第五章 消费金融资产证券化

第五章

消费金融资产证券化本章目标掌握资产证券化的基本含义和意义了解消费金融资产证券化的现实意义掌握消费金融资产证券化的操作流程本章简介资产证券化作为一种可靠的、成本较低的融资方式，近年来受到诸多企业尤其是互联网消费金融企业的喜爱。什么是资产证券化、如何设计企业应收账款的资产证券化以及怎样操作消费金融的资产证券化，是我们充分发挥互联网消费金融自身作用的关键所在，因此成为我们学习互联网消费金融的重要内容。本章在讲述消费金融资产证券化的基本理论之外，还通过列举典型的消费金融资产证券化的案例进行场景分析，方便同学们学习。课程问题实操课：1.小组分工操作，模拟“信贷资产资产证券化（ABS）的整个流程。2.小组讨论中国资产证券的发展状况。第一节：资产证券化基本概述5.1资产证券化基本概述5.1.1资产证券化的基本含义

资产证券化（assetbackedsecuritization）即ABS，以特定资产或特定现金流为标的物，通过一系列文件与合同的约定，发行可交易的证券的一种融资模式。从本质上来讲，就是融资方将其拥有的一组能够在未来产生预期现金流入的基础资产通过组合的方式汇集成资产池，并出售给特殊目的机构，特殊目的机构在对资产池产生的现金流充足及信用增级后，向投资者发行不同信用级别的资产收益凭证的活动。通俗来说，资产证券化就是将金融机构或其他企业所持有的缺乏流动性但能够产生可预见的稳定的现金流资产，通过一定的结构组合转换成可流通证券以进行融资的过程。5.1.1资产证券化的基本含义1.美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义是“资产支持证券是指这样一种证券，他们主要是有一个特定的应收账款资产池或者其他金融资产池来支持，保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收益。”2.国际经合组织（OECD）将资产证券化定义为，把缺乏流动性但具有未来现金流收入的同质资产打包、重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的生息证券，出售给第三方投资者的过程。尽管各地定义有所区别，但本质是相同的，资产重组、风险隔离及信用增级是现阶段资产证券化的三大核心运行机制。5.1.1资产证券化的基本含义5.1.1资产证券化的基本含义对于任何标准资产证券化产品，均要求发起人自身拥有的能够在未来产生现金流的资产中通过重新配置与组合筛选出部分作为基础资产来构筑资产池，而后通过“真实出售”这一资产证券化交易的特有技术转让给特殊目的机构SPV，实现资产池中基础资产风险与自身风险的完全隔离。最后，特殊目的机构需要通过内部信用增级及外部信用增级方式对整个资产池证券资产进行进一步增信，以此使其发行的资产支持证券能获得更多的机构投资者认购，降低融资利率。——公司SPV，信托SPC，券商专项资产管理计划随着资产证券化的快速发展和广泛应用，基础资产的品种不断丰富，资产证券化已不再是金融机构进行信贷资产管理的专属工具，只要具有稳定现金流量与其的资产均可成为证券化标的，资产证券化的范围在上述定义的基础上不断延伸。5.1.1资产证券化的基本含义资产证券化交易结构5.1.2资产证券化的分类1.按基础资产划分

资产证券化按基础资产不同，可大致区分为MBS（Mortgage-BackedSecuritization）及ABS（Asset-BackedSecuritization）两类，前者特指住房抵押贷款证券化，后者则指除其之外的所有其他资产支持的资产证券化产品。早期资产证券化的基础资产多系与实体经营活动密切相关的原始现金流资产，且大都具有较高的信用评级。2.按资产证券化的地域划分根据资产证券化发起人、发行人和投资者所属地域不同，可将资产证券化分为境内资产证券化和离岸资产证券化。国内融资方通过在国外的特殊目的机构（SpecialPurposeVehicles，SPV）或结构化投资机构（StructuredInvestmentVehicles，SIVs）在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资称为离岸资产证券化；融资方通过境内SPV在境内市场融资则称为境内资产证券化。5.1.2资产证券化的分类3.按证券化产品的属性划分根据证券化产品的金融属性不同，可以分为股权型证券化、债券型证券化和混合型证券化。4.按交易结构划分资产证券化按照交易结构的实质不同可分为过手证券、资产抵押证券以及转付证券三类。过手证券，是最早出现的证券化交易结构，在这种结构下，基础资产所有权由原始权益人直接转让到证券投资人手中，基础资产产生的现金流在扣除必要的税费之后直接转付给证券投资者。资产抵押证券，基础资产所有权属于SPV，资产支持证券持有人按照SPV发行时约定的时点及付息方式按期收取本息，基础资产的提前偿付风险及信用违约风险部分由SPV承担。转付证券，基础资产所有权由SPV享有，其向投资者所发行的资产支持证券构成其负债，因此，SPV可根据市场情况、投资者风险偏好及基础资产特点等对资产池的现金流进行重组及信用增级，将部分基础资产的信用违约风险及提前偿付风险转移给权益级证券即劣后级证券的持有人。5.1.3资产证券化的发展历程

资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种新型的结构化融资创新产品，它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。这种融资形式可以降低借款者的融资成本，提高金融机构的资本充足率，转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性。资产证券化被誉为20世纪最伟大的金融创新，对于优化金融资本和风险管理、资本市场发达、拓宽社会投融资途径和经济结构优化具有重要的作用。

我国的资产证券化始于2005年，主要为资产证券化中的信贷资产证券化业务，建行和国开行分别进行了住房抵押贷款证券化和信贷资产证券化试点，但是随着金融危机之后各界对资产证券化所带来的风险担忧的增多，我国资产证券化的发展也出现了停滞。而2012年，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着停滞近4年之久的信贷资产证券化重新开闸。5.1.3资产证券化的发展历程5.1.3资产证券化的发展历程5.1.3资产证券化的发展历程5.1.3资产证券化的发展历程企业的实践2000年3月38日，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的贸易应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。同年，中国远洋运输总公司（COSCO）通过私募形式，在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。这次中远应收款证券化交易的特点在于：虽然COSCO是一家中资公司，但它所用来进行证券化的基础资产却是美元形式的应收款，实际上可以将其视为有中国概念的境外资产，其运作方式也是完全在境外操作的。这成为我国在国际资本市场上发行资产支持证券的第一单。2004年以来的一段时间，我国资产证券化市场取得了较快的发展。证监会在此期间发布了《证券公司客户资产管理业务试行办法》，该《办法》允许企业可以设立专项资产计划，并以其作为基础资产发行固定收益类产品，实现结构性融资。2005年8月，发行规模达93.6亿元的中国联通网络租赁费收益计划成为我国首个企业资产证券化产品，在我国企业资产证券化的发展历程中具有非常重要的意义。此后的一年中，另外8个专项资产管理计划陆续付诸实施。5.1.3资产证券化的发展历程企业的实践2005年12月到2006年9月，通过专项资产管理计划发行的企业资产证券化产品共发行了9期，合计262亿元。投资者包括大型企业集团、财务公司、社保基金、公司年金、信托公司和证券投资基金。之后的2007年至2010年，由于次贷危机的爆发，企业资产证券化产品发行停滞。2013年7月，东方资管——阿里巴巴1号至10号专项资产管理计划获得证监会批复，该专项资产管理计划实为阿里巴巴金融将小微企业小额贷款通过资产证券化业务进行融资的一次尝试，首开我国信贷资产证券化业务的先河，这对券商资管、基金、信托等经营方式都产生了巨大的影响，是我国互联网金融发展的一次突破性事件。2015年10月28日，京东金融发行的“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”（119249）在深交所正式挂牌，这是我国资本市场上第一个基于互联网消费金融的资产证券化产品。京东白条ABS在深交所挂牌，充分发挥了互联网创新驱动作用，成为能在市场上自由交易的资产类别，填补了互联网消费金融在资产证券化市场上空白。5.1.3资产证券化的发展历程5.1.3资产证券化的发展历程2.目前已出台的相关法律法规政策梳理5.1.3资产证券化的发展历程2.目前已出台的相关法律法规政策梳理5.1.4资产证券化的模式分析规章解读：证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定5.1.4资产证券化的模式分析目前我国资产证券化主要模式包括央行和银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、保监会主管的资产证券化业务以及交易商协会主管的资产支持票据。三种业务模式在监管机构、审核方式、发起人、管理人、投资者、基础资产、交易场所、法律关系等方面都有所不同。目前信贷资产证券化发行数量和发行规模都处于首位，企业资产证券化在2015年以来发展十分迅速。5.1.4资产证券化的模式分析2.三种模式的资产证券化对比5.1.4资产证券化的模式分析2.三种模式的资产证券化对比5.1.5资产证券化未来的发展方向2015年资产证券化在政策的支持下迎来了大爆发，国内各类资产证券化业务规模超过5000亿元。尽管资产证券化已在我国蓬勃发展，但由于历史较短，市场各主体实践经验不足，实务中仍然存在很多问题。基础资产界定标准模糊，基础资产的选择重增量轻存量。增量项目现金流的不稳定导致收益率不确定，从而造成较高的风险溢价，影响券商和投资人的积极性。资产证券化是新金融的重要方向。在整体经济下行、银行信贷收紧的大背景下，拿项目直接从资本市场借钱，对企业盘活存量资产、寻找优质资产、融到资金都有重大意义。随着资产证券化产品发行数量的逐渐增多和市场规模的不断扩大，非银行机构特别是保险公司、企业年金、社保基金等对固定收益类证券有较多需求的机构投资者参与度会大幅提升，这对于提高市场的活跃度和流动性、分散信贷资产风险将起到良好效果。在互联网+的趋势下，互联网金融是一个发展迅猛的领域，以京东金融、阿里小贷为代表的消费金融公司迅速发展起来。消费信贷作为资产证券化的基础资产，其风险溢价相对于其他产品来说较低，市场前景广阔。第二节：消费金融资产证券化5.2消费金融资产证券化5.2.1消费金融资产证券化的定义与特点1.消费金融资产证券化的定义

消费金融资产证券化主要是指信贷资产证券化，这是一种把有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券的融资方式。消费金融业务类似于按揭，贷款者还款时依其收入状况按期还款，具有小额分散的特点，因此，可以在统计意义上认为公司应收款所产生的未来现金流是相对稳定的，这种由消费信贷业务所产生的应收款便是满足资产证券化条件的具有未来现金流的信贷资产。将消费金融进行资产证券化，实质上就是将公司的债权转化为股权。资产证券化的发起人通过将流动性不足但未来具有现金流收入的资产打包成流动性强的证券，由特殊目的机构即SPV采用重组、分割、信用增级的手段，通过发行证券的方式将其真实出售给资本市场上的投资人来筹集资金。这种融资渠道降低了企业的融资成本，使其以相对较低的成本可募集到大量的资金，为企业提供了缓解短期财务压力的良好手段，有利于缩短企业资金周转的周期和增强资产的流动性。5.2.1消费金融资产证券化的定义与特点2.消费金融资产证券化的特点（1）风险随基础资产转移在资产证券化过程中，基础资产实现的是真实出售，因此基础资产的风险也随之转移，银行更多的是充当中间人的角色。传统的消费贷款业务中，风险是由银行承担，但是在资产证券化过程中，债券的购买者会被告知风险收益，银行将部分或全部风险传递给债券持有人。（2）资产证券化业务属于表外融资——出表。在资产证券化融资过程中，由于基础资产是真实出售给SPV的，因此基础资产不再存在于发起人的资产负债表内，既不会像发行债券一样增加负债规模，也不会像发行股票一样增加所有者权益。对于对资本充足率有较高要求的银行业，无疑为一项优势选择。（3）降低了准入门槛传统融资业务中，无论是银行贷款，或是证券发行业务，对发起人的资质都有较高的要求，但是在资产证券化业务中，由于破产隔离制度的存在，只需要有优质的基础资产即可，将拥有稳定现金流的基础资产从发起人的整体资产中剥离，降低了对发起人的整体要求，因此提高了金融市场的融资效率。5.2消费金融资产证券化5.2.2消费金融资产证券化的意义1.对发起人的意义（1）提高资产的流动性，增强资产的使用效率通过资产证券化，发起人将欠缺流动性的资产转变为资本市场认可的投资品种，从而提高了资产的流动性，使发起人能够有效增加经营资金的规模，进一步扩大经营规模或用来进行其他投资，使发起者在不增加负债的前提下获得更多的场外资金来源，加快企业资金周转，提高流动性；另一方面，还可以使金融企业在发生流动性危机时，获得应对危机的补充手段，提高整体流动性水平。因此，资产证券化可以有效增强资产的使用效率和抵御风险的能力。（2）降低融资成本，提高经营收益资产证券化还未发起人提供了低费用、高效率的融资途径，是一种表外融资手段。一般而言，发起人通过资产证券化发行证券将获得较其他融资方式更高的评信等级，而信用等级的高低与融资成本之间呈显著反向关系，其融资费用相对更低。而且，为了降低资产证券化的风险，往往还要求发起人采用外部担保等增信措施，使投资者购买的证券组合信用质量更有保障，因此，按照风险与收益相匹配的原则，使得融资成本更低。5.2.2消费金融资产证券化的意义1.对发起人的意义（3）提高财务指标，减少风险资产实施资产证券化，发起人可以将风险资产从资产负债表中剔除出去，有利于发起人改善各种财务监管指标，提高财务杠杆和资本的运用效率，满足监管要求。根据《巴塞尔协议》和我国《商业银行法》的要求，商业银行的资本净额占表内外风险加权资产总额的比例不得低于8%，其中核心资本不得低于4%。为了满足这一要求，商业银行则需要补充资本或者实现资产出售。（4）更好匹配资产负债，便于开展资产负债管理目前，很多商业银行采取借短贷长的商业模式开展经营活动，从而必然存在着贷款资产和资金来源期限错配的问题。采用资产证券化的方式，金融企业可以出售部分流动性不强、贷款期限较长的信贷资产，将所获款项重新匹配资产负债，实现风险资产的合理配置和资产负债结构的有效改善，为金融机构提供了更为灵活的财务管理模式。其次，资产证券化本身就已经将发行、管理、服务等业务分开，分别由专业机构组织开展，通过这种专业化的分工协作，也便于风险的管理和提现各金融机构的相对竞争优势，从而确立各自的经营策略。5.2.2消费金融资产证券化的意义2.对投资者的意义（1）扩大投资规模资产证券化提高了社会的整体流动性，也可以提高社会资金利用效率并扩大投资规模。一般而言，证券化产品与基础资产相比的风险权重较低，因此，金融机构持有证券化产品将可以大幅节省为满足资本充足率要求所必须的资本金，从而可以利用这部分结余资金进行投资规模的再扩大，进而提高资本收益率。事实上，资本金带来的压力已经成为银行等金融机构对证券化资产进行投资的内在需求。（2）提供更丰富的投资品种，满足多样性投资需求多元的风险、收益组合可以满足不同风险偏好投资者的需求。资产证券化可以将不同风险的资产和到期日组合成不同的证券品种，以满足投资者的不同旋转。资产证券化技术的灵活性和多样性为产品的设计提供了丰富的资源，可以据其创造出满足投资者需求的各类产品，从而提高响应市场的能力。（3）提高投资收益率相对于政府债券，资产证券化的产品一般具有更高的收益率，可以为稳健投资者带来更加丰厚的投资收益。5.2.3消费金融资产证券化操作流程1.消费金融资产证券化参与主体5.2.3消费金融资产证券化操作流程1.消费金融资产证券化参与主体5.2.3消费金融资产证券化操作流程1.消费金融资产证券化参与主体5.2.3消费金融资产证券化操作流程1.消费金融资产证券化参与主体（1）发起人资产原始权益人由于有融资需求，通常是证券化的发起人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。发起人负责筛选现金流稳定且可预测的同质资产，作为证券化的基础资产，并且保证从法律上将资产完全转移至SPV，达到真实出售的效果。（2）特定目的机构或特定目的受托人（SPV）

这是指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓破产隔离条件，即发起人破产对其不产生影响。SPV的原始概念来自于防火墙（ChinaWall）的风险隔离设计，它设计主要为了达到“破产隔离”的目的。SPV的业务范围被严格地限定，所以它是一般不会破产的高信用等级实体。SPV在资产证券化中具有特殊的地位，它是整个资产证券化过程的核心，各个参与者都将围绕着它来展开工作。SPV有特殊目的公司(SpecialPurposeCompany，SPC)和特殊目的信托（SpecialPurposeTrust,SPT）两种主要表现形式。需要注意的是，SPV自己并不管理基础资产，而是交由受托机构来管理。受托机构不仅负责向投资者支付本金和利息，而且需要保证整个证券化交易过程中投资者利益不受侵害。5.2.3消费金融资产证券化操作流程1.消费金融资产证券化参与主体（3）资产管理服务机构服务机构的主要作用在于：负责向债务人收取每期应付的本金和利息偿还，用于支付投资者和其它中介机构的费用；在债务人违约时，处理相关的违约事宜。由于证券化产品的现金流主要依赖于债务人偿付本息的情况，所以服务机构的收款能力十分关键。为保证资金和基础资产的安全，SPV通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。（4）信用增级机构证券化产品可能面临债务人违约、拖欠的风险，为使这种产品更受投资者的青睐，通常会进行信用增级。所谓信用增级，就是发行人运用各种手段与方法来保证能按时、足额地支付投资者利息和本金的过程。信用增级可以补偿资产现金流的不足，使证券化产品获得“投资级”以上的信用评级。具体的信用增级措施分为内部和外部两种，外部措施是寻找第三方的担保，如保险公司、银行，这些提供信用担保的机构称之为信用增级机构。5.2.3消费金融资产证券化操作流程1.消费金融资产证券化参与主体（5）信用评级机构信用评级机构是指通过对资产证券化各个环节进行评估而评定证券信用等级的机构。如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过评级机构进行信用评级。目前，国外主要的评级机构有标准普尔（Standard&Poor）、穆迪（Moody）等,国内主要的信用评级机构有鹏元资信、大公国际、联合资信、中诚信等机构。评级机构在为资产证券化产品进行信用评级时，往往关注如下几方面：①基础资产本身的品质；②证券化产品的发行框架；③特殊目的载体能否完全隔离资产原始持有人的破产风险；④信用增级是否足以涵盖所有信用风险；⑤特殊目的载体本身因其他因素破产的可能性。但需要注意的是，信用评级仅衡量了信用风险，并没有体现提前偿付的风险、市场风险和经营风险等。（6）承销人承销人是指负责证券设计和发行承销的投资银行。如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成承销团。（7）证券化产品投资者即证券化产品发行后的持有人。5.2.3消费金融资产证券化操作流程2.消费金融资产证券化流程作为一个复杂的系统工程，一个标准的资产证券化产品的运行需要发起人、信托或投资银行部门、外部担保机构、会计师事务所及律师事务所、信用评级机构、受托管理部门等多方中介机构的参与，根据基础资产性质、发行目的等因素影响，其交易结构与运行模式也不大相同，但总体来看，可概括为几点：（1）重组基础资产，构建资产池（2）设立SPV并真实出售基础资产（3）内部及外部信用增级（4）发行不同层级资产支持证券并按期支付本息5.2.3消费金融资产证券化操作流程5.2.3消费金融资产证券化操作流程（1）重组基础资产，构建资产池首先，发起人根据其融资需求规模，将其拥有的能够在未来产生现金流的资产中通过重新配置与组合筛选出部分资产作为基础资产构筑资产池。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有产生现金流的资产都可以证券化。根据多年来资产证券化融资的经验我们可以总结出，具有以下特征的资产比较容易实现资产证券化：1）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；3）资产具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；4）资产抵押物易于变现，且变现价值较高；5）债务人的地域和人口统计分布广泛；6）资产的历史纪录良好，即违约率和损失率较低；7）资产的相关数据容易获得。一般来说，那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产一般不宜于被直接证券化。5.2.3消费金融资产证券化操作流程（2）设立SPV并真实出售基础资产设立特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，即SPV）是资产证券化特有的交易技术，作为整个交易过程的核心，SPV承担着受让发起人基础资产并据此发行资产支持证券的桥梁作用。通过真实销售给SPV，基础资产的所有权及后续风险与原始权益人及其拥有的其他资产的完全隔离，即使发起人破产，其通过SPV发起并转让的资产池亦不作为其清算财产。SPV的设立有着严格的法律标准，其必须保证完全独立且拥有极高的信用等级，一般是AAA级或AA级。SPV被称为是没有破产风险的实体，对此我们可以从两个方面来理解：一是指SPV本身的不易破产性；二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给SPV，从而实现了破产隔离。为了达到“破产隔离”的目的，在组建SPV时应遵循以下要求：a.债务限制；b.设立独立董事；c.保持分立性；d.满足禁止性要求。5.2.3消费金融资产证券化操作流程（2）设立SPV并真实出售基础资产SPV的功能主要包括三方面：①代表投资者拥有基础资产，并且是证券或受益凭证的发行主体。一般而言，资产原始权益人将资产出售之后，SPV必须代表投资者承接这些资产。只有拥有了这些资产，SPV才具备发行证券的资格。由于SPV只是一个法律上存在的实体，但并没有实际的经营业务支撑，所以掌管并监控整个服务体系的职责往往托付给受托机构。②资产隔离。SPV最重要的功能在于隔离资产出售人和被出售资产的权利关系，使证券化产品的投资者的收益与原资产持有者的破产风险无关。由于SPV已经代表投资者获得了资产的所有权，所以当资产出售人发生财务困难时，其债权人无权对已证券化的资产提出索偿权。③税收优惠。证券化过程中的一个重要原则是保持税收中性，即证券化本身不会带来更多的税收负担。在很多国家里，SPV采取信托的架构或者设立于免税天堂的离岸公司的形式，可以规避被重复课税的问题。目前，SPV主要以特殊目的公司及特殊目的信托两种形式存在，我国开展资产证券化所需的信托公司信托计划及券商集合资产管理计划从本质上均属于特殊目的信托的形式。组建SPV是资产证券化成功运作的基本条件和关键因素。5.2.3消费金融资产证券化操作流程（3）内部及外部信用增级SPV在受让发起人的资产池后，需将资产池产生的现金流通过内部及外部信用增级方式对整个证券资产进行进一步的增信，以此吸引更多的机构投资者，降低融资利率，增信方式的选择取决于基础资产的性质及预期选择的交易结构的特点。SPV必须与银行、券商等达成一系列协议与合同以完善交易结构，然后聘请信用评级机构对交易结构进行预先评级，即内部评级。SPV根据内部评级的结果来采取相应的措施加以改进。只要投资项目所依附的资产在未来一定时期内能带来现金收入，便可进行融资。在完成初次评级之后，为了吸引更多的投资者，改善发行条件，降低融资成本，就需要提升所发行证券的信用等级，即信用增级。该部分的信用增级主要分为内部信用增级和外部信用增级。其中，内部信用增级主要包括优先次级的分层结构、超额抵押、现金储备账户和回购条款；外部信用增级主要包括第三方担保、流动性支持、银行担保、信用保险等。信用增级完成后，再次聘请专业信用评级机构进行正式的发行评级，并将评级结果公告。5.2.3消费金融资产证券化操作流程5.2.3消费金融资产证券化操作流程（4）发行不同层级资产支持证券并按期支付本息在完成上述主要程序后，SPV将通过自己或聘请其他承销机构将不同层级资产支持证券销售给各类投资者，并根据合同约定按期支付证券本息。企业筹资目的实现以后并不意味着证券化的完成，这时还要组建一个资产管理小组对资产池进行管理。到规定期限以后，还要向聘用的各类中介机构支付专业服务费。这些由资产池产生的收入在还本付息、支付了各项费用之后，若有剩余，则按协议在原权益企业与特设机构之间分配。至此，一个完整的资产证券化流程结束。5.2.3消费金融资产证券化操作流程资产证券化运作流程：案例：阿里小贷专项资产证券化

阿里小贷资产证券化是我国第一个标准意义上的小额信贷资产证券化产品，其在国内创新性的通过“循环购买基础资产构成资产池”的方式解决了小额信贷资产与资产支持证券之间的期限错配的问题，并针对循环交易结构所衍生的一系列后续资产购置问题，设计出一套相对完整的证券化运作结构。案例：阿里小贷专项资产证券化（2）经营理念和业务模式阿里小贷在成立之初就以互联网金融创新为使命，对与小企业和个体工商户相对应的金融服务层级进行大胆尝试，是一项把互联网经济与互联网金融进行有机地结合，用互联网金融支撑小企业结构调整和转型升级的探索和实践。由于小微企业财务制度的不健全，传统银行难以真正了解其真实的经营状况，小微企业通过传统银行解决融资比较困难。阿里小贷借靠阿里巴巴集团在互联网技术、资源以及客户优势，以数据和网络为核心基础，充分利用其天然优势，即阿里巴巴B2B、淘宝、支付宝等电子9商务平台上客户积累的信用数据及行为数据，引入网络数据模型和在线视频资信调查模式，通过交叉检验技术辅以第三方验证确认客户信息的真实性，将客户在电子商务网络平台上的行为数据映射为企业和个人的信用评价，向通常无法在传统金融渠道获得贷款的弱势群体批量发放“金额小、期短、随借随还”的小额贷款，开创了基于互联网和大数据的新型微贷模式，真正地实现了服务小微企业和小微个体的目的。案例：阿里小贷专项资产证券化阿里小贷业务模式和流程案例：阿里小贷专项资产证券化（3）阿里小贷资产证券化产品创新1）发行模式东证资管——阿里巴巴专项计划采取统一结构、一次审批、分次发行的模式，这与资产管理人一方控制的原有模式差异很大，能够更好地满足电子商务平台上小微企业的资金需求节奏，这也是该产品设计为10个独立计划的出发点。每个产品规模不一定很大，但可以根据需求设立多个产品，每个产品期限1年至2年。2）募集规模根据东证资管——阿里巴巴专项资产管理计划说明书公开披露的信息，东证资管——阿里巴巴专项计划发行10期产品，每期发行额度为2-5亿元，存续期内分期发行，累计发行规模上限50亿元，通过发行资产支持证券的形式募集资金，用于购买阿里小贷的小额贷款资产，这使得其融资渠道得以极大地拓展，自身对外放贷的实力大大增强。这一措施对于近年来一直备受放贷资金来源困扰的小额贷款公司而言均有很强的突破和示范效应。案例：阿里小贷专项资产证券化3）风险控制

东证资管和阿里小贷的此次合作是国内金融创新的一次重大突破，被视为资产证券化的标杆，风险控制成为了东证资管和阿里小贷在此次创新过程中的一大难点，备受关注。为了控制风险，东证资管和阿里小贷采取了一系列措施。1）破产隔离在东证资管——阿里巴巴资产管理计划中，由东证资管成立的专项资产管理计划充当SPV角色，此项专项资产管理计划仅有这一项业务，属于比较成熟的SPV形式，实现了真实的出售和风险隔离。2）增信措施首先，通过结构化方式进行内部增级。根据不同的风险、收益特征，专项计划分为优先级、次优先级、次级资产支持证券，认购份额比例为7.5：1.5：1，优先级资产支持证券优先获得收益，其次是次优级资产支持证券，次级资产支持证券优先偿还损失。其中优先级与次优先级资产支持证券向境内合格机构投资者发行，次级资产支持证券向阿里小贷（该计划原始权益人）定向发行。案例：阿里小贷专项资产证券化2）增信措施另外，优先级资产支持证券被上海新世纪资信评估投服务有限公司评为AAA级，并在深交所上市交易。优先级（占总规模75%）面向境内合格投资者，被上海新世纪资信评估投资服务有限公司评为AAA级，可在深交所交易，预期收益率6.2%/年，优先获得收益分配（包括本金和投资收益）；次优先级（占总规模15%）面向境内合格投资者，未评级，不可交易，预期收益率11%/年；次级（占总规模10%）定向阿里小贷，未评级，不可交易，不设预期收益率，如发生资产损失先由次级承担。其次，外部担保及补充支付。通过阿里小贷旗下的担保公司——商诚担保为东证资管——阿里巴巴专项资产管理计划提供外部增信。商诚担保的担保支持在期限届满时在补充支付额度内为优先级和次优先级份额的本金及收益进行担保及补充支付，担保及补充支付金额合计不超过每期计划规模的30%，进一步提高优先级的安全垫。案例：阿里小贷专项资产证券化上海新世纪资信评级机构小贷评级标准案例：阿里小贷专项资产证券化3）动态监控主要表现在原始权益人对借款人进行严格审核。借款人在阿里巴巴、淘宝和天猫平台上经营业务，阿里小贷能够对借款人实际经营状况、真实的现金流状况进行实时的监控，从源头上遏制信用风险的产生。单笔金额小、服务企业多，降低了非系统性风险。东方证券资产管理公司还对资产包的管理方式设置了阀值，一旦发生基础资产逾期率或不良率超过一定阀值，东方证券资产管理公司及阿里巴巴就应协商调整基础资产的合格标准。作为管理人的东证资管可以出于风控要求，对后续再投资的基础资产作出相应更为严格的限定。此外，为了有效地为专项计划投资者控制风险，在监管机构的支持下，东方证券资产管理公司采取了一种看似简单的方式，即提高门槛。为保障投资者具有相应的风险承受能力，优先级资产支持证券认购起点为人民币500万元，次优级资产支持证券认购起点为人民币2000万元，面向机构投资者发行，转让环节提高投资者单笔成交申报的最低数量至5万份。案例：阿里小贷专项资产证券化3.专项计划交易结构及相关方（1）项目参与方①原始权益人/次级资产支持证券持有人/资产服务机构：重庆阿里小贷或浙江阿里小贷②优先级资产支持证券持有人③次优级资产支持证券持有人④计划管理人：东证资管⑤推广机构：东方证券⑥托管银行：兴业银行⑦资产支持证券登记托管机构：中证登深圳分公司⑧担保及补充支付承诺人：商诚融资担保有限公司案例：阿里小贷专项资产证券化（2）交易结构①计划管理人通过设立专项计划募集资金，原则上专项计划优先级资产支持证券、次优级资产支持证券和次级资产支持证券比例为7.5:1.5:1，三类资产支持证券合并运作。②计划管理人运用专项计划资金购买原始权益人（资产转让方）小额贷款资产包，即原始权益人（资产转让方）在专项计划设立日转让给专项计划的、原始权益人对借款人的本金及利息的请求权和其他附属权利。专项计划仅与重庆市阿里巴巴小额贷款有限公司或浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司之一进行资产转让交易。③计划管理人委托基础资产转让方作为资产服务机构，对基础资产进行管理，包括但不限于基础资产资料保管、对借款人应还款项进行催收、运用前期基础资产回收款滚动投资后续资产包等。④发行的专项计划到期后，管理人按照合同的约定将基础资产的收益分配给专项计划资产支持证券持有人。⑤担保及补充支付承诺人在期限届满时在保证责任范围内提供担保，并在补充支付额度内为优先级资产支持证券和次优级资产支持证券的本金及收益提供补充支付，履行担保及补充支付义务的金额合计不超过专项计划规模的30%。案例：阿里小贷专项资产证券化案例：阿里小贷专项资产证券化东证资管-阿里巴巴8号专项资产管理计划说明书说明书解读：案例：京东白条应收账款债权资产支持专项计划的基本情况

京东白条应收账款债权资产支持专项计划是我国资本市场上第一个基于互联网消费金融的资产证券化产品，在当前经济新常态下，京东白条应收账款债权资产支持专项计划的发行，充分发挥了互联网创新和驱动的作用，具有显著的示范效应。1.京东世纪贸易基本情况2013年3月，京东商城域名更换为JD.COM，同年，京东金融集团开始独立运营。2014年，公司与腾讯达成战略性合作，收购腾讯部分电商业务和资产；5月，京东集团在美国纳斯达克上市。2015年，由京东联合华泰推出的“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”在深圳证券交易所正式挂牌。案例：京东白条应收账款债权资产支持专项计划的基本情况2.京东白条应收账款债权资产支持专项计划基本情况京东白条应收账款债权资产支持专项计划的存续期为2年，总募集金额为8亿元。京东白条应收账款债权资产支持证券通过优先/次级结构划分为优先01级资产支持证券、优先02级资产支持证券和次级资产支持证券三种资产支持证券，比例为75:13:12。优先01级资产支持证券的募集总规模为人民币60000万元，预期收益率为5.10%，循环期按季付息，分配期每月还本付息；优先02级资产支持证券的募集总规模为人民币10400万元，预期收益率为7.30%，循环期按季付息，分配期每月还本付息；次级资产支持证券的募集总规模为人民币9600万元，不设预期收益率，到期获得全部剩余收益。联合信用评级有限公司在对京东商贸的风险控制水平、基础资产情况、外部增信工具、产品交易构成、风险及其控制方案、其他主要参与方的信用情况等进行分析研究后，将优先01级资产支持证券评AAA级，将优先02级资产支持证券评AA-级，未将次级资产支持证券未进行评级。案例：京东白条应收账款债权资产支持专项计划的基本情况2.京东白条应收账款债权资产支持专项计划基本情况产品期限（年）评级预期收益率发行规模（亿元）面值（元）还本付息方式优先01级2AAA5.10%6100循环期按季付息，分配期每月还本付息优先02级2AA-7.30%1.04100循环期按季付息，分配期每月还本付息次级2无无0.96100到期获得全部剩余收益案例：京东白条应收账款债权资产支持专项计划的基本情况3.基础资产构成京东白条应收账款债权资产支持专项计划的基础资产，系指京东商贸在销售商品过程中为其用户提供赊销服务（京东白条分期），而合法拥有的要求用户按期足额偿付应付价款、分期服务费和可能因用户延期而产生的违约金等款项的债权。京东白条应收账款债权资产支持专项计划在前十二个月的循环购买期间，用基础资产产生现金流循环购买新的符合入池标准的白条基础资产的方式构成一个动态基础资产池。京在循环购买期内，由计划管理人每日循环购买京东符合“入池标准”的基础资产。据资料显示，京东白条应收账款债权资产支持专项计划刚成立时，入池的白条应收账款债权资产共有67万笔，对应的白条应收账款债权本金为8亿元。其中，3个月分期白条本金占比21.04%，6个月分期白条占比9.43%，12个月分期白条本金占比40.78%，24个月分期白条本金占比28.75%。案例：京东白条应收账款债权资产支持专项计划的基本情况基础资产类别本金（万）比重3个月1683221.04%6个月75449.43%12个月3262440.78%24个月2300028.75%合计80000100%

京东白条基础资产涉及的应收账款债务人数量非常庞大，达到几十万的数量级，而单笔白条应收账款额度又较小，一般在5000-15000之间。因此，京东白条基础资产的分散性良好，非常有利于分散违约及损失风险。原始权益人京东世纪商贸基于京东商城积累的大数据仓库对债务人进行信用判断，风险识别与控制能力较强，整体资产逾期率较低。案例：京东白条应收账款债权资产支持专项计划的基本情况4.风险控制（1）破产隔离作为互联网消费金融的首个资产证券化产品，京东白条应收账款债权资产支持专项计划以华泰资管为SPV来设立并管理该项资产支持计划。华泰资管内部以四级风险防范风险，实现了风险的隔离和资产的真实出售。（2）增信措施本次专项计划内部信用增级包括以下几个方面：首先是优先/次级安排，这是证券化项目中最常见的内部信用增级安排。此次专项计划的结构设计中设定了优先/次级的分层结构，优先01/优先02/次级比例分别为75%、13%和12%。在现金流支付顺序中，排名在后的证券档为高一级别的证券档提供了信用增级。因此，该专项计划中，优先02级资产支持证券为优先01级资产支持证券提供了信用增级，次级资产支持证券为优先01级、优先02级资产支持证券提供了信用增级。其次是信用触发机制，京东白条应收账款债权资产支持专项计划设置了信用触发机制，即同原始权益人和参与机构履约能力相关的加速清偿事件。加速清偿事件一旦触发，基础账户内记录的资金不再用于购买原始权益人符合合格标准的资产，计划管理人应立即指令资产服务机构将证券化服务账户的全部余额划付至专项计划账户。案例：京东白条应收账款债权资产支持专项计划的基本情况5.专项计划交易结构及相关方（1）项目参与方①原始权益人/资产服务机构：北京京东世