银行贷款占比明显收缩......................................................77.盈利：毛利率低于行业总体水平，近半数展期房企陷入亏损...............................................8图表目录图1：202127家房企涉及债务展期或违约（家，统计截至2022-5-31）..............3图2：展期房企有息负债环比增速中位明显下降（）..............................................4图3：展期房企净负债率继续.............................................4图4：展期房企现金增速大幅.............................................4图5：展期房企净资产增速转.............................................4图6：展期房企的少数股东权益占比中）...................................4图7：展期房企现金短债比明.............................................5图8：展期房企短长期有息负.............................................5图9：2021“三条红线”升档.............................................5图10：年展期房企“三条红线”达标率明显低于非展期房企（）....................................5图：展期房企拿地强度降至个位数（）..............................................................6图12：年展期房企销售增速转负（）.........................................................................6图13：年以来展期房企销售下行压力明显高于非展期房企（）...................................7图14：年展期房企融资成本远高于非展期房企（）....................................................7图15...........................................................................8图16：年展期房企有息负债中银行贷款占比明显回落（）..........................................8图17：展期房企毛利率明显低于行业总体水平（）.............................................................8图18：年近半数展期房企陷入亏损（）......................................................................8本报告版权属于安信证券股份有限公司。2各项声明请参见报告尾页。固定收益主题报告2021年以来，已累计有27家房企涉及债务违约或展期（截至18家房企公布了2021年年报，本文以此为样本，跟踪展期房企经营和财务状况的最新变化。作为对比，我们选取披露年报的TOP50房企中未展期的29家作为对照样本。图1：2021年以来已有27家房企涉及债务展期或违约（家，统计截至2022-5-31）30

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105220)资料来源：公司公告等，安信证券研究中心备注：债务包含境/内外债券、非标等各类融表1：展期与非展期房企样本情况类别数量2021年以来涉及债务违约或展期的房企（已披露年报）182021年以来涉及债务违约或展期的房企（尚未披露年报）9对照样本（已披露年报的TOP5029资料来源：公司公告等，安信证券研究中心1.2021年展期房企普遍面临极度紧缩的融资环境，有息负债规模明显被动压降。展期房企有息负债环比增速中位为-3.7%，进一步降至-8.3%，2021年末有息负债同比增速中位为-17.2%，其中72.2%的展期房企有息负债同比降幅超过10%。相比之下非展期房企有息负债依然维持正增长（+3.9%-0.7%，明显高于展期房企增速。展期房企有息负债回落的同时，受持有现金大幅减少及资产处臵和结转放缓等导致的净资产收缩影响，净负债率不断攀升。年展期房企净负债率明显抬升，净负债率中位由2020年末的提升至2021年末的，同期非展期房企下降至65.9%，行业杠杆水平明显分化。展期房企杠杆率走高主要源于持有现金大幅减少叠加净资产收缩，展期房企现金及现金等价物环比增速中位为-9.0%，现金增速跌至-35.9%；受资产处臵和结转放缓等因素影响，净资产增速中位转负（-4.8%明显回落。从表外杠杆来看，展期房企的表外负债不确定性高于非展期房企。2020年以来展期房企的少数股东权益占比中位始终高于非展期房企，2021年末为45.8%，明显高于非展期房企（42.9%本报告版权属于安信证券股份有限公司。3各项声明请参见报告尾页。固定收益主题报告图2：展期房企有息负债环比增速中位明显下图3：展期房企净负债率继续抬升（）降（）6%2021H2净负债率中位（展期房企）4%2%90%0%80%70%

50%展期房企有息负债增速中位非展期房企有息负债增速中位20202021资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：样本为披露年报的47家重点房企。备注：样本为披露年报的47家重点房企。图4：展期房企现金增速大幅回落（）净资产增速转负（）10%2021H11展期房企净资产增速中位非展期房企净资产增速中位

资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：样本为披露年报的47家重点房企。备注：样本为披露年报的47家重点房企。图6：展期房企的少数股东权益占比中位高于样本房企总体水平（）50%少数股东权益占比中位（总体）48%46%44%42%40%38%36%34%20202021资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：样本为披露年报的47家重点房企。本报告版权属于安信证券股份有限公司。4各项声明请参见报告尾页。固定收益主题报告2.受现金骤减影响，展期房企短期偿债能力明显恶化。2021年末展期房企现金短债比中位下滑至73.7%，较的105.6%大幅回落31.8pct，远低于同期非展期房企的。展期房企中现金短债比低于1的房企占比61.1%，相比2020上升27.8pct。同时展期房企的债务期限结构明显走弱，短长期有息负债比中位为72.2%，相比于上升25.6pct，高于同期非展期房企36.1pct。图7：展期房企现金短债比明显回落（）图8：展期房企短长期有息负债比大幅走高（）200%现金短债比中位（总体）80%70%短长期有息负债比中位（展期房企）短长期有息负债比中位（非展期房企）短长期有息负债比中位（总体）150%

60%100%202120202021资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：样本为披露年报的47家重点房企。重点房企。3.2021年展期房企“三条红线”达标情况有所走弱。18家已披露年报的展期房企中，7家升档（三条红线踩线数上升，238.9%、，而同期非展期房企的升档占比仅为6.9%，降档占比为27.6%。目前展期房企“三条红线”达标率明显低于非展期房企。截至年末，非展期房企绿档比例达到51.7%；而展期房企的绿裆占比仅为，同时橙档和红档房企比重继续上升，2021年末合计占比为55.6%，相比于2020年末上升22.2pct。图9：2021年展期房企“三条红线”升档比例较高图10：年展期房企“三条红线”达标率明显低于（）非展期房企（）升档数降档数不变红橙黄绿0%0%展期房企非展期房企展期房企非展期房企资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：样本为披露年报的47家重点房企。备注：样本为披露年报的47家重点房企。本报告版权属于安信证券股份有限公司。5各项声明请参见报告尾页。固定收益主题报告4.拿地：2021H2以来展期房企拿地强度明显回落。披露数据的家样本房企拿地强度中位为28.0%，环比回落24.1pct，其中披露拿地数据的8家展期房企拿地强度中位仅为%，相较下滑17pct，62.5%的展期房企拿地强度环比降幅超过20pct，25%的展期房企下半年未拿地；非展期房企的拿地强度中位为28.3%，相比的48.8%也有所回落，但仍高于同期展期房企21.8pct。2022年以来，根据公司公告和中指拿地排行榜（图：展期房企拿地强度降至个位数（）60%48.8%

50%28.3%30%23.5%20%60%拿地强度中位（展度中位（非展期房企）资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：样本为披露数据的27家重点房企。5.2021年房地产市场热度前高后低，展期房企下半年起销售明显承压。2021年上半年市场景气度较高，展期房企权益销售额同比增速为22.8%，但仍低于非展期房企20.3pct。下半年房地产市场快速下行，展期房企销售增速大幅降至-38.3%，同期非展期房企为-14.7%。2022年以来，展期房企销售降幅继续扩大。展期房企权益销售金额同比增速在1月急速降至-61.4%后继续维持下行趋势，1-5月权益销售金额同比降幅达到-71.8%。相比之下，非展期房企权益销售金额同比增速在1月急速降至-36.2%后，2月以来下行斜率有所变缓，1-5月权益销售金额同降42.7%，降幅低于展期房企。图12：展期房企销售增速大幅转负（）50%43.0%30%22.8%10%0%-14.7%-38.3%销售额增长率（展期房企）销售额增长率（非展期房企）资料来源：克尔瑞，安信证券研究中心备注：样本为TOP50房企，销售额为权益口径。本报告版权属于安信证券股份有限公司。6各项声明请参见报告尾页。固定收益主题报告图13：年以来展期房企销售下行压力明显高于非展期房企（单月同比，）展期非展期150%100%50%0%2018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/1资料来源：克尔瑞，安信证券研究中心备注：样本为TOP50房企，销售额为权6.融资展期房企融资成本远高于非展期房企平均综合融资成本高达7.5%，高于同期非展期房企190BP。图14：年展期房企融资成本远高于非展期房企（）8.0%7.0%6.5%6.0%

5.6%5.2%5.0%4.5%平均综合融资成本（展期房企）平均综合融资成本（非展期房企）资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：样本为披露数据的32家重点房企。从融资结构上看，展期房企境内债和银行贷款明显压缩。12家披露数据的展期房企存量融资总规模为8472.3亿元，同比下降13.2%。其中境内债及银行贷款总量下降幅度较大，同比降幅分别为25.0%、19.6%，非标融资规模相对稳定，海外债同比下降6.1%。本报告版权属于安信证券股份有限公司。7各项声明请参见报告尾页。固定收益主题报告图15：展期房企各渠道融资规模变化（亿）图16：年展期房企有息负债中银行贷款占比明显回落（）450040003500250020001500201920202021100%80%60%40%银行贷款占比海外债券占比境内债券占比非标融资占比24.9%28.5%13.1%13.5%17.2%18.6%100020%44.6%43.0%39.8%00%201920202021资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：样本为披露数据的12家展期房企。备12期房企。7.盈利历史上展期房企普遍扩张较为激进取使其毛利率长期低于行业总体水平，年继续回落至15%以利率中位较2020年下滑至14.2%，同期非展期房企毛利率净利润亏损的展期房企明显增多。房企中44.4%净利润出现亏损，为历史最高水平。图：展期房企毛利率明显低于行业总体水平（）图18：年近半数展期房企陷入亏损（）40%毛利率中位（展期房企）毛利率中位（总体）50%45%40%净利润亏损占比（非展期房企）净利润亏损占比（展期房企）44.4%35%

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30%25%25%20%15%5%15%5%0%2014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心备注：样本为披露年报的47家重点房企。备注：样本为披露年报的47家重点房企。本报告版权属于安信证券股份有限公司。8各项声明请参见报告尾页。固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发本报告版权属于安信证券股份有限公司。9各项声明请参见报告尾页。固定收益主题报告免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本