【新证券法（论文）视角下证券发行注册制度法律问题探究18000字】

i新《证券法》视角下证券发行注册制度法律问题研究目录TOC\o"1-2"\h\u11766摘要 124861一、绪论 222945（一）选题的目的和意义 226779（二）国内外相关文献简要评述 21740（三）论文研究的主要内容 327851二、证券发行注册制之概述 321323（一）证券发行注册制的概念 31988（二）证券发行注册制的相关规定 424099三、证券发行注册制度法律问题 615510（一）证券发行注册监管法律问题 61467（二）证券注册发行人公司治理法律问题 88512（三）证券发行注册配套制度的法律问题 915492四、证券发行注册法制体系改革的方向 1126932（一）证券法发行注册制的基本目标 1120446（二）证券发行注册制监管改革方向 1123839（三）发行人要适应证券注册制改革 126993（四）证券发行注册制背景下保护投资者权益的需求 1329134五、完善证券发行注册法制体系的建议 1412874（一）构建事前、事中、事后立体监管体制 1432619（二）规制发行人证券注册发行 167419（三）完善退市制度 1825442（四）建立多样化的投资者救济制度 1926903结语 21摘要证券发行注册制度的实行需要配套的法律制度作为其支撑。文章首先从注册制度的有关概念入手，分析注册制度的构建。然后进一步分析《证券法》有关法律法规以及科创板、创业板改革试点过程中颁布的有关政策中存在的法律问题，证监会和证交所的权力分配体系重构，证监会要注重事后监管，证交所注重发行审核；投资者权力保护救济，完善诉讼代表人制度和共同诉讼制度；明晰发行人主体责任，发行人要完善公司治理，禁止不正当的关联交易，建立发行人责任承担体系，便于追究其责任；从法律的角度出发，以问题为导向，提出改革配套措施的法律建议，以期我国证券发行注册制度更加健全，尽快实现注册制度落地。关键词：证券注册发行；法律问题；完善和建议一、绪论（一）选题的目的和意义证券发行的直接目的即市场的直接融资，证券市场需要法律的明文规定。新《证券法》颁布后，原有传统市场的逻辑构成必将改变。改革先行配套措施也应完善。选择本题目就是为了构建证券法律体系和证券市场的衔接。因为市场经济的本质是法治经济，要依靠法律来治理市场，将证券市场纳入法治的轨道下。证券发行注册制度是证券市场的重要制度，也是市场经济的重要制度。但其并非是一个成熟的制度，注册制改革仍需完善，许多法律问题亟需解决。论文选题的目的和意义也在于此，以目前注册制推行后科创板和创业板的实践内容为基准点，以《证券法》的内容为核心，梳理证券发行注册制的相关法律制度，并分析注册制的不利因素，加之国内外注册制度的研究成果纵横对比，为完善我国注册制有关法律问题提供解决途径。（二）国内外相关文献简要评述新《证券法》颁布之前，国内研究主要在争论是否要实行注册制以及怎样在我国推行注册制。新法确立了注册制，国内则开始研究注册制度如何与我国市场经济结构相匹配。我国研究的主要内容集中在以下几个方面，一是政府监管与市场调节的平衡，注册制下市场调节需要发挥更有效的作用，政府则要简政放权于市场，国内学者正在研究市场与政府行使权力之间的平衡点；二是进一步完善核心信息披露，其为当下证券市场研究的热点。新《证券法》虽然对信息披露制度作出了不小的调整和变动，但由于该法律实施的滞后性，在新法实施过程中信息披露制度有其不合适的地方需要调整。国外资本市场发展成熟，例如美国、英国等。美国是注册制的忠实拥护者，其实行的是双重注册制，联邦层面和州层面。其学术研究根植于本土环境，主要研究单一的元素，例如豁免注册制度、新股发行的信息披露以及证券监督，证券监督主要围绕美国的证券交易委员会监督行为展开。还有就是对于法律制度的研究，虽然我国已确定实行注册制，但是国际上关于注册制和核准制仍争论不休，美国是注册制的贯彻者，英国是核准制的执行者，而德国遵循的证券发行模式则介于注册制和核准制之间。国际上主要研究注册制和核准制的模式优缺点以及如何完善。（三）论文研究的主要内容论文主要研究新《证券法》颁布后，注册制相关制度的法律问题，剖析注册制的核心和内涵，以中国特色社会主义经济的角度构建一个具有中国特色的证券发行注册制度。从证券市场主体角度梳理注册制的相关制度，注册制的本质是一场市场化变革，厘清政府和市场的关系，证监会和证交所的权力分配，规范注册制的监管。探究证券监管不完善、信息披露不全面、投资者保护无效能的法律问题。并且把握注册制改革的基本脉络，关注发行人信息披露、投资者权益保护、逐步推进行政放权于市场的制度设计、参与主体在事前事中事后各阶段的监管责任和法规政策对投资者的司法救济途径。二、证券发行注册制之概述（一）证券发行注册制的概念证券发行注册制度是指拟发行人将证券发行的相关文件报送给证券管理机构，证券管理机构只对报送的文件进行形式审查。拟发行人向证监会报送的文件具备法律所规定的条件，并且发行人必须遵守对信息进行披露的义务，证券管理机构就予以注册发行。证券管理机构就予以注册发行。我国证券注册制的发展模式不同于英美国家自下而上政府加强监管的过程，我国证券发展是自上而下政府简政放权。因此，我国的证券发行注册制是指证券注册发行的权力由证券监督管理委员会（后称证监会）交由证券交易所（后称证交所）。拟发行人将证券发行的文件报送给证交所，证交所对文件进行形式审查，并将审核意见以及相关文件交由证监会，由证监会决定是否注册发行。同时要求发行人持续、真实、准确、完整的信息披露。证券发行注册制与之前的核准制和审批制最大区别在于，不再对拟发行人的经营状况、盈利能力、股票数量、价格等投资价值做出实质判断，而交由市场来决定，从一个政府主导决定资源配置变成市场来决定其资源的配置。即使发行的证券没有任何价值，也能注册发行，这属于投资者的自由。但是不再作出具体的实质性判断并不一定意味着所有证券监督行政部门放弃对于证券注册发行的监督审核，证券监管机关还是要对信息披露的三性进行审阅，对不符合发行条件的企业不予注册发行或者强制退市。证券发行注册制的相关规定证券注册制度由科创板先行试点，后写入《证券法》，进一步在创业板试点改革。颁布了许多的法规政策，这些相关规定就是注册制实施的基础。笔者将从这些相关规定入手，剖析注册制度的实施规则。新《证券法》第九条正式确立证券公开发行注册制度，取消了原有的核准制度，无需发审委审核核准。并且对于公开发行的含义稍作改变，将持股股权的员工数量排除在向特定的对象发行证券超过二百人的范围之外，还授权国务院细化注册制实施范围、步骤等具体内容。1.证券发行注册制的范围在法律规定方面，新颁布的《证券法》对适用范围做了调整，存托凭证纳入调整范围。但是针对存托证券凭证的管理入法也仍然存在着诸多法律问题“现在除证券之外，还有信托、理财等，这些很难都纳入《证券法》；另一方面，管理机构也不适应，信托由央行来监管，理财产品涉及银行、基金公司、保险公司，这些资产管理产品归不同监管部门管理，证券监管部门无法全覆盖。”曹凤岐：从审核制到注册制：新《证券法》的核心与进步，载《金融论坛》2020年第4期，第5页。曹凤岐：从审核制到注册制：新《证券法》的核心与进步，载《金融论坛》2020年第4期，第5页。在实践方面，科创板和创业板错位发展，服务于不同类型的企业，在证券发行所属的行业定位上，两个板块形成了差异。《注册办法》中提出了四个面向，为了具体明确哪些行业可以在科创板上市，制定了上市白名单，共有六类高新技术新兴产业可以上市。同时证监会制定了《科创板属性评价指引》，指引列举了三项企业申报上市的基本指标。五项例外指标:核心技术具有领先作用或者具有重大意义、主要参与人员和单位获得国家奖项并用于主营业务、承担“科技专项项目、核心科技形成关键产品替代进口、五十项以上的发明专利。由此可见，科创版对于注册发行的企业，实行的是列举模式，满足“3+5”要求的企业即可发行上市。“而创业板则通过设立不支持行业的‘负面清单’，鼓励“三创四新”企业上市。创业板覆盖面更广，发行人更愿意选择创业板上市。”吴秀波：《科创板试点注册制改革的成效与挑战——写于科创板开市一周年之际》，载《价格理论与实践》2020年第7期，第30页。与科创板上市相比，创业板的公开注册上市门槛更低，它的公开上市发行条件也更加具有市场包容性，可以直接允许同一红筹企业、专属同一股份制经济结构的企业、同一公司股份不同所有权的企业在上市公司内部进行公开上市。吴秀波：《科创板试点注册制改革的成效与挑战——写于科创板开市一周年之际》，载《价格理论与实践》2020年第7期，第30页。证券发行注册制的发行条件IPO应当符合以下条件：健全良好的上市公司治理、具备长期持续运作和管理能力、出具三年内没有保留意见的审计报告、发行人及董监高三年不存在严重破坏国家和社会经济秩序的违法刑事和犯罪活动，例如侵占、挪用，以及符合证监会规定的其他条件。新法发行条件改动较多。首先，新《证券法》规定的发行条件以“持续性的经营能力”取代了“持续性的盈利能力”，将证券投资的选择权归还于市场。原有核准制下证监会以发行时的盈利状况作为评估的要素，但是一个盈利的公司不能保障其在发行后持续盈利。准入门槛将盈利作为要件，许多公司粉饰财务状况，上市前盈利，上市后非盈利。而新法关注综合的、可持续的“经营状况”，公司的治理模式、营业利润、核心技术以及净资产收益都影响着公司的经营能力。这样能筛选出长期性可投资的企业，而非“投机性”的盈利。此外新法实施前许多企业概念新颖，符合时代发展需求，具有深远的发展前景。但因不符合“持续盈利能力”的发行条件，被国内证券投资市场拒之门外，从而远赴海外市场寻求融资机会。海外市场毕竟不同于中国市场，近些年受中美贸易摩擦和做空机制的影响，许多红筹企业一直在寻求回国发展的机会。新法具有更多的包容性，给许多处于发展前期，具有发展前景的科技创新企业提供了融资机会。一些企业可能会从美股退市回创业板上市。此外，新《证券法》将出具无虚假的财务会计报告变更为出具无保留审计意见的报告，降低了财务会计报告的标准，但是对会计师事务所等中介机构的责任要求则更为严格。3.证券发行注册制的注册审核《证券法》第二十一条规定了交易所和证监会是证券注册发行的管理主体，交易所负责审核注册发行的申请并对信息披露是否符合要求做出判断，由证监会在受理发行申请三个月内依照法律规定作出注册或者不予注册的决定，具体注册程序由国务院授权规定。对于不具备发行条件的，撤销或者中止发行不符合法定条件或程序的证券，已发行的折价赔偿。据此证券公开发行审查的主体机构是证交所，注册的对象是证券的公开发行，非公开发行无需注册。“证券交易所以证监会规定的发行审核的要求为基础和必需，结合该交易所和在该交易所上市交易企业的特点，制定具体切实的发行审核规则。”徐瑜璐：《论注册制下的证券市场治理权能转向》，载《河北法学》2020年第12期，第166页。目前我国证券公开发行是注册制和核准制并行，改革是渐进式的，科创板先行试点后于创业板实施，主板市场仍实行核准制。注册制的审核程序不同于核准制，以上交所科创板为例，具体流程如下：发行人通过上交所系统提交申请文件，上交所决定是否受理，不符合要求的在三十四内补正；发行人根据要求预披露有关内容，例如招股说明书、审计意见等，按照比例抽取一部分现场检查信息披露的质量；三个月内问询发行人后做出是否同意发行的意见；上市委召开会议询问发行人和保荐人，形成是否同意发行的审核意见，审核意见、申请材料等相关文件报送给证监会；证监会依据法定条件在二十个工作日内作出是否注册的决定，不予注册的说明理由。由此可见，证券市场发行权力注册的机制不是一味地不进行审批，而是进行了权力的徐瑜璐：《论注册制下的证券市场治理权能转向》，载《河北法学》2020年第12期，第166页。三、证券发行注册制度法律问题（一）证券发行注册监管法律问题IPO注册制的模式下证券监管体系必将发生改变，传统监管模式在和新法衔接过程中会产生许多法律问题。证交所和中介机构虽然在一定程度上能起到监管的作用，但是受制于自律组织的限制，难免会存在“故意的疏忽”，可能会使许多实际不符合条件的企业进入市场，证券市场鱼龙混杂给投资者带来风险。故在此背景下，对证券监管提出了更高的要求，证券监督的问题也随之暴露出来。证监会行政监管的法律问题首先，证监会的法律性质和地位存在问题。国务院《三方定案》规定证监会隶属于属于国务院的直属企事业单位，事业单位在执行相关法律授权时具有一定的行政权力和地位。但《证券法》第七条所称的国务院证券监督管理机构指代不明，只是在实践中习惯等同于证监会。证监会是证券监督的主体，但是没有明确的法律授权又受制于事业单位的法律性质，在行使职权的过程中难免掣肘。其次，证监会在原有核准制下“大包大揽”的思维不再适应注册制的需求。过去证券市场发展不成熟，需要证监会“有形的手”干预，会使证监会形成一种政府不能缺位的错觉。但是在证券市场繁荣的当下，证监会的行政监管灵活度不高，市场主导逐渐发挥作用，市场和政府权力配置的新形态将会产生，二者之间的界限如何划分。正如哈耶克所说，所有的自由都是有边界的，没有界限的自由会侵害到别人的自由，市场经济自由也不例外，证监会如何才能在行使权力的同时不过多干预市场经济的自由正是改革的关键所在。此外监督的重心从审核逐步转移到注册，监管核心改变，证监会的监督手段需要创新。许多学者提到要增加资本市场违法违规的成本，但笔者认为增加违法成本虽在一定程度上具有威慑力，但是在现阶段注册制背景下，证监会更要关注的法律问题是，是否有新的违法行为还未被纳入处罚范畴，注册制度放权和证券监管行政集权力量的对冲是否矛盾以及如何平衡。证监会应先界定完善证券违法行为的种类，再有针对性地采取相应的措施。证交所自律监管的法律问题证交所的职权有证券发行审核权和证券自律监管权。学界普遍认为证券发行属于商事交易权，企业作为发行人有融资上市的需求，证交所可视为交易的相对方，有选择审核的权利。若将其界定为行政权力，发行审核出现错误时，发行人采取救济措施的途径是行政诉讼，且被诉行政行为必须是具体行政行为。依据《行政许可法》第十七条，除法律授权的文件外其他文件不能授予行政许可的权力，截至目前证交所并未获得明确的法律授权。因此其作为一种商事交易权，发行人和证交所在证券发行过程中地位平等，便于发行人在发行审核出现错误时采取权利救济，且符合注册制改革政府放权于市场的初衷。《证券交易所管理办法》明确了证券交易所的法律属性为自律组织。证交所监督管理行为性质属于自律管理。以深交所为例，2020年为适应新《证券法》实施监管的需要，重新修订了《深圳证券交易所自律监督措施和纪律处分实施办法》。其中第三章规定了发行人、管理人在深交所存在违规行为的，交易所有权采取自律监管和纪律处分。监管措施共十五种，其中包含了警告、约见谈话；限期核查改正、公开致歉、停牌、暂停办理相关业务等。纪律处分共十二种，其中有通报批评、公开谴责、暂停受理相关文件、收取惩罚性违约金等。监管职责的种类大多属于书面的警示或者是道德教育，没有任何强制约束力，且证交所没有实质的处罚决定权，目前证交所缺乏自律监管的有效手段，不能起到实质的监管作用。证交所在原有核准制中负责证券上市，但是证监会的权力过大，证交所没有审核的余地，证交所只能按照证监会的审核结果发行上市，证交所无法发挥其在证券发行中的作用。这种发行上市不分，上市和交易不分的行为模式，不利于投资者。证交所行权时会依附于证监会，其根源于我国证券市场的基本国情。改革前证券的发行实施配额制，证券发行的数量价格完全由政府配置。我国与国外证券交易所不同的是，国外的证券市场是在经历了数次经济危机后，出现了证监会的政府调节，在证券市场形成的初期监管主体是证交所。而我国可能第一天有了证券市场第二天就产生了证监会。证监会的权力过大难免会产生权力寻租，证交所无论是形式上还是实质上都无法发挥出效能。在新法实施中，证交所监管手段需要具有公信力和威慑力，不依附于证监会，发挥监管效能是急需解决的问题之一。赋予证交所必要的监管权限和自由，但是也要关注到证交所自律监管的自身缺陷，证交所不能既是“运动员”又是“裁判员”，既负责证券上市的审核又负责证券监管。（二）证券注册发行人公司治理法律问题一是发行人公司治理结构不健全。公司治理又分为内部治理和外部治理，内部治理是指公司的资产所有者对经营企业管理人员的监督，其目标就是保障股东利益最大化，防止经营者和所有者利益的相悖；外部治理涉及广泛的利益相关者，政府也是公司利益相关群体，主要是保障公司各方面利益相关者的权益。公司的治理文化是企业发展的基础，完善的公司治理模式、三会制度，以及配套的决策机制是公司运作的前提。在注册制度下，交易所不对证券的投资价值做出实质判断，因此决定发行人商业价值的是公司的治理机构。尤其是股份有限责任公司涉及投资者的利益众多，故必须明确发行主体内部责任，比如独立董事制度、监事加强监督。证券注册制度对公司治理结构提出了更高的要求，公司治理结构健全、运作规范是证交所审查证券发行的必要条件。“我国社会主义市场经济起步较晚，全社会并没有经过充分竞争中的股份制文化的历史洗礼，目前传统行业上市公司治理结构虽然法律形式上满足规范要求，但是在运行中还暴露出很多问题。”王伦强：《论我国证券发行注册制推进的路径》，载《西南金融》2020年第8期，第46页。根据相关资料显示，全国公司治理程度仅有百分之六十，刚达到及格线的水平。公司治理结构不完善会对公司发行证券形成阻碍，影响企业融资，不利于企业扩大发展。二是注册制增加一大类与证券监管相关的法律风险。公司融资后企业规模扩大，信息披露制度使得企业相关经营王伦强：《论我国证券发行注册制推进的路径》，载《西南金融》2020年第8期，第46页。（三）证券发行注册配套制度的法律问题1.信息披露规则仍待完善信息披露制度是我国注册制改革的核心内容，信息披露是指证券注册发行上市的有关发行人依法向社会公众及时公布从发行到上市交易再到资金运作的相关信息，并保证披露信息真实性、准确性、完整性。信息披露制度坚持“三公原则”即公正、公平、公开，拟发行人在上市前需要预披露，发行后在证交所的监管下披露合同、招股说明书等相关文件。可以说信息披露制度贯穿于证券市场的始终，但是目前信息披露规则仍有许多不足之处需要完善。首先信息披露质量不高。证交所在证券发行事前审核中，主要围绕信息披露制度而展开，证交所审核信息不是实质审核，仅审核披露信息的是否于要求一致、完备。发行人披露的信息篇幅过长中心不突出，个人投资者获得的信息较少，可理解性不高，信息披露多赘余，详略不当。通过网站搜索深交所发行创业板股和首次公开发行股票必须披露的《招股说明书》，许多篇幅在八九百页，过多的文字冗杂给投资者阅读带来不便，形成信息交流障碍。“部分招股说明书大量使用官方的非实质性的语言进行描述，存在美化甚至夸大的现象，并且对于自身风险情况避重就轻，没有突出科创板的板块特色，无法向投资者提供可靠的判断依据。”何欣哲：《新证券法下的注册制为资本市场改革创新赋能》，载《中国会计报》2020年5月15日第2版。其次信息披露违法现象时有发生，发行人、高级管理人员、实际控制人虚假陈述、内幕交易、操纵市场的现象屡见不鲜，要继续强化和完善信息披露制度，为证券发行注册制保驾护航。再次，信息披露的规则和体系有待明确和完善。信息披露没有针对性和个性化，所有企业统一适用统一标准。以《招股说明书》为例，其具体的格式缺乏灵活度，且信息披露制度内涵和外延不太明确，给实践操作造成困难。比如《证券法》第八十一条规定发行人在发生影响交易价格的重大事件时，要及时向证券监督管理机关以临时报告的方式披露有关信息，第二款中列举具体了何欣哲：《新证券法下的注册制为资本市场改革创新赋能》，载《中国会计报》2020年5月15日第2版。2.投资者救济制度不充分虚假陈述民事诉讼中举证责任困难，难以证明投资者的损失和信息披露违法行为之间存在因果关系。审理证券虚假陈述赔偿案件规定，损失由市场风险等其他风险导致的则认定为行为和结果无因果。此条款将许多情形归为不存在因果关系，在实践中认定损失和侵权行为之间存在因果关系是很困难的，于投资者救济很不利。以证券法提起的诉讼性质通常界定为侵权之诉。法律没有明确界定投资者提起的诉讼为违约还是侵权，是否可以赋予投资者选择的权力，竞合的情况下，若证明存在因果关系则适用侵权，涵盖的范围更广，若证明存在合同关系，则主张违约责任。证券市场中投资者处于弱势地位，对于投资者而言主要是权力的救济。注册制改革降低了发行的标准，投资者权益更易被侵害。但现阶段的诉讼制度不能保护投资者的权益。共同诉讼和代表人诉讼是目前实践中主要适用的诉讼模式。证券投资受到的损害大多是公司的相关行为，投资者的诉讼标的是同等的，属于一般的共同诉讼。十人以上人数众多的，可根据法律法规相关条款推选诉讼代表人参与诉讼。证券投资者的诉讼和普通的民事侵权违约不同的是，投资者过于分散，难以形成共同的诉讼意志。而且我国民事诉讼制度也不完善，最高法暂时不承认其他类型的诉讼方式。现阶段的选举代表人的流程过于繁琐，对投资者的保护程度弱，打击投资者维权的积极性。3.转板退市制度无效能“第一，控股股东控制着交易时机和条件；第二，小股东缺乏正常交易中的知情判断能力和协商议价能力；第三，交易结构设计本身存在强制性安排；第四，小股东丧失流动性，增加了额外的税负和投资负担。”李有星,王琳,金幼芳：《注册制改革背景下证券法律的反思与重构—中国证券法学研究会2016年年会会议综述》，载《财经法学》2016年第6期，第126页。李有星,王琳,金幼芳：《注册制改革背景下证券法律的反思与重构—中国证券法学研究会2016年年会会议综述》，载《财经法学》2016年第6期，第126页。四、证券发行注册法制体系改革的方向（一）证券法发行注册制的基本目标一项制度的创新变迁需要经济和时间成本来降低运行的风险，注册制也不例外。注册制先在科创板试点改革，现逐步在创业板推行，再进一步在全市场实行。渐进式的改革和提高效率并不矛盾，改革需要稳步推进。注册制的基本构架式源于欧美国家，但是我国市场基础是社会主义市场经济，发展模式和经济构架不同，不能“拿来主义”。注册制整体改革要注重效率，证券发行具体制度也是如此。注册制更加市场化，国际证券市场实践中普遍实行注册制。但没有形成统一的模式，其在实质上大同小异，基本内涵就是降低证券发行成本提高发行效率。目前A股市场仍实行的是核准制，审核效率低下，从申请、受理、预披露、合议、发行，需要十五个月的时间，周期过长。核准制对公司的盈利能力和营业时间有较高的要求，阻碍企业的直接融资。注册制改革秉持降低成本提高效率的内核，国务院有关证券发行注册制的工作报告指出，目前使用线上全程在线审核，审核标准、程序、结果全过程在网上公开，每个环节有时限要求，提高审核效率，发行人申请受理到完成注册仅需五个月。提高效率的同时，降低发行的门槛，允许许多特殊结构的企业发行上市。（二）证券发行注册制监管改革方向一是尊重市场自治、政府简政放权。注册制的改革必将要正确地处理好企业与政府、市场之间的关系，政府应该放权于资本进入市场，减少对企业的行政干涉。摒弃以往发审委制度下的政府行政审批思维，不可越俎代庖。在市场力量薄弱的初期，依赖政府调节。现阶段证券市场成熟度高，政府不是无所不能的，行权程度受限制且灵活度不高，大包大揽不能适应市场的瞬息万变。因此政府要加强自身改革，市场的归市场，使政府调控服务市场供求关系。市场能有效调节的就坚决放权，发挥市场能动性。自注册制实施以来，证监会取消多项行政许可和备案事项，修改废止多项规章和规范性文件，扫清证券发行的隐形门槛。二是证监会转变监管思路、加强事后监管。增加对市场自由度的认可并不是完全不干预，只是弱化不当干预。证监会是证券监管的主体，要促进自身改革。首先要明确自身定位，转变监管思路，在证券发行上“退一步”，在监管上“进一步”。注册制下的监管不同于发审委制下事前审核的监督，监管重心后移到事中和事后，强有力的事中事后保障市场秩序。证监会注重的不再是发行审核的监管，而是投资者权益保护和监管打击证券违法行为。同时深化“放管服”，整合政府监管资源，制作证监会权力清单，建立公开透明的监管规则，利用现代科技创新监管形式，提升监管能力。三是证监会和证交所协调分工。证券监管体制是多层次的，证监会和证交所作为主要的监管主体，其自身都存在一定的弊端，细分监管层次使各主体协调分工，相互配合，才能发挥证券监管的作用。大多数适用注册制的国家区分发行和上市，证券发行审核交由证券监督管理机关，证券发行上市由交易所审核。证券监督体制实行的是垂直集中管理，而交易所作为市场主体的一方灵活度更高，注重实质上的管理。因而从系统论的角度出发，注册制改革强调证监会事后监督和证交所市场监督的多层次体系，需要将市场的灵活性和政府监管的权威性融合，探寻符合注册制改革的改革方向，构建证监会和证交所参与主体的合理分工、配合，进而实现监管的最优化。（三）发行人要适应证券注册制改革发行人在发行前要进行合规改建使企业符合注册条件。企业合规从内控上可以把控公司风险，完善的公司治理模式可以明晰企业的主体责任。从外部来说，企业的合规会影响公司经营的质量，提高企业的附加值。注册制虽然降低了证券发行的门槛，不再对盈利能力作出实质判断，但是这会增加证券投资的风险。故证券市场监督行政管理机构对于加强上市企业公司的日常治理规范能力建设提出了更高层的要求，2018年证监会颁布《上市公司治理准则》用以规范上市公司治理行为，比如公司的三会制度是否完善。完善的三会制度在各主体间形成制衡关系，起到内部控制、自律监督的作用，防止管理层权力过大，防范财务造假、转移公司资产等行为。证监会在发行前审查上市公司关联交易行为是否严格遵守决策程序、关联交易是否合法，故发行人还要规范关联交易行为。依据《公司法》及司法解释的规定，上市公司与关联交易方签订的书面合同应当遵循《民法典》规定的合同生效的要件，无效、可撤销的合同对公司不发生效力。因此公司治理要合规，决策程序要合法。在上市后证券监督管理机关也会持续监管，禁止不正当的关联交易行为。上市公司不能利用关联交易在彼此间输送利润，使公司利益受损。依据《公司法司法解释四》的相关规定，公司关联交易违法损害公司利益的，董监高和实际控制人要承担损害赔偿责任，且不能以已经履行信息披露义务和公司内部决策程序合法作为抗辩理由。不合法的关联交易不仅对公司发行上市造成影响，严重者还会受到处罚。例如去年发生的某某咖啡、某某优车存在关联方关系，但未如实披露信息关联交易，受到行政处罚。上市公司要严格规范关联交易行为以及完善公司治理模式，从而提高公司质量，为证券的发行上市做好准备。（四）证券发行注册制背景下保护投资者权益的需求保护投资者权益是中央、证券监管部门以及司法机关共同的政策要求。我国从上交所设立并试点注册制改革伊始，就将投资者的保护置于重要地位。资本金融市场在运行过程中是牵一发而动全身，想要打造一个支持创新和实体经济的制度，配套措施必须完善。上海高级法院为服务保障上交所科创板试点注册制的改革，颁布了一系列的举措，为了充分保护投资者的合法权益，上海法院将证券发行的案件归于上海金融法院审理，为投资者提供更加专业的服务。还将严格落实投资者适当性制度，为了防止投资者购买能力与其风险承受能力不匹配而导致难以难以承受投资失败的后果，对投资者投资条件做出限制，并通过构建证券公益服务诉讼以及证券支持诉讼保护投资者的权益。证券公司要审查发行人是否适当，向发行人告知真实的、可理解的信息披露内容以及相关风险，否则造成的损失则由证券公司承担。目前现行的救济制度在保护投资者权益上匮乏，我国资本市场长期处于“卖方市场”，加之信息的不对称，注册制改革后允许未盈利和特殊股权结构公司上市，易发生证券违法行为，导致投资者权益受损。穷尽证交所的救济途径，也很难弥补投资者的损失。除了监督管理机关的救济以外，司法保障是投资者的最后一道防线，有效的司法保障能够强有力的解决问题，同时也可以倒逼企业履行义务，即法的威慑作用。民事诉讼制度是司法保障的主要途径，从我国目前的实践来看，民事诉讼救济途径并不完善，共同诉讼制度和代表人诉讼制度不能有效发挥作用。处罚力度不强，不能起到威慑作用，故无法完全保护投资者。此外证券支持诉讼对投资者个人的具体问题解决程度有限，且容易遗漏当事人。因而想要保护投资者权益，完善民事救济途径势在必行。五、完善证券发行注册法制体系的建议（一）构建事前、事中、事后立体监管体制注册制“看不见的手”发挥主要作用，证券监督管理机关在工作中重新定位，证监会行政监管是为证券市场保驾护航，不应过多干预。注册制下原有的证券监管体系会被打破，要重新构建证券监督权力运行体系，构建立体化的监管体制。立体化体现在三方面，一是主体，主体上证券监督管理机构有证监会和证交所。证监会行使行政监管权力，为证券市场保驾护航，尤其是惩罚欺诈发行、虚假陈述等为违法行为。证交所行使自律监管职责，科学地将监管措施和市场需求关联，从而达到证券市场动态平衡。二是过程，要构建事前、事中、事后全方位的监管体制，全面监管证券市场。三是监管措施，监管措施要多样化，监管行为要有效。笔者将从主体剖析建立立体化的监管体制。1.证监会行政监管首先要明晰证监会主体责任的属性，虽然在实践中默认证券监督管理机关是证监会，但是法律并未明确指明。此外，证监会事业单位的属性在行权中也会受到阻碍，故要加强立法，明晰证监会行政监管的法律属性，使证监会在行权时更有根据，也可增强公信力。其次要规范证监会行政监督行为，强化市场法治的观念，监督要在法律的框架下运行。根据法律规定，证监会肩负着监管证券市场的重任，而在以往证监会在发行审核上耗费了大量精力，证券监管难免疏忽。故证监会要转变监管思路，重视市场监管，事前监督交由证交所，证监会只进行把关，整合行政资源逐步加强事中事后监管力度，这是证监会行政监管的整体思路。具体实践中证监会主要履行以下职责，一是制定证券市场法规政策，我国虽在逐步推行注册制，但是仅有《证券法》一部法律规范证券行为。《证券法》起宏观的统领作用，在微观实践过程中不够细致，证交所制定的细则又带有行业偏向。证监会本就是针对证券监管而设立，更了解证券行业的相关规则，具有专业性和技术性。因此在微观层面证监会必须肩负起制定法规政策的重任，起到承上启下的作用。证监会制定的市场法规政策不仅包括程序上的实施规则，还包括实质性的法规。证券发行交易需要具体的实施程序做支撑，尤其是信息披露制度，披露相关信息的流程、表格等在实践中需要程序的规范，给信息披露人明确的参考标准。实质性的法规政策，缘由《证券法》条文再多也无法预测市场的所有情形，许多兜底条款赋予证监会自由裁量的权力，以实质性的法规政策弥补《证券法》的空白地带，法规政策的形式也更加规范。证监会第二个职责是监管证交所，证交所属于自律组织，虽然其在一定程度上能起到监管作用，但受到自身属性的限制，实质上证交所也是证券交易的主体，难免失之偏颇。证监会作为政府机构其重要的职责之一就是监管证交所。证监会监督证交所制定的规则，对证交所制定的规则有决定权和修改权，这样有利于缓和证交所自律属性的矛盾。证监会还要监督证交所的权力行使，证监会对违法违规行为有纪律处罚权，证监会监督其依法行权、依法惩戒。证监会还要对证交所发行上市的结果进行认定。证交所将相关材料以及审核意见报送给证监会，由证监会决定是否发行，即证监会在形式上和实质上决定证券发行上市的结果。科创板实践中，证监会通过抽查上交所审核工作的形式，落实对证交所的监督。法律赋予证交所权力的同时，也要对证交所监督，减少利益输送，实现程序下的公正。证监会的主要职责就是打击证券违法行为，尤其是加大对重大违法问题的处理。一般的违法行为交由交易所处理，证监会将集中精力办理重大违法事项，重大违法事项具有典型代表性且更能反映出证券市场深层次的矛盾，为证监会完善法规政策积累经验。发行前发现有重大违法嫌疑的，暂缓新股发行或者撤销注册，发行后责令强制退市。2.证券交易所自律监管证交所依据《证券法》的规定属于自律监管的机构，隶属于行业自律组织，依法实施自律监管。交易所处于证券交易的前沿，因此要守好第一道防线。证交所自律监管要强调事前、事中、事后的全过程。事前审核主要围绕信息披露而展开，信息披露是指对于发行人注册发行披露信息的审核，并不对发行文件作出实质判断，而仅按照《证券法》的要求审查材料是否齐全，确保发行文件的准确性和有效性。信息披露从类别来说分为综合性的信息披露和更正性的信息披露，综合性的信息披露有助于发行人对证券投资价值作出整体判断。更正性的信息披露是对错误信息披露的改正和对谣言的澄清。笔者查询到的上交所的信息披露目前主要集中在科创板，每日交易公开信息板块，对于st和非st有关证券偏离值达到15%和20%的做出标注提醒，并且附注了异常时间，警醒投资者。为了满足注册制改革的需求，笔者的观点是，从阶段来考虑，证交所对信息披露的监管应当全面，首次和后续的信息都应持续披露到退市为止。此外由于信息披露的要求是及时、准确、全面，证交所要制定详细的披露标准，便于发行人理解并按照要求披露有关信息。信息披露的材料格式规范也要按企业模式和行业分类管理，不应采取“一刀切”，要在统一标准下保留企业的个性差异，求同存异。总而言之，证交所对信息披露的监督要持续性和多元化。证交所的职责还包括对市场和上市公司行为持续监督。证交所处于证券监管的一线，贴近市场又能及时地作出反应，发现违法问题及时处理，起到防微杜渐的作用。建立监督预警机制，发现异常情况进行报告，通过监管问询、先行调查和非现场调查等方式监管潜在的危险，处置一切违法行为，防范和严厉地打击公司内幕交易和操纵市场的不良行为。前文分析证交所监督容易成为政府行使权力的附庸，缺乏独立性。注册制要求证交所发挥自律监管的作用，借此情形，证交所自律监管措施应得到完善，证交所一线监管职责和监管手段要匹配。首先要保障证交所监管的独立性和权威性，通过立法的方式明确证交所的监管权力。想要实现监管方式多样化，注册制实施后，改变原有证券市场的格局，会出现新种类的行为，注册制本就是创新，监管方式也得紧跟市场需求，创新方式。赋予证交所临时处罚的权力，证交所发现重大违法行为要层报证监会处理，流程繁琐，市场瞬息万变，稍有不慎会牵连甚广。在许多危机情形下应赋予证交所临时决定权，处置后再将处置结果报送给证监会审批，同时建立救济制度，证交所处理的紧急情形不合时宜或当事人不服的，当事人有向证监会复议的权力。除此以外，证交所要增强自律监管的专业性，专业性不仅能向投资者提供更好的服务，增加投资者的信心，同时也对交易所的竞争力大有助益。注册制的新经济形式下，创新创业企业进入证券市场的融资需求增加，这些企业都是新兴企业，对于证交所来说理应提供更为专业化的服务，才能有效发挥出自律监管的职能。（二）规制发行人证券注册发行证券发行注册制的变革，证券发行直接影响了融资比例，对发行人意义重大。高新技术企业为了谋求更多地发展机遇，推动科技创新，从传统银行借贷的间接融资转变为证券市场直接融资。注册制也为发行人提供了许多便利，发行门槛降低，许多企业拿到了证券市场的入场券，还能进一步与国际接轨。有权利就有义务，发行人享有了注册发行的优惠权利，其作为证券发行市场的主体，享有权利的同时还要承担相应的义务。因此规制发行人注册发行行为，就要落实发行人的主体责任，证券市场违法行为频发，针对发行人的违法行为建立多元化的违法处罚体系，肃清证券市场的不良风气。公司治理也是影响证券发行的主要因素，目前上交所科创板和深交所创业板规范指引上市公司组织和运作，引导上市公司完善公司治理结构，提高公司经营水平。落实发行人的主体义务企业在发行后要积极履行相关义务，包括注册制规定的义务以及企业应承担的社会义务。信息披露义务是发行方需要承担的首要义务。信息披露是投资者评判证券投资价值重要参考内容，发行人是信息披露义务的主体。《证券法》第七十八条和八十五条明确规定了发行人应当履行信息披露的权利和义务。信息披露也是公司治理重要的环节，公司制定的内容规范和对外公布信息的流程规范，提高信息披露决策的透明度，明确各个主体在信息披露过程中的主体责任，也便于责任追究。证券监督管理机关审查或者问询公司信息披露内容时，要及时答复问询，确保信息披露的质量。发行人确保信息披露真实、准确，不得虚假陈述或不正当披露，提高信息披露的质量。披露的信息还需满足全面的要求，尤其是针对影响企业重大战略投资的信息，例如企业的分立、重组。信息披露还要及时，按照证券监管管理机关的要求披露有关信息，传统的媒介传播不足以满足信息多样化下披露信息的获取，应当创新信息披露的方式，使投资者更为灵活便捷地获取信息。公司的成功经营并非一蹴而就的，想要在证券市场长期获利，公司持续经营，就要推动公司的持续健康发展。积极履行《证券法》《公司法》规定的法律责任是必然的，但是公司想要提高竞争力，还要积极承担盈利之外的责任。比如公司应当保护员工的权益，建立职工代表大会；倡导生态发展理念，践行生态文明建设，绿色可持续发展公司；在保障盈利的同时履行社会责任，参加救助扶贫公益事业、培养人才、促进就业；董监高等高级管理人员应当履行诚信、竞业禁止等义务，不得损害公司和其他股东的权益，不能通过关联交易非法输送利益。2.建立多样化的违法处罚体系规制发行人证券注册发行行为，要建立多元化的违法处罚体系。缘由发行人的主体地位，发行人不同于证监会和证交所有监管的主体责任，且以维护投资者为目的。亦不同于投资者，发行人作为信息披露的发布者，掌握着更多的经营信息，投资者掌握的风险的信息来源于发行人，发行人又属于交易主体的一方，易出现利益的自我偏向，对投资者不利。故针对发行人要建立多层次、多样化的违法处罚体系，以期规制发行人的违法行为，保护投资者的权益。要建立民事、刑事、行政三位一体的处罚制度。探寻民事责任新种类，比如股份回购、先行赔付。刑事责任方面，加大重大违法行为处罚力度，例如操纵证券市场罪。刑法修正案（十一）贯彻了这个思维，证券市场成熟，经济稳步发展的当下，需要提高违法成本。欺诈发行股票证券罪提高了最高刑，明确了主要责任的主体，控股股东、实际控制人实施欺诈发行行为的也要受到刑事处罚。并且刑修还增加了罚金数额，由百分之二以下提升至百分之二十以上一倍以下。发行人违规披露、不披露重要信息的，量刑幅度增加，从轻罪变为重罪。控股股东以及实际控制人只要存在隐瞒行为，且满足罪名构成要件的，也要受到刑事处罚。行政责任前文已有论述，不再过多赘述。提高违法成本，从根本上遏制发行人的违法行为。3.完善公司内部治理通过建立完善的公司治理结构，实现公司内部组织之间的权力制衡，规范企业经营行为，通过有效的外部约束和内部监督，促进企业长期稳定发展。我国上市公司治理评价体系指标构成包含了监事会监管治理、股东大会决策治理、董事会治理、经理层机制、公司信息披露以及利益相关者。企业可通过自身或者法务外包，完善公司治理。除此以外，国际上权威的IFC治理评估方法也可借鉴。IFC治理评估适用主体广泛，上市公司、金融机构、国有企业、家族企业、中小企业都可依照。其指标构成与我国的略有不同，包含了公司治理的意愿、三会制度完整性及有效性、经营管理与监督、信息披露与透明度、股东权利保障。科创板的监管整体监管体系中有具体针对企业完善公司治理的实施细则。“上交所通过充分发挥一线监管职能，强化监管问询，加大现场检查力度，督促科创公司保持健全、有效、透明的治理体系和监督机制，保证股东大会、董事会、监事会规范运作，保障全体股东合法权利，保护利益相关者的基本权益。”高榴：《论科创板注册制试点制度革新：现实意义、经验借鉴与实践思考》载《西南金融》2019年第10期，第38页。完善退市制度证券发行上市是市场的入口，那么退市制度就是市场的出口，也是证券市场重要的组成部分。退市可分为主动退市和强制退市，主动退市是发行人为规避市场风险，主动选择退出市场。强制退市是指发行人违反了证券监管或者触发强制退市标准，终止市场交易。在程序设计上，要保障退市制度实现的高效，退市制度作为市场的后端，其效率也要与发行效率相匹配。首先要完善退市制度的法律规范。由于我国注册制是近些年才开始实行的，经验不足，法律规范也不完善。《证券法》规定了退市制度，但仅有一般性的表述，重大违法行为强制退市，“重大违法行为”没有做出概念式的表述和列举式的表述，暂停上市和终止上市也没有很好地衔接。制定可量化的退市指标，细化退市程序，增加退市的可操作性。截至目前，上交所和深交所仍在探索上市公司风险警示以及退市股票整理。去年两所还制定了退市公司重新上市规则，更好地发挥退