估值指标再审视：PB-ROE策略框架系列之一

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1基金经理风格切换及中性化基于宏观周期视角的行业轮基于宏观周期视角的行业轮股票筛选和投资组合构建的估值指标。通常，投资者在对这些估值指标进行市值行业中性化处理后便直接使用，但是这种处理方式未能充分考虑估值指标背后的潜在逻辑，导致这些因子的作用未能得到最大化利用。因此，我们需要探讨这些指标在什么情况下使用？适用于哪些行业？以及它们存在哪些问题？本篇报告将针对这些问题对估值因子进行改进，并将改进后的BP、EP、CFP进一步融合得到综合估值因子。最后我们提出了基于PB-ROE框架的选股策略，该策略效果显著。市净率（PB）通过分析公司的净资产与市场价值来评估股票的投资价值。在市盈率（PE）是衡量公司盈利能力与市场关系的重要指标。我们研究发现司股权自由现金流（FCFE）为负有关。在剔除了FCFE<枢稳定性进行等权融合得到CFP融合因子，该因子效果得到显著提升。架的选股策略。自2010年以来，基于PB-ROE框架的选股策略年本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 7 7 8 2.2.微利股的处理方法 2.3.估值中枢稳定性 4.2.估值层面筛选 4.3.盈利质量筛选 4.4.估值-盈利质量股票池的构建 4.5.如何对估值盈利质量股票池进行增强 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 6 6 7 7 8 8 9 9 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。泛应用于股票筛选和投资组合的构建中。通常，投资者在对这些估值指标进行市值行业中性化处理后便直接使用。然而，这种处理方法未能充分考虑估值指标背后的潜在逻辑，导致这些因子的作用未能得到最大化的利用。本文将具体讨论这些指标什么情况下使用？哪资料来源：国投证券研究中心整理式要求企业编制收益表（利润表从而使利润表成为企业第二个正式对外提供的财务报表。会计准则。本篇报告将沿着这三大财务报表的诞生历程展开讨论，深入探讨源于资产负债资料来源：国投证券研究中心整理我们将对估值指标（P/B、P/E、P/CF）的倒数（B/P、E/P、CF/P）进行后续因子测试，主要原因如下（1）因子结构的正向性：B/P、E/P、CF/P因子值越大，表明估值会导致大量归母净利润为负的个股被误判为低估值，违背逻辑。将指标取倒数可以避免这一问题。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7复暂停上市不足三个月的股票。同时，我们还在测试前对因子进行了中性化处理，以消除随着现代股票市场的形成，投资者和分析师开始关注公司资产负债表上的信息。净资产司净资产和市场价值来评估股票投资价值的方法。这一理论为市净率（PB）的应用奠定了基础。格雷厄姆的价值投资理论强调购买那些市场价值低于净资产的股票，因为这些股票被市场低估，具有较高的投资安全边际，市净率成如今，市净率在现代金融市场中继续发挥着至关重要的作用。它不仅被广泛应用于实时数据分析和价值投资中，而且在风险评估和行业比较中提供了深刻的见解。PB的有效应用可以让投资者在不断变化的市场环境中制定更加准确的投资策略。净资产(BooKValue)市值(MarKetValue)资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。435%25%5%-5%-25%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%44.88%4.19%3.89%-3.28%-8.89%3.73%第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心组超额收益呈现出较为显著的线性效应，随着1.2.破净企业处理方法其中要求，长期破净公司应当披露估值提升计划，包括目标、期限及具体措施，并在年度方式，使净资产虚高。例如，夸大应收账款或库存价值，低估坏账，虚报固定资产等。这种财务报表上的操纵会导致净资产被高估，而市场通常会对这些操纵持怀疑本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。（2）委托代理问题导致过高的成本支出，从而削弱了公司的未来价值。由于信息不对称和利益不一致，管理层可能采取损害股东利益的行为，例如过度支出、投资无效项目、私自挪用公司资源等。这些行为会增加公司的运营成本，降低未来的盈利能力，（3）市场对权益的回报要求过高，然而公司运营效率低下。市场对公司的未来前景和盈利能力持悲观态度，认为公司无法实现预期的回报。例如，市场可能认为公行业的前景不佳，或者公司在市场竞争中处于不利地位，这些因素都会导致市场降资料来源：国投证券研究中心整理当企业出现上述三种情况时，尽管估值低（BP高但公司却存在潜在问题。接下来，我在剔除时，我们允许定价的短期偏离，并认为市值略微低于净资产可能是一种投资机会。因此在剔除过程中，我们不采取过于严格的标准，仅剔除市值低于净资产80%的公司。9%8%7%6%5%4%3%2%0%400350300250200500每期别除个股数量(右轴)每期别除个股占全部股票池的比例资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10每期剔除市值低于净资产80%的股票数量为88只，占股票池的平均比例为2.27%。接下来我们将对被剔除个股的行业特征进行分析。具体来说，我们统计每期被剔除的个股在中信一级行业分类下的占比，最终计算各行业在所有期的平均占比。14%14%8%6%4%2%0%令态※资料来源：Wind，国投证券研究中心的影响较大。钢铁行业在市场供应过剩或需求下降时，可能面临销售价格下降和利润率压力，导致市场对其未来盈利能力持谨慎态度，从而使其市值低于净资产。银行的信贷需求、利率水平、资产质量、竞争格局和客户行为等方面都会受到行业周期性和市场供需关系的影响，从而影响其盈利能力和风险产质量问题。银行的资产负债表如果过度依赖短期债务来支持长期资产，可能导致流动性风险增加，而高比例的不良贷款会直接影响银行的利润和资本充足率，进而影响投资者对银行未来盈利能力的信心。对于钢铁行业而言，资产质量问题可能表现为固定资产的过时、维护不当或技术落后，这不仅降低了生产效率，也增加了生本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心全市场除P<0.8B个股4.73%4.82%(个)12.03%13.72%(个)BPBP分位点全市场剔除P<0.8B个股5.24%5.31%(个)2.05(个)13.80%14.19%(个)资料来源：Wind，国投证券研究中心1.3.重资产企业的估值重资产企业是指在有形资产上拥有大量投资的企业，如制造业、房地产行业等，它们依赖于物理设备、设施和房地产来运营业务。这类企业的特征包括资产负债表上显著的有形资产比例，以及对资本支出的持续需求以维持和扩展其运营能力。在对重资产企业估值时，本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12资料来源：国投证券研究中心整理（1）会计资产贴近真实资产：重资产企业拥有大量有形资产。相较于无形资产，有形资产更容易刻画，且能在会计资产中直接、准确地体现出来。因此，重资产企业价值往往与其资产负债表上的资产紧密相关。此外，企业为了实现业务扩张通常需要增加其资产负债表上的资产，这可能包括购买新设备、扩建厂房以及增加库存等。因此，企业的扩张往往伴随着资产负债表的扩张。对于这些重资产企业来说，市净率（PB）能够提供相对合理的市场价值评估。（2）会计资产具有长期稳定性：重资产企业通常拥有大量固定资产，如厂房、等。这些固定资产的价值通常较为稳定，不容易受到市场短期波动的影响。这种稳定性使得重资产企业在资产负债表上的资产表现相对平稳，波动性较小。因此，在进行企业估值时，运用市盈率（PB）可以提供一个相对稳定的估值基础，更准确地反映资产的长期价值。资料来源：国投证券研究中心整理本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13建筑物、设备和机械等。这些资产在企业的生产运营中起到关键作用，通常需要大量的初始投资，并且有较长的使用寿命。重资产企业的一个主要特征是需要大量的固定资产来支持其业务运营，因此在资产负债表上，固定资产占比较对于其营业收入越大。这通常是重资产企业的特征，因为这些企业需要大量的资产投入，如工厂、设备和基础设施。此外，这些企业在扩大生产能力或进行技术升级由于成本过高，企业往往需要通过举债来获得足够的资金。此外，由于重资产企业的项目建设和投产周期较长，企业需要长期的资金支持，因此这类企业会保持长期债务融资。重资产企业通常拥有较为稳定的现金流，能够支持较高的负债水平，因生产流程和较长的制造周期，这导致存货在生产过程中的停留时间较长。因此，存货从原材料转化为成品并最终销售的时间较长，降低了存货周转率。此外，为了确保生产连续性和应对潜在的供应链中断，重资产企业通常会维持较高的存货水平。这种策略虽然有助于提升生产的稳定性，但也意味着存货在仓库中的停留时间更长，我们使用以上四个指标等权合成重资产企业评判指标，并对全市场股票进行打分，将得分前50%的股票纳入重资产企业股票池。在合成指标之前，我们需要先对指标方向进行统一处理。具体来说，固定资产比率、资本密集度和资产负债率的方向为正向，而存货周转率435%25%5%-5%-25%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%55.44%4.08%3.72%2.42%-0.43%-2.60%-5.79%-8.75%BP因子RankIC(右轴)BP因子RankIC累计第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14全市场剔除P<0.8B个股剔除P<0.8B个股重资产股票池别除P<0.8B个股相对轻资产股票池4.73%4.82%(个)5.23%(个)4.51%(↓)1.83(1)1.92(t)1.65(↓)12.03%13.72%(个)14.27%(个)13.69%(↓)BPBP分位点全市场别除P<0.8B个股别除P<0.8B个股重资产股票池别除P<0.8B个股相对轻资产股票池5.24%5.31%(个)5.78%(个)4.72%(↓)2.05(个)2.35(个)1.61(↓)13.80%14.19%(个)15.34%(个)13.07%(↓)资料来源：Wind，国投证券研究中心多空收益由13.72%提升至14.27%，此外，我们将重资产股票池之外的股票归为相对轻资产股票池，并在市值低于净资产80%本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15务指标，是投资决策中的核心考量因素之一，为评估股票的公允价值提供了理论基础。PECorporation》中提出的永续增长模型，当公司以某一恒定股权自由现金流增速增长且权益本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。172 沪深300FCFE/profit(单季度)中证500FCFE2 沪深300FCFE/profit(单季度)中证500FCFE/profit(单季度) 中证1000FCFE/profit(单季度)2424 沪深300FCFE/profit(TTM)中证500FCFE/profit(TTM) 中证1000FCFE/profit(TTM)资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心FCFEFCFEprofitFCFEFCFEprofitprofit32\0-2 房地产32\0-2 房地产食品饮料705030-30 房地产食品饮料资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心示了近3年房地产行业与食品饮料行业的（单季度）与（TTM可以看出该指标在房地产行业中波动很大，而在食品饮料行业中则相对本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18（1）资本支出和营运资金需求：房地产开发项目通常需要大量的资本支出和长周期的资金投入，项目的启动和完成周期会导致现金流与利润的极大波动。食品饮料行业的资本支出较为稳定，主要用于生产设备和工厂维护，且营运资金需求相对稳定，使得现金流和利润较为平稳。（2）市场需求的稳定性：房地产行业市场需求波动较大，受到经济周期、政策调控和市场供需等多重因素的影响，导致利润与现金流的波动剧烈。而食品饮料作为消费必需品，市场需求相对稳定，不容易受到经济波动的影响，因此利润和现金流相对平（3）业务模式和运营周期：房地产开发周期长，项目从获取土地、建设到销售需要数年和销售周期短，现金流入和流出的时间较为一致，且业务模式简单，FCFE相对稳收益能力整体呈上升趋势。然而，值得注意的是，EP值最低的第一组收益能力却高于EP资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心依旧具备很强的选股能力。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19的提高，组合收益整体呈上升趋势，但其线性特征不如EP（单季度）显著，且第一组和第i第1组第2组i第3组第4组第5组第6组i第1组第2组i第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组430%25%20%5%0%-5%-20%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%66.96%5.95%4.75%3.82%0.80%-0.27%-3.78%-5.16%-5.49%-7.26%EP因子(TTM)RankIC(右轴)EP因子(TTM)RankIC累计资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心通过对比，我们发现EP（单季度）因子的表现优于EP（TTM因此后续我们将对EP420%5%0%-5%-20%-25%5%0%-5%3.89%2.46%-4.80%-4.72%-5.34%-6.96%EP分位点因子RankIC(右轴)EP分位点因子RankIC累计第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2.2.微利股的处理方法微利股的财务状况往往不稳定，且其利润基数较小，容易受到一次性收益和非经常性损益从而提高估值结果的可靠性。除此之外，微利股通常财务健康度较差，盈利能力弱，可能面临更高的经营风险。剔除这些股票可以降低投资组合的风险，提高整体投资组合的安全30%25%20%800700500400300200每期别除个股数量(右轴)每期别除个股占全部股票池的比例资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心值中位数平均值为35亿元，整体规模相对较小。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。资料来源：Wind，国投证券研究中心表现相较于第一组有所提升，十档分组的超额收益呈现出显著的线性趋势，并未出现全市资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3.53，多空收益从18.82%增至23.19%，因子整体表现显著增强。此外，剔除微利股后，全市场剔除微利股6.61%6.86%(个)3.393.53(1)18.82%23.19%(个)EPEP分位点全市场别除微利股5.00%5.01%(个)3.673.41(↓)19.00%19.50%(个)资料来源：Wind，国投证券研究中心2.3.估值中枢稳定性估值中枢稳定性是用于描述公司的市场价值和净资产之间关系稳定性的度量指标，我们用个交叉组我们分别计算月频调仓的年化超额收益率（比较基准为股票池内个股收益率平均观察可知，在估值中枢稳定性较低的组别（如第一组和第二组EP因子的十档分组超额收益整体表现较弱。而在估值中枢稳定性较高的组别，本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。分组第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组-10.12%-10.34%-13.19%-13.52%-9.48%-9.52%-13.55%-9.40%-8.96%-9.92%-2.10%-11.39%-9.08%-12.82%-10.38%-9.04%-11.27%-7.20%-1.44%-2.59%-10.73%-11.74%-5.56%-8.86%-2.45%-3.31%-4.71%-2.76%-1.53%第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组-3.76%3.82%11.31%4.30%5.77%8.22%1.27%7.07%13.26%6.48%8.32%6.64%4.01%8.00%9.38%3.46%3.76%10.51%3.76%9.27%12.91%6.04%11.22%13.43%6.27%7.64%12.29%8.44%14.17%8.06%第9组第10组资料来源：Wind，国投证券研究中心第十组的行业分布进行了统计分析。图32展示了EP估值中枢稳定性第十组的历史行业分布8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%令※资料来源：Wind，国投证券研究中心我们将纵轴替换为按EP分位点因子从小到大分组本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。分组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组0.63%-8.20%-11.60%-9.90%-10.88%-8.89%-12.08%-9.63%-10.31%-3.75%第2组 第3组第4组第5组第6组第7组-5.25%0.88%3.27%5.49%-3.14%-2.13%6.52%14.06%0.53%3.98%3.50%13.33%0.37%3.28%4.44%13.47%2.93%2.55%5.91%11.24%3.38%3.84%7.84%10.30%5.22%4.01%9.75%13.21%5.59%6.67%9.07%10.10%5.85%7.07%9.05%12.65%6.90%7.27%7.53%13.44%第8组第9组第10组资料来源：Wind，国投证券研究中心因子具备良好的选股能力。到随着估值中枢稳定性的提升，组合的超额收益逐步增强435%25%5%-5%-25%5%4%3%2%0%-2%-3%-4%-5%mEP估值中枢稳定性因子RankIC(右轴)EP估值中枢稳定性因子RankIC累计第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。分组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组-16.08%-9.79%-10.64%-12.29%-9.37%-13.11%-5.68%-5.30%-7.24%-1.33%第2组-10.86%-11.31%-8.18%-11.39%-7.83%-10.01%-5.47%-3.70%-6.75%-6.48%-8.10%-5.50%-2.68%-6.03%-2.31%-4.17%-0.72%-1.09%2.59%6.00%2.75%-7.13%4.13%4.67%-3.22%-5.39%0.26%6.59%2.10%第3组第4组第5组第6组第7组第8组-3.81%-3.04%4.81%-2.79%1.70%3.64%4.15%11.69%10.24%4.88%0.95%3.13%4.10%3.34%1.57%8.55%3.67%3.38%7.14%6.27%第9组第10组-1-1.25%0.26%5.09%1.56%8.14%1.52%11.67%8.78%4.59%4.22%资料来源：Wind，国投证券研究中心超额收益情况。结果显示，在估值中枢稳定性较低的情况下，BP因子的整体超额收益较低。8%6%4%2%8%6%4%2%0%※资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。分组方式调整为按BP分位点因子从低到高排列时，可以看出分组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组-16.61%-13.79%-4.44%-19.74%-12.33%-13.01%-9.77%-8.96%-2.99%-5.28%-8.29%1.22%-10.52%-5.26%-5.78%-8.27%-7.83%-4.88%-2.11%-3.95%2.11%-10.52%-6.00%-9.11%-2.68%-4.17%3.98%-5.87%-2.37%4.97%第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组资料来源：Wind，国投证券研究中心4BP估值中枢稳定性因子RankIC(右轴)BP估值中枢稳定性因子RankIC累计25%20%5%0%-5%-20%-25%4%3%2%0%-2%-3%-4%-5%-6%33.53%2.79%2.32%0.82%0.42%-3.49%-5.27%资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。总的来说，估值中枢稳定性的提升有助于估值因子更好的发挥效用。此外，作为一个单因EPEP分位点EP估值中枢稳定性0.30-0.07资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。除微利股剔除微利股剔除微利股剔除微利股6.86%5.01%2.84%7.16%(个)3.534.39(个)23.19%19.50%6.58%24.48%(个)wlmollEPEP分位点EP估值中枢稳定性EP融合因子资料来源：Wind，国投证券研究中心2.5.BP估值因子融合同样地，我们也构建了BP融合因子。具体方法是BPBP分位点0.38BP估值中枢稳定性0.21-0.02资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心剔除P<0.8B个股重资产股票池剔除P<0.8B个股重资产股票池除P<0.8B个股重资产股票池剔除P<0.8B个股重资产股票池5.23%5.78%3.32%6.71%(个)2.352.38(个)14.27%15.34%9.56%18.03%(个)BPBP分位点BP估值中枢稳定性BP融合因子资料来源：Wind，国投证券研究中心3.1.股权自由现金流（FCFE）不影响企业的持续运营并且可以被企业的资本提供者或利益相关者（如股东和债权人等）麦肯锡公司资深领导者之一汤姆·卡普兰（TomCopeland）教授在其1990年出版的著作本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。FCFF=EBIT−Tax+D&A−CℎangesinworkingCapital−CapitalExpenditure除了卡普兰教授，业界的其他专家也在持续研究自由现金流，并提出多种不同的模型，例FCFF=NetoperatingCasℎFlow−CapitalExpenditure阿贾亚·迪卡里（AjayAdhikari）和奥古斯丁·杜鲁（AugustineDuru）在2006年出版的FCFF=NetoperatingCasℎFlow+NetInvestmentCasℎFlowFCFE=FCFF−InterestExpenses3.2.市现率（PCF）们希望消除的影响。为此，我们将上述等式的两边同时乘以以消除项，本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。Marketvalue1r−J现较为不理想，甚至出现因子值越大，组合收益越小的反向趋势。而从第五组开始，各分资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心同样地，我们对CFP（TTM）因子也进行相应测试。图44展示了CFP（TTM）因子的体呈现因子值越大，组合绩效越好的特点，但该因子依然在前几本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。十档分组的后几组超额收益更为线性，因此我们认为CFP（单季度）有更大的提升潜力，5%0%-5%4%3%2%0%-2%-3%-0.53%-0.72%第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心445%0%-5%4%2%0%-2%-4%-0.36%第1组第2组第3组第4组第5组第6组第7组第8组第9组第10组资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。在上一节的测试中，我们发现全市场股票池下，CFP因子的十档分组超额收益在前几个分40%400令资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心收益从2.48%上升至4.69%，因子整体表现显著提升。由于剔除的股票数量较多，我们对剔除后的因子进行了五档分组超额收益统计。结果显示，在剔除FCFE<0的个股之后，CFP全市场1.75%()0.65(↓)2.48%4.69%()除除FCFE<0个股CFP分位点全市场0.20%0.23剔除剔除FCFE<0个股资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3.4.CFP估值中枢稳定性情况，由于剔除股票数量较多，因此本部分我中枢稳定性较低时，CFP因子的整体超额收益较为有限；而随着估值中枢稳定性的提升，分组第1组第2组第3组第4组第5组第1组-4.79%-1.30%-4.96%-1.01%-4.38%-3.07%-3.16%0.35%0.88%0.73%第2组第3组-2.71%-1.41%2.43%-2.58%-2.04%1.27%-0.17%2.53%1.89%-0.46%2.41%3.44%2.56%3.46%2.80%第4组第5组资料来源：Wind，国投证券研究中心9%8%6%5%4%3%2%0%9%8%6%5%4%3%2%0%※资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。表14对CFP分位点因子进行研究，展示了CFP分位点与CFP估值中枢稳定性交叉分组的值中枢稳定性较低时，CFP分位点因子的超额收益相对有限；然而，随着估值中枢稳定性表14：CFP分位点与CFP估值中枢稳定性交叉分组收益统计分组第1组第2组第3组第4组第5组第1组-1.17%-3.10%-4.37%-0.52%-5.93%-1.96%-0.40%-0.96%-3.78%-5.39%0.39%0.37%-4.30%-1.68%1.01%1.84%-2.04%1.12%0.15%5.62%第2组第3组第4组第5组1.52%0.12%5.70%6.26%6.12%资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心图52展示了全市场股票池中CFP估值中枢稳定性因子的本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。CFPCFP分位点0.55CFP估值中枢稳定性-0.30资料来源：Wind，国投证券研究中心时间都为正，且RankIC累计走势平稳攀升。通过计算，2010年以来CFP融合因子的资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。剔除FCFE<0个股别除FCFE<0个股剔除FCFE<0个股除FCFE<0个股1.75%1.46%1.47%2.35%(个)0.654.69%6.91%2.66%7.62%(个)n---lCFPCFP分位点CFP估值中枢稳定性CFP融合因子资料来源：Wind，国投证券研究中心均值、RankICIR以及多空收益等指标上均优于单一细分因子，且五档分组线性效应更显成为一种广泛应用的投资策略。该策略通过识别估值低且四个阶段1）确定样本空间2）基于估值层面进行筛选3）在盈利质量维度进一步资料来源：国投证券研究中心整理本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。首先我们需要确定样本空间，策略基础股票池•质量风险排查：剔除大股东质押比例超过80%的股票，以及商誉占净资产•流动性要求：剔除过去一年中日均总BP融合因子EP融合因子CFP融合因子资料来源：Wind，国投证券研究中心•BP融合因子股票池：剔除市值低于净资产80%的股票，且在重资产股票池中。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。50004500400035003000250020001500500BP因子股票池股票数量加入EP因子股票池后股票数量加入CFP因子股票池后股票数量资料来源：Wind，国投证券研究中心具体的融合方法如图57所示：我们对三个融合因子的因子值进行等权平均，如果某只股票未包含在某个因子的股票池中，则该股票对应的因子值视为空值，不纳入等权平均的计算。AA++CFPCFP等权平均不在股票池中的数据不参与计算CFPCFP0.7CFP0.2BCDEFF资料来源：国投证券研究中心整理益显著高于各细分因子，且其十档分组的线性效应明显优于其他因子。这一结果充分体现本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。估值因子股票池估值因子股票池估值因子股票池估值因子股票池6.12%6.92%0.估值因子股票池估值因子股票池估值因子股票池估值因子股票池6.12%6.92%0.98%7.34%()2.00BP融合因子3.93EP融合因子CFP融合因子3.68综合估值因子14.48%20.56%--ull3.33%24.16%(个)资料来源：Wind，国投证券研究中心在后续的组合构建过程中，我们将在估值因子股票池的基础上，将综合估值因子作为重要构建基于PB-ROE框架的选股策略，还需将盈利质量作为重要考量因素。我们筛选出在过的个股，才能通过筛选标准，进入最终的高盈利质量股票池。由于ROE（TTM）的计算需资料来源：国投证券研究中心整理在后续的组合构建过程中，我们将基于该高盈利质量股票池进行选股，以确保所选个股具备在本章前三节中，我们从多个角度对股票池进行了筛选与限制，现将这些要点进行系统总结。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。资料来源：国投证券研究中心整理8754321估值-盈利质量股票池每期股票数量平均值(575只)资料来源：Wind，国投证券研究中心我们对估值-盈利质量股票池的股票数量进行了统计分析。如图60所示，在2010年至2024本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3.53.02.52.00.50.8 估值-盈利质量股票池等权中证800等权相对强弱资料来源：Wind，国投证券研究中心201018.06%11.22%6.84%3.42%2.002.58%2.652011-28.85%-31.06%2.21%2.63%0.843.53%0.6320124.10%0.59%3.52%2.70%1.302.69%1.31201315.74%8.97%6.77%3.43%1.973.75%1.81201434.56%41.85%-7.29%3.84%-1.9011.23%-0.65201558.98%36.90%22.07%5.81%3.802.95%7.492016-13.69%-15.07%1.38%3.29%0.423.51%0.3920171.87%0.44%1.43%3.28%0.434.20%0.342018-27.15%-31.31%4.16%3.51%1.193.67%1.13201933.19%27.44%5.75%3.52%1.635.22%1.10202030.73%19.32%11.41%4.64%2.464.13%2.76202118.50%10.32%8.18%4.92%1.665.16%1.582022-13.53%-18.76%5.23%5.74%0.915.02%1.042023-1.23%-6.26%5.03%4.31%1.173.97%1.2720240920-15.92%-15.29%-0.63%6.53%-0.107.98%-0.08全样本期4.98%0.23%4.75%4.21%1.1311.98%0.40资料来源：Wind，国投证券研究中心鉴于估值-盈利质量股票池的个股数量较多，我们将借助多因子模型进一步精挑细选，以优行增强。基本面分析有助于评估公司的内在价值和盈利能力，而技术面分析则提供了市场情绪和价格走势的视角。结合两者，投资者能够更准确地识别潜在的投资机会，提高投资决策本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。股息率综合估值因子标准化预期外收入ROE单季度同比股息率综合估值因子标准化预期外收入ROE单季度同比前五大股东持股比例60日动量240日动量盈余公告前隔夜动量盈余公告次日开盘跳空超额资料来源：国投证券研究中心整理在基本面和技术面两个维度下，我们构建了个五大类因子，包括估值、成长、动量、分红和公司治理。每个大类因子由其对应的细分因子等权平均求得，各因子估值综合估值因子详见本篇4.2节成长标准化预期外收入(当前季度营业收入-(去年同期单度营业收入+过去8个季度单季度营业收入同比增长均值))过去8个季度的单季营业收入同比增长值的标准差ROE单季度同比ROE单季度同比60日动量个股过去60个交易日(排除近20日)收益率240日动量个股过去240个交易日(排除近20日)去除涨停日后收益率动量动量盈余公告次日开盘跳空超额个股盈余公告次日开盘价/昨日收盘价-中证全指次日开盘价/昨日收盘价盈余公告前隔夜动量个股盈余公告前20个交易日的隔夜收益分红股息率最近4个季度分红/总市值公司治理前五大股东持股比例前五大股东持股比例合计资料来源：国投证券研究中心整理月和10月月末之后的第一个交易日，我们根据复合因子对股票池内的个股进行评分，最终因子权重上限为40%。若某因子的权重超过此限制，我们将其调整至40%，其余因子在剩余的60%权重内按比例重新分配权重；如果剩余因子权重均为0，则采用等权重配置。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。90%80%70%60%50%40%30%20%10%.公司治理.动量.成长.分红.估值资料来源：Wind，国投证券研究中心•股票池：估值-盈利质量股票池。•选股方法：五个大类因子滚动12个月RankICI超过40%依据复合因子将股票池内个股从高到低排序。•持股数量：复合因子得分最高的前30只股票等权。•行业权重上限：单一中信一级行业持股权重不超过20%。本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。403632282420840 基于PB-ROE框架的选股策略中证800等权相对强弱(右轴)282420840资料来源：Wind，国投证券研究中心益，信息比为1.85，相对收益回撤比为1.22。该策略在大多25.68%2/270-22.70%39/354201225.42%47/454201422.24%52/50624/60020/70928.92%142/9432018-23.58%39.49%27