公司理财（马晓军）9资本结构2 ROSS

Chapter17

CapitalStructure:LimitstotheUseofDebt

KeyConceptsandSkills

Definethecostsassociatedwithbankruptcy

Understandthetheoriesthataddressthelevelofdebt

afirmcarries

◦Tradeoff

◦Signaling

◦AgencyCost

◦PeckingOrder

Knowrealworldfactorsthataffectthedebttoequity

ratio

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17-1

ChapterOutline

17.1CostsofFinancialDistress

17.2DescriptionofFinancialDistressCosts

17.3CanCostsofDebtBeReduced?

17.4IntegrationofTaxEffectsandFinancialDistressCosts

17.5Signaling

17.6Shirking,Perquisites,andBadInvestments:ANoteon

AgencyCostofEquity

17.7ThePecking-OrderTheory

17.8PersonalTaxes

17.9HowFirmsEstablishCapitalStructure

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17-2

一、权衡模型——考虑财务危机成本和代理

成本

后来的学者将财务危机成本和代理成本加入MM

理论当中，综合考虑财务危机成本和代理成本给

企业价值带来的影响，MM理论的第一命题可以

进一步变为：

负债企业价值=无债企业价值+债务税盾价值

－财务危机及代理成本的现值

17-3

财务困境的成本

破产风险和破产成本

破产可能性对公司价值有负面影响

股东将会承担这些成本

17-4

米勒均衡：税收和破产成本（证明）

假设：

◦1．企业由股东和债权人构成、股东即企业家，债权人即投资

者；

◦2．项目：投入I，其中，企业家自己出资K，负债D，则

I=K+D,项目的未来预期收益为X,实际收益为X1；

◦3．债券利率i(i>1，本金加利息)；

◦4．企业家的替代投资机会的收益率为α（α>1），投资者在

资本市场替代投资机会的收益率为β（β>1）；

◦5．不存在企业所得税、个人所得税和破产成本。

17-5

债权人的所得D1，企业家的所得Y1分别为：

D1=min(iD,X1)

Y1=max(X1-iD,0)

投资者愿意持有公司债券D的净现值满足：

而企业家未来收益的净现值应满足：

17-6

所以，在现在时点上，企业家期望利润的净现值应

该是：

如果资本市场完全套利成立，则ᵯ

=ᵯ

1

ᵰ

=ᵄ

−ᵃ

=ᵃ(ᵄ

)−ᵃ

ᵯ

与D无关（与发行多少债务无关，唯一影响企业家

利润的因素是投资项目的期望收益E(x)。）

17-7

加入税收考虑：若企业所得税率为t,(0<t<1),则企

业家未来收益的净现值为：

企业家期望利润的净现值应该是：

如果资本市场完全套利成立，则

1

ᵰ

=ᵄ

−ᵃ

=(1−ᵆ
)ᵃ(ᵄ

)−ᵃ

+ᵆ
ᵃ

ᵯ

结果是D越大，π越大，最优融资结构是100%负债。

17-8

再加入破产成本。

′

假定破产成本为C，ᵃ=ᵃ(ᵃ

),ᵃ(ᵃ

)>0，即负债越多，

破产成本越大。此时，企业家期望利润的净现值应该

是：

如果资本市场完全套利成立，则ᵯ

=ᵯ

1

ᵰ

=ᵄ

−ᵃ

=(1−ᵆ
)[ᵃ(ᵄ

)−ᵃ(ᵃ

)]−ᵃ

+ᵆ
ᵃ

ᵯ

17-9

最优债务契约D*的求解：一阶求导

求出最优债务契约所含的破产成本系数:

负债债务契约应符合负债的边际避税效应和负债的边

际预期破产成本的净现值相等。

矛盾：债务方式古已有之，所得税是国家产生以后的

事，那么，为什么在未有所得税时，融资方式并不是

采用全部股权的形式？

17-10

二、现代资本结构理论：信息对资本

结构的影响

信息对称时：MM定理、权衡理论

信息不对称时？外部、内部

短期影响：负债比例是企业价值的信号，信号

传递效应——罗斯(S．A．Ross，1977)

17-11

（一）融资优序理论

融资顺序问题

◦啄序理论或者优序理论peckingorder：融资顺序为：留

存收益、债务、权益

◦Myers&Majluf1984.

融资优序理论的主要内容：

◦（1）企业偏好内部融资；

◦（2）如果需要外部融资，债务融资优于股权融资

◦即融资时尽可能选择对企业内部信息敏感性较小的资金

来源。

17-12

公司筹资时对资金来源之偏好：

◦留存收益>债>股票

◦发股票筹资是坏消息（股价下跌）

◦如果只能发股票→可能会放弃好的计划

原因：信息不对称，投资者不了解筹资企业的实际状况，所以会有风险

溢价补偿的要求。

AbstractofMyers&Majluf(1984)

Thispaperconsidersafirmthatmustissuecommonstocktoraisecashto

undertakeavaluableinvestmentopportunity.Managementisassumedto

knowmoreaboutthefirm'svaluethanpotentialinvestors.Investorsinterpret

thefirm'sactionsrationally.Anequilibriummodeloftheissue-invest

decisionisdevelopedundertheseassumptions.Themodelshowsthatfirms

mayrefusetoissuestock,andthereforemaypassupvaluableinvestment

opportunities.Themodelsuggestsexplanationsforseveralaspectsof

corporatefinancingbehavior,includingthetendencytorelyoninternal

sourcesoffunds,andtopreferdebttoequityifexternalfinancingisrequired.

Extensionsandapplicationsofthemodelarediscussed.

17-13

例：公司计划发行股票筹资以投资，所有人均为风

险中立且无风险利率为0，投资人只要预期报酬率不

小于0都愿买。

现有资产质量(企业家之私人信息)：两类：好（H）

和差（L）。AH的概率为p，AL的概率为1-p，

AH>ALandA=p*AH+(1-p)*AL，A为期望收益。

投资计划(publicinformation)：

◦投资I，回收V，V>I>0（好计划！）

公司无多余现金→要投资需发行新股票

◦投资人给公司I，同时取得α比例的股权

企业家(Informed)可行策略

◦发股票且投资（I）or不发股票不投资（N）

17-14

求解均衡

均衡分类：

◦混同均衡Pooling1.H→I，L→I

◦混同均衡Pooling2.H→N,L→N

◦分离均衡Separating1.H→N,L→I

◦分离均衡Separating2.H→I,L→N

17-15

先检验Pooling1.H→I,L→I

步骤一、处理信念：μ(H|I)=p.

◦投资后公司预期价值=A+V

◦令αp为此时需给投资人之股权比重，则

I=αp(A+V)

αp=I/(A+V)

17-16

步骤二、求解均衡是否成立

H.I:(1-αp)(AH+V)

N:AH

→Iiff(1-αp)(AH+V)≧AH

V-αpV≧αpAH

V-αp(A+V)≧αp(AH-A)

V–I≧αp(AH-A)>0.

17-17

L.I：(1-αp)(AL+V)

N：AL

→Iiff(1-αp)(AL+V)≧AL

V-αpV≧αpAL

V-αp(A+V)≧αp(AL-A)

V–I≧αp(AL-A).

◦*结论:pooling1可成立ifandonlyif

V–I≧αp(AH-A)>0

17-18

解释：

◦（1）投资门槛提高。原来V–I≧0即可投资，现在提高到了

V–I≧αp(AH-A)，说明信息不对称使得经济效率下降。

◦（2）H类企业家知道市场低估（AH-A），这部分低估的一

部分归投资者所有，即αp(AH-A)，另一部分归企业家所有，

即（1-αp）(AH-A)，H类企业家必须当投资收益抵偿归投资

者所有的市场低估损失时，即满足：V–I≧αp(AH-A)时，

才愿意投资。

◦（3）L类公司一定投资，出现了逆向选择，并且降低了市场

效率。

17-19

检验Separating1.H→N,L→I

步骤一、处理信念：μ(H|I)=0.

◦投资后公司预期价值=AL+V

◦令αs为此时需给投资人之股权比重

I=αs(AL+V)

αs=I/(AL+V)>αp

◦必须给出更多的股份!

17-20

步骤二、由Perfect准则求均衡时否成立

H.I:(1–αs)(AH+V)

N:AH

→Niff(1–αs)(AH+V)<AH

V–αsV<αsAH

V–αs(AL+V)<αs(AH-AL)

V–I<αs(AH-AL).

17-21

L.I:(1–αs)(AL+V)

N:AL

→Iiff(1–αs)(AL+V)≧AL

V–αsV≧αsAL

V-αs(AL+V)≧0

V–I≧0.

结论:separating1可成立ifandonlyif

◦V–I<αs(AH-AL)

17-22

直觉解释：NPVvs.资产价值被低估

◦为何L绝对会投资？

◦市场低估了(AH-AL)，比P1下的（AH-A）低估更多，H类企

业家如果发行股票要承受更多的市场低估损失，市场低估转

移给投资者的部分为αs(AH-AL)，当投资收益足以抵偿这部

分损失时，H类企业家才会投资。

解释：pooling2与separating2不会成立，因为L一定会

发股投资。

◦Pooling2.H→N,L→N

◦Separating2.H→I,L→N

17-23

结论

L公司会更加积极地发股票

信息不对称的存在使得投资门槛提高

H类公司被市场低估，必须出让更多的股份，所以

H类公司的发股融资积极性较低。

Myers&Majluf1984

17-24

（二）金融契约视角下的融资方式

融资方式的选择，即是治理结构的选择

1．完备金融契约（completefinancialcontract）

◦什么是完备金融契约？契约当事人能够完全预期到契约期

内可能发生的所有状态，并投入一定成本即可验证状态。

信息不对称，但投入成本后可以验证。

◦代表人物：Townsend,1979,Diamond1984,Galeand

Hellwig,1985

◦完备金融契约——事后投资项目的收益分配，现金流分配

核心点：验证成本（CSV，costlystateverification）

17-25

状态验证的成本有两种含义：

◦一种是Townsend（1979）开创的，认为投资者需要花

费较高的成本才能获得有关的信息，这种定义适用于小

型私人公司，这类公司的信息不对称较为严重，相应地，

它们更多地通过银行或者私人资金进行融资。

◦另一种定义来自于Hart和Moore（1989，1994，

1995），主要针对大型公众公司，因为这些公司会被

频繁地审计、经常地披露信息，投资者并不需要花费很

大的成本来获取信息。但是，Hart和Moore认为即使投

资者和经理能够得到同样的信息，投资者还会遇到对经

理提起诉讼等巨大的法律成本，而且法院在很多企业内

部事务中难以验证和裁决，因而法律诉讼成本也被视为

一种状态验证成本。

17-26

◦观点：最优契约是债务契约。债务契约下，企业家难以虚假

申报项目收益状态（不需要验证成本），所以效率最优。企

业家的选择：收益y>R，支付R，保留y-R；如果y<R，支付

不出，投资者接管。

◦当y>R时，企业家有没有撒谎的动机？

有限责任制度的影响

验证成本

违约的惩罚：最优契约是含有足够大的破产成本(非金钱惩罚成

本）的债务契约，Diamond（1984）。

17-27

2．不完备金融契约（incompletefinancial

contract）

什么是不完备金融契约？假定融资契约签订时，企业

家和投资者均无法完全预期事后投资收益的各种状况

以及企业家可能采取的行动。

不完备契约的原因：人的有限理性、外部环境的复杂

性、信息不对称和不完全、契约当事人或契约的仲裁

人无法验证或观察。

不完备金融契约——事后的决策效率，控制权分配

核心点：控制权

17-28

在契约不完备的情况下，当发生契约中未能明确规

定的状态或事件时，契约的当事人必须对不可预测

状态或事件的处理和收益分配等进行再谈判，因此，

不完备契约必须解决契约中未定事项发生时，谁拥

有决策权的问题。这种决策权称为剩余控制权

（residualrightofcontrol）。

企业剩余索取权和剩余控制权的有效对应，决定金

融契约的有效性和融资效率。

代表人物：Aghion,Bolton,Groosman,Hart

基本观点：

◦a.债务契约最优→股权和债务契约的结合最优；

◦b.一股一票，多数票决定的最优投票权结构。

17-29

Aghion-Bolton模型的基本结论和讨论

Aghion-Bolton模型的精华之处在于确定了状态依

存控制权配置的重要性，模型明确地说明了控制

权配置（或者说治理结构）会影响到公司的价值。

不同的控制权安排对货币收益和私人利益均有重

要的影响。

该模型的重点即在于说明如何通过选择有效的融

资契约而实现控制权的最优配置，从而使公司价

值最大化。Aghion-Bolton模型讨论了三种控制权

配置方式：企业家控制、投资者控制和状态依存

的控制。

17-30

Aghion-Bolton(1992)：不完备契约与

控制权

C控制：全部控制权交与投资者，现实中相对应的

方式是发行具有投票权的股权证券，并由外部投资

者持有大多数的投票权，相应地，企业家成为公司

的雇员；

E控制：全部控制权交与企业家，现实中相对应的

方式是发行不具投票权的股权证券，比如双层股权

结构中的低投票权的股票，或者发行具有投票权的

股权证券，并由企业家持有大多数的投票权。

而与这两种静态的配置方式相比，根据状态（信号）

的实现情况来配置控制权是更为有效的方式，融资

契约因而可以在债务、优先股、可转换债券、认股

权证以及可转换优先股中进行选择。

17-31

Aghion-Bolton(1992)：不完备契约与

控制权

当投资收益较高时，企业家选择还款并保留控制权；当投

资收益较低时，企业家选择违约，控制权转移给投资者。

在控制权配置方面，债务契约优于股权契约，因为债务契

约是状态依存的控制权配置而股权契约是静态的控制权配

置，前者的效率优于后者。

Aghion和Bolton（1992）最终归结了治理结构（控制权配

置）的最优顺序（类似于Myers的PeckingOrder

Theory），即：企业家掌握全部的控制权→状态依存的控

制权→（如不足以保护投资者利益）投资者掌握全部的控

制权。相应地，融资契约的最优顺序是：发行不具投票权

的股权证券→分出部分投票权（但依旧保持控制权）或者

通过债务融资→发行具有投票权的股权证券，并将控制权

归于投资者。

17-32

Aghion&Bolton（1992）

TheReviewofEconomicStudies,Vol.59,No.3(Jul.,

1992),pp.473-494

Ourcharacterizationcanbedescribedasapecking-

ordertheoryofgovernancestructures:itisalwaysbest

tostartfirstwithentrepreneurcontrolifthatisfeasible.

If,however,entrepreneurcontroldoesnotsufficiently

protecttheinvestor'sclaims,oneshouldgofor

contingentcontrol.Finallyifthatisstillnotenoughto

protecttheinvestor'sinterests,onewantstogivefull

controltotheinvestor.

17-33

Aghion&Bolton（1992）

Thisorderingofgovernancestructurescorrespondsto

thefollowingorderingoffinancialcontracts:first,try

non-votingequity;ifthatdoesn'twork,trytoshare

ownershipbyissuingsomebutnotallvotingsharesto

outsideinvestorsand/orissuedebt;finally,giveaway

allthecontrolrightstotheinvestorbyraisingallfunds

inreturnforvoting-equity.

17-34

私募股权投资中的优先股

在美国的风险投资中，可转换可赎回优先股（convertible

redeemablepreferredshares）是使用最多的方式，为什么

？可转换可赎回优先股是如何安排现金流权和控制权的？

是如何减少代理成本的？

可转换优先股是私募股权投资基金投资的最重要手段之一。

优先股是相对于普通股而言，主要指在利润分红及剩余财

产分配的权利方面，优先于普通股。优先股分为可转换优

先股和不可转换优先股，私募股权投资基金尤其是金融性

股权投资基金一般都设立可转换优先股，即允许优先股持

有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。

通过可转换优先股融资，融资企业可以得到股权资本，投

资方的利益又可以得到类似于债权的保护。

17-35

私募股权投资中的优先股

优先股通过其灵活的股性债性组合，使得投融资双方的利

益得到优化。可转换优先股安排目的在于大大降低企业和

基金之间的信息不对称和不断讨价还价的交易成本，有效

避免企业可能隐瞒盈利或财务上弄虚作假等短期投机行为，

减少道德风险。同时，基金可以在投资的时间内对企业的

经营、财务状况进行跟踪和了解，为今后是否转股提供依

据。企业经营不良时，基金可以通过企业回购股票和优先

股的清算来确保投资方获得一定的红利收益，企业在经营

出色时，基金可以转换成普通股并上市来获得较好的投资

回报，这会对企业管理者形成一定的压力或激励，使企业

家尽力经营好自己的企业，主动避免道德风险的发生。

17-36

小米的优先股

小米的招股说明书：

17-37

小米的优先股

公司上市前的历轮融资：

17-38

小米的优先股

公司上市前的历轮融资：

17-39

小米的优先股

公