转债风波与地产困局下的信用风险关注-三大视角透视信用风险半年报-10正式版-WN8

专题研究2024年1月1日—6月30日转债风波与地产困局下的信用风险关注——三大视角透视信用风险半年报主要内容作者：中诚信国际研究院【视角一】违约风险：二季度转债违约再添新例，展期热潮有所回落新增违约未明显超出市场预期，违约率延续低位波动。23支债券发生违约，违姚姝冰shbyao@约规模为185.23亿元，同比增长约；截至6月末滚动违约率为0.17%。谭畅chtan@袁海霞hxyuan@地产行业风险持续释放，新增违约主体中房企占半数。受业绩下滑、再融资不畅等因素影响，新增3家违约房企；1家建筑企业因房企风险外溢发生违约。可转债打破零违约记录，二季度再添新例。搜于特和鸿达兴业股份旗下可转债先后发生违约，违约发生前市场已有一定预期，可转债违约未对市场造成影响。展期热度回落，地产债依旧是展期主力，金融机构债展期增多。新增展期268.42亿元，同比减少，其中房企占比超过七成，金融机构展期有26上半年违约债券处置工作仍在有序推进，且均为破产重整处置方式，共涉及6家发行人，但违约债券兑付进展依旧缓慢。【视角二】评级行动：负面评级行动增多，可转债发行人评级密集下调评级调整行动减少，但负面调整数量及占比均增加。主体级别调整共计79同比减少5次，其中下调58次，占比达73%。民企依旧是级别下调主要对象，国企下调占比增加。民企下调占比近八成，国企下调占比，同比增加4产业类主体以下调为主，且可转债发行人居多。47家产业类主体级别被下调，其中可转债发行人占比超过九成，同比进一步增多。基投企业、金融机构上调多于下调。基投企业共有家级别上调、3家级别下调；金融机构有4家主体上调，1家保险公司级别下调。【视角三】风险展望：信用风险整体可控，关注五大领域风险下半年货币政策将维持稳中偏松，降准降息的可能性依然存在，市场流动性有望保持合理充裕。三中全会继续强调要落实好防范化解重点领域风险的各项举措。下半年随着信用风险防范化解的继续推进和落实，信用风险整体可控，我们仍维持公募市场年违约率在0.10%-0.20%之间的预测。不过，考虑到局部领域风险较高，部分发行人经营能力和融资分化趋势延续，重点领域风险仍需关注：关注高债务及出险房企债务兑付风险以及外溢影响。经营尚未修复、融资受限、债务高压下，房企违约风险仍存，且存在向上下游及金融领域外溢可能。关注高债务压力下，产能过剩企业风险不确定性或有所上升。部分制造业、新兴行业发行人面临去化产能压力，或面对盈利空间压缩、资金压力增加等问题。关注基本面偏弱、级别较低的可转债发行人流动性风险。可转债发行人等级密如需订阅研究报告，敬请联系集下调，需警惕相关主体基本面和公司治理恶化引致的债券兑付风险。关注中小金融机构经营风险及治理缺失风险。近年来中小金融机构级别下调及中诚信国际品牌与投资人服务部展期事件时有发生，需关注经营不佳、综合实力弱的主体债券偿付不确定性。赵关注化债背景下城投付息压力及转型中的潜在风险。城投借新还旧仅限本金续gzhao@作，利息压力不减；转型进程加快，但新型业务尚未成熟，后续仍存不确定性。转债风波与地产困局下的信用风险关注——三大视角透视信用风险半年报一、违约风险：二季度转债违约再添新例，展期热潮有所回落2024年上半年我国宏观经济继续平稳修复，但修复基础尚不牢固，仍面临内外部需求不足、内部结构调整、市场预期不振等问题及挑战。与此同时，债市发行人经营修复表现不一、融资表现分化趋势加剧，重点领域信用风险仍维持高位。在此背景下，我国货币政策持续发力，维护资金面稳定，叠加今年防范与化解重点领域金融风险的主基调不变，上半年债券市场信用风险释放总体可控，相关违约事件均未明显超出市场预期。违约风险具体表现为以下五个方面：（一）新增违约未明显超出市场预期，违约率延续低位波动上半年债券市场新增违约债券规模及主体数量同比均有所增加。据中诚信国际统计，年内新增违约债券23支，同比减少2支；违约规模为185.23亿元，同比增长约53%。这一方面受到了去年违约规模较低的影响，同比增幅相对明显；另一方面，年内单一发行人1大规模债券集中提前到期违约，使得债券违约规模同比明显抬升。上半年债券违约涉及发行人11家，其中6家为新增违约发行人，较去年同期增加2家；新增违约发行人普遍在违约前发生过展期、债务违约或关联方违约等风险事件，其违约事件的发生未明显超出市场预期。上半年公募市场月度滚动违约率维持低位波动。从趋势来看，在1月份降至0.12%后，自2月以来小幅上升并维持在0.15%-0.17%区间波动，截至6月末滚动违约率为0.17%，与2023年末持平。图1：2014年以来债市违约情况图2：月度滚动违约率（按公募违约家数）200/2000150150010010000.17%50500

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数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind（二）地产行业风险持续释放，新增违约主体中房企占半数1金科地产年内受破产重整被受理影响，10支存续债券全部提前到期未兑付发生违约，规模合计超过亿元。1转债风波与地产困局下的信用风险关注——三大视角透视信用风险半年报房地产企业违约风险持续暴露。上半年地产行业政策进一步优化调整，在降首付降利率、放宽限购、设立保障性住房再贷款、细化“白名单”项目管理等方面持续发力。但政策效果持续性有待观察，房地产市场尚未有显著修复，行业整体仍处于低位运行状态，市场需求仍有不足、去库存压力加大。受此影响，部分房企经营业绩下滑，内生资金能力较弱；行业内部融资分化加剧，特别是对于出险企业，市场认可度下降，再融资渠道难以畅通；在高债务压力下发行人现金流紧张、公司治理等问题进一步凸显，最终爆发违约。具体来看，年内新增的6家发行人中，3家为房企，分别为宝龙实业、新力地产和迪马股份，在违约前均曾发生债券展期、商票或借款逾期等负面事件。由于主业房地产板块销售持续弱化，自身现金流供给不足，叠加市场对出险房企警惕度较高，外部融资难问题依旧突出，最终发生违约。与此同时，地产行业风险呈现向下游行业传导的迹象，年内还新增1家已出险的民营建筑企业南通三建，主要由于其上游房企客户集中度较高且合同规模较大，在房企客户流动性恶化及负面舆情频发情况下，公司的项目回款和资金回流受到严重影响，叠加涉诉案件较多、股权冻结等事件进一步加剧流动性紧张问题，其展期债券到期后未能与持有人达成二次展期协议，发生实质性违约。图3：新增违约发行人企业性质、行业及区域分布情况654321外资企业,1民营企业,5批发和零售业,1建筑,1化工,1房地产,3数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind（三）可转债打破零违约记录，二季度再添新例今年上半年可转债在公开市场首次发生违约事件，共涉及2家发行人，均在违约前便已暴露出流动性风险。其中，搜于特自2021年起因经营业绩下滑、利润亏损严重、存在大规模债务逾期、货币资金和资产被法院冻结或查封等负面事件，违约前主体及相关债项级别已被评级机构多次下调。鸿达兴业股份为二季度新增可转债违约主体，因受到股东鸿达兴业集团的违约事件影响，融资渠道受限，导致多笔借款发生逾期，叠加旗下多家子公司进入破产重整程序，自身经营困难，主营业务亏损严重；此2转债风波与地产困局下的信用风险关注——三大视角透视信用风险半年报外，公司还存在实控人涉嫌信披违规、管理层和关键岗位人员不稳定等公司治理问题，加剧经营不稳定性，加速偿债风险的暴露。从评级调整来看，近两年可转债及相关发行人评级下调现象较多，今年以来发行人主体级别下调行动依旧可转债发行人为主，并进一步集中，上半年可转债发行人级别下调占主体级别下调的比重超九成，且多次下调情况普遍存在，仍需对相关主体信用质量趋势保持关注。（四）展期热度回落，地产债依旧是展期主力，金融机构债展期增多上半年债券市场新增展期债券数量及规模均同比明显减少。据中诚信国际不完全统计，1-6月债券市场共有22家发行人对32支债券兑付进行展期，已确认展期本金及利息规模合计268.42亿元，同比减少43%。上半年展期事件数量的减少，一方面得益于地产政策支持、融资成本下降的环境下，部分企业融资有所修复，到期债务得以续作，展期需求则随之减弱。另一方面，对于弱资质或出险主体来说，由于市场对其警惕性依旧较高，叠加当前展期债券历史兑付比例较低，使得投资人对债券展期行为也更加谨慎，如今年新增违约主体南通三建的相关中票本息展期议案被持有人会议否决，无力兑付而发生违约。此外，上半年展期债券平均展期期限为1.63年，同比小幅下降0.11年。债券展期期限同比有所回落，也在一定程度体现投资者对于展期期间发行人偿债能力修复的担忧情绪有所抬升。从展期债券结构来看，展期债券依旧以房企发行的地产债为主，地产债券展期规模为195.82亿元，占比依旧最高，继续维持在七成以上。值得关注的是，金融机构债券展期规模及占比均有所增加。上半年共有3家金融机构（2家资管公司和1家金融控股企业）债券展期，展期本息规模共计26亿元，已超过去年全年水平；在全部展期规模中占比10%，同比增加6个百分点，是除地产债之外展期规模相对较多的品种。图4：近年来债券展期情况图5：各年度展期债券行业分布情况（按规模统计）/年21.751.641.551.58000.911.231.836000.9910.574000.520050%00

0%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024化工汽车有色金属数据来源：中诚信国际违约数据库、W3转债风波与地产困局下的信用风险关注——三大视角透视信用风险半年报（五）4家发行人重整申请或计划被通过，违约债券兑付进展依旧缓慢上半年违约债券处置工作仍在有序推进，且均为破产重整处置方式，共计有6家发行人违约后有实质性处置进展。根据重整进展具体可分为三类：一是发行人重整申请被法院裁定受理，金科地产及其全资子公司重庆金科的破产重整申请被重庆市五中院裁定受理。二是重整计划（草案）被法院裁定批准或通过债权人会议表决，如新华联等6家企业合并重整案和新光控股等35家企业合并重整案的重整计划均被法院裁定批准，并终止相关重整程序；中天金融等13家公司实质合并重整案重整计划草案已经债权人会议表决通过。三是推进重整工作的过程中发生重大事项变更和流程进展，华晨集团等12家企业重整计划执行过程中发生实际控制人变更，其母公司变更为重整投资人沈阳汽车有限公司，其实际控制人由辽宁省社会保障基金理事会和辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会变更为沈阳市国资委；宝塔石化等167家公司实质合并重整案工作持续推进中，已完成第一次债权人会议，审议财产管理、变价等四项议案2。从兑付进展3来看，根据市场公开披露信息，今年上半年暂无债券进行实质性兑付，违约债券兑付工作推进依旧缓慢。截至2024年6月末，债券市场共计违约债券818支，合计规模7058.97亿元，其中公开披露完成处置的债券规模合计1041.08亿元，占比为14.7%；完成兑付或摘牌注销的债券有116支，占比仅14.1%。二、评级调整：负面评级行动增多，可转债发行人评级密集下调（一）评级调整4行动减少，但负面调整数量及占比均有所增加上半年债市评级行动数量同比小幅下降，但负面评级行动有所增加。近年来，在推动债券市场高评级主体比例降低至合理范围、拉开信用等级区分度的背景下，发行人级别上调行动更加谨慎，上半年正面评级行动明显减少。但受部分发行人盈利能力尚未完全修复、可转债发行人负面事件频发等影响，负面评级行动有所增加。从数据统计看，1-6月债券市场共发生主体级别调整79次，同比减少5次，其中主体级别下调58次，同比增加38%；债项级别调整共计96次，同比减少3次，其中债项级别下调62次，同比增加27%；主体展望调整为负面5次、发行人被列入观察名单4次，同比分别减少18次和5次。从负面评级行动的占比来看，主体和债项下调次数占评级调2公司于4月召开第一次债权人会议并表决通过《债务人财产管理方案》《债务人财产变价方案》《未来债权人会议召开及表决方式的方案》《关于成立债权人委员会、债权人委员会组成及议事规则的议案》等四项议案。

3本报告中违约债券兑付数据均以市场公开披露的兑付信息为准，属于不完全数据统计分析。

4本报告中评级调整数据均根据公开披露评级报告的评级行动进行统计。4转债风波与地产困局下的信用风险关注——三大视角透视信用风险半年报整行动的比例较去年同期均有所增加，分别为73%和65%。图6：负面评级行动数量及占比均有所增加200186100%80%

15010050010460%6240%584942272320%149450%2022H12023H12024H1年年年202220232024202220232024主体下调次数债项下调次数主体展望为负面发行人被列入观察名单上调下调数据来源：中诚信国际整理（二）民企依旧是级别下调主要对象，国企下调占比增加上半年负面评级行动涉及的发行人数量亦有所增加，共涉及51家，同比增加16家。从企业性质来看，民营企业下调行动占比依旧最高，国企下调占比增加。具体来看，民营企业下调行动占比为76%，虽同比减少7个百分点，但绝对数据依旧最高；地方国有企业占比同比增加4个百分点至16%。多次被下调评级的主体有4家，分别为1家商业与个人服务企业和3家建筑企业，因业绩亏损、资产或股权被冻结、涉诉/仲裁事项较多、信息披露违法违规、存在债务逾期情况等因素，在上半年被同一家评级机构多次下调级别，其中1家主体单次下调超过3个子级。图7：涉及发行人数量增加图8：民营企业下调次数占比依旧最高80100%80%

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02022年H12023年H12024年H1出现多次下调的发行人数量主体级别下调涉及发行人数量下调3个及以上子集次数0%2022年H12023年H12024年H1中央国有企业地方国有企业民营企业其他企业数据来源：中诚信国际整理（三）产业类下调主体中可转债发行人占比超九成，基投和金融企业依旧以级别上调为主5转债风波与地产困局下的信用风险关注——三大视角透视信用风险半年报上半年主体级别调整行业表现依旧呈现分化态势，产业类发行人以级别下调为主，基础设施投融资行业发行人和金融机构以级别上调为主。具体来看，产业类行业主体评级调整次数依旧最多，且仍以下调行动为主。1-6月，产业类行业有6家主体上调、47家主体下调，主体下调的发行人共涉及15个细分行业5。其中，装备制造行业涉及发行人最多，共有7家，建筑和化工行业各有6家，其他行业涉及发行人数量在1-5家之间。值得关注的是，在级别下调的47家产业类发行人中，可转债发行人占比超过九成，可转债发行人下调次数进一步增多。上半年可转债发行人级别共计下调48次，同比增加17次，涉及发行人43家，同比增加18家。除2家年内新增违约主体和3家连续下调主体外，其他可转债发行人普遍因企业盈利亏损、股权质押冻结比例高、债务压力大、偿债能力弱化、公司信息披露涉嫌违法违规、内部治理存在缺陷等因素被下调级别。基础设施投融资行业方面，上半年有14家主体级别调整，其中有11家级别上调，级别下调基投企业仅有3家，主要因业务可持续性下降、资产流动性弱、存在债务逾期情况等问题而下调级别。金融机构方面，主体级别被上调有4家，级别下调的金融机构为1家保险公司，因经营亏损、股权质押或冻结比例较高、短期非标投资违约规模大、相关资产回收存在不确定性而被下调级别。从下调企业涉及区域来看，上半年发生主体级别下调的发行人共涉及有16个省市。其中广东和江苏依旧是主体级别下调较多的区域，分别有10家和7家；上海和北京各有6家，其它省市下调主体数均在4家及以下。图9：主体级别调整行业分布情况图10：下调主体地域分布1512家10108

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0420下调主体数上调主体数数据来源：中诚信国际整理5本报告行业分类依据《中诚信国际债券市场行业分类标准》。6转债风波与地产困局下的信用风险关注——三大视角透视信用风险半年报三、风险展望：信用风险整体可控，关注五大信用风险今年以来我国经济在修复过程中呈现出前快后慢的特点，二季度经济增速不及预期，内需相关的主要宏观指标边际走弱或延续低位运行趋势，终端消费不足对生产和投资所带来的压力不减。在此背景下，下半年货币政策将继续保持稳中偏松态势，叠加为缓解企业融资压力，未来仍存在降准降息的可能性，市场流动性将继续保持合理充裕。与此同时，7月三中全会继续强调要落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。下半年随着信用风险防范化解的继续推进，债券市场信用风险整体仍可控，我们将继续维持公募市场年违约率在0.10%-0.20%之间的预测。但考虑到当前经济修复承压，重点领域信用风险依旧维持高位，叠加部分发行人内生资金能力尚未完全修复，融资分化趋势加剧，在下半年信用债到期高峰压力下，再融资风险值得警惕。具体地，如下领域信用风险仍需关注：一是，关注高债务及出险房企债务兑付风险以及地产风险的外溢影响。今年以来为稳定房地产市场发展、有序化解和防范房地产风险，主管部门进一步优化支持不同所有制房企合理融资、松绑限购释放购房需求等相关政策。5月监管部门从供需两端同时发力，房地产市场再出新政“组合拳”，以解决房企当前融资困难、去库存压力大等问题。但目前考虑到房地产行业依旧维持低位运行态势，行业内部融资分化加剧，部分民营及出险房企外部融资依旧困难。下半年房企信用债到期及回售规模近2200亿元，整体债务压力依旧较高，叠加经营尚未完全修复、外部融资受限的压力下，高债务及出险房企违约风险仍存。与此同时，年内有个别建筑企业因上游客户为出险房企，导致自身流动性紧张，进而发生债务逾期或违约、级别下调等负面事件；下半年建筑企业仍面临超过2700亿元的信用债到期或回售，短期偿付压力较大，需高度关注债务兑付风险。此外，考虑到房地产行业社会影响面较广，关联行业较多，需警惕房企风险外溢可能性传导下对相关产业链上下游以及相关金融机构的负面影响。二是，高债务压力下，产能过剩企业风险不确定性或有所上升。受国内供需失衡、外贸反倾销以和产能过剩争端等因素影响，部分制造业、新兴行业等领域发行人面临产能过剩及去化产能压力。在经济修复承压，部分发行人经营尚未修复的背景下，若去化问题得不到及时解决，发行人或将面对盈利空间压缩、经营困难加剧、资金压力增加等问题。从相关领域发行人财务表现看，钢铁、装备制造和建筑材料行业发行人经营表现依旧较弱，现金流未有显著改善，资金压力不减；有色金属行业发行人尽管经营和现金流略有好转，但债务增幅较为明显，流动性压力依旧较高；汽车行业今年净利润增速由负转正，但行业内部发行人经营7转债风波与地产困局下的信用风险关注——三大视角透视信用风险半年报能力表现分化。总体而言，在融资修复背景下，部分传统行业及新兴产业相关企业增资扩产、债务规模有所增加，短期偿债指标呈现出不同程度弱化或分化迹象。考虑到下半年相关行业发行人债券到期规模普遍在500-2000亿元之间，高额债务到期压力下，需关注相关行业的发行人债务兑付情况。三是，关注基本面偏弱、级别较低的可转债发行人流动性风险。年内新增的2家可转债发行人分别在去年和今年一季度退市后，企业基本面及公司治理问题进一步恶化，最终发生违约。同时，今年以来可转债发行人依旧成为主体级别下调的主要对象，且下调行动次数明显增多，调整原因依旧与企业财务表现较弱、公司治理存在缺陷、涉及债务逾期或违法违规事件等因素有关。后续仍需高度关注已发生负面事件的可转债发行人，其基本面及公司治理问题恶化导致的债券兑付风险，尤其是已退市的可转债主体的流动性风险。四是，关注中小金融机构及部分非银金融机构的经营风险及治理缺失风险。近年来中小金融机构信用风险事件频发，主体级别下调及债券展期情况时有发生。特别是今年以来，金融机构展期规模及占比同比有所增加。根据历史违约案例，渤海租赁在2022年首次违约前曾出现过大规模债券展期的情况。考虑到中小金融机构风险受外部经济形势影响较大，且自身也存在资本实力薄弱、风控能力不足、资本补充渠道匮乏、公司治理存在缺陷等问题。叠加产业类债券风险通过母子公司或区域信贷业务向中小金融机构外溢的可能性上升，后续仍需关注经营业绩不佳、抗风险能力较低、综合实力较弱的中小金融机构债券偿付不确定性。五是，关注化债背景下城投付息压力及转型过程中的潜在风险。随着“一揽子化债”政策的有序推进，地方政府流动性风险得到阶段性缓解，但当前城投内生资金的能力依然较弱，偿债能力尚未有明显改善。尤其是对于经济实力较弱的重点区域弱资质城投企业，非标违约、商票逾期等信用风险事件频发，流动性风险或进一步抬升。而城投平台借新还旧只限本金续接，其利息偿还仍需要企业自身现金流。考虑到目前城投企业发债审核依旧严格，特别是化债重点区域城投债终止审核率较高，再融资压力依旧较大，下半年在到期高峰压力下，仍需持续关注城投企业后续的付息压力。与此同时，城投退平台或产业化转型进程所有加快，但新兴领域布局还尚未成熟，业务开展空间受限，后续业务发展或存在一定不确定性；叠加转型过程中企业还要面临政企关系重塑、化存量及控增量债务等压力困难，需继续关注城投企业转型过程中的潜在风险。8转债风波与地产困局下的信用风险关注——三大视角透视信用风险半年报中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息受法律保护。未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得对本文件的任何内