房地产行业地产杂谈系列之三十二：地产轻资产模式崛起入局代建正当时-20220324-平安证券-17

行业房地产年月日报告地产杂谈系列之三十二强于大市（维持）平安观点：行情走势图轻资产代建前景广阔，高增长&高盈利抗周期：我国代建起源于政府代行业2010-2020年中国房地产代建市场单年新签合约项目数量及建筑面积年复合增速均超24%，预计2025深度报年国内代建潜在市场面积有望增至9.1亿平。不同于传统开发模式，代建业务具备轻资产、高盈利、抗周期性等特点，在行业压降杠杆、转型“管告相关研究报告《行业深度报告地产地产杂谈系列之二十四：新绿城管理中原建业业务发展各有千秋：绿城管理背靠绿城中国，已实现全国化布局，截至2021年末累计合约规模超8470万平，为行业先行者；发展模式探索之美日房企经营启示》2022-01-04中原建业背靠建业地产，深耕河南省，累计合约规模3097万平；盈利能《行业点评地产收并购加速市场“出清行业格局有望重塑》2021-12-2060%20-25%《行业2022年度策略报告*地产破困局，望新机》2021-12-08《行业动态跟踪报告地产地产杂谈系列之二十三：+他山之石市危机下日本房企破局之2021-12-04《行业深度报告地产*地产杂谈系列之二十财务视角下，国企民企之“殊途2021-11-10有所拖累；此外，不同于中原建业仅专注商业代建，绿城管理业务涵盖商《行业动态跟踪报告地产地产杂谈系列之二十一：现金流压力犹存，盈利端持续承压》2021-11-02业代建、政府代建等，而政府代建相比商业代通常不涉及溢价服务费，利证券分析师代建及丰富的客户来源，亦为其带来更多扩张机遇。证券研究报告杨侃投资咨询资格编号S1060514080002BQV514YANGKAN034@研究助理王懂扬一般证券从业资格编号S1060120070024代建不乏增长驱动力，中长期构建产业链服务护城河：当前代建行业三种模式均具备增长驱动力。商业代建方面，2021年百强房企市场份额仅为47.2%，且集中供地中城投托底屡见不鲜，产品力较弱的中小房企和城投为代建潜在拓展对象，将有助于提高其产品竞争力及特定项目融资销售表现双赢。中长期看，我们认为随着本轮调整期延续，房企出于风控及多元化业务结构考虑，可能倾向介入轻资产代建市场；除加剧行业竞争外，亦有望促进头部企业提升综合实力，派生衍生业务以形成产业链护城河。投资建议：本轮楼市调整暴露了传统高杠杆经营模式带来的资金端风险，利特点，能在行业下行期抵抗周期波动，提升产品竞争力与知名度，在当前中小房企生存承压、开发能力较弱的城投托底拿地及金融机构涉足房企资产处置的背景下大有可为，此外政策扶持下的城市更新和保障性住房亦有望为代建业务带来存量及增量拓展空间，建议关注具备先发及品牌优势的全国性行业龙头绿城管理控股，以及深耕中原地区的中原建业等。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。房地产·行业深度报告风险提示：1。23期风险：若政策有效性不足，楼市调整幅度、时间超出预期，代建企业间接受到影响。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/17房地产·行业深度报告正文目录一、房企发掘代建新赛道，轻资产模式高增长..........................................................................................51.1政府代建模式起步，商业代建接棒高速发展............................................................................................51.2代建处于快速成长期，轻资产模式具备高盈利、抗周期特点.....................................................................6二、上市玩家盘点：绿城管理中原建业..................................................................................................92.1绿城管理中原建业：规模存在量级差异，布局发展各有千秋...................................................................92.2绿城管理中原建业：业务结构和运营模式迥异致盈利悬殊....................................................................三、代建行业发展不乏驱动力，中长期构建产业链护城河.......................................................................123.1客户来源丰富，抵御波动拓规模...........................................................................................................3.2中长期派生衍生业务，形成产业链护城河..............................................................................................四、投资建议.........................................................................................................................................16五、风险提示.........................................................................................................................................16请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/17房地产·行业深度报告图表目录图表1代建业务发展时间轴...........................................................................................................................5图表2代建流程图.........................................................................................................................................5图表3三种代建模式比较...............................................................................................................................6图表42010-2020年新签约代建项目数量及合约面积.......................................................................................6图表52015-2025年国内代建行业收入估算及预测..........................................................................................6图表6中国房地产代建潜在市场面积预测.......................................................................................................7图表72021-2025年中国房地产代建市场新签合约建筑面积预测......................................................................7图表8代建轻资产商业模式顺应行业发展.......................................................................................................7图表92011-2021年代建新签面积增速与商品房销售面积增速对比，代建行业具备抗周期性特点.......................8图表住友不动产收入结构........................................................................................................................8图表房企纷纷布局代建领域.....................................................................................................................8图表代建业务具备高盈利特点.................................................................................................................9图表绿城中国及建业地产销售额..............................................................................................................9图表绿城管理VS中原建业累计合约规模对比........................................................................................图表绿城管理合约建筑面积分布（）..............................................................................................图表中原建业收入结构（........................................................................................图表绿城管理VS中原建业净利率差异..................................................................................................图表绿城管理各业务收入占比（按合作方式）.........................................................................................11图表绿城管理商业代建毛利率（按合作方式）.........................................................................................11图表绿城管理业务及收费模式................................................................................................................11图表中原建业收费模式.........................................................................................................................图表绿城管理业务结构（按业务类型）..................................................................................................图表绿城管理商业代建（自营）政府代建毛利率..................................................................................图表2021年集中供地中地方国企拿地占比逐轮提升................................................................................图表代建行业发展驱动力......................................................................................................................图表克而瑞百强房企及百强以外房企销售面积占比（2021）...................................................................图表绿城管理金融机构代建模式........................................................................................................图表绿城管理正在推进的项目纾困业务模式...........................................................................................图表代建业务拓宽服务边界...................................................................................................................图表绿城管理产城服务模式...................................................................................................................图表绿城管理金融服务模式...................................................................................................................图表绿城管理产业链服务模式...............................................................................................................请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/17房地产·行业深度报告一、房企发掘代建新赛道，轻资产模式高增长政府代建模式起步，商业代建接棒高速发展从政府代建起步，步入商业代建蓬勃发展时代。我国的代建行业最初兴起于政府代建，年厦门市政府通过采用直接委托、招标等方式，将非经营性政府投资项目委托给专业公司进行建设管理，而后历经不断完善规范，逐步发展成为现在的政1994-1998年住房分配逐渐向市场化改革方向过渡，民资逐渐进入政府代建招标范围。近年房企纷纷入局保障房项目代建业务，同时商品房市场对于产品力诉求不断提升，优质房企通过高品质的代建输出提升品牌影响力，因此商业代建伴随房地产行业体量扩容得以顺势发展，目前国内代建行业已发展成政府代建、商业代建、资本代建“三足并存”的状态。图表1代建业务发展时间轴资料来源：政策文件，平安证券研究所图表2代建流程图资料来源：平安证券研究所政府代建：政府采用邀请、公开、指定等方式进行招标，选择具有技术性、专业性的项目代建管理单位，对代建项目建设进行全过程管理，项目建设完成后，再转交给政府部门使用。商业代建：与已经或计划取得标的地块所有权的委托方合作，由委托方承担全部或部分资金，代建公司根据代建委托协议负责项目开发管理服务，通过品牌输出和管理输出，满足委托方在代建项目中的经营与效益目标等，并依据合同请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/17房地产·行业深度报告约定收取一定比例服务费。资本代建：委托方多为外部资本，可能并非实际经济主体或并未获得标的地块的使用权，代建公司为此类具有房地产投资需求的金融机构提供从项目研判、土地获取至房产开发的全过程服务，并为其实现安全高效的投资收益。图表3三种代建模式比较类别委托方合作方式委托方诉求政府代建政府及事业单位与政府安置房、经济适用房、公租房等保障性住房及公共服务设施等政府投资项目对接社会效益、遏制寻租已经或即将取得土地证的企业由委托方提供土地并承担全部或主要开发资金，代建方根据委托方需要向项目输出品牌，派驻专业开发团队承担开发全程服务商业代建提高盈利能力，抵御市场风险与基金、信托等各类金融投资机构对接，金融资本代建金融投资机构机构负责资金募集，房企负责寻找合适的房地资本收益最大化产开发项目，并承担开发任务资料来源：亿翰，平安证券研究所代建处于快速成长期，轻资产模式具备高盈利、抗周期特点根据中指院数据，年中国房地产代建市场单年新签合约项目数量及建筑面积，年复合增速均超，代建行业总收入由2015年的亿元快速增加至2019年的90.6计年将进一步增长至316.7亿元（年复合增速为23.2%尽管代建行业整体规模仍相对较小，但发展较为迅速且具备增长潜力。图表4年新签约代建项目数量及合约面积图表5年国内代建行业收入估算及预测450400350300个新签合约项目数量新签合约项目建筑面积（右轴）（百万平米）90807060300250316.7256.4207.625009.18.3124641426211713717739.9215279415500150100044.272.5资料来源：中指院，平安证券研究所资料来源：中指院，平安证券研究所考虑到中小型房企及金融机构、安置房、闲置地块等对代建服务的潜在需求，中指院预测中国房地产代建潜在市场面积将由年的6.8亿平方米增长至年的亿平方米，其中商业代建市场规模将由年的亿平方米增长至亿平方米；单年新签代建合约建筑面积有望延续增长，预计年将达亿平方米，其中商业代建占比约。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/17房地产·行业深度报告图表6中国房地产代建潜在市场面积预测图表7年中国房地产代建市场新签合约建筑面积预测商业代建政府代建900800700429.9482.8546.95004003001000334.5327.8311.6302.2293.2政府代建商业代建百万平米20063.815051.633.95065.7100.2123.8078.8152.9资料来源：中指院，平安证券研究所资料来源：中指院，平安证券研究所不同于传统开发模式，代建业务具有以下三大特点：轻资产营运传统开发依靠杠杆驱动扩张，代建公司仅靠输出服务收取相应管理费。传统房地产开发为资本密集型业务，通过土地增值及物业销售获取收益。通常由于土地成本较高，房企需要维持较高水平的借贷，并倾向在行业上行期加杠杆，在增速放缓时去图表8代建轻资产商业模式顺应行业发展资料来源：中原建业官网，平安证券研究所业务模式受周期性影响较少传统开发模式受周期影响波动较大，代建业务在市场震荡期受波及影响较小。在市场上升期，代建业务可受益于充足的客户与项目资源；在下行期，代建多元化的客户结构有助于抵御周期性风险，在楼市低迷期保持规模稳定。参照海外经验，日本龙头房企三井不动产、住友不动产等在历经世纪90年代楼市危机后，将代建业务作为转型方向之一，除可维持开发部门正常运转外，还可为管理部门贡献经纪业务、物业管理机会、建材销售收入等。近年随着地产调控加码，国内房企亦纷纷抢滩代建业务，依托自身核心优势，拓宽业务赛道。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/17房地产·行业深度报告图表9年代建新签面积增速与商品房销售面积增速对比，代建行业具备抗周期性特点图表住友不动产收入结构80%全国销售面积同比增速2021住友43.4%28.7%7.2%0.1%20.6%40%36.6%32%23%20%0%租赁业务销售业务建筑业务经纪业务其他资料来源：中指院，国家统计局，平安证券研究所资料来源：彭博，平安证券研究所图表房企纷纷布局代建领域企业代建板块入局时间代建业务核心优势绿城中国绿城管理2005年提供政府代建、商业代建及其他服务，包括品质优势、房地产代建4.0时代开创者代建咨询服务等建业地产中原建业2015年以商业代建为主深耕河南，本土品牌溢价滨江集团——2011年以承接房产基金的资本代建为主，承担政府深耕杭州，本土品牌溢价保障性用房代建朗诗控股朗诗建筑2015年委托代建，包括开发管理服务、销售管理服代建绿色科技住宅务、绿色产品整合服务以及品牌授权服务等金地集团金地管理2018年提供咨询顾问、开发管理、配资代建、政府具有成熟健全的房地产开发全业务链代建四大业务增值服务体系中交地产——2020年以代建开发为主，出于起步阶段资料来源：亿翰，平安证券研究所利润水平高在以上，远高于绿城中国左右的毛利率。此外代建公司可在不同项目中重复应用标准化运营，亦可通过调整产品设计及规格提供定制服务，随着规模效应形成，有望进一步集约成本，提高利润率水平。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/17房地产·行业深度报告图表代建业务具备高盈利特点绿城管理毛利率绿城中国毛利率56.75%60%50%50.22%44.21%47.76%46.39%40%20%10%19.25%22.81%25.39%23.67%18.13%0%20172018201920202021资料来源：公司公告，平安证券研究所二、上市玩家盘点：绿城管理中原建业绿城管理&中原建业：规模存在量级差异，布局发展各有千秋年起步于政府代建项目，年试水商业代建项目，并凭借多年经营沉淀于年7月以“中国代建第一股”登陆港交所，为代建行业先行者。中原建业则背靠区域性房企建业地产，年获得首个代建协议，年步入规模扩张期，年在港交所上市。从关联房企体量上看，绿城中国较为领先，且近年均保持规模正增长，建业地产体量则相对受限，近年销售规模呈下滑趋势。图表绿城中国及建业地产销售额绿城中国建业地产26662,500

2,0001,50010121,0005005377186836010资料来源：公司公告，平安证券研究所绿城管理已形成全国化布局，中原建业深耕河南省。业务布局方面，绿城管理凭借绿城中国布局更加全国化，截至2021年累计合约规模超8470万平米，覆盖长三角、京津冀、珠三角经济圈及成渝城市群，年四大城市群总建筑面积占比超。中原建业由于背靠建业集团，深耕河南省，布局相对有限导致公司规模较低，截至年累计合约规模为万平米，两家公司管理规模差距呈逐渐拉大趋势。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/17房地产·行业深度报告图表绿城管理VS中原建业累计合约规模对比7000绿城管理（万平米）中原建业（万平米）规模差距（右轴）（万平米）5000600040005000400030002000200010000020172018201920202021资料来源：公司公告，平安证券研究所图表绿城管理合约建筑面积分布（）图表中原建业收入结构（,23.9%河南省外项,群,1.7%经济圈,环渤海经济圈,18.0%长三角经,49.6%目,92.8%资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所绿城管理&中原建业：业务结构和运营模式迥异致盈利悬殊绿城管理的净利润率显著低于中原建业：从净利润率看，年年中原建业的净利润率均保持在左右，同期绿城管理的净利润率则大致介于。图表绿城管理VS中原建业净利率差异65%55%绿城管理中原建业59.7%62.3%45%25%15%24.6%18.7%23.1%25.4%2018201920202021资料来源：公司公告，平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/17房地产·行业深度报告我们认为，除两家公司背景及入局代建时间有差异外，其盈利差异主要源于业务结构与模式不同：年开始通过与其他代建公司成立合营公司开展业务合作，年年公司合作运营项目收入占比已从提升至。合作代建既可减少支出，又可快速提升规模，获得更多扩张机遇。在合营模式下，绿城管理将业务伙伴产生的管理费确认为收入，再按照利润分摊协议收取一定比例的管理费（商业代建、政府代建理不承担合作方成本，即相比自营项目，合作项目的成本中额外增加了支付给合作伙伴的服务费用，因此拉低整体项目的净利润率水平。相比之下，中原建业则擅长自营，合约项目均由公司直接管理，尽管一定程度上失去了合作扩大代建规模的机会，但也得以保有较高的利润率，其收入结构主要包含基础管理费和溢价管理服务费。图表绿城管理各业务收入占比（按合作方式）图表绿城管理商业代建毛利率（按合作方式）其他合作自营100%90%80%70%60%50%10%0%5.8%8.2%10.5%8.6%11.9%26.4%34.4%35.0%82.3%64.6%57.4%54.9%56.4%2017201820192020202180%60%40%20%0%自营合作63.3%64.5%资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司招股书，平安证券研究所图表绿城管理业务及收费模式资料来源：公司公告，平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17房地产·行业深度报告图表中原建业收费模式收费标准备注基础管理1、在管项目建筑面积×每平米预先协定费率85-285元135-485元服务费2、房产销售价值×预定百分比135-350元185-485元平米）溢价管理——服务费超过售价目标，则收取10-20%作为溢价管理费资料来源：公司公告，平安证券研究所绿城管理业务类型相对丰富，中原建业专注商业代建。绿城管理业务涵盖商业代建、政府代建及其他服务。其中商业代建主要为公司自行或与合作伙伴合作为住宅物业开发过程中提供各类服务，政府代建则面向公共住房物业或者公共基础设施，如学校、博物馆等；其他服务包含代建咨询服务、设计及开发咨询等服务。通常商业代建较政府代建享有更高的收益，除基础管理费外可获得品牌使用费等溢价管理服务费，而政府代建项目在工程完成后即移交政府机关使用，不涉及任何销售活动，通常仅涉及基础管理服务费，没有溢价管理服务费。图表绿城管理业务结构（按业务类型）图表绿城管理商业代建（自营）政府代建毛利率其他政府代建商业代建100%90%80%60%50%30%9.0%10.5%8.60%13.7%18.0%17.1%25.50%77.3%73.8%65.90%80%70%60%50%30%商业代建（仅自营）政府代建68.7%30.1%64.5%43.3%20%

20%10%

0%

0%201720182019

资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司招股书，平安证券研究所注：因政府代建中合作模式收入占比仅不足利率与商业代建（仅自营）毛利率直接进行比较三、代建行业发展不乏驱动力，中长期构建产业链护城河客户来源丰富，抵御波动拓规模我们认为，目前代建行业增长驱动力主要来自以下方面：为中小开发商、城投提供代建服务：2021年克而瑞百强房企销售面积占全国市场份额仅为，随着行业竞争格局优化及优质房企优势进一步扩大，中小型企业由于开发成本高昂、产品力薄弱、品牌知名度低等问题，生存环境日益艰难。因此对于中小型房企而言，借由与具备品牌优势的代建公司合作，提高市场竞争力，有助于提升特定项目的融资及销售表现。尤其年第二批、第三批集中供地中地方城投托底屡见不鲜，但城投大多产品力较弱，为代建业务拓展提供潜在机会。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/17房地产·行业深度报告图表年集中供地中地方国企拿地占比逐轮提升资料来源：中指院，平安证券研究所渗透城市更新及保障性住房等公共住房领域：城市更新、保障性住房建设为近年政策大力鼓励的发展方向，其中“十四五”期末力争基本完成年底前建成需改造城镇老旧小区的改造任务，个重点城市计划新增保障性租赁住房图表代建行业发展驱动力图表克而瑞百强房企及百强以外房企销售面积占比

（）百强以外房企占比,52.8%比,47.2%资料来源：平安证券研究所资料来源：克而瑞，国家统计局，平安证券研究所发展围绕金融机构的资本代建业务：以来房企信用风险事件频发，信托等金融机构介入出险及高压房企资产处置，以市场化方式化解本轮信用危机。金融机构虽可参与债务及资产重组，但并不具备开发能力，代建企业可顺势将自身专业优势与金融机构的资金优势相结合，从而实现“前端风险控制、后端开发价值变现”的双赢。年以来，信托公司屡屡接盘地产项目为代建行业带来机遇时间信托公司接盘标的中融信托中南建设旗下盐城港达房地产开发有限公司股权五矿信托阳光城持有的杭州橙光置业股权五矿信托恒大旗下昆明恒拓置业有限公司股权请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/17房地产·行业深度报告中融信托龙光集团旗下柳州市龙光骏德房地产开发有限公司股权光大信托恒大旗下重庆黛宸房地产开发有限公司(恒大黛山华庭项目)10%股权及亿元债权、东莞市鸿钏房地产开发有限公司(东莞恒大悦龙台项目)9.87%股权及5亿元债权五矿信托恒大旗下佛山市顺德区盈沁房地产开发有限公司(佛山铂睿府项目)9.23%股权及2.4亿元债权、南沙恒睿及南沙恒昌(各自股权，广深国际文旅城项目)及6.4亿元债权资料来源：公司公告，平安证券研究所图表绿城管理“金融机构代建”模式资料来源：绿城管理官网，平安证券研究所图表绿城管理正在推进的项目纾困业务模式资料来源：绿城管理官网，平安证券研究所以来行业陷入调整阵痛期，过往高杠杆、高周转的经营模式不再适用，叠加多家房企爆发信用风险，我们认为随着请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/17房地产·行业深度报告剧行业竞争的同时，有利于促使头部代建企业在产品标准化、成本控制、品牌打造、资源整合等方面持续提升，轻资产代建有望迎来机遇。中长期派生衍生业务，形成产业链护城河当前涉足代建的房企以全国性、区域性品牌房企为主，已在品牌、产品力、成本管控等方面形成优势，后续可将代建业务触角进一步延伸至咨询服务、设计业务、金融业务等领域，打造产业生态圈以拓宽护城河，形成代建主营业务和产业链业务双向赋能导流的良性循环，如绿城管理率先提出“代建图表代建业务拓宽服务边界图表绿城管理产城服务模式资料来源：绿城管理官