【私募债券融资案例探析报告（论文）16000字】

私募债券融资案例分析报告目录TOC\o"1-2"\h\u30597私募债券融资案例分析报告 1272361.1X公司融资方式选择分析 1101461.1.1X公司融资环境分析 1117811.1.2融资方式对比分析 28569资料来源：公司财务报表整理所得 5124041.2私募债券的条款与发行影响分析 540781.2.1内嵌选择权分析 5130401.2.2发行期限分析 744851.2.3发行利率分析 9151471.2.4私募债券发行影响分析 13229071.3X公司发行私募债券风险分析 15108661.3.1财务风险分析 15314381.3.2经营风险分析 20110461.3.3管理风险分析 21133841.3.4担保风险分析 2238611.3.5政策风险分析 2435861.4X公司私募债券风险控制措施分析 25198211.4.1X公司债券增信措施分析 25235591.1.2X公司债券其他风险控制措施分析 261.1X公司融资方式选择分析1.1.1X公司融资环境分析X公司经过近几年的努力，在同行业的企业中表现突出。公司业务从安置房的建设与销售、基础设施业务，到人力劳务与物业服务以及租赁业务的开展，公司业务种类增加，2015年资产规模为31.44亿，2018年增长到51.18亿，主营业务收入从1.35亿增长到3.35亿，净利润略有下降，从1.66亿下降到1.04亿，主要原因是项目完工情况存在差异，可供销售的保障房项目减少。X公司逐渐发展，业务不断扩张，但其融资渠道仍然较为单一。X公司多年来的融资渠道主要为金融机构授信，其中银行贷款22.33亿，2016年信托公司质押借款2.13亿。2019年6月13日，X公司发行了9.2亿元的保障房资产支持证券，主要用于项目建设。因此，为促进X公司健康持续地发展，需要及时丰富公司的融资渠道、补充经营活动所需的现金流。一般公司有直接融资和间接融资两个融资渠道，而直接融资渠道又可分为股权和债券两个渠道。X公司目前属于有限责任公司，其当前的经营情况使其无法在短期内达到上市的条件，因此不能进行股权融资。而采用债券融资的方式，可以选择公募债券融资和私募债券融资，在2019年以前，X公司从来没有依靠发行债券的方式获得融资。公司发行债券融资时所必需满足的条件有：一是公司最近三个会计年度的平均可分配利润要至少大于债券的一年利息；二是公司的净资产总额要大于6000万元；三是公开发行的债券要求累计发行的债券总额不得高于公司净资产额的40%，私募发行则无此要求。针对以上条件，我们可知X公司2017年和2018年的净资产分别为11.80亿和18.39亿远远大于6000万，且X公司前三个会计年度的平均可分配利润为6.30亿，远远大于公司债券一年的利息5400万，满足前两个条件。根据第三个40%限额的条件，如若X公司采取公开发行，则要求债券的发行规模要小于或等于7.36亿元，与募集资金规模9.2亿元的要求不符。因此，X公司可采取的直接融资方式为私募债券融资。X公司经常使用的间接融资方式是银行贷款，这是X公司长期以来最为依赖的途径,但银行授信额度是有限的，仅仅依靠银行贷款这一种间接融资方式来改善公司的财务状况是不合理的。根据X公司当前的实际状况，虽然不能采取股权融资的方式获的融资，但可以考虑选择私募债券融资方式进行融资。1.1.2融资方式对比分析（1）银行授信所谓银行授信，一般而言泛指银行对非金融机构客户直接提供资金支持的一种业务。从授信业务的对象来看，银行主要倾向于那些收入稳定，资产雄厚并且能够获取政府扶持、政策倾斜等各种资源的大型企业，这些企业的经营发展能力相对较强，还款能力较强。与这些大型企业相比，中小企业的经营发展带有一定的不稳定性，根据中国人民银行和银保监会统计资料表明，我国国内的中小企业的平均经营期限约在3年左右，而持续经营超过3年以上的中小企业占其总数的约30%左右，因此，银行基于风险的考虑，对中小企业投放信贷服务的过程中，更倾向于那些短期业务品种。同时，目前银行对授信的监管愈加严格，对抵押和担保的要求较高，一般不能全额抵押，需折算处理，而中小企业普遍缺乏优质抵押物，X公司稀少的优质抵押品在过去的贷款中也已使用殆尽。另外，银行贷款期限较短，短期偿债压力大，与X公司长期资金运转在期限上不匹配。截止2019年6月30日，X公司累计获得国内各家大型金融机构信贷额度224,250万元，实际已使用的授信贷款额度为223,250万元，剩余的贷款额度为1,000万元。因此，通过银行贷款无法满足公司目前的资金需求。表1.1截至2019年6月30日金融机构授信情况表单位：万元银行名称综合授信额度已使用情况剩余额度中国农业银行黄岩区支行161,750.00161,750.000.00兴业银行台州分行30,000.0030,000.000.00浙商银行股份有限公司台州分行10,000.009,000.001,000.00中国银行股份有限公司黄岩支行16,000.0016,000.000.00中国工商银行台州市黄岩区支行6,500.006,500.000.00合计224,250.00223,250.001,000.00资料来源：债券募集说明书（2）票据一般商业票据的期限都较短，基本在一年以下，且对出票人的信誉评估审查非常严格。X公司在2017年、2018年和2019年上半年的应付票据及应付账款科目余额分别为57,419.28万元、58,021.37万元和58,030.31万元，占流动负债比重分别为21.49%、21.73%和17.04%，主要为应付安置房项目建设的工程款项。企业仍存在较多账款尚未偿还，短期负债率高，偿债压力大。X公司此次发行私募债券融资大部分用于安置房工程项目建设用款，项目建设周期长，商业票据期限短，与企业长期资金运作期限不匹配。中期票据，是一种中长期的债务性融资渠道，只要在注册有效期内其可以向社会公众多次发行来筹集资金，发行期限可以大于1年、小于10年，市场上的品种大多是3年的和5年的。中期票据筹措资金的用途较为广泛，有一个硬性规定是企业发行票据的规模不能大于其净资产的40%。我国发行中期票据的企业多为资信状况良好的大中型国有企业。中小企业集合票据是一种可由2-10个企业共同发行的债务性融资工具。它要求每一个企业发行的集合票据总额不能大于自己净资产的40%且不能大于2亿元，集合票据中所有企业注册金额加总不能大于10亿元；集合短期融资票据的期限为1年以下，集合中期票据的期限少于（含）3年。X公司项目建设与日常运营所需资金为9亿元，而单支集合票据中单个企业的金额远小于X公司所需资金，且妙儿桥的项目建设预计2022年底完工，后期资金回收仍需一段时间，集合票据期限相对较短。因此，集合票据不适合X公司当前对资金及期限的要求。资产支持证券资产支持证券（Asset-BackedSecurity，简称ABS））是一种以基础资产的信用为保障的证券，它同时具有债券属性，其用资产池中基础资产产生的收益或者资产权益支付的本息。X公司于2019年7月初首次发行了黄岩城建保障房资产支持证券，总规模9.20亿，债券期限为2019年6月13日至2022年6月12日。其中优先01级1.10亿，加权平均年限0.46年，票面利率5.50%；优先02级1.15亿，加权平均年限0.96年，票面利率5.70%；优先03级1.17亿，加权平均年限1.46年，票面利率5.90%；优先04级1.205亿，加权平均年限1.96年，票面利率6.10%；优先05级1.68亿，加权平均年限2.46年，票面利率6.30%；优先06级1.735亿，加权平均年限2.96年，票面利率6.50%；次级1.15亿。台州市黄岩国有资产经营集团有限公司担任原始权益人。（4）公募债券目前，我国可以采取“大公募”、“小公募”以及私募的三种方式发行公司债券。2015年以后非上市公司可通过发行小公募债券和私募债券的方式获得融资。但发行小公募债券也有一个40%的限制条件，即累计债券余额不得大于净资产的40%，且需要强制评级，信息披露较为严格，对净资产等有较高要求，一般规模较小的中小企业难以达到。X公司此次债券发行结束后，共发行债券9亿元，占公司2019年半年报中净资产的比为48.83%，超过公司净资产的40%，未达到公募债券的发行要求。（5）私募债券私募债券是目前最适用于X公司的一种较好的融资渠道。私募债券的发行主体大多为中小企业或非上市公司，对公司净资产和盈利能力没有硬性要求，不强制要求评级，发行门槛比较低，X公司为资产规模较小的非上市公司，符合私募债券的发行要求。发行私募债券具有以下3个方面的特点：①发行程序简洁，融资效率高。在审核方式上，私募债券采取备案制，交易所核对备案材料的完备性，对发行人的要求宽松得多，自接受备案材料起，10个工作日内出具《接受备案通知书》，时间效率高，程序透明。私募债发行周期短，为6个月，逾期则需重新备案，可分期发行也可以一次性发行。②发行规模约束少，且对于盈利能力也没有硬性规定，公司可根据自己的业务拓展需求来选择合理的融资规模。③资金用途灵活，融资期限更长。出于规避债务风险的考虑，银行贷款的使用范围有限，但是通过私募债券取得的融资可以普遍地投入生产领域，流动性较强。此外，私募债筹集的资金还可以用于还贷，期限为1-3年，按年付息，到期还本，现金流平稳，财务风险小，根据付息方式的不同，发行人可以合理安排相应的财务计划。从上述分析可知，银行授信可用额度不足；票据期限较短，募集资金不足；资产支持证券近期已发行；公募债券条件较高，暂时无法达到要求；私募债券是目前最适合X公司的融资方式。私募债券可由国有资产经营集团有限公司担保，其为国有独资公司，进行担保增信使债项评级较高，较容易被投资者接受，利率相对较低。表1.2发行人近三年融资利率对比分析单位：万元项目名称金额期限平均利率抵押物/担保人中国农业银行保证借款5,0002017/7/6-2018/7/51.785%浙江黄岩滨江世纪投资开发有限公司兴业银行黄岩支行保证借款30,0002018/12/19-2019/12/196.54%台州市黄岩南区新农村建设有限公司浙商银行台州分行保证借款9,5002017/3/17-2020/3/165.50%台州市黄岩汇民基础设施建设投资有限公司续表1.2项目名称金额期限平均利率抵押物/担保人渤海汇金黄岩城建保障房资产支持专项计划资产支持证券92,0002019/06/13-2022/06/126.00%台州市黄岩区国有资产经营集团有限公司私募债券90,0002019/12/17-2024/12/166.00%台州市黄岩区国有资产经营集团有限公司资料来源：公司财务报表整理所得由表1.2，对比农业银行和兴业银行保证借款可知，借款金额越大，利率越高，且兴业银行一年期的3亿借款利率为6.54%超过私募债券利率。资产支持证券前三期的期限较短，均少于一年半，总期限不超过3年，平均利率与私募债券相近。总的来说，私募债券募集资金金额大，期限长，利率相对较低，适合X这类项目建设周期长、资金缺乏的公司。1.2私募债券的条款与发行影响分析1.2.1内嵌选择权分析在目前我国的债券市场上，内嵌特殊条款的债券已经随处可见，通常债券内含的特殊条款主要有：回售条款、赎回选择权条款、票面利率选择权、延期选择权条款、定向转让选择权条款、提前偿还选择条款。附带特殊条款的债券通常被称为含权债券。根据choice数据统计，截至2020年12月底，市场上有9005支公司债存续，其中有6402支是含权债券，占比71%；有5361支私募债存续，其中有3867支含权债券，占比72.13%。由于债券发行人的一些特殊需求而设定了此类特殊条款，这些特殊条款使债券的到期日和现金流都变得不稳定，这就导致了投资者定价与博弈机制也变得越来越复杂。表1.32019年和2020年私募债券特殊条款情况单位：支债券特殊条款回售条款调整票面利率条款赎回条款延期条款债券提前偿还条款2019127212884124372020158015936317177数据来源：Wind数据库2019年我国债券市场上发行了1297支含有特殊条款的私募债券,其中有1269支同时附带回售条款和调整票面利率条款,占比97.84%，内含提前偿还条款债券37支，含赎回权债券41支，延期条款债券24支。2020年发行了1623支附有特殊条款的私募债券，其中有1576支同时附带回售条款和调整票面利率条款，占比97.10%，内含提前偿还条款债券177支，内含赎回选择权的债券有63支，延期条款债券24支。含回售条款和票面利率条款的债券是所有附特殊条款的债券中占比最高的，这种含组合条款的债券是我国特有的含权债，国外含回售权的债券一般不含票面利率调整权。X公司此次发行了含有中国特色组合条款的私募债券，即内含回售条款和票面利率调整条款。期限为5年的私募债券中第3年末内嵌了组合权，即在第3年末发行人可以自主决定是否调整票面利率，投资者可以自主决定是否回售。“回售条款+票面利率调整条款”是我国常见的附加条款组合，也是债券市场上的特色条款组合。债券发行人和投资者各自拥有一项权利，债券发行人能够使用利率选择权来博弈投资者的回售权，以延长债券的存续期。无论其回售金额或者回售规模多少，当回售期后的利率低于市场利率时，投资者将倾向于回售债券；否则，债券持有人选择回售债券的比例较低。X公司发行私募债券，附加“回售权+票面利率调整权”组合的优势有：增强投资者持有债券的积极性。X公司发行的私募债券中内嵌了一份可在3年末回售债券的期权，这是债券持有者拥有的权力，私募债券的价值增加。而其中同时含有的票面利率选择权被认为大部分都是向上调整的权力，从而留住投资者，减少提前回售。当市场利率出现较大幅度的上涨时，私募债券可以看成是3年期的债券，因为投资者可以在第3年末将债券售回给X公司；当市场利率现较大幅度的下跌时，私募债券又可以看成是5年期的债券，投资者可继续持有至5年后到期。易被承销商的接受。因为承销商是按照债券的发行期限来收取承销费用的，一个5年期的含权债券收取的承销费远高于一个3年期的债券。而投资者又倾向于把这种债券当做3年期来定价，由于投资者的偏好，导致含选择权的债券比不含权的5年期债券更加容易销售。降低发行利率。X公司发行含回售权的私募债券，因此，债券的持有人拥有了一份回售债券的权利，同时，也相当于X公司以3年期的债券利率发行了一个5年期的债券，发行利率下降。当利率曲线陡峭的时候，发行5年期附组合条款的债券，要远远优于同期发行的纯5年期的普通债券。X公司发行的内嵌组合权的私募债券，具有帮助债券顺利发行和降低债券发行成本的优势，但同时也存在缺陷。X公司在3年末可能出现大规模的债券回售的现象，会加重公司的负担,甚至导致资金不足，影响公司的在建的工程项目。因此,我们在设计债券条款内嵌回售权时,可以增加一个设定，即投资者不回售债券可以给予一定的利率补偿。当处于回售时间点时，债券市场平均收益率较高,发行人仍然能够上调票面利率以减少回售的压力。这样的做法会增加债券的发行成本,但公司已然享受3年的较低利率成本，其加权平均成本仍低于此时的市场平均利率，且与提前偿还债券资金相比，调高债券利率带来的偿债压力较小。假设此时不选择上调票面利率,则债券一定会出现大规模回售,一旦发行人仍存在资金不足,则此时在市场利率已极高的情况下再融资,其融资成本将远远高于债券上调后的票面利率。1.2.2发行期限分析本文选取2019年和2020年市场上发行的私募公司债券进行对比分析，从图1.1可以看出，市场上大多数私募公司债券的期限都为4~5年，其中2019年发行的期限在4~年的私募公司债券的期限有63.65%，2020年有57.23%的比例。图1.12019-2020年私募公司债券发行期限对比数据来源：choice金融终端我国市场上发行的私募债券许多存在着特殊的期限结构，一般表现形式为“N+X”，如“3+2”、“2+2+1”等。这个加号一般代表着有选择权利被赋予其上，一般主要有：票面利率调整选择权、赎回权、回售权、延期偿付等权利。2019年发行的1458支私募公司债券中有1224支含有特殊期限结构，占比83.95%；2020年发行了2392支私募公司债券，其中有1434支具有特殊期限结构，占比59.95%。由于期限5年的债券发行数量最多，因此选择5年期债券进行特殊期限结构分析。剔除不含特殊期限结构的债券，2019年和2020年发行的5年期含特殊期限结构的私募公司债券分别为888支和1131支。由图1.2，可知债券的期限结构主要集中在“2+2+1”和“3+2”。图1.22019-2020年5年期私募公司债券期限结构数据来源：choice金融终端X公司此次私募债券募集资金主要用于妙儿桥项目建设，该项目建设周期为4年，建设完成后还需一段资金回款时间。公司根据未来项目回款情况，以及债券市场不同期限发行票面利率差别等因素的考虑，设计本次债券发行期限为5年，期限结构为“3+2”。表1.4为X公司发行私募债券前还未到期的长期债务明细，可以看出主要集中在2022年6月份。X公司发行债券的期限结构为“3+2”，有助于规避往年债务集中到期的期限，避免集中偿付，平滑偿付现金流，保证资金平稳。表1.4X公司未偿还长期债务明细类别起息日到期日金额（万元）浙商银行台州分行2017年3月17日2020年3月16日9,500农行黄岩支行2019年10月18日2022年6月30日4,550中行黄岩支行2019年11月29日2022年6月30日1,950农行黄岩支行2019年12月2日2022年6月30日3,500中行黄岩支行2019年12月11日2022年6月30日1,500续表1.4类别起息日到期日金额（万元）黄岩城建保障房资产支持证券2019年7月9日2019年12月24日11,1002020年6月24日115002020年12月24日11,7002021年6月24日12,0002021年12月24日16,8002022年6月23日17,4002022年6月23日11,500数据来源：财务报表整理所得1.2.3发行利率分析私募债券的发行成本主要包括利息支出、承销费用、担保费用以及中介费用等。承销费用依债券的存续期而定，一般在1.2%至2.5%之间，律师事务所、会计师事务所等中介机构的费用约为0.5%，担保费用随担保公司资质不同会有细微差别，一般在1.5%至3%之间。所有的成本要素中，发行利率是影响企业融资成本最直接最核心的因素，也是投资者的进行投资决策最看重的因素，因此，制定一个合理的发行利率，尽可能节约发债成本同时要对投资者有一定的吸引力，十分重要。本次X公司私募债券采取固定利率方式，按年支付利息，定价方式采用直接利差定价法。利率的组成包括基础利率参考、流动性补偿利差以及信用补偿利差三部分，其中前两部分可由市场平均利率水平和类似债券的利率水平共同决定的，而第三部分可通过增加增信措施在一定程度上缩减利差空间，从而整体降低公司的发行成本。市场上的基准利率是债券定价过程当中必须考虑的因素，在证券的投资价值分析中，基准利率一般是指无风险债券利率，在发债筹备阶段，一般都选取国债、一年期银行定存利率或SHIBOR利率作为基准利率，代表市场上的资金借贷成本，债券的发行利率=无风险利率+一系列风险补偿,因此无风险利率也就是基准利率是债券发行利率的一个重要影响因素，前者越大,后者也会随着越高,而其一般由债券发行时市场上的宏观经济状况决定。X公司发行私募债券期限为5年，Shibor利率期限较短，因此我们选取发债前五个工作日的5年期国债到期收益率平均值作为基准利率，即2.9921%。图1.35年期国债到期收益率数据来源：choice金融终端市场流通性影响投资者对流动性利差的要求，当流动性风险越高或流动性利差波动越大时，流动性利差就越大。我国债券市场是买方市场，流动性反映了债券交易的活跃度。私募债券采取非公开方式发行，有一定的资金门槛，并且单只私募债的投资者人数累计不超过200人，流通转让受到一定的限制，流动性较差，因此票面利率应包括一定的流动性补偿。另外，由于中小企业本身规模较小，存在着一定的经营风险和道德风险，因此还需给予一定的信用补偿。同时X公司聘请了担保公司进行担保增信，这会在一定程度降低私募债券的信用补偿利差，使得发行成本下降。债券内嵌选择权同样会影响债券的发行利率。含回售权的债券博弈权掌握在投资者手中，它允许投资者按照票面金额回售债券，对投资者有利，因此含权债券价值比不含权的债券价值高，发行利率降低。信用评价是影响债券发行利率的另一重要因素，信用评价表明债券违约风险，违约风险越大，投资者要求的风险补偿越高，对应的债券发行利率越高，因此评级机构的信用评级是债券定价的重要因素。对2019年发行的非金融类非公开发行公司债券进行整理，一共有1377支，剔除债项评级和主体评级均未进行的情况剩余1359支，其中有481支进行了债项评级，1337支进行了主体评级，具体情况如表1.5。表1.52019年非金融类私募公司债发行利率对比类别级别支数发行利率（%）区间均值债项评级AAA1383.95-8.005.41AA+2053.80-8.506.13AA1371.68-8.907.04其他1——续表1.5类别级别支数发行利率（%）区间均值主体评级AAA2373.90-8.755.09AA+4773.80-8.505.75AA5801.05-8.506.76其他431.30-8.906.66数据来源：Choice金融终端由上表可知，2019年发行的私募公司债债项级别相对集中于AA+，占比42.62%，主体信用级别相对集中于AA+和AA，分别占35.68%和43.38%。由此可以看出，同一类别下信用评级越高的债券其发行利率越低，且在同一信用等级条件下，主体评级的发行利率低于债项评级的发行利率。X公司此次发行私募债券的票面利率的簿记建档区间为6%到6.50%左右，当前发行参考利率为6%。X公司发行的私募债券的债项评级为AA，主体未评级，发行利率6%，相比于2019年全年发行的、债项评级在AA等级下的发行利率均值为7.04%，X公司的发行利率相对较低。2019年国内宏观经济下行预期压力较大，货币市场收益率出现整体下滑，债券\t"/2020-01-20/_blank"收益率小幅度下降，社会融资总成本略有降低。受市场环境的影响整个债券市场利率相对下降。X公司2019年发行私募债券，发行利率受整个市场环境的影响相对降低。图1.42017-2019年Shibor变化趋势图数据来源：choice金融终端本文选取发行期限均为五年，债项评级相近的共10支私募公司债券，进行票面利率对比分析。表1.6中19兰溪债的发行人与X公司属于同一行业，公司规模相似，债项等级相同，但是19兰溪债没有附带特殊条款，并且债券筹集资金的规模更大，因此发行的票面利率更高。19宁开01的发行规模与X公司私募债的发行规模相近，且都含有票面利率调整条款和回售条款，债项评级均为AA，均未进行主体评级，都进行了担保增信，X公司发行的私募债券票面利率比19宁开01低。19皋投01和19长开06的发行规模相近，且发行人类型、债项评级以及主体评级都一样，但两个债券的发行利率存在较大差别，这可能是由于其他的一些影响因素导致的，比如承销、担保等费用不同等。最后，从表1.6中可知，私募债的发行人大部分是地方国有企业，X公司不属于国有企业，但其发行利率仍处于相对较低水平。表1.62019年私募公司债券发行情况债券简称发行企业类型发行规模（亿元）债券评级主体评级发行期限（年）起息日是否担保票面利率（%）X公司私募债——9AA无3+22019-12-17有担保619宁开01——8.5AA无3+22019-11-29有担保6.519株金01地方国有企业10AAAA3+22019-04-01有担保7.519南安债地方国有企业10AAAA3+22019-09-06有担保6.819沪宁债地方国有企业5AAAA3+22019-08-27有担保5.719兰溪——15AAAA52019-12-11有担保6.819新城债地方国有企业8AAAA2+2+12019-12-11有担保7.819皋投01地方国有企业10AA+AA+3+22019-03-07有担保5.219长开06地方国有企业9.54AA+AA+3+22019-11-12有担保719方洋01地方国有企业8AA+A3+22019-11-19有担保6.3 数据来源：Choice金融终端1.2.4私募债券发行影响分析X公司此次发行的私募债券一共筹集了9亿元资金，其中扣除了发行成本后还剩余下8.95亿元，其中8亿元拟用黄岩区妙儿桥安置房工程项目建设，剩余的不足1亿元用于日常运营所需的资金。截至2019年12月31日，募集的资金已经使用了2.40亿元，剩余6.54亿元。其中1.50亿元用于黄岩区妙儿桥安置房工程项目建设，0.90亿元用于日常运营资金。筹集的大部分资金用于项目用款，增加未来的现金流入，同时用于补充营运资金，满足公司日常经营需求，进一步优化公司资产的流动性、提高增信代偿能力。因此，此次私募债券募集资金将有助于进一步优化公司资本结构，保障公司的中长期发展。具体从X公司发债前后财务指标对比情况来看，由于X公司于2019年12月17日发行公司债券，为方便对比财务指标变化，选择X公司2017年年报、2018年年报、2019年半年报和2019年年报、2020年半年报分别作为发债前和发债后的财务指标进行分析。表1.7发债前后财务指标变化情况单位：万元项目发债前发债后2017年2018年2019年6月30日2019年2020年6月30日流动资产434,158.24494,280.33649,863.60800,416.33856,153.57非流动资产17,746.3217,746.3228,445.0122,093.5525,106.90总资产451,901.56512,448.79678,308.61822,509.88881,260.46流动负债267,191.71267,062.01340,491.21398,962.36388,601.73非流动负债22,500.0061,500.00153,500.00179,468.48214,767.32总负债289,691.71328,562.01493,991.21578,430.84603,369.05流动比率（倍）1.621.851.912.012.2速动比率（倍）0.640.610.850.920.84资产负债率（%）61.1161.1272.8370.3368.47数据来源：财务报表整理所得（1）优化财务杠杆此次发行的私募债券有0.95亿元资金用作日常营运资金，从表1.7中可以看出私募债券发行后公司的资产和负债大幅增加，资产负债率由72.83%下降到68.47%，下降了1.36%。X公司隶属于建筑行业，2019年6月30日建筑行业平均的资产负债率为59.55%，X公司的资产负债率在行业内中处于较高位置，不利于公司的业务和市场发展，在一定程度上降低公司的资产负债率可以有效改善财务资本结构，优化财务杠杆。公司主要的业务是住房保障业务和基础建设业务，项目建设周期长，通过债券发行获得的融资款，公司一来可用作项目建设资金，二来可以用于日常营运资金。进一步扩大X公司资产规模，降低资产负债率，重构公司财务结构，更加利于公司长期的发展。（2）控制财务成本X公司此次债券发行利率为6%，低于大多数同类型的，债项评级相似的私募债券，主要原因是担保人信用评级较高。在债券存续期内，市场上贷款利率存在一定波动性，X公司财务成本预算存在较大的不确定性，如果将融资成本控制在此次发债利率水平，在一定程度上锁定了公司财务成本。同时，根据MM理论，公司支付给债权人利息可以作为费用在当期税前利润中抵扣，减少税收的支出，降低融资成本的同时扩大公司规模，有利于增强公司的市场竞争力，提升公司盈利能力。（3）提高短期偿债能力由于募集资金部分用于补偿营运资金，使得X公司流动资产增加，而在负债中表现为应付债券科目的增加，即非流动负债的增加，使得X公司短期偿债能力有所提高，流动比率从1.91提高到2.2，流动资产的使用效率进一步提高，对流动负债覆盖力提升。总而言之，X公司发行私募公司债有利于进一步改变资产负债率较高的财务结构，降低公司财务风险，资金使用更加配套，利用中长期资金周转，锁定资金成本，提高公司盈利水平，满足公司流动资金需求公司。除了在主营业务投入外，进一步在住房保障行业扩大市场占有率，与其他同类型同规模的公司竞争。1.3X公司发行私募债券风险分析在我国经济下行和近年来的“去杠杆”政策的影响下，债券违约现象不断出现。如图1.5所示，2016-2020年，我国债券违约事件不断发生，且无论是违约债券的支数还是违约金额，整体均呈上升的趋势。2020年共计有145支债券违约，其中有48支私募债券发生违约，并且有8支私募债券违约前债项评级为AA及以上。在2020年债项评级预警行业分布中，建筑业仅排在金融、保险行业之后，位居第二，合计438支，其中17支债券债项评级调低，401支隐含评级调低，20支列入评级观察。因此为预防债券违约，对私募债券进行风险分析也越来越重要，本文将从以下几个方面对X公司发行的私募债券进行风险分析。图1.52016-2020年我国信用债违约数量和金额汇总图数据来源：Wind数据库1.3.1财务风险分析（1）负债规模不断增长的风险X公司近几年在持续扩大它的经营规模，需要其不断对外融资，这使得公司的负债金额逐渐增加，2017年、2018年以及2019年6月，公司的负债总额分别为289,691.71万元、328,562.01万元及493,991.21万元，公司的负债规模不断上涨。X公司的负债结构中流动负债的占比更高，近年来流动负债在总负债中的比重却是逐渐下降的。由于公司需要不断融资，负债规模不断上涨，一旦融资环境发生较大不利变化，可能使X公司的业绩下滑，资金更加紧张，从而给公司的偿债能力带来不利影响。表1.8近两年及一期发行人负债结构数据表单位：万元项目2019年6月30日2018年末2017年末金额占比金额占比金额占比流动负债340,491.2168.93%267,062.0181.28%267,191.7192.23%非流动负债153,500.0031.07%61,500.0018.72%22,500.007.77%总负债493,991.21100%328,562.01100%289,691.71100%数据来源：公司财务报表整理所得（2）经营活动净现金流量持续为负的风险X公司在2017年、2018年以及2019年上半年产生的经营性净现金流量分别为-19,335.75万元、-20,093.34万元和-91,988.86万元，我们可以看到公司近几年一直都是负的经营性净现金流量，如果公司在未来不能提高项目经营的效率，随着新建项目的增加，将对X公司持续经营活动产生不利影响。表1.9发行人近两年及一期的经营性现金流量表单位：万元项目2019年1-6月2018年2017年经营活动产生的现金流量：现金流入小计100,750.14144,656.59161,078.42现金流出小计192,739.00164,749.93180,411.17经营活动产生的现金流量净额-91,988.86-20,093.34-19,335.75数据来源：公司财务报表整理所得（3）政府补贴的不确定性风险2017年、2018年和2019年6月末，政府给予X公司的补贴分别为12,075万元、10,690万元和3,600万元，分别占利润总额的比例分别是87.75%、102.52%和106.03%。由此可知，现阶段公司的盈利主要来自政府补助，但补助主要是因为当前政府大力扶持X公司所处的行业，未来情况怎么样无法确定，即补助可能出现大的变化，从而造成公司未来的利润出现较大的波动，进而直接影响到债券利息的支付和本金的如期偿还。表1.10近两年及一期发行人政府补助明细单位：万元项目2019-6-302018-12-312017-12-31安置房建设项目3,600.0010,690.0012,075.00合计3,600.0010,690.0012,075.00数据来源：公司财务报表整理所得（4）对外担保风险根据X公司2019年的半年报可知，X公司对外担保总额为24,970万元，占净资产的13.55%。虽然目前被担保公司的经营状况没有出现问题，偿债能力也不存在问题，但是将来宏观环境变化可能影响被担保人的经营状况，一旦某个被担保公司发生经营困难，就有可能使得X公司的对外担保转化为负债，从而影响X公司自身的财务状况。表1.11截至2019年6月30日X公司及子公司对外提供担保余额表单位：万元担保单位被担保单位业务余额担保方式子公司台州市黄岩城市建设投资集团有限公司5,500.00保证X公司台州市黄岩惠民基础设施建设投资有限公司14,570.00保证X公司台州市黄岩大环物业服务有限公司4,900.00抵押物担保合计24,970.00数据来源：公司财务报表整理所得（5）总资产周转率较低风险在2017年、2018年以及2019年6月末三个会计期间，X公司的总资产周转率分别为0.24、0.07和0.02，公司自身业务具有项目施工建设投入较多等的特点，使得X公司资金回款速度较慢。总资产周转率较低的问题，如果无法得到较好改进，将在未来给公司带来偿债风险。表1.12近两年及一期发行人资产营运效率比率分析表单位：次/年项目2019-6-302018-12-312017-12-31应收账款周转率17.2857.36186.23存货周转率0.030.110.40总资产周转率0.020.070.24数据来源：公司财务报表整理所得（6）其他应收款回款风险X公司的其他应收账款在2017年、2018年以及2019年上半年分别为155,182.41万元、141,035.47万元和285,479.46万元，在总资产中的比重分别是31.34%、27.52%和42.09%。截至2019年6月30日，公司的其他应收款回款对象大部分都是国企以及一些事业单位，即使信用度较高，但是款项太过集中，仍然存在一定的回收风险。表1.13截至2019年6月末X公司前五名的其他应收款情况单位：万元序号企业名称账面余额占比原因款项属性是否关联企业性质回款计划1台州市黄岩社会事业发展集团有限公司94,300.0033.03%资金拆借非经营性关联方国有企业5年内2黄岩区财政局58,112.9120.36%资金拆借非经营性关联方政府部门3年内3台州市黄岩滨江世纪建设指挥部18,260.946.40%资金拆借非经营性关联方政府部门2年内4台州市黄岩市政园林建设发展有限公司17,459.376.12%资金拆借非经营性关联方国有企业2年内5台州市交通投资集团有限公司7,548.892.64%资金拆借非经营性非关联方国有企业2年内合计195,682.1268.55%数据来源：债券募集说明书（7）有息债务较高的风险到2019年6月末，X公司总共有184,000万元的有息负债，其中有息债务占负债总额的比例是37.25%，占资产总额的比例是27.13%。有息负债比例较高，未来公司需偿还的本金和利息就越多，公司的长期偿债压力较大。表1.14最近两年一期有息负债情况表单位：万元借款类别2019年6月30日2018年末2017年末短期借款30,000.0030,000.005,000.00一年内到期的长期负债500.001,000.0021,800.00长期借款8,500.008,500.009,500.00长期应付款145,000.0053,000.0013,000.00合计184,000.0092,500.0049,300.00数据来源：公司财务报表整理所得（8）存货占比较大及存货跌价风险X公司在2017年、2018年以及2019年上半年中的存货分别为263,192.62万元、330,741.35万元和360,141.21万元，占总资产的比重分别为58.24%、61.54%和53.09%。公司的存货主要是各种在建工程项目，还有一些已经完工的项目，如：五里牌一期安置房、水岸明珠安置房、锦晖小区安置房等。未来随着发行人安置房项目建设规模的扩大，发行人存货余额将继续增长，可能导致存货周转率较低。此外，由于近两年一期均未发现存货有减值迹象，发行人暂未提取存货跌价准备。如果未来宏观经济、土地市场等形势和政策发生重大变化，则可能对发行人存货价值产生较大影响，导致公司存货较大幅度的跌价并削弱公司资产的变现能力。表1.15近两年及一期发行人流动资产构成数据表单位：万元项目2019年6月末2018年2017年金额占比金额占比金额占比货币资金3,387.330.52%21,650.901.38%13,443.653.10%应收账款583.270.09%583.270.12%583.270.13%其他应收款285,479.4643.93%141,035.4728.53%155,182.4135.74%预付账款269.330.04%269.330.05%1,756.290.40%存货360,141.2155.42%330,741.3566.91%263,192.6260.62%流动资产合计649,863.60100%494,280.33100%434,158.24100%数据来源：公司财务报表整理所得1.3.2经营风险分析（1）项目建设风险X公司的主要收入来源于安置房销售，而房屋工程项目建设的周期较长。在长时间的工程期内，可能会发生各种各样预料不到的状况，这些情况可能会对工程进度产生影响，进而导致整个项目的交付时间延长，影响这个或其他项目的进展。同样，人工成本增加、建筑材料价格变贵等情况，都会导致工程项目的成本增加，从而影响公司的资金营运能力。表1.16截至2019年6月30日X公司在建项目情况表单位：万平方米工程名称时间总预计投资额已投资金额2019年7-12月预计投资额2020年预计投资额2021年预计投资额2022年预计投资额2023年预计投资额罗家汇安置房2019-20226.750.442.311.801.001.200.00妙儿桥安置房2019-202213.033.403.101.502.202.830.00马鞍山安置房2020-202310.582.751.501.802.201.001.33岙岸安置房2019-202310.002.911.252.202.501.000.14合计-40.369.508.167.307.906.031.47数据来源：债券募集说明书（2）业务区域集中风险发行人主要从事台州市黄岩区范围内的保障性住房项目投资、建设和运营，业务区域集中在台州市黄岩区，业务集中度较高。若区域内的经济环境发生较大变化，或发生各种不可预测的自然灾害，都将对公司的经营活动产生巨大影响。1.3.3管理风险分析（1）内部管理风险由于X公司资产规模不断增长，公司业务范围不断扩大，使得公司在内部管理和风险控制上的复杂程度变高。如果公司不能及时提升管理效能以适应扩大的管理半径，则就可能造成由业务操作错误带来的违规操作风险、经济直接损失以及法律纠纷等问题。（2）工程项目管理风险X公司的主营业务都与工程项目有关，而实际工程项目建设的周期比较长，在项目的施工管理过程中，可能面临许多未知情况，比如：材料质量不达标、工程款项不到位、天气恶劣等，这些因素可能使得公司面临项目交付时间延迟、工程质量降低、资源使用效率下降等风险，从而影响X公司的正常业务开展。因此，X公司在项目建设期内存在着一定的工程项目管理风险。（3）子公司管理风险到2019年6月末，X公司有一家并表子公司，这家公司是浙江黄岩滨江世纪投资开发有限公司，2019年下半年新增四家并表子公司，X公司名下还有许多股权控制比较高的子公司，未来并表子公司还可能继续增加。并表子公司不断增加，且通过相关子公司开展新的业务板块，同时一些子公司报告期内出现亏损。未来，若X公司无法对子公司实施有效管理，部分子公司亏损扩大，将会对公司日常经营产生不利影响。表1.17截至2019年末合并范围内子公司情况被投资企业名称注册资本（万元）经营范围投资总额（万元）拥有股权比例（%）合并时间浙江黄岩世纪投资开发公司5,018基础设施项目开发，房地产开发以及园林绿化等。5,018.00100.002018年浙江大环物业公司1,001环境绿化与物业管理、企业管理咨询，电梯安装、维修、保养及咨询，市政设施设备维修、保养，空调维修、清洗，楼宇监控系统、报警系统、对讲机系统的安装、维修，疏通堵漏,河道保洁、街道清洁；外墙清洗、其他清洁服务,室内设计、装潢，建筑工程智能化设计及施工，停车服务、居民服务、搬家服务，餐饮服务，贸易代理等。8511002019年台州市大环建设公司1,000城乡一体化项目的建设，乡村振兴项目建设，公共设施建设，城市基础设施建设，绿化管理服务，旅游开发服务等。1,0001002019年台州市黄岩大环人力资源服务公司200人力资源服务，代驾服务,互联网信息服务，家政服务等200512019年台州市黄岩永拓房屋租赁有限公司2000房地产租赁，机械设备经营租赁，汽车经营租赁，停车场服务，广告位租赁01002019年数据来源：公司财务报表整理所得1.3.4担保风险分析到2019年6月末，黄岩国资公司的总资产为341.67亿元，负债总额为225.39亿元，净资产119.28亿元，资产负债率为65.39%。担保人目前经营情况、资产状况和财务状况良好，但是如果宏观经济、市场环境等不可控制的因素发生重大变化，可能会影响担保人的盈利能力和经营活动的现金流量，进而影响担保人对本次债券应承担的保障能力。到2019年6月末，国资公司拥有91.47亿元的对外担保余额，其对外担保余额占公司净资产的比重是79.20%。担保人对外担保对象主要为担保人长期以来的合作施工方、联营企业和当地国有独资企业，虽然当前还没有发生过需要担保人为被担保方偿还债务的情况，但担保公司对外担保余额太高，对外担保对象较多，要注意担保公司的其他担保对象出现问题，而可能给X公司债券带来的不能全额保障的风险。表1.18截至2019年6月30日担保人及其子公司为外部单位提供保证明细单位：万元担保单位被担保单位担保类型担保金额台州市黄岩区国有资产经营集团有限公司台州市黄岩交通发展有限公司保证240,000.00保证65,000.00保证60,000.00保证58,000.00台州市东江建设开发公司保证100,000.00台州市惠民基础设施建设投资公司保证80,000.00保证24,000.00保证15,000.00台州市南区新农村建设公司保证50,000.00保证31,000.00保证30,000.00保证5,400.00保证5,000.00保证1,710.00台州市黄岩区污水处理有限公司保证40,000.00台州市黄岩委羽山新区建设有限公司保证36,000.00保证30,000.00保证28,000.00台州市高铁新区投资发展公司保证32,100.00台州市新农村开发公司保证30,000.00台州市黄岩鑫北建设开发有限公司保证30,000.00台州市黄岩同成置业有限公司保证30,000.00台州市黄岩同力建设有限公司保证30,000.00保证17,100.00黄岩智能模具小镇开发公司保证25,500.00保证10,800.00台州市黄岩高新产业开发有限公司保证20,000.00浙江宇星交通发展公司保证12,000.00台州市黄岩利民建设有限公司保证10,800.00台州市大环物业服务公司保证7,800.00台州市黄岩旅游事业发展集团有限公司保证6,000.00台州市黄岩公路工程有限公司保证5,000.00台州市城市综合开发公司台州市南区新农村建设公司抵押61,509.60台州飞龙集团有限公司抵押5,000.00台州市社会事业发展集团台州市南区新农村建设公司保证15,000.00台州市铁路开发投资公司台州市高铁新区投资公司保证14,000.00台州市黄岩南区新农村建设有限公司保证2,400.00台州市黄岩高铁新区投资发展有限公司台州市黄岩区东江建设开发有限公司保证6,000.00台州市黄岩