十二章并购教程文件

第十二章并购第一节并购动因分析一、类型和特征1、法律层面（1）吸收兼并（2）合并2、操作层面（1）横向并购（2）纵向并购（3）混合并购（4）杠杆收购2024/9/261公司财务学3、MBO（1）动因：战略性（产权明晰和回报）（2）国内标志性事件：四通改制2024/9/262公司财务学（3）国内沿革第一，1999年开始。国内标志性事件：1999年四通改制，2001年宇通客车第二，2001年至2002年，快速升温。2002年10月出台“上市公司收购管理办法”（监管重点：保证公司信息的对称以及保护公司其他投资者利益，要求独立董事行使相应的权利。）2001年相继出台“信托法”和“信托投资公司管理办法”、“资金信托管理办法”（技术支持和融资工具支持）。2024/9/263公司财务学第三，2003年初，财政部紧急叫停。第四，2003年9月，出台“关于规范国有企业改制工作的意见”，严禁国企管理者自买自卖国有产权。曲线MBO开始。第五，2004年9月，大型企业不宜进行MBO，同年10月，不准大型国企MBO。第六，2005年4月，出台了“国有企业产权管理层转让暂行办法”，为中小国企MBO开绿灯。第七，2006年9月“上市公司收购管理办法”正式实施，为MBO赋予了更为公平的市场机会。2024/9/264公司财务学二、动因1、根本动因2、具体动因规模经济、多元化、资金、技术、管理者私利、税负、新企业进入壁垒、体现政府意图2024/9/266公司财务学三、并购的风险1、财务风险2、信息风险3、法律风险2024/9/267公司财务学第二节并购过程中的财务问题一、并购程序1、确定财务顾问（契约文件：义务、费用、免责）2、物色猎物公司（商业因素、财务因素、规模因素）3、接洽（重组、毒丸、外界支持、针锋相对、保护公司成员利益）4、定价5、支付方式（普通股、优先股、其他有价证券、现金）6、接洽7、资金融通2024/9/268公司财务学1、青岛啤酒-AB公司（2002年战略性投资协议）青岛国资局其他股东AB集团40%20%4.5%37.7%18.9%9.9%33.516.8%20%30.6%15.8%27%青岛啤酒2024/9/269公司财务学2、复星集团收购南钢股份（2003年）南钢集团复星集团复星产业投资广信科技40%30%20%10%70.95%南钢联合公司（注册资本27.5亿）南钢股份合资完成后，南钢国有股在收购完成后，变成会社法人股，同比例增资触发了收购要约。2024/9/2610公司财务学3、海南航空收购西安民生（2003年，多元化）海航西安市财政局

协议收购3.28元/股，高溢价25.6%（国有股）

西安民生2024/9/2611公司财务学二、定价项目收购方被收购方股价5226每股净利润41.5税后利润2400000120000股数60000080000负债------300000市盈率13----2024/9/2612公司财务学1、换股方式（1）以双方EPS为换股依据如果换股率=1.5/4=0.375则：增发30000A股，替换80000股B股合并EPS=（2400000+120000）/（60000+30000）=4元/股B公司股东财富的变化：原来：80000х26=2080000

现在：30000х529/2613公司财务学（2）以双方股价为换股依据如果换股率=26/52=0.5则：增发40000股A股替换80000股B股合并之初EPS=3.94元/股B公司股东财富变化：原来：80000х26=2080000现在：40000х51.22=20488002024/9/2614公司财务学2、现金收购（1）贴现的现金流量法第一步：在有限的预测时间范围内（通常5至10年）预测债务和产权所有者可以得到的自由现金流。时限的最后一年为“终年”。第一，目前建立的品牌基础上的超常利润率达到什么程度，相关的价格能维持多久？如何避免关键供应商的影响？第二，超常利润率作为成本优势的一种功能程度如何？这些优势能够保持多久？第三，销售额超过行业平均速度增长能够持续多久？成本领先和定价优惠还能获得多少市场份额？主要产品的生命周期中处于何位置？新的市场机会有多少？2024/9/2615公司财务学19931994199519961997199819992000销售额71918712104541202313225145471600217601净收益462517565609628639702773CFO240743555658764734807888自由现金流95525294357433370407448销售增长率73.521.1201510101010毛利率23.622.221.52120.5202020研发费/销售额2.42.52.52.52.52.52.52.52024/9/2616公司财务学19931994199519961997199819992000推销和管理费/销售额11.611.411.311.211.111.111.111.1净利率6.45.95.45.14.74.44.44.4现金/销售额8.77.86.55.65.14.74.23.8应收账款/销售额19.117.217.217.217.217.217.217.2存货/销售额15.614.214.414.414.514.514.514.5流动资产/45.84139.939.138.738.237.837.4净产房设备/销售额10.89.27.97.16.66.66.66.6流动负债/销售额17.317.617.617.617.617.617.617.62024/9/2617公司财务学19931994199519961997199819992000销售周转1.992.0542.222.2672.2792.3132.3362.357杠杆作用1.5511.61.6931.7431.7771.7981.8121.825平均产权收益19.819.520.32019.218.318.618.92024/9/2618公司财务学第二步：预测超过终年的自由现金流量竞争均衡假设：长期销售增长与企业当前价值无关，在竞争面前，人们不能指望超额利润年复一年被保持下去。达夫-菲尔普斯预计2000年达到均衡。销售额、收益和现金流量均以每年10%增长。2024/9/2619公司财务学预测2001年的销售水平17601186011960120601预测的销售额增长0100020003000预测的收益，假定增加的利润是增加的销售额的3.15%773804836867预测净利润率4.4%4.3%4.3%4.2%隐含的年活动现金流量，销售额在新水平上保持不变773804836867由于销售额的变化而增加的现金流0316394按13%贴现值0242484726用来支持更高销售额的投资对现金流量的影响0-242-484-726由于销售额增加而引起的企业价值的提高00002024/9/2620公司财务学终年之后的增长和长期通胀：假设销售增长只与通胀同步时。终年现值=终年后第一年的自由现金流/（资本成本-增长率）终年的选择：根据竞争均衡假设，收益达到均衡时2024/9/2621公司财务学第三步：确定加权资本成本第四步：得到估计的产权价值（折现现金流量减去估计债务的当前市场价值）2024/9/2622公司财务学（2）市场比较法第一步：选择参照公司第二步：选择及计算乘数（如市场价/股东权益）第三步：运用选出的众多乘数计算被评估公司的多种价值第四步：对公司价值的各个估计值进行平均2024/9/2623公司财务学三、融资安排1、融资体系的特征多样化、债务比重大、财务风险大、创新工具大量运用（延迟支付债券、零息债券、垃圾债券、许多带有期权的债券）2、杠杆收购的融资内容以及安排高级债务、夹层债务、股权资本3、表外处置2024/9/2624公司财务学表外处置奈特威斯投行比萨公司雷曼投行4.9%49%46.1%

BNS公司2.09亿美元优先股0.5亿美元普通股13.07亿债务花旗银行8.07亿美元100%16亿美元标购

科伯公司2024/9/2625公司财务学第十三章财务危机和的财务预警第一节财务危机界定和处置一、企业危机的定义1、破产2、违约技术性违约和支付性违约3、倒闭4、无力偿还技术性无力偿还和破产性无力偿还2024/9/2626公司财务学二、财务危机的处置1、财务重组（1）破产改组（预先包装式改组）（2）破产清算（2）债转股（3）修正未偿证券的条款2、资产重组（1）出售资产（2）与其他企业合并2024/9/2627公司财务学三、财务危机的成因1、管理上的无能2、经济因素行业疲软、无竞争力3、财务原因债务过重、营业成本过高、资本不足2024/9/2628公司财务学第二节破产清算和破产改组的相关问题一、破产清算的财务配合1、清算价值估算假定A公司提出破产申请，其清算前的资产负债表见下表，A公司共有10万股优先股（股利收益率为9%），每股面值10元，同时，共有1百万股普通股，每股面值1元。不考虑破产前一段时间内的应付工资和应付福利、预收货款和应交税金。2024/9/2629公司财务学资产金额负债和股东权益金额现金2应付账款3应收账款2短期借款（年率5%）4存货3长期借款（年率10%）8设备5抵押债券（年率12%）6厂房和土地5优先股1普通股-5资产合计17

负债和股东权益合计172024/9/2630公司财务学2、破产清偿破产清偿有其一定的法律顺序，该法律顺序要求破产公司按照求偿权的先后依次清偿各类财务要求权。求偿权的顺序依次为：法律费用、会计费用等行政费用；破产前一段时间内的应付工资和福利，预收货款，应交税金，有担保债务（有担保债权人对担保物的变现收入拥有第一索取权。但是，当从担保品中收回的资金或可归属于担保品的价值低于允诺的求偿额时，求偿权的差额部分可作为无担保求偿权对待，和其他无担保求偿权一道参与对剩余资产的分配），无担保优先债务（包括应付机构债权人债务、债券持有人债务和购货债务），次级优先债务（此类债务的求偿权因其契约条款规定而明确排于某些优先负债之后，比如，契约条款规定其求偿权排在银行短期求偿权之后，那么，在银行短期求偿权没有全部得到满足的情况下，次级优先债务就得不到求偿。），优先股，普通股。2024/9/2631公司财务学承上例，假如A公司将应收账款用作短期借款的担保，而将设备用作抵押债权的担保，破产清算所涉及的行政费用为1百万元。

可用现金金额无担债务保求偿权金额清算价值15应付账款求偿额3行政费用1短期借款剩余求偿额3有担保债权的求偿额5长期借款求偿额8抵押债券剩余求偿额2可用现金总额9

无担保债务总求偿额162024/9/2632公司财务学各类债权人的求偿结果：

有担保求偿额无担保求偿额总求偿额原材料供应商求偿结果1.691.69银行短期借款求偿结果11.692.69银行长期借款求偿结果4.54.5抵押债券持有人求偿结果41.125.12合计59142024/9/2633公司财务学二、破产改组程序1、破产保护2、组成债权人委员会由不同债务等级中最大的七个债券人组成3、委员会与债务人协商改组计划（1）继续经营价值估计重组原则：大于清算价值（2）重塑资本结构（3）债券人和所有者之间的转换4、债券人通过改组计划5、破产法庭批准这项重组计划2024/9/2634公司财务学继续经营价值估计：承例上例。假设A公司改组后，将彻底摆脱财务危机，能够永续经营。预计每年净利润为1.9百万元，公司年折旧为0.1百万元，A公司期望收益率为10%。根据贴现现金流量法，A公司的继续经营价值为：

2千万元2024/9/2635公司财务学破产改组计划下的财务索取权

假定A公司的继续经营价值为20百万元，其破产申请时的资产负债表见下表。不考虑行政费用、破产前一段时间内的应付工资和应付福利、预收货款和应交税金。2024/9/2636公司财务学可用补偿金额无担保债务财务索取权金额继续经营价值20应付账款索取权3有担保短期借款索取权1短期借款求索取权3有担保抵押债券索取权4长期借款索取权8抵押债券索取权2可用补偿总额15

无担保债务总索取额162024/9/2637公司财务学各类债权人应得的财务索取权有担保求偿额无担保求偿额总求偿额原材料供应商索取权2.812.81银行短期借款索取权12.813.81银行长期借款索取权7.57.5抵押债券持有人索取权41.885.88合计515202024/9/2638公司财务学重塑资本结构资本项目金额票面利率为9%的优先无担保债券8票面利率为10%的次级无担保债券8优先股（股利收益率5%，面值10元/股）2普通股（面值1元/股）2合计

202024/9/2639公司财务学新的财务索取权可分配到的新证券123456原材料供应商2.810.561.50.3750.375银行短期债权人3.811+0.561.50.3750.375银行长期债权人7.51.5411抵押债券持有人5.884+0.3810.250.25合计

2088221：债权人类别；2：财务索取权；3：可分配到的优先无担保债券；4：可分配到的次级无担保债券；5：可分配到的优先股；6：可分配到的普通股2024/9/2640公司财务学第三节财务预警一、单因素判别模型1、Patrick(1932)预测模型净资产收益率、权益负债比率2、Beaver(1966)预测模型现金流量与债务比率、资产收益率、资产负债率二、多因素判别模型（1）Z分值模型2024/9/2641公司财务学Z=3.3EBIT/总资产+1.2净流动资金/总资产+0.6股票市值/债务帐面值+1.4留存收益/总资产+1.0销售/总资产1.81---2.99之间为灰色区域Z=1.05EBIT/总资产+6.56净流动资金/总资产+6.72股票帐面价值/总债务+3.26留存收益/总资产1.23---2.90之间为灰色区域2024/9/2642公司财务学传统方式所涉及的主要财务特征指标1、盈利能力净资产收益率、资产收益率、销售利润率、主营业务利润率2、长短期偿债能力债务保障度指标：流动比率、速动比率、资产负债率（或股票市值/债务总额或股票帐面值/负债总额）、利息倍数效率指标：应收帐款周转率、存货周转率、总资产周转率2024/9/2643公司财务学3、营运能力营运资本/总资产、净营运资本/总资产4、成长能力留存收益/总资产、资产增长率、股东权益增长率、主营业务增长率5、企业规模总资产、总净资产2024/9/2644公司财务学第十六章会计报表分析第一节会计资料阅读和理解一、会计报表分析框架会计分析----财务分析------前景分析二、会计报表阅读1、会计信息有用性的争议（1）会计信息数量要求载体以及内容（2）会计信息质量要求可靠性（忠实表达、可验证性、中立性）相关性（预测价值、反馈价值、及时性）2024/9/2645公司财务学第二节会计分析一、财务信息的复杂性1、会计政策和方法的误区2、管理人员选择会计政策和方法的误区3、外部审计的误区2024/9/2646公司财务学二、会计信息质量评价1、会计估计评价2、会计灵活性评价3、会计策略评价4、会计信息披露评价2024/9/2647公司财务学第三节财务报表分析方法一、比率分析法xx07

xx08年xx09年流动比率4.22.61.8速动比率2.11.00.6资产负债率23%33%47%存货周转率8.7次5.4次3.5次平均收帐期33天36天49天总资产周转率3.2次2.6次1.9次销售利润率